资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利

目录市场真正的“基石资产”是股息率资产 3过去市场上有哪些“类长江电力股”？ 6从“准红利”到“真正的红利”：盈利趋势与预期、分红以及估值 10“准红利股”的筛选：盈利趋势与预期、分红比例 10PE估值与股息率的变化趋势：预期收益率的锚 13风险提示 16插图目录 17市场真正的“基石资产”是股息率资产（二1（股本回报率2022𝟏 𝟏 𝟏𝑬𝑹𝑷=𝑷𝑬−𝒓𝒇=𝑷𝑬∗(𝟏−𝑫)+𝑷𝑬∗𝑫−𝒓𝒇其中PE取TTMrf取10D1/PE即类债风险溢（A10的确处于历（处于历史+1.5（1/PE-股息率（处于历史均值附近2019以来的偏好（2021。图1：全部A股风险溢价的构成：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，当下真正便宜的股息率资产 资料来源：wind，。注：数据截至2023-07-21。如果我们拆分行业来看对再投资给予的风险溢价和类债风险溢价，则会发现：1下文简称为系列二报告。AA的再投资风险溢价也排名靠前。10A05图2：大部分行业对再投资给予的风险溢价和类债风险溢价均低于全A 行业PETTM股息率（%）信用债收益率（%）1/PE-股息率股息率-信用债收益率煤炭6.089.103.057.36%6.05%银行4.666.082.1015.40%3.98%石油石化10.674.282.515.09%1.77%交通运输31.393.382.65-0.20%0.74%家电16.063.483.262.75%0.22%纺织服装37.562.732.79-0.07%-0.07%建材21.912.352.612.22%-0.26%建筑10.462.432.707.13%-0.27%非银行金融15.022.202.594.46%-0.39%食品饮料31.432.172.621.02%-0.45%万得全A17.352.122.623.64%-0.50%钢铁44.482.322.89-0.08%-0.57%电力及公用事业27.221.972.661.71%-0.69%房地产——2.313.22——-0.91%有色金属14.951.722.694.97%-0.97%基础化工21.631.512.663.11%-1.14%医药38.351.172.421.44%-1.26%传媒159.781.432.84-0.80%-1.41%综合金融67.851.392.830.08%-1.44%电力设备及新能源23.041.232.733.11%-1.50%农林牧渔52.041.042.660.89%-1.62%机械37.211.092.761.59%-1.67%商贸零售4,940.161.673.34-1.65%-1.67%国防军工68.270.552.260.92%-1.71%计算机101.440.622.340.36%-1.72%轻工制造35.241.262.981.57%-1.72%通信21.491.513.283.14%-1.77%电子62.650.673.070.93%-2.40%消费者服务174.730.573.140.00%-2.57%汽车38.151.125.251.51%-4.14%综合——0.3410.27——-9.92%资料来源：wind，。注：数据截至2023-07-21。所以如果从类债风险溢价（股息率-无风险利率）的角度去衡量市场是否足够具备吸引力，实际上是对股息率类资产/行业的一种衡量，从上述测算可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给予较高的风险补偿，也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平；但另一方面，市场却对真正的“基石资产”——股息率资产定价较为悲观，造成了股息率相较于无风险利率处于历史极具性价比的区间。站在当下来看，在经历了5-6未来的增6201-2要任务。图3：5-6月极度悲观的经济预期也使得红利资产出现回撤，但近期随着预期回摆，红利指数也开始企稳 资料来源：wind，过去市场上有哪些“类长江电力股”？（二PED（我们后文简称为“类长江电力股：PE我们可以看到长江电PE2016，PE15倍左右，3.6%左右。图4：长江电力2016年之后PE估值中枢为15倍左右，股息率中枢3.6%左右资料来源：wind，。注：这里一个周期为1个月。D201650%2022年更是超过7070%。图5：2016年以来长江电力分红比例稳步提升，基本上都在50%以上资料来源：wind，。注：这里一个周期为一个季度。2016年长江电力完成了金沙江溪洛渡、向家坝水电站的重大资产重组工作，此后EPS1/2016大幅增长，基本上此后都维持在200亿元以上，与此同时资本开支却很少，每年均不足50亿元。图6：2016年之后长江电力的EPS基本维持在1元/股附近

图7：2016年之后长江电力的股权自由现金流基本都在200亿元以上，而资本开支不足50亿元 资料来源：wind， 资料来源：wind，PE枢稳定、分红比例D股2016A20162016（STPE为负、没有分红的公司，分析的时间区间是2016年至今。最终，在1458只个2的股票仅6（不包括长江电力本身，分别是：贵州茅台、伟星新材、美的集团、迎驾贡酒、海康威视以及洋河股份。图8：2016年以来符合“类长江电力股”特征的股票 代码简称所属行业2016年以来年化收益率夏普比率分红比例中枢分红比例变异系数PE估值中枢PE估值变异系数EPS趋势（2016-2022）资本开支/营收趋势（2016-2022）600519.SH贵州茅台食品饮料--酒类--白酒35.27%0.7357.91%0.2735.860.29002372.SZ伟星新材建材--装饰材料--其他装饰材料19.84%0.9074.56%0.0724.740.14000333.SZ美的集团家电--白色家电Ⅱ--白色家电Ⅲ18.31%0.3845.39%0.1216.250.25603198.SH迎驾贡酒食品饮料--酒类--白酒14.50%0.3264.12%0.1725.660.27002415.SZ海康威视电子--光学光电--安防13.69%0.2551.19%0.0428.370.26002304.SZ洋河股份食品饮料--酒类--白酒12.26%0.2659.00%0.0425.220.28资料来源：wind，。注：除了实时股价数据更新至2023-07-21以外，其他指标数据考察区间均为2016-2022年。2（12016≥0（2）2016-2022≥40%，≤03；（3）2016PE≤0.3（4）201622PS（5）2016202210%1（贵州茅台特别处理（6）20162022（7）20160.25。如果我们把上述“类长江电力股”当作一个组合：从股价表现上看，在2016-2020年长江电力与类长江电力股的走势几2021303:7。图9：2016-2020年长江电力与类长江电力股的走势几乎一致，但2021年之后时有背离

图10：长江电力与类长江电力股的估值贡献与盈利贡献的比例都接近3:7 资料来源：wind，。注：2016-01-04=100。 资料来源：wind，PE2016-2020年PE估值出现明显的抬升20212018图11：类长江电力股的PE估值中枢2016-2020年出现大幅抬升，2021年之后回落；股息率则相反

图12：2018年之后类长江电力股分红比例稳定在40%以上 资料来源：wind， 资料来源：wind，EPS/ROE2016类长江电力股的EPSOE稳定在24%（区间24%~28%）EPSROEPE波动远远大于长江电力的原因；股权自由现金流年均值为734亿元，绝对值远高于长江电力，但波动比长江电力要大；资本开支年均值100亿元，并未出现大幅增长。EPS/ROE（但整体绝对值低于长江电力（波动比长江电力大，资本开支也较少。所以呈现到资产定价上，类长江电力股的PE估值中（28（15（相对而言较大，但其实变异系数也仅有0.250.16图13：2016年之后类长江电力股的EPS中枢逐步抬升，ROE中枢为26%

图14：类长江电力股的股权自由现金流波动略大，资本开支并未出现明显增长 资料来源：wind， 资料来源：wind，但无论是长江电力还是过去的类长江电力股，市场可能已经完成了对它们的PE2021关键。分红以及估值PE以及稳定的现金流与较少的资本/预期差红个股。在筛选的过程中绕不开的一个问题是要不要做到行业中性，但其实我们在系列二的报告中提到了并非所有的行业都已经进入稳定增长阶段，有的仍处于增长行业的属性可能也是十分重要的参考因素，毕竟一个行业的商业模式本身也决定了这个行业企业的盈利特征首先从行业层面出发，选择系列二报告中年化ROE与5；ROE5石油ROE5/ST、PE根据2021-2025年的EPS/ROE（包括2023-2025年的万得分析师一致预测数据、2016-2022年的股权自由现金流以及资本开支趋势进一步筛选：其中要求2021-2025EPS/ROE2；2016-2022年的股权自由现金流（仅非金融企业适用）年均值≥0（仅非金融企业适用的标准差≤整体比如3由于三大运营商在港股上市时间早，所以分析数据以港股数据为准。润比例也较高（均值高于35%，那么这一类公司也可以纳入“准红利股”范围。在上述筛选结果的基础上，再结合2020-2022年分红的绝对水平与稳定性进行筛选：2020-202235%且变异系数≤长江电力。图15：“准红利股”筛选的三步骤 资料来源：绘制。注：部分港股指三大运营商。26（不包括长江电力（6（4（4只（3只（3只/铁路/服装、环保及水务以及出版。图1626（不包括长江电力信运营、炼油、汽车零部件、煤炭、公路/铁路/港口、纺织服装、环保及水务以及出版 代码简称所属行业2021-2025年2016-2022年2020-2022年EPS均值（元/股）EPS变异系数ROE均值（%）ROE变异系数股权自由现金流均值（亿元）股权自由现金流变异系数资本开支占营收比例的标准差分红比例均值（%）分红比例变异系数600900.SH长江电力电力及公用事业--发电及电网--水电1.320.1214.300.10371.980.311.43%76.360.21601985.SH中国核电电力及公用事业--发电及电网--其他发电0.550.1410.880.0474.681.2913.28%36.220.03600867.SH通化东宝医药--生物医药Ⅱ--生物医药Ⅲ0.700.1519.260.154.051.196.39%51.530.16000513.SZ丽珠集团医药--化学制药--化学制剂2.410.2014.850.0715.060.452.30%71.660.070728.HK中国电信通信--电信运营Ⅱ--电信运营Ⅲ0.340.157.000.1079.550.832.72%54.740.190941.HK中国移动通信--电信运营Ⅱ--电信运营Ⅲ6.480.1210.390.061199.220.232.29%59.900.100762.HK中国联通通信--电信运营Ⅱ--电信运营Ⅲ0.650.185.600.15166.800.455.80%45.590.09600028.SH中国石化石油石化--石油化工--炼油0.640.109.110.04827.080.411.05%72.550.09600741.SH华域汽车汽车--汽车零部件Ⅱ--汽车零部件Ⅲ2.520.1413.660.0261.530.560.56%41.230.05600997.SH开滦股份煤炭--煤炭开采洗选--炼焦煤1.260.0512.770.0411.951.231.39%43.740.10600985.SH淮北矿业煤炭--煤炭开采洗选--炼焦煤2.800.2118.390.0827.251.4612.09%38.780.07601088.SH中国神华煤炭--煤炭开采洗选--动力煤3.260.1415.620.09528.840.822.78%88.320.13601000.SH唐山港交通运输--航运港口--港口0.360.1110.570.0912.230.753.13%77.920.20601006.SH大秦铁路交通运输--公路铁路--铁路0.850.029.400.05151.990.932.16%63.030.05600012.SH皖通高速交通运输--公路铁路--公路1.060.1013.500.0617.541.202.44%54.970.17000429.SZ粤高速A交通运输--公路铁路--公路0.820.0916.440.0920.890.425.82%70.090.00600350.SH山东高速交通运输--公路铁路--公路0.710.128.230.0747.620.6128.11%73.510.16600548.SH深高速交通运输--公路铁路--公路1.310.1110.300.0539.430.408.07%49.180.05002327.SZ富安娜纺织服装--品牌服饰--家纺0.750.1115.720.082.421.513.93%88.160.07600398.SH海澜之家纺织服装--品牌服饰--大众成人品牌服饰0.670.1817.250.0933.360.301.04%78.860.15600987.SH航民股份纺织服装--纺织制造--印染0.760.1711.830.023.260.963.92%43.720.13002003.SZ伟星股份纺织服装--纺织制造--其他纺织0.590.1217.610.063.070.373.72%80.500.08601158.SH重庆水务电力及公用事业--环保及公用事业--环保及水务0.440.1011.780.0514.800.7614.00%65.420.07000719.SZ中原传媒传媒--媒体--出版1.140.1410.870.048.071.211.53%35.500.04600373.SH中文传媒传媒--媒体--出版1.570.1411.610.0418.910.770.73%46.340.10601098.SH中南传媒传媒--媒体--出版0.930.1010.770.078.021.531.54%77.600.01601801.SH皖新传媒传媒--媒体--出版0.420.156.840.108.321.360.93%52.240.01资料来源：wind，。注：粉色代表值与长江电力相比：EPS/ROE/股权自由现金流/分红比例均值均代表大于长江电力；变异系数或标准差代表小于长江电力。EPS/ROE、股权自由现金流以及资本开支、分红比例的趋势来交叉验证一下筛选的结果：EPS/ROE2010-201520160.6/1.0/ROE9%左右。图17：2016年以来准红利股EPS逐步抬升，ROE企稳资料来源：wind，年以后准红利股的股权自由现金流变得稳定且大幅为正，而资本开支占营收的比例则一直很稳定（10%~14%，2020年以来下滑至区间下沿。图18：2019年以来准红利股的股权自由现金流大幅改善，但资本性支出占营收比例并未明显增长，近年甚至出现下滑资料来源：wind，从“准红利股”分红比例的变化趋势来看，2010年以来就处于逐步抬201640%左右，201650%以上。图19：2010年以来准红利股的分红比例逐步抬升，尤其是到了2016年之后抬升幅度较为明显（都在50%以上） 资料来源：wind，PEPE我们在系列二报告中提到了PE估值、分红比例以及股息率三者之间的关系：𝟏𝒅=

∗𝑫PE如果一个“准红利股”的PE们需要先经历估值企稳再到回升再到重新上行的过程，因此这一类个股虽然股息（6%甚至以上PE26淮北矿业这一特征。如果一个“准红利股”的PE估值已经企稳或企稳回升（即估值回升到还未创阶段性新高，这意味着市场对于该只个股的未来盈利预期已经趋于稳定，2619A如果一个“准红利股”的PE估值已经处于上行趋势（阶段性新高（比如唐山港（比如中国电信论如何在分红比例暂时不变的情况下它们的股息率会随着估值抬升而下降，最终（4%266图20：26只“准红利股”的PE估值和股息率绝对水平、历史分位数以及历史趋势 代码简称所属行业最新PETTMPE估值历史分位数（有数据以来）PE估值趋势图（2020年以来）PE估值趋势判断股息率TTM（%）（2016年以来）股息率趋势（2020年以来）股息率趋势判断601985.SH中国核电电力及公用事业--发电及电网--其他发电1524%企稳回升2.4075%企稳回升600867.SH通化东宝医药--生物医药Ⅱ--生物医药Ⅲ2011%企稳回升4.9795%企稳000513.SZ丽珠集团医药--化学制药--化学制剂1817%企稳4.2890%上行0728.HK中国电信通信--电信运营Ⅱ--电信运营Ⅲ1236%上行5.4982%下行0941.HK中国移动通信--电信运营Ⅱ--电信运营Ⅲ1012%企稳回升6.7968%下行0762.HK中国联通通信--电信运营Ⅱ--电信运营Ⅲ913%企稳回升5.5978%下行600028.SH中国石化石油石化--石油化工--炼油1241%企稳回升5.5937%下行600741.SH华域汽车汽车--汽车零部件Ⅱ--汽车零部件Ⅲ815%企稳4.8870%上行600997.SH开滦股份煤炭--煤炭开采洗选--炼焦煤66%企稳9.4097%上行600985.SH淮北矿业煤炭--煤炭开采洗选--炼焦煤41%下行8.5499%上行601088.SH中国神华煤炭--煤炭开采洗选--动力煤815%企稳9.2283%企稳601000.SH唐山港交通运输--航运港口--港口1251%上行5.4672%下行601006.SH大秦铁路交通运输--公路铁路--铁路944%企稳回升6.6948%下行600012.SH皖通高速交通运输--公路铁路--公路1039%企稳回升5.9789%下行000429.SZ粤高速A交通运输--公路铁路--公路1220%企稳回升5.7148%企稳600350.SH山东高速交通运输--公路铁路--公路1145%企稳回升6.2070%企稳600548.SH深高速交通运输--公路铁路--公路1023%企稳5.0255%企稳002327.SZ富安娜纺织服装--品牌服饰--家纺1326%企稳回升7.0480%下行600398.SH海澜之家纺织服装--品牌服饰--大众成人品牌服饰1432%企稳回升5.8180%下行600987.SH航民股份纺织服装--纺织制造--印染1346%上行3.7064%下行002003.SZ伟星股份纺织服装--纺织制造--其他纺织2160%企稳3.6338%企稳601158.SH重庆水务电力及公用事业--环保及公用事业--环保及水务1532%企稳回升4.8965%上行000719.SZ中原传媒传媒--媒体--出版1025%上行3.6967%企稳600373.SH中文传媒传媒--媒体--出版911%上行5.9290%下行601098.SH中南传媒传媒--媒体--出版1419%企稳回升5.2658%企稳601801.SH皖新传媒传媒--媒体--出版2259%上行2.2538%下行资料来源：wind，。注：最新数据截至2023-07-21。所以对于这三类股票而言：第一类股票可能在赚到股息率的钱的同时也要承股票可能既能赚到股息率也能赚到估值抬升的钱；第三类股票可能更多地是赚到（比如以长江电力的股息率为参考分别举例来说明：APEP0PE0d0，到了年PEPE0PE1P1d1，则持有该股票的年收益率为：𝑷𝟏(𝟏+𝒅𝟏)𝒓=

𝑷𝟎

−𝟏PE么投资者赚到的就是接近股息率d1的收益率，而如果PEA（1+盈利增速（1+期末的股息率1（1+盈利增速（1+期末的股息率1估值上升的幅度。A者的年化收益率基本上就等于（1+盈利增速）*（1+期末的股息率1同样地我们以长江电力为例，验证它2016年以来的年化收益率r是否接近于（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d：结果是十分接近。图21：长江电力2016-2023年的年化收益率与（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d）十分接近 资料来源：wind，风险提示G筛选指标的局限性。文中有关筛选指标的选取可能存在一定不足。插图目录图1：全部A股风险溢价的构成：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，当下真正便宜的股息率资产 3图2：大部分行业对再投资给予的风险溢价和类债风险溢价均低于全A 4图3：5-6月