玻璃行业系列报告之四：基本面向上市值底部玻璃行业布局正当时

信义玻璃0868.HK11.401.241.451.721.879876买入南玻A 000012.SZ5.920.821.081.21755买入资料来：Wind，中信证研究预测 注股为2023年8月15日收价信义玻单位港元目录浮法玻璃库存连续五周下降，价格盈利持续回升 4旺季去库开启，浮法玻璃厂库持续下降 4价格盈利持续回升 5供给端：后续新增产能有限，预计未来供需格局仍较优 6需求端：行业逐步进入需求旺季，保交楼需求有望边际改善 10市值位置底部区域，分红率高导致市场误读PB位置 风险因素 13投资策略 13插图目录图1：浮法玻璃分年度库存 4图2：沙河贸易商库存变化 4图3：深加工原片库存天数 4图4：浮法玻璃价格 5图5：浮法玻璃成本拆分 5图6：重质纯碱价格从5月以来快速下跌 5图7：浮法玻璃行业税后毛利 6图8：浮法玻璃行业在产产能变化 6图9：浮法玻璃月度销量变化 10图10：深加工企业订单天数 图旗滨集团市值变化 12图12：信义玻璃市值变化 12图13：旗滨集团分红率 12图14：信义玻璃分红率 12图15：旗滨集团PB 12图16：信义玻璃PB 12表格目录表1：2023年浮法玻璃产线变动 7表2：2021年停产未复产产线情况梳理 7表3：2021年来冷修未复产产线梳理 8表4：潜在冷修产线梳理 9表5：3-5月保交楼交付占比 表6：重点公司盈利预测及投资评级 13▍浮法玻璃库存连续五周下降，价格/盈利持续回升旺季去库开启，浮法玻璃厂库持续下降进入7五周出现较大幅度下降。根据隆众资讯数据，7100%810756004163万重箱，降幅为25.6%24182022年同期，部分区域（华北、华中、西南）厂家库存已低于正常年份。图1：浮法玻璃分年度库存（万重箱）80006000400020000

2018 2019 2020 2021 2022 20231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12资料来源：隆众资讯，中信证券研究部20212022平均水平，同时，贸易商库存处于较低位置，反映出此次原片企业的去库以流向终端需求为主，而非库存的简单转移。图2：沙河贸商库变化 图3：深加工片库天数2022/1/62022/2/102022/1/62022/2/102022/03/102022/04/072022/05/052022/06/022022/06/302022/07/282022/08/252022/09/222022/10/272022/11/242022/12/222023/01/262023/02/232023/03/232023/04/202023/05/182023/06/152023/7/132023/8/10

沙河浮法贸易商库存（万重箱）

2021 2022 20233025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来：卓资讯中信券究部 资料来：隆资讯中信券究部价格/盈利持续回升浮法玻璃涨价去库的特征明显，下游快速补货带动玻璃价格回升。根据卓创资讯数据，7月中旬以来玻璃价格连续4周上涨，累计涨幅7%，全国均价已突破2000元/吨，与2020年底及2022年上半年价格水平基本相当。图4：浮法玻璃价格（元/吨）3500300025002000150018-0218-0418-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08资料来源：卓创资讯，中信证券研究部除了价格的回升外，成本端的明显下降加速玻璃企业的盈利回暖。玻璃的主要成本来自原燃料纯碱、天然气等，随着原燃料成本的大幅下降，三季度以来浮法玻璃的盈利已出现明显改善，我们预计在价格弹性下后续盈利仍有上行空间。图5：浮法玻成本分 图6：重质纯价从5月以来速下跌元/吨）纯碱硅砂其他材料燃料动力制造费用直接人工100.00%

18-0118-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-072019 2020 2021 2022H1资料来源：长利新材招股说明书，中信证券研究部

资料来源：Wind，中信证券研究部图7：浮法玻璃行业税后毛利（元/吨）017-0217-0517-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08

中国浮法玻璃浮法工艺日度税后毛利（管道气）中国浮法玻璃伏法工艺日度税后毛利（动力煤）资料来源：卓创资讯，中信证券研究部▍供给端：后续新增产能有限，预计未来供需格局仍较优根据卓创资讯数据，目前行业在产产能为17万吨，处于近年来中枢水平，较2020年下半年及2021年全年略低。8180000175000170000165000160000155000150000145000140000资料来源：卓创资讯，中信证券研究部7月末，2023年行业新点火17820t/d，相比年初增长1%剔除冷修停产后的净新增产能d%138250t/d46%48资金压力大，不得已而冷修等原因。表1：2023年浮法玻璃产线变动点火生产线点火生产线冷修停产生产线（t/d（t/d）间行时间（t/d）时间间时间东台中玻二线6001.312022.1.281年12年重庆渝荣一线3001.620202年威海中玻二线4502.52022.2.231年8年云腾建材一线6001.132016.126年信义芜湖一线5002.192022.6.238个月11年咸宁南玻二线7001.302013.69年信义天津二线8002.252022.9.155个月10年信义江门三线9502.142022.8半年湖北明弘二线10003.82022.8.237个月8年河北鑫利一线6002.162009.513年长城玻璃七线12003.212014.6河源旗滨二线6003.82013.119年湖北三峡二线6004.62022.7.119个月8年河北长城一线4503.242015.67年广东玉峰三线7005.92021.12.117个月5年湖北亿均一线6003.252015.47年台玻天津6005.182022.9.238个月16年信义江门蓬江一4004.32020.122年线广州富明玻璃一6505.192022.9.28个月3年浙江旗滨二线6006.12014.128年佛山山水西城玻3506.22022.10.258个月2年东莞信义三线5006.82013.510年东台中玻一线6006.52022.6.231年11年耀华玻璃北方二线6006.142010.1012年台玻华南二线9006.192022.7.1211个月14年威海中玻四线5006.152016.126年亿均耀能新材一线6007.192023.3.254个月8年耀华玻璃弘耀一线5006.182012.811年河源旗滨二线6007.192023.3.84个月10年陕西中玻二线5006.232015.117年青海耀华一线6007.282022.8.3011个月1年合计 8400毕节明钧一线6008.12022.119个月8年冷修复产合计11350凯盛晶华德州二线8004.21河北德金新三线12003.23秦皇岛奥华9203.16营口信义三线8005.4

日熔量

点火时间 放水时

冷修时

冷修前运

冷修停产生产线

日熔量

停产 点火时 运行线内蒙古玉晶鄂尔多斯二线耀华玻璃宜宾二线耀华玻璃山海关一线

1200 5.26600 6.9950 7.17新点火计 6470产能净化 9420资料来源：卓创资讯，中信证券研究部2021年停产生产线尚未复产的551表2：2021年停产未复产产线情况梳理冷修/停产时间企业产线产能（t/d）产品停窑前运行时间2021.10.11永年县耀威玻璃一线450白玻上次点火时间2018年1月，窑龄4年2021.5.29中玻蓝星（临沂）临沂一线600白玻上次点火时间2016年1月，窑龄5年2021.1贵州贵耀贵耀一线500白玻上次点火时间2015年11月，窑龄5年2021.11.26南华雲玻南华一线350白玻上次点火时间2018年8月，窑龄3年2021.3.5新疆晶尊新晶华一线600白玻上次点火时间2020年9月，窑龄半年资料来源：卓创资讯，中信证券研究部2022年，受行业景气度下行的影响，玻璃行业产能大幅减少，根据卓创资讯数据，2022年全年行业冷修24670t/d202114%，产能净减13905t/d20218%3998%。202256%完成复产；而剩余未复产产13920t/d，4070t/d6年（信义为行业龙头，2570t/d），29%（不考虑3表3：2021年来冷修未复产产线梳理冷修/停产时间企业产线产能产品停窑前运行时间2022.3.20海南信义二线600白玻上次点火时间2017年6月，窑龄5年2022.7.23中建材佳星一线600白玻上次点火时间2010年12月，窑龄11年2022.7.25江西宏宇二线700白玻上次点火时间2012年11月，窑龄10年2022.7.28信义江门二线900白玻上次点火时间2020年12月，窑龄1年2022.8.22贵州凯荣一线500白玻上次点火时间2013年2月，窑龄9年2022.8.28广东新大明一线170白玻上次点火时间2017年12月，窑龄4年2022.9.6广东英德鸿泰一线600白玻上次点火时间2014年4月，窑龄8年2022.9.7滕州金晶二线600白玻上次点火时间2012年9月，窑龄10年2022.9.17南和长红一线600白玻上次点火时间2018年6月，窑龄4年2022.9.25广东八达浮法线600翡翠绿上次点火时间2016年7月，窑龄6年2022.10.16本溪玉晶浮法一线800白玻上次点火时间2016年8月，窑龄6年2022.10.17洛阳浮法玻璃龙昊二线600白玻上次点火时间2014年1月，窑龄10年2022.10.24湖南巨强二线500白玻上次点火时间2017年12月，窑龄5年2022.10.30广东玉峰一线700白玻上次点火时间2017年6月，窑龄5年2022.10.31信义江门江海一线600白玻上次点火时间2011年1月，窑龄11年2022.11.3毕节明钧一线600白玻上次点火时间2014年9月，窑龄8年2022.11.19石家庄玉晶一线600白玻上次点火时间2009年12月，窑龄13年2022.11.22宁波康力二线600白玻上次点火时间2012年7月，窑龄10年2022.11.25安徽冠盛蓝玻一线600白玻上次点火时间2020年8月，窑龄2年2022.12.3沙河长城二线450白玻上次点火时间2015年7月，窑龄7年2022.12.9台玻昆山一线500白玻2022.12.14沙河安全二线500白玻上次点火时间2012年4月，窑龄10年2022.12.28广东明轩一线1000白玻上次点火时间2014年5月，窑龄8年产能合计 13920（其中窑在6年以内能4070t/d，比29%）资料来：卓资讯中信券究部2其中25一方面，很多企业存在土地证、环评证不齐全的情况，我们推测部分企业复产难度较大。另一方面，中小企业通常因为无法承受亏损选择临时冷修产线，因此临时预订耐火材料较为困难，我们预计复产周期较长（从2023年复产产线情况来看，冷修时间基本在8个月以上，预计中小企业时间会更长），且考虑到点火之后的爬坡期，预计去年年末冷修的产能无法在旺季形成有效供给（去年四季度冷修产能为8050t/d），在旺季期间能释放的产能较为有限。总体来看，2009-2014年是玻2019年-20242022年冷修产线数量2023823%108%以上，供给端潜在减量明显。表4：潜在冷修产线梳理公司 产线 日熔量（t/d） 最近点火时间 窑龄（22年末安全二线 500 2012.04 大于10年安全三线5502013.04大于9年沙河安全安全七线12002011.04大于11年安全八线12002013.03大于9年德金一线8002011.01大于11年沙河德金德金二线8002012.08大于10年德金五线9002014.06大于8年鑫利三线8002013.09大于9年河北鑫利鑫利四线8002012.09大于10年玉晶三线8002011.02大于11年石家庄玉晶玉晶四线8002013.05大于9年山西利虎利虎四线6002014.06大于8年天津耀皮耀皮二线6002013.04大于9年天津信义天津三线6002012.07大于10年天津中玻天津二线12002014.02大于8年金晶五线6002014.10大于8年金晶科技滕州一线6002013.07大于9年昆山台玻昆山一线5002009大于13年吴江一线6002011.06大于11年吴江南玻吴江二线9002011.09大于11年苏州旭硝子旭硝子一线6002006.04大于16年陶堰一线6002014.03大于8年浙江旗滨陶堰二线6002013.12大于9年平湖二线6002014.09大于8年安徽台玻凤阳一线12002013.06大于9年咸宁南玻咸宁二线7002013.06大于9年醴陵一线10002014.12大于8年株洲旗滨醴陵二线6002014.07大于8年醴陵三线5002014.08大于8年河源旗滨河源二线6002013.11大于9年漳州旗滨漳州八线9002014.01大于8年福耀福清福耀二线6002010.06大于12年台玻成都台玻二线9002008.01大于14年成都南玻南玻三线10002009.07大于13年明达一线5502009.04大于13年明达玻璃明达二线7002010.02大于12年四川武骏武骏一线6002014.08大于8年泸州海纳海纳一线3002012.10大于10年信义节能四川德阳一线8002014.11大于8年福耀重庆万盛一线4502011.05大于11年台玻咸阳咸阳一线12002013.04大于9年公司产线日熔量（t/d）最近点火时间窑龄（22年末）新疆光耀光耀一线6002012.08大于10年新疆普耀普耀一线5002013.11大于9年乌海蓝星乌海一线8002013.02大于9年通辽一线4502014.09大于8年福耀通辽通辽二线6002014.09大于8年旭硝子大连旭硝子一线6002006.05大于16年本溪玉晶本溪四线8502013.10大于9年营口一线10002014.01大于8年信义营口营口二线10002014.02大于8年凌源中玻朝阳一线9002014.09大于8年双辽迎新一线9002013.11大于9年双辽迎新双辽迎新二线9002014.05大于8年8年以上3945023%合计9年以上25700产能占比15%10年以上138008.12%资料来源：卓创资讯，中信证券研究部▍需求端：行业逐步进入需求旺季，保交楼需求有望边际改善1-3月为行业淡季，4-5月为小旺季，6-7月为年内旺季。当前时点玻璃需求已进入下半年旺季开端，行业需求有望持续上行。图9：浮法玻璃月度销量变化资料来源：卓创资讯，中信证券研究部保交楼前期效果较好，但进入2023年进度有所放缓。2022年7月28日，中共中央4036地先后提出相关政策措8200016有了明显进展。2023年上半年，由于纾困资金到位情况不理想、配套融资落地难等问题，开发商51834%2022。5：3-5区域3月5月差值全国23%34%11%华东27%40%13%华南27%56%29%西南5%15%10%华中11%16%5%华北28%32%4%东北29%33%4%西北19%26%7%资料来源：百年建筑网，中信证券研究部89100%165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。另外各地也在持续推出保交楼相关政策。例如湖南省发布《全省“夏秋攻坚”202390%图10：深加工企业订单天数2021 2022 2023353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：隆众资讯，中信证券研究部▍市值位置底部区域，分红率高导致市场误读PB位置从行业龙头的市值变化来看，旗滨集团、信义玻璃目前的市值均已回落至2020年下半年周期启动时的水平，已位于底部区域，具备较高安全边际，周期启动时具备较大向上弹性。（）

图12：信义玻璃市值变化（亿港元）资料来源：Wind，中信证券研究部PB（50%50%），PB估值性价比更高。图13：旗滨集团分红率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部

图14：信义玻璃分红率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部图15：旗滨集团PB 图16：信义玻璃PB 资料来：Wind，中信证研究部 资料来：Wind，中信证研究部▍风险因素宏观经济承压；需求不及预期；供给增加超预期；原燃料成本上升。▍投资策略7月中旬以来浮法玻璃销售好转，厂家库存下降，价格/PB的角度来看，当前PB估值已处在底部区域，若考虑到高分红率的影响，则估值性价比更高，A，建议关注金晶科技、中国玻璃、耀皮玻璃。表6：重点公司盈利预测及投资评级EPS PE代码简称收盘价20222023E2024E2025E2022