金融发展与经济增长文献综述

金融发展与经济增长文献综述

20世纪80年代以后，关于金融发展与经济增长之间是否存在相关性的理论讨论陷入了不同的问题。因此，研究结果表明，它们主要集中在证据研究上，并从行业和微观企业的角度来验证金融发展（或金融发展滞后）是否影响经济增长的类型和速度。大多数实证研究表明，金融发展和经济增长存在紧密的正相关关系；金融市场和金融机构的发展本身就是经济增长的一个必要的组成部分；甚至有证据表明，金融发展的水平预示了未来的经济增长、资本积累和技术变迁的速度。一、研究中的非洲大陆和其他国家对金融发展和经济增长最早进行宏观层面的系统性实证研究的当属（一）．“股票市场、银行值”在假定金融系统规模与金融服务供给和服务质量成正相关的前提下，针对戈德史密斯研究的不足，从77个国家1960-1989年的数据中进行采样，并且系统地控制了影响经济增长的其他因素。他们应用了以下金融发展测度指标：（1）金融深度（DEPTH），它反映了金融中介的总体规模；DEPTH值等于全部金融中介的流动负债与GDP的比率。（2）银行值（BANK），它反映了在国内信贷配置过程中，存款货币银行相对于中央银行的重要性；BANK值等于存款货币银行国内资产与存款货币银行国内资产加上中央银行国内资产的比率。（3）私人值（PRIVY），它等于提供给非金融私人企业的信贷与GDP的比率；而经济增长指标则选用人均实际GDP增长率（GYP）、人均资本积累率（GK）和生产率的增长等。同时，他们分别对上述指标进行了计算和实证，并以方程G（j）=α+βF（i）+γX+ε在研究中增加了股票市场，且构建了一些股票市场发展的测度指标，采样42个国家1976-1993年的数据，并且检验了股票市场和经济增长之间的联系。他们选用了如下测度指标：（1）流动性测度指标以换手率（turnoverratio）表示，其值等于总成交金额与市值总值之比。（2）股票市场规模值等于股票市值总值与GDP之比。通过回归发现，在控制其他影响因素如初始收入、初始教育水平、政治稳定性等因素后，股票市场的流动性与经济增长有很强的正相关关系；并且股票市场、银行值与GYP、生产率的正相关关系远大于与资本积累的关系，但股票市场规模与经济增长的联系不很密切。于是得出如下结论：是市场的流动性而非以市值总值体现的市场大小影响长期经济增长。与（二）公司层面的研究从20世纪70年代起，美国有35个州放松了对跨州开设支行的限制。详细考察了美国金融系统对美国从农业社会向工业社会转变过程中的作用，认为美国的金融系统为美国的国内经济增长创造了必要条件。Guiso，Sapienza和Zingales（2002）用大量家庭和金融服务考察并比较了意大利国内不同地区金融发展程度对经济增长水平的影响。研究发现，地区金融发展一能促进工业竞争；二能增加个人做生意的概率；三能促进公司的成长（尤其是小公司，因为大公司能从本地区之外获得资金来源）。在公司层面的数据上对中国的情况进行了研究，发现法律、金融和经济增长之间存在复杂的关系。其中，对中小股东的保护不力阻碍了上市公司和国有企业的发展；而私人公司和地方政府掌控的公司，尽管同样没有对股东的权利进行明确的法律界定，但却获得了迅速的发展。他们认为，有效的替代性治理机制和融资机制能促进公司的发展。研究了放松管制措施的影响。他们发现放松管制后，银行增加了对表现不好公司的借贷成本，最终导致信贷资源在公司间的合理配置，这也降低了行业的集中度和企业进出行业的门槛。虽然他们并没有直接研究其同经济发展之间的关系，但他们的研究认为，功能健全的银行不仅能改善银企关系，而且对产品市场的结构和变化都起到了重要的影响。研究了英国（1750-1844）、苏格兰（1750-1845）、法国（1800-1870）、比利时（1800-1875）、德国（1815-1870）、俄罗斯（1860-1914）以及日本（1868-1914）等国家工业化初期银行发展与经济发展的关系。Cameron等的研究没有使用正规的计量统计方法，而是主要考察一个国家的政治体系、经济条件与环境、金融结构；然后比较详细地描述在经济的各个发展阶段中，金融体系的演进过程；最后给出金融中介机构、金融市场、政府的经济政策和工业化融资之间的联系。二、基于行业和公司层面的研究为了更好地了解金融发展和经济增长之间的关系，一些研究者使用了颇具广泛代表意义的行业和公司层面的数据，以便对金融发展影响经济增长的途径和机理进行系统的考察和论证。（一）外部因素助推经济增长Rioja和Zingales（1998）认为，发达的金融中介和金融市场有助于克服导致内外部融资成本失衡的市场摩擦；更低成本的外部融资不仅推动了现有企业的发展，而且还鼓励新企业的进入。这样一来，那些天生严重依赖外部融资的行业，就比相对较少依赖外部融资的行业更加得益于金融发展。从这个观点出发，研究者可以通过判别在极小摩擦的理想市场中天生严重依赖外部融资的行业，再检验这些行业是否在相对发达的金融体系中成长得更快。如果是，那就支持了金融发展通过推动外部融资来促进经济增长的观点。RZ做了如下假设：（1）美国金融市场是相对无摩擦的理想金融市场；（2）在无摩擦的金融体系中，技术因素影响着行业利用外部融资的程度；（3）这种影响在国与国之间是不变的（或者一定程度上不变）。在此假设下，以检验在技术上更依赖外部融资的行业是否在金融相对发达的国家发展得更快。RZ使用以下公式(3)进行回归：国家和行业虚拟变量可以校正国家和行业的那些可能决定行业增长路径的特质。这样，RZ隔离开那些与国家和行业相关的、对外部依赖和金融发展相互作用可能产生影响的因素。通过加入初始（1980年）行业份额share近期的研究者试图寻找银行市场结构和银行竞争对行业发展的影响。扩展了RZ方法，从另一个角度分析了金融和经济增长的联系。他们运用美国数据建立了识别各个行业公司规模的基准，然后进行跨国和跨行业的比较，得到如下结论：那些天生由小型公司构成的行业在金融体系更发达的国家发展得更快。由于小公司在发行公司债券上比大公司面临更多的障碍，所以金融发展对小公司来说显得尤为重要。采集了65个国家1963-1995年的行业数据，计算其投资弹性（用以测量一国增加对成长中行业的投资力度、减少对衰退中行业的投资力度）。他发现，金融发展水平高的国家与金融相对不发达的国家相比，一方面更多地增加了对成长性行业的投资；另一方面更多地减少了对衰退性行业的投资。（二）．金融发展程度对公司控制权私人利益的影响Demirgu觭-Kunt和Maksimovic（1998）检验了金融发展是否影响公司逐利性投资的限制程度。由于不同国家科技水平不同，利润率也不同，投资机会和需求也各不相同，因此在分析公司发展和金融发展的过程中，就需要控制这些因素。DM计算了公司在以下情形中的增长率：（1）仅使用内部融资的公司增长；（2）仅使用内部融资和短期债务的公司增长。接着，DM计算了超出以上两者的公司增长的比重，显然，这一比重依赖于各个经济体外部融资的发展程度。DM使用“销售百分比”财务计划模型（为讨论金融发展是否推动公司成长，DM做了如下跨国回归：他们发现，银行体系发展和股票市场流动性都与公司的过快增长正相关。在其他条件不变的情况下，拥有高换手率和高银行存款/GDP比率的国家，其公司发展更多地依赖于外部融资和长期资本的投入。DM进一步推断，那些增长率高于仅依靠内部融资和短期融资的公司，其所占比重大小与股票市场流动性和银行体系规模正相关。与从金融发展是否会对公司控制权私人利益产生影响的角度，探讨了金融发展如何影响经济增长这一论题。他们认为，如果存在大量的控制权私利，那么意味着内部人可以利用职权以股东利益的牺牲为代价获取私利，由此导致的公司效率的损失逐渐积累，从而影响到公司的发展。他们通过39个国家1990-2000年393起控制权交易，估计了控制权的价值，发现控制权利益在金融体系相对不发达的国家更高，这意味着金融发展促进了公司治理。三、板材数据和时间序列20世纪90年代以来，随着新的计量方法和计量模型的出现，对金融发展和经济增长关系的实证考察也出现了若干新的思路。（一）金融中介发展水平截面数据能够说明，对于同一时期的不同国家，各国之间金融发展程度上的不同是否有助于解释经济增长率的差异。然而利用系统估计量（systemestimator）考察了金融中介发展和经济增长之间的关系。和也有学者提出，并不是所有的金融发展指标都对经济增长起着相同的作用。具体到金融市场和金融机构对经济增长的影响，一些研究者也使用动态面板数据模型进行了实证分析，如（二）时间序列方法在对金融发展衡量指标的选择上，而运用更加复杂的计量模型所做的研究有：在把时间序列研究应用于单个国家的研究中，四、金融发展与经济增长之间关系的研究从总体上说，实证研究提供了金融发展和经济增长之间存在正相关关系的大量证据。从数据形式看，分为跨国的和一国的、总量数据和产业数据、公司层面上的数据、年度时间序列和季度数据；从数据处理看，分为截面数据、时间序列数据和面板数据；从方法看，有单位根检验、Granger因果检验、协整检验、Geweke分解检验和GMM（GeneralizedMethodofMoments）模型等方法。实证研究存在的最大问题是理论和测度（measurement）之间的关联问题，即实证研究中使用的数据很难同理论上的一些概念得到很好的对应。因此，在实证模型和方法拓展极大发展的今天，这个领域的一个很有潜力的发展方向是去发掘新的测度方法、创设新的测度指标。在一个更宽泛的层面上，随着美国次贷危机引发的世界性金融风险正风起云涌的今天，金融发展和经济增长之间的关系这一论题同样面临新的挑战。如果说以往的理论探索更多注重于金融发展是否能促进经济增长的