中资美元债8月策略：调整中逢低入局

2报告摘要0【市场回顾：投资级收益率变化不大，跑赢境内信用债】

海外融资成本上行，中资美元债7月发行继续缩量，总发行额28.5亿美元，环比回落42.1

。城投、地产、金融及其他行业发行金额占比分别为28.3

、14.1

、50.2

、7.4

。期限上，新发债券以1-3年为主，占比为71.3

。二级市场方面，23年7月，美国美元债受益于高票息和信用利差回落，跑赢中资美元债和境内信用债。各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，其中投资级金融美元债7月表现最好。【基准判断：加息预期稳定，美债利率围绕数据震荡调整】利率方面，7月底受ADP就业数据超预期+惠誉下调美国信用评级+长久期国债净发行增加等多重因素共振影响，美债收益率超调。目前国债供给放量的情绪影响基本消退，长端美债收益率较7月31日上行8BP。预计此次调整过后，后续供给影响有限，可观察一级市场认购情绪。在市场加息预期趋于稳定的背景下，预计美债收益率仍围绕数据震荡调整。7月CPI有超预期的可能，短期或增加收益率上调压力。汇率方面，国内政策落地期，人民币预计将获得支撑，震荡走强。【投资策略】美债基准利率阶段性调整提供入场机会，可逢低建仓。【择时】海外美债收益率在经济数据及供给压力下创下年内新高，海外美债阶段性调整与国内政治局会议利好落地共振，可逢低建仓。【套息】美债收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。【跨市场套利】投资级境内外利差难以覆盖锁汇成本，不存在套利机会。【行业&票息】金融美元债利差分位数水平较低，城投美元债尚可。【择券】关注城投美元债的信用挖掘机会。【风险提示】1）美债基准利率上行幅度超预期；2）地产违约风险上行；3）人民币汇率偏离基本面。CONTENT目录市场回顾：投资级收益率变化不大，跑赢境内信用债基准判断：美债利率短期震荡，长期中枢下行投资策略：美债利率调整提供入场机会风险提示4一级市场：海外融资成本上行，中资美元债发行缩量资料来源：Bloomberg，平安证券研究所1.1海外融资成本上行，中资美元债7月发行继续缩量，总发行额28.5亿美元，环比回落42.1

。结构上，城投、地产、金融及其他行业发行金额占比分别为28.3

、14.1

、50.2

、7.4

。期限上，新发债券以1-3年为主，占比71.3

。结构上，7月地产美元债发行增加，金融美元债发行回落（亿美元）050100150200250300地产 金融 城投 其他-300-200-10001002003004002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0723年7月，中资美元债净融资进一步缩量（亿美元）发行额 到期额 净融资10090807060504030201002020-12 2021-062021-12 2022-06 2022-12 2023-06期限上，7月新发债券以1-3年为主（亿美元）(0,1] (1,3] (3,5] (5,7] (7,10] (10,30] >305市场价格-大类资产：美国美元债跑赢资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数（Bloomberg

US

High

Yield

Bond

Index）和彭博美国投资级公司债总回报指数(Bloomberg

USCorporateBondIndex)1.2投资级涨幅：

美国美元债>中资美元债>境内信用债。7月中美基准利率均有上调，美国美元债受益于较高票息收益和信用利差压缩。高收益涨幅：

美国美元债>境内信用债>中资美元债。美国高收益美元债7月信用利差持续压缩，跑赢国内高收益企业债及中资美元债。中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级，中资美元债方面投资级表现好于高收益23年7月回报率(

)23年Q2回报率 23年Q1回报率（

） （

）高收益级指数中资美元债-4.57-8.461.91美国美元债1.381.753.57高收益企业债0.301.011.16投资级指数中资美元债0.240.352.83美国美元债0.34-0.293.50高信用等级中票0.160.610.93股票指数沪深300指数5.36-4.034.67标准普尔指数3.218.747.4823年7月变化（BP）

23年Q2变化（BP）

23年Q1变化（BP）基准利率10Y美债4.209.48-10.313M美债2.2111.969.736市场价格-大类资产：7月投资级中资美元债主要依赖票息收益资料来源：Bloomberg，平安证券研究所1.27月高收益中资美元债受资本利得拖累（

）-6-4-202468中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债1月2月3月4月5月6月7月票息收益资本利得-4-2024中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债中资美元债美国美元债1月2月3月4月5月6月7月票息收益资本利得7月投资级中资美元债主要依赖票息收益（

）7市场价格-分行业：投资级金融美元债表现最好资料来源：Wind，Markit

iBoxx指数，平安证券研究所1.3中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，城投高收益好于投资级，地产和金融投资级好于高收益。上半年各行业中资美元债指数涨跌幅表现：城投>金融>地产21城投：

城投综合表现好于地产及金融。城投美元债表现依然稳定，表现好于上月，或受到国内政策利好驱动。3 金融：

投资级中金融美元债表现最好。所有品类中，7月金融投资级美元债表现最好。地产：投资级及高收益均下跌。地产美元债自6月底开始趋势性下跌，政治局会议增量信号对其提振有限。8市场价格-投资级：收益率跟随美债基准利率上行1.47月投资级中资美元债到期收益率环比上行3.1BP至5.89

：美债基准利率先下后上，总体上行：

上旬受益于核心CPI恢复降速，后半月则受到美国二季度GDP超预期、日本调整YCC增加美债抛售压力以及财政部三季度国债净融资规模扩大的压力。中资美元债信用利差先上后下，总体下行：上旬由于美债利率快速回落，信用利差被动走阔；月底国内政治局带来政策预期升温，信用利差回落。23年7月，投资级美元债跟随美债利率上行（

）11月后，海外交易加息放缓，国内防疫政策优化2月公布的一系列就业及通胀数据超预期，长端美债利率向上调整3月银行业危机爆发5月核心通胀连续数月粘滞，美联储称需额外紧缩3214567802021-09

2021-11

2022-01资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07图表标题投资级美元债利差基准利率9市场价格-高收益：收益率上行幅度较大1.5利差压缩至低位叠加银行业危机引发美债基准利率快速下行，信用利差走阔5月底，国内经济修复动力趋弱，地产政策预期升温5年期LPR调降幅度不及市场预期邹澜："房地产市场供求关系发生重大变化",对存量房贷利率鼓励银行与借款人"自主协商"政治局会议:未提“房住不炒”，强调供需关系变化5101520253002021-01 2021-07资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2022-012022-072023-012023-077月高收益中资美元债到期收益率环比上行66.4BP至19.8

，信用利差走阔：7月14日，央行货币政策司司长邹澜在发布会上表示“房地产供求关系发生重大变化”，对于存量房贷利率的调降，则鼓励通过银行与借款人自主协商的方式。此后，高收益美元债信用利差快速上行。7月24日，政治局会议未提“房住不炒”，并再提地产供求关系重大变化及“适时调整优化房地产政策”，同时提到“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，高收益利差边际回落。23年7月，高收益美元债总体下跌，跟随政策预期调整（

）基准利率 高收益美元债信用利差35CONTENT目录市场回顾：投资级收益率变化不大，跑赢境内信用债基准判断：美债利率短期震荡，长期中枢下行投资策略：美债利率调整提供入场机会风险提示基准利率：7月CPI有回踩可能资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所；1112.1劳动力市场未有实质降温（

）通胀回落趋势确定，但7月有回踩可能。据克利夫兰联储通胀临近预测模型，7月CPI和核心CPI同比增速预计为3.4

和4.9

（前值3.0

，4.8

）；环比增速预计为0.4和0.4（前值0.2，0.2

），或由于：去年基数较低：22年7月CPI和核心CPI环比增速分别为-0.03

和0.31

。能源价格边际回升：6月底以来原油价格低位反弹，对通胀回落的贡献可能下降。劳动力市场和工资增速没有实质性回落，导致核心服务通胀回落有波折，仍需周期性力量回落接棒驱动通胀回落。01020304050600123456782013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08非住房核心服务通胀美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均:+6月美国:中小企业乐观指数:当前职位空缺:季调:+5月（右轴）-1-0.500.511.522.533.542019/1/312020/4/302021/7/312022/10/31周期性通胀尚未明显回落（

）周期性通胀 非周期性通胀12基准利率：短期国债面临供给逆风，但后续影响有限资料来源：US

Treasury，平安证券研究所；2.1供给冲击导致长久期国债收益率上行（

）三四季度美国国债发行放量。美东时间7月31日，美国财政部公布融资计划，23年Q3和Q4国债计划净融资分别达1万亿和8520亿美元，为近四年次高值。美东时间8月2日，财政部进一步公布季度再融资计划，中长久期国债发行放量，市场对此反映强烈。长端收益率飙升，

期限利差走阔。季度再融资计划公布后，10Y美债收益率上行15BP至4.2

，突破3月高点。2Y收益率变化不大，10Y-2Y期限利差上行。三四季度国债净融资放量（十亿美元）050010001500200025003000国债净融资-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1-1.1-1.233.23.43.63.844.24.4美国:国债收益率:10年10Y-2Y利差（%，右轴）三季度，中长期限国债发行量增加（十亿美元）13基准利率：短期国债面临供给逆风，但后续影响有限资料来源：US

Treasury，Bloomberg，平安证券研究所；2.1今年中长久期国债净融资整体不及22年（亿美元）但从净融资看，长久期国债净融资整体不及22年。上半年受到债务上限约束，国债供给有限，今年中长债供给整体不及22年，22年中长期国债净融资1.54万亿美元，今年按预定计划累计净融资为1.04万亿美元。今年三四季度中长期国债每月净融资额度在900-1200亿美元，22年月均水平为1284亿美元。目前看，中长期国债投标覆盖率总体上行，市场认购意愿尚可，不过后续仍需观察。-2000-1000010002000300040005000600070002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12中长期国债短期国债据财政部融资计划平摊22.22.42.62.833.2中长期国债认购意愿尚可（

）3年期国债投标覆盖率：MA6 2年期国债投标覆盖率：MA610年期国债投标覆盖率：MA614基准利率：短期国债面临供给逆风，但后续影响有限2.1美联储逆回购工具余额尚有1.75万亿美元（百万美元）短期国债收益率具备吸引力（

）三四季度，国债供给放量仍以短期（1年以内）为主，可通过逆回购置换。美联储逆回购工具的利率设定为OIS+10BP，略低于3个月的国债收益率，货基有动力减少逆回购工具，增配国债。实际上，货基已开始将逆回购工具替换为国债。6月初债务上限法案通过后至7月底，短期国债净发行7103亿美元，逆回购工具余额回落4482亿美元，占比63。8-12月短期国债预计净融资1.03万亿美元，若货基消化六七成需求，则对市场供给冲击不大。5000001000000150000020000002500000300000002019/1/1 2020/1/1资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；2021/1/12022/1/12023/1/1美联储逆回购工具余额4.84.955.15.25.35.45.55.6美国:国债收益率:3个月OIS:3m+10BP15基准利率：预计8月美债收益率围绕数据震荡调整资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；注：数值为正代表加息次数/概率，数值为负代表降息次数/概率；假设一次加息25BP。2.17月市场加息预期变化不大（

）市场对额外紧缩的预期不高国债供给放量的短期情绪影响基本消退，长端美债收益率中枢上移。美债近期突破前高更多受到ADP就业数据超预期+惠誉下调美国信用评级+长久期国债净发行增加等多重因素共振影响，导致收益率超调。目前国债供给放量的情绪影响基本消退，截至8月4日，长端美债收益率较7月31日上行8BP。预计此次调整过后，后续影响有限，可观察一级市场认购情绪。在市场加息预期趋于稳定的背景下，预计美债收益率仍围绕数据震荡调整。7月核心CPI若如克利夫兰联储模型预测为4.9

，则落于市场预期上沿（预测中值4.8

），短期或增加收益率上调压力。-120-100-80-60-40-2002040-1402023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-089月加息预测概率12月加息预测概率11月加息预测概率1月加息预测概率3.544.555.5-6-5-4-3-2-101已定价加息/降息次数（次）联邦基金期货隐含利率（

，右轴）汇率：7月人民币汇率整体调升1662.2今年7月，美元兑人民币汇率从7.26回落至7.15，人民币震荡走升。中美利差变化不大，人民币走升受到美元指数走弱驱动。7月，1Y中美利差小幅回落3.2BP。7月上旬，非农数据及CPI数据降温驱动美元指数快速下行，美元指数全月下跌1.5

。7月人民币震荡走升美国多项经济数据超预期美国银行业危机爆发国内一季度经济数据证实弱复苏，美联储称需要额外紧缩-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.06.06.26.46.66.87.07.27.45.82019-01 2019-07资料来源：Wind，平安证券研究所2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07即期汇率:美元兑人民币中美利差：1Y（

，右轴）17汇率：国内政策落地期，人民币获得支撑资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；2.2央行持续阻贬美元指数长期趋势向下（

）7月底政治局会议出台“城中村”改造及房地产多项利好政策，叠加8月地方债发行放量，将陆续形成实物工作量。国内政策落地期，人民币将获得支撑，或震荡走强。-200020040060080010006.26.46.66.877.27.42018/7/102019/7/102020/7/102021/7/102022/7/102023/7/10预测-实际值（点，右轴）人民币兑美元中间价（机构预测）人民币兑美元中间价-20246810-20-15-10-505101520252003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09美元指数：同比10Y-3m实际收益率:+8月（%，右轴）18汇率：长期视角人民币币值或企稳回升资料来源：Wind，平安证券研究所2.2长期视角看，随着美国加息结束和国内稳增长政策逐步落地，预计人民币币值将企稳回升，锁汇必要性提高。当期锁汇成本较为昂贵。截至7月31日，1年期人民币锁汇成本约3

，而投资级中资美元债收益率与国内信用债的利差为2.85

，利差不足以覆盖锁汇成本。但锁汇仍有必要，放弃锁汇可能产生更大的汇兑损失。长期人民币预计企稳回升，截至7月31日，美元兑人民币汇率为7.15，若未来人民币升值至6.9（今年3月份水平）以上，产生的汇兑损失将会超过当前锁汇成本。不锁汇收益率波动大，风险高（

）-10-505101520-152015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01锁汇收益/成本不锁汇汇兑收益/损失CONTENT目录市场回顾：投资级收益率变化不大，跑赢境内信用债基准判断：美债利率短期震荡，长期中枢下行投资策略：美债利率调整提供入场机会风险提示20择时：投资级资本利得确定性较高，可趁此轮调整入场资料来源：Bloomberg，平安证券研究所3.1投资级美元债资本利得确定性较高，可择机入场。海外美债收益率在经济数据及供给压力下创下年内新高，美债阶段性调整提供入场机会。国内，政治局会议利好落地叠加地方债发行放量，预计逐渐形成实物工作量，或能带动美元债信用利差压缩。高收益美元债仍待观察。目前看，高收益美元债对政治局会议信号反映平淡，仍待进一步刺激政策出台。1001401802202603007月高收益美元债持续下跌，投资级收涨中资美元高收益指数 中资美元债指数 中资美元投资级指数05101520253002468107月投资级信用利差回落，高收益利差走阔（

）中资美元债利差 投资级利差 高收益利差（%，右轴）杠杆套息：当前投资级套息保护位于历史较低水平投资级套息保护位于历史较低水平。当前投资级美元债和SOFR（有担保隔夜融资利率）的套息空间在52.6BP，套息空间位于过去三年7.5

分位数水平，套息保护空间不足。当前美国收益率曲线倒挂，短端资金成本较高，杠杆策略性价比一般。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2113.2当前投资级美元债和资金成本的套息空间分位数在7.50123450510152025302013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01高收益美元债收益率-OIS:SOFR

3M（%）投资级美元债收益率-OIS:SOFR

3M（%，右轴）22跨市场套利：投资级美元债信用利差水平较低资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，分位数水平为2013年以来，数据截至7月31日3.3和美国美元债相比，当前投资级美元债利差水平较低，缺少估值优势。当前投资级美元债收益率、利差分位数分别为97.6

和5.1，而投资级美国企业债的收益率、利差分别处于91.6

和39.8

分位数，投资级美元债相对美国美元债性价比更低。投资级中资美元债相较美国企业债没有估值优势23跨市场套利：投资级美元债利差无法覆盖锁汇成本资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，分位数水平为2015年以来，数据截至7月31日3.3和境内信用债相比，投资级美元债锁汇前利差约285BP，难以覆盖高额的锁汇成本。当前1年期的锁汇成本约300BP，考虑锁汇后利差为-15BP。当前海外资产吸引力提高，投资者境外投资选择即期以本币换美元，远期卖出美元，导致即期美元升值，远期美元贬值，锁汇成本较高，境内外利差已经无法覆盖锁汇成本。投资级中资美元债没有套利机会（BP）投资级境内外利差已难以覆盖锁汇成本当前值(BP)历史分位数（

）考虑锁汇投资级境内外利差-15.243.3高收益级境内外利差1100.2584.4不考虑锁汇投资级境内外利差285.1397.5高收益级境内外利差1400.6188.0注：截至7月31日，1年期锁汇成本约为3，锁汇收益率=即期人民币换美元，远期1年美元换人民币的收益率050010001500200025003000-200-10001002003004005006002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01考虑锁汇收益：投资级中资美元债-中短票(AAA,5Y)考虑锁汇收益：高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴行业&票息：城投利差较上月压缩，但绝对水平尚可行业：（1）地产：地产美元债对政治局会议增量信息反映平淡，或需更实质性政策驱动；（2）城投：政治局会议后，或有支持地方政府化债的政策出台，弱资质平台受益，可谨慎做信用下沉；（3）金融：永续-非永续利差水平尚可。票息：当前永续投资级美元债和非永续投资级美元债的利差约30.9BP。这一利差大约位于2017年以来21

分位数水平。尽管绝对利差不高，但长期美债基准利率中枢下行背景下长久期美元债资本利得空间更可观。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，历史分位数水平为2012年以来，数据截至7月31日2443.4从历史估值来看，金融美元债估值较贵当前永续和非永续投资级美元债利差约为30.9BP当前值历史分位数水平(

)地产收益率43.3698.83利差3809.90BP98.66城投收益率7.0799.06利差197.43BP49.98金融收益率6.2299.86利差121.14BP17.40300250200150100500-502020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1

2023/5/1永续-非永续投资级美元债利差（BP)永续-非永续投资级