利率专题：降准窗口再度打开

2018 2019 2020 2021 2022 2023

3.5

2018 2019 2020 2021 2022 20232.5 3.02.0 2.51.5 2.01.0 1.507/0107/0307/0507/0107/0307/0507/0707/0907/1107/1307/1507/1707/1907/2107/2307/2507/2707/2907/3107/0107/0307/0507/0707/0907/1107/1307/1507/1707/1907/2107/2307/2507/2707/2907/31资料来源：wind， 资料来源：wind，具体来看：第一，央行呵护资金面平稳，月末加大投放。77171030330MLF延续加量操作，释放出为银行体系补充中长期流动性的信号；资金利率中枢仍整体低于政策利率，7月1-20日，DR001、DR007利率中枢分别在1.20%、1.77%附近，仍明显低于7天逆回购利率。726-277284970，720-27R001、R007DR001DR00728BP6BP31BP5BP1.63%、2.00%、1.52%、1.82%。图14：历年7月逆回购投放与到期（亿元） 图15：历年7月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 20000150001000050000

投放 到期2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

800070006000500040003000200010000

MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，第二，政府债净融资明显缩量，对流动性的挤占有所减弱。7月政府债净融资明显缩量，显著低于季节性水平，对流动性占用下滑，为资728发行进度为2.6%（累计进度33.1%，地方一般债发行进度为5.2%（累计进度65.6%，地方专项债发行进度为4.7%（累计进度65.3%。图16：国债净发行进度（%） 图17：地方债净发行进度（%） 2020 2021 2022 2023月月月月月月月月月月月月120%月月月月月月月月月月月月100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，第三，实体融资需求边际修复，票据利率季节性回落。63.052296进一步从7月高频数据来看，7月以来票据利率呈现季节性回落趋势：当前经济呈现弱修复状态，需求动能仍不强，7月票据利率开启下行走势，尽管当下降。图18：新增信贷结构（亿元） 图19：票据利率（%） 票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷 非银贷款国银票转利率半年 城商银票转利率半年票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷 非银贷款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,0002021-062021-082021-102021-122021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06资料来源：wind，注：数据截至2023/06

资料来源：wind，总结来看，7月尽管是缴税大月，但央行仍维持资金面合理充裕，MLF小幅增长信号以及市场止盈行为影响下，债市呈现波动回调。展望8月，资金面和债市怎么看？8月资金面缺口有多大？我们先从静态视角出发，对8月银行体系资金变动作预估。我们从M0、财政存款、外汇占款及银行缴准等几个方面展开静态预测：1M0（2018-2022M0（4137M0400亿元左右。281930净融资来看：一般公共预算收支差额：预计为-4300亿元8[11438，12372均为11951亿元，按照季节性水平评估，预计今年8月一般公共预算收入或为1.20万亿元；从一般公共预算支出看，历年8月财政支出在[15137，17443]之间，平均为1633581.63综上，我们预计8月一般公共预算收支差额或为-4300亿元。图20：M0环比变动季节性（亿元） 图21：财政存款环比变动季节性（亿元） 50000

20212018 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

20000150001000050000

20212018 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112资料来源：wind， 资料来源：wind，9080亿元787313368780540503755图22：国债净融资规模（亿元） 图23：国债净发行只数（只） 资料来源：wind，测算注：数据截至2023/08

资料来源：wind，注：数据截至2023/0888554090行规模合计9183亿元，扣除整体到期规模5859亿元，净融资3324亿元。但考虑到当前地方债发行计划披露或有不全和滞后，我们进一步结合历年同5325概率仍将延续前置发力，85325亿元左右。2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112图24：地方债净融资季节性（亿元） 图25：地方债发行进度（%） 2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 10111220000

120%

2020 2021 2022 202315000

100%1000050000-5000

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，政府性基金预算收支差额：预计为-2850亿元（2020-2022-28508月政府性基金预算收支差额或为-2850亿元。 20212018 2022 2023 20212018 2022 202350000-5000-10000-150002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：wind， 资料来源：wind，3看，变动均值为-288月外汇占款或为-30亿元。481.707.6%的加权平均法定存款准备金率，129381290亿元。图28：外汇占款与人民币汇率（亿美元，USD/CNY）图29：银行缴准季节性（亿元） 1,100600100-400

中央银行外汇占款:环比增加 中间价:美元兑人民币（右）7.207.006.806.402020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

400003000020000100000-10000-30000-40000

2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112资料来源：wind， 资料来源：wind，综上所述，不考虑央行操作8M0400存款环比增加约1930亿元，外汇占款环比减少约30亿元，缴准规模或为1290亿元，合计8月银行体系资金或将减少3650亿元。后市关注什么？展望8月：贷投放角度考虑，不排除有阶段性波动。7/24升国内需求不足，……经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程币政策还需先行助力，偏松的主基调仍然清晰。图30：新增社融季节性（亿元） 图31：新增信贷季节性（亿元） 70000600003000020000100000

2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

500004000020000100000

2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112资料来源：wind，注：数据截至2023/06

资料来源：wind，注：数据截至2023/06从央行历年8月公开市场操作看：逆回购方面，近几年央行在8月的逆回购多表现为净投放状态，整体处于精准操作维护流动性合理均衡；MLF20218MLF78MLF20228MLFMLF利率10BP，央行“缩量降息”操作的主因在于，一方面MLF缩量可适度提升资LPR图32：历年8月逆回购投放与到期（亿元） 图33：历年8月MLF/TMLF投放与到期（亿元） 35000300002500020000150001000050000

投放 到期投放 到期2017 2018 2019 2020 2021 2022

800070006000500040003000200010000

MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind， 资料来源：wind，化，但在经济金融不同环境之下演绎方向性有所不同，有紧有松：8图34：历年8月DR001（%） 图35：历年8月DR007（%） 3.53.02.52.01.51.0

2018 2019 2020 2021 2022

3.53.02.52.01.5

2018 2019 2020 2021 202208/0108/0308/0508/0708/0908/0108/0308/0508/0708/0908/1108/1308/1508/1708/1908/2108/2308/2508/2708/2908/3108/0108/0308/0508/0708/0908/1108/1308/1508/1708/1908/2108/2308/2508/2708/2908/31资料来源：wind， 资料来源：wind，此外，当前市场还需进一步结合考虑以下几点：（1）地产调整优化政策怎么看？（2）政府债供给压力有多大？（3）是否会降准？逐一来看：仍是当中政策和基本面的关键因素。图36：30大中城市商品房成交面积（%，万平方米） 图37：100大中城市成交土地占地情万平方米）2001501000-100

5,000大中城市:成交土地占地面积:环比大中城市:成交土地占地面积:环比大中城市:成交土地占地面积:同比100大中城市:成交土地占地面积(右)3,0002,0001,0002019-072019-112019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07资料来源：wind，注：数据截至2023/07

资料来源：wind，注：数据截至2023/077理融资需求，需求端放松购房限制，提振居民购房需求。7月10日，央行、金管局将“金融16条”中两项有适用期限的政策统一延长至2024年12月底，引导金融机构继续对房企存量融资展期。721“加大对城中村改造的政策支持，7月24日，政治局会议指出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化727“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款障人民群众的合法权益。二套房贷利率首套房贷利率二套房贷利率首套房贷利率二套最低首付比例首套最低首付比例认房认贷城市福州√30%福州√30%无房贷款未结清40%有房贷款已结清40%3.70%4.80%有房贷款未结清50%西安√30%首套≤90m:贷款已结清40%，贷款未结清60%首套90-144m:贷款结清50%,贷款未结清60%4%4.80%首套>144m:贷款已结清60%，贷款未结清70%青岛√30%40%(仅市南区、市北区限购，非限购区30%)4%4.80%宁波√30%40%60%4%4.80%上海√35%50%4.55%5.25%广州√30%40%50%4.25%4.80%贷款未结清70%深圳√30%50%70%4.50%4.80%武汉√30%40%(仅二环内限购，非限购区30%)3.80%4.60%长沙√有房贷款已结清35%30% 4% 4.80%有房贷款未结清40%成都√有房贷款已结清:30%(三圈层20%)30% 4% 4.80%有房贷款未结清：一、二圈40%；高新50%；三圈层30%厦门√30%40%50%3.70%5.00%重庆√20%40%4%4.80%珠海√20%30%3.60%4.80%杭州认房不认贷30%40%4%4.80%天津认房不认贷30%40%3.80%4.60%南京仅认贷30%30%40%4%4.80%苏州仅认贷30%30%40%4%4.80%沈阳仅认贷20%20%30%3.70%4.80%哈尔滨仅认贷20%20%30%3.70%4.80%资料来源：各省市政府网站、住建局网站、中指数据等，724政治局会议强调“要继续实施积极的财政政策政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用在稳增长政策加码发力之下，加快地方债的发行和使用成为市场增量政策的65.6%，65.3%，显著低于去年同期水平。图38：地方新增一般债发行进度（%） 图39：地方新增专项债发行进度（%） 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023120%100%80%

120%100%80%60%

60%40% 40%20% 20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，月地方债发行计划来看：20237302088月地方债发行规模约91834090亿元、85516941291露类型再融资债1253亿元。图40：2023年8月各省市地方债发行计划（亿元） 资料来源：wind，注：更新时间截至2023/7/30，发行计划披露及统计或有不全及滞后。724政治局会议还指出揽子化债方案。”引发市场对特殊再融资债置换存量隐债的关注。8375553259080亿元左右，此外再考虑到特殊再融资债的发行，规模仍不小。进一步探讨：央行会降准吗，如果会，什么时候？714备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具7月24科技创新、实体经济和中小微企业发展。增加银行体系资金的稳定性。维持稳健宽松基调推动宽信用投放。36508月地方债发行放量，节奏加快，叠加下半年MLF央行需给出积极行为给予对冲。8MLF投放稳定市场信心。图41：存款准备金率（%） 图42：MLF投放与到期（亿元） 大型存款类金融机构中小型存款类金融机构大型存款类金融机构中小型存款类金融机构8000600050004000300020002023-01

MLF投放 MLF到期资料来源：wind，注：数据截至2023/03

资料来源：wind，最后，聚焦债市，政治局会议后的市场仍处于博弈状态，10年国债在2.65-2.70%但从政治局会议召开后的机构行为中也能看到，在回调后快速入场加速交易以及点位下探后的调整止盈很快，市场学习效应很强：7/254547-103-5427/26，农商行大幅增持利率债933亿元，主要为7-10年期品种；基金交易盘则减持利率债606亿元，主要为7-10年期品种。7/27-7/28，债市利率小幅上行，农商行由净卖出利率债144亿元转向净买737-1076亿元、87亿元，主要买入短端品种。图43：7/24-7/28农商行净买入利率债（亿元，%） 图44：7/24-7/28基金净买入利率债（亿元） 0

1Y及以下 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y 30Y以上 10Y国债(右)2023-07-242023-07-252023-07-262023-07-272023-07-282023-07-242023-07-252023-07-262023-07-272023-07-28

2000

1Y及以下 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y 30Y以上 1资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，站在当下时点，以1年期MLF在2.65%为锚点，短期阻力因素还是地产调位，赔率逐渐打开后胜率便兼顾，毕竟后市还有降准预期的保护。小结展望8月，稳增长政策预期升温下会呈现何种图景，机构交易行为会如何变化？资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。1、政策预期博弈下的债市变化7月债市走势在政治局会议前后仍有分化，7/247央行行为仍维持稳健偏松，MLF占下降，DR007进入下旬，2、后市关注什么？展望8推动信贷投放角度考虑，不排除有阶段性波动。从历年同期央行操作来看，逆回购方面，近几年央行在8月的逆回购多表现为净投放状态，整体处于精准操作维护流动性平稳；MLF方面，多为超量续做。其一，地产调整优化政策怎么看？7供给端支持地产行业合理融资需求，需求端放松购房限制，提振居民购房需求。727住