2022年秋季债市投资策略展望分析报告：债牛进阶

2022秋季策略会02022年8月25日债牛进阶2022年秋季债市策略展望投资要点我们的核心观点：01①目前债市短期中看情绪，中期看资金，长期看基本面02②各种基本面逻辑目前还是需要借道资金面起作用，故整体上短期还是牛陡行情；③目前情绪面/技术面暗示的短空行情并不稳定，可能转化为短多长多。下一阶段关注的三个问题：①资金面宽松持续性；031②房地产销售>投资环节的恢复节奏；③主要利率债买方的微观交易行为变化。风险提示：①加快形成实物工作量，宽信用进度快于预期；②用足用好地方专项债务限额余额，形成利率供给冲击。目录CONTENTS债牛进阶风险提示总结和投资建议201债牛进阶33二季度债市低位未能完全定价5月经济数据即结束下行行情，当时短期内债市走弱或主因前期债市下行后的止盈盘作用，同时市场多头观望跨月后资金走势和上海复工复产情况不愿入场tkn，长期中则暗示债市在经济复苏铺开前就走出了交易衰退逻辑区间。本轮行情突破2.7%，经济的原因除了数据不佳，更有随着时间离年底越来越近，经济超预期复苏的危险越来越小的原因。但更多是资金逻辑的影响。012.7%重要阻力位已经被突破国债利率突破二季度最低位类型期限最新(8.17)二季度以

最大调整来变动bp 幅度bp分位数%二季度最低点分位数%最小值

最大值

中位数2.7%5.3%3.6%4.7%2.9%5.8%4.2%1Y3Y5Y10Y30Y1.722.252.382.613.17-39-13-17-16-19-19-4-10-9-51.6%1.4%1.912.292.482.703.222.7%1.12

3.80

2.471.41

3.81

2.791.79

3.94

2.972.48

3.99

3.143.08

4.38

3.732.8%3.8%2.5%4.3%-15-11-181.9%3.9%1Y3Y5Y10Y1.792.362.492.81-31-21-30-26-110.3%1.942.472.672.932.0%1.19

4.68

2.691.69

4.92

3.112.13

5.07

3.392.79

5.13

3.5597.8%51.7%35.0%56.1%36.9%80.6%93.9%65.0%3Y-1Y5Y-3Y10Y-5Y10Y-1Y30Y-10Y5313238956-254-1-22326-38221050.3%271616674615.5%-9-3-6-7277450751478327151860563Y-1Y57-232586.7%3214.5%-782445Y-3Y135-217.8%1522.4%-4492196.3%62.4%10Y-5Y10Y-1Y33102-7-25132783.0%207535.3%-9-7671691683国债利差国开利差国债利率国开利率数据01，：Wind证券研究4证券2022秋季策略会01基本面：复产=复苏？复产≠复苏？……5月底开始，上海疫情解封，市场交易复产=复苏逻辑7月发布6月经济数据，大量出现总量好结构差的现象，使得市场对经济的内生增长能力存疑8月发布的7月经济数据，除出口外皆低于预期数据数据5月后短暂交易复苏逻辑（单位：%）7月社融走弱（单位：亿元）-10,00010,00015,000社融人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴票据企业债券股票融资政府债券2022-07

2021-07

同比增量-5,000 0 5,00001，：Wind证券研究5证券2022秋季策略会01基本面：高频数据显示内生增长能力不足数据房地产：房地产销售端恢复仅为昙花一现，投资端增速持续低迷政府部门：融资抓手有限，主要依赖地方债余额上限中剩余部分企业部门：唯一可能的边际增长点，外贸出口保持坚挺可能稳定部分企业需求7月30城商品房成交面积大幅回落（单位：万平方米）新增地方债发行进度（单位：%）01，：Wind证券研究6证券2022秋季策略会01基本面：越接近年底，基本面反转的可能性越低，慢复苏将持续，但该因素支撑能力不足；即使LPR调降20BP，也不足以房地产：高频预测显示房地产投资可能是未来经济最重要的支撑支持房地产贷款利率下调到足够位置政府部门：政策抓手有限，地方财政问题突出企业部门：唯一支撑即对外贸易，7月数据有订单积压释放的隐忧数据高频数据对8月经济数据预测类别预测指标第一周预测第二周预测上月值环比更新时间最优指标组合指标1组合指标2组合指标3组合指标4PMIPMI当月值50.350.749.03.5%2022-8w2南华贵金属指数电影观影人次:电影票房收入:当周日均销量:社融

Lag1通胀CPI当月同比（%）2.12.22.7-17.0%2022-8w2CPI

Lag1CRB现货指数:综地铁客运量:上100大中城市:成100大中城市:成PPI当月同比（%）6.36.14.245.9%2022-8w2PPILag1城市二手房出售地铁客运量:上100大中城市:成100大中城市:成进出口进口增速当月同比（%）1.32.42.34.6%2022-8w2进口量

Lag1CPI

Lag1地铁客运量:上100大中城市:成100大中城市:成出口增速当月同比（%）2.43.118.0-82.7%2022-8w2进口量

Lag1CPI

Lag1地铁客运量:上100大中城市:成100大中城市:成社融信贷社融当月新增（亿元）10,96211,2987,56149.4%2022-8w2社融

Lag1新增信贷

Lag1电影票房收入:当周日均销量:长江有色市场:人民币贷款当月新增（亿元）4,8816,1506,790-9.4%2022-8w2社融

Lag1新增信贷

Lag1电影票房收入:当周日均销量:长江有色市场:实体经济社会零售总额当月同比（%）4.64.72.774.3%2022-8w2CPI

Lag1工业增加值

Lag地铁客运量:上100大中城市:成100大中城市:成工业增加值当月同比（%）3.83.43.8-11.2%2022-8w2CPI

Lag1工业增加值

Lag地铁客运量:上100大中城市:成100大中城市:成固定资产投资累计同比（%）3.22.95.7-49.2%2022-8w2基建投资

Lag1CPI

Lag1地铁客运量:上30大中城市:商100大中城市:成房地产投资累计同比（%）0.82.2-5.2-141.4%2022-8w2制造业投资

LagCPI

Lag1地铁客运量:上30大中城市:商100大中城市:成基建投资累计同比（%）9.09.29.6-4.3%2022-8w2工业增加值

LagCPI

Lag1地铁客运量:上30大中城市:商100大中城市:成制造业投资累计同比（%）9.49.39.9-5.7%2022-8w2工业增加值

LagCPI

Lag1地铁客运量:上30大中城市:商30大中城市:商01，：Wind证券研究7证券2022秋季策略会01资金面：宽松的原因短期波动源于央行态度，央行目前难以收紧资金，货币政策报告展现出央行“维稳”态度，下调MLF利率是支撑经济的必然选择（海外影响也有所减弱），敲打金融空转是补充手段重要中期边际因素是财政支持。7月-8月回购利率大幅低于4-6月份，主要原因是地方专项债募集资金陆续拨付到位，资金从财政体系回流银行体系。而实际支出环节会受暴雨高温等客观条件、前期工作准备不足等因素拖累。长期锚定因素是被动的宽货币，企业和居民部门信心受挫，货币滞留在银行间难以真正宽信用。数据4月以来市场低于政策利率的时间已经超过2020年（单位：%）银行资金充裕，大行融出维持高位（单位：亿元、%）01，：Wind证券研究8证券2022秋季策略会01资金面：央行货币政策报告说了什么？调降MLF和LPR会带来什么数据央行货币政策说了什么？1.

基调未变，稳增长、保就业仍然是第一要务；2.

流动性宽松是央行有意为之；3.

未提提杠杆和资金空转问题；4.

地产的定调未发生变化。MLF利率调降具有突然性LPR下调成为大概率事件，5年期可能下调较多历史MLF和LPR调降后的市场反应01，：Wind证券研究9证券2022秋季策略会01资金面：宽松的外推数据财政收入-支出差额相对收窄国内经济恢复缓慢使得央行难以改变偏宽松态度，海外衰退提升央行宽松空间（美联储纪要有一定鸽派特征）财政潮汐短期内不利于资金面：上半年财政对流动性贡献超过20000亿元，

8月后财政增量不利于资金面，但隔夜大概率不会高于6月高点LPR一次性下调的量难以缓解被动的宽货币货币，市场信心的恢复也难以快速推动真正宽信用。百城成交土地溢价率低迷01，：Wind证券研究10证券2022秋季策略会01情绪面：资金逻辑的转化，由短至长数据利率债净买方大幅增配短债基金公司持续增配中长债7月以来，市场情绪进一步积压短端；上周基本面数据发布后债市反应平淡，本周MLF降息市场直接突破2.7%关口，是资金逻辑的绝佳演绎但资金面逻辑不代表市场情绪不向长端蔓延01，：Wind证券研究11证券2022秋季策略会01情绪面外推：债市利率≠基本面数据二季度经验告诉我们市场不会立即兑现基本面当前市场都在等待调整，拥挤的短空长多思路下，调整可能不会如期、如量到来债市突破式下行需要新的边际因素，而资金面持续宽松、

LPR下调力度较小，供给端未放量可能导致债市缓慢下行，机构缓慢提升久期但如果出现如本周般的利多，则会出现长短利多共振基金公司净买入和10Y国债利率关系（后置7天）基金久期缓慢上升接近年内高位01，：Wind证券研究12证券2022秋季策略会01技术面和策略分析数据技术面呈现顶部蓄势突破高位的态势：顶部震荡时间增加，突破年内牛市高位各类技术指标蓄势待发在前期震荡市顶部蓄势突破01，：Wind证券研究13证券2022秋季策略会01技术面和策略分析数据当前利差处于高位，后续可能出现缓慢的沿着曲线做多，或新的货币宽松造成短端突然下行故中短端骑乘+子弹，或短期加10年的哑铃可能是较好的选择。类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债各期限利差国债到期收益率:2年-1年bp日40.0139.381.60%98.80%国债到期收益率:3年-2年bp日12.8412.135.85%71.80%国债到期收益率:5年-1年bp日26.1028.40-8.10%51.70%国债到期收益率:10年-1年bp日89.3492.30-3.21%93.80%国债到期收益率:10年-5年bp日23.2324.52-5.26%80.60%国债到期收益率:30年-10年bp日55.8550.5410.51%50.20%国开各期限利差国开到期收益率:2年-1年bp日42.9648.18-10.83%83.70%国开到期收益率:3年-2年bp日14.0812.968.64%72.60%国开到期收益率:5年-1年bp日26.7929.38-8.82%32.10%国开到期收益率:10年-1年bp日102.29105.14-2.71%82.90%国开到期收益率:10年-5年bp日32.5427.5817.98%96.30%国开到期收益率:30年-10年bp日53.9949.379.36%52.40%国债国开利差3年隐含税率%日4.785.44-12.18%1.40%5年隐含税率%日4.315.15-16.39%0.00%7年隐含税率%日7.156.4910.16%3.70%10年隐含税率%日7.125.7224.52%2.70%新老券利差10年国开收益率:活跃券-次活跃券bp日-0.25-0.20-25.00%96.90%10年国债收益率:活跃券-次活跃券bp日-4.67-3.91-19.44%14.10%非国开-国开利差10年到期收益率:农发-国开bp日13.0813.040.31%52.20%10年到期收益率:口行-国开bp日13.7313.392.54%49.40%01，：Wind证券研究14证券2022秋季策略会7月隔夜利率逼近1%，但8月中旬隔夜利率有抬升迹象进入7月，资金面宽松特征明显，7月1日至8月12日银行间质押式回购市场“量增价降”，DR001逼近1%。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.53万亿，较二季度上升6900亿，2020年以来分位数处于前1%。从价上看，R001中位数1.27%，较二季度下降20bp，2020年以来分位数处于后14%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数8bp，GC001与R001价差中位数40bp，价差均处于历史较低水平，流动性分层不明显。从偏离政策利率角度上看，DR007中位数1.54%，低于降息前7天逆回购利率56bp，偏离幅度较二季度扩大13bp。8月15日起，隔夜利率缓慢抬升，8月15至19日R001分别为1.13%、1.17%、1.24%、1.29%、1.30%，尚需观察隔夜利率抬升的可持续性。7月以来R001、GC001及两者利差走势数据01，：Wind证券研究1516证券2022秋季策略会7月以来资金面整体宽松原因分析商业银行资产荒持续，信贷投放不及预期，狭义流动性向广义流动性传导不畅，形成“资金堰塞湖”。7月新增社融和人民币贷款均有待改善。社会融资规模增量7561亿元，Wind一致预期1.39万亿元，前值5.17亿元；新增人民币贷款6790亿元，Wind一致预期1.1万亿元，前值2.81万亿元。1个月期票据利率再度趋0，收益率曲线呈现V型，与5月中旬相似，或预示8月社融数据仍将低于预期。8月18日，国股银票转贴现收益率曲线整体下移，隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.2129%、1.2271%、0.094%、0.6965%、0.8866%、1.0787%、1.0662%，1个月到3个月的收益率低于两端。6月末超储率为1.5%，高于去年同期0.3个百分点，商业银行超额存款准备金是银行间市场流动性的“源头”。7月社融M2剪刀差达-1.3%6月末超储率高于去年同期0.3个百分点数据：Wind，证券研究0117证券2022秋季策略会今年“货币财政化”是资金面重要影响变量财政因素对今年资金面影响程度较大。往年，政府债券发行、缴税走款等在全年分布比较平均，央行也会有针对性的进行对冲安排，使得资金面保持在央行合意的范围内，但今年财政存款投放的季节性规律被打破。上半年体现为留抵退税，资金从财政体系重回银行体系。根据22Q2货政执行报告，央行加快向财政上缴结存利润以供留抵退税，截至

7

月底已上缴

1

万亿元，相当于全面降准近

0.5

个百分点，直接形成基础货币供应，提高商业银行体系的流动性水平。考虑到全年1.1万亿的目标，后续预计还会有约1000亿的利润上缴。财政部8月17日公布，大规模留抵退税集中退付任务基本完成，资金从财政体系重回银行体系。下半年体现为“新增专项债力争8月底前基本使用完毕”，首先是拨付环节，然后是形成实物工作量的实际支出环节。“新增专项债6月份基本发行完毕、8月基本使用完毕”。专项债发行前置，使得地方专项债要在7月和8月集中拨付，专项债募集资金集中回流商业银行体系，但受高温暴雨、前期工作准备不足等客观条件制约，形成实物工作量的实际支出环节偏慢，进一步推高商业银行的“资金堰塞湖”。资金在财政体系和商业银行体系转移会影响资金松紧节奏财政体系财政支出政府债券缴款项目资金拨付财政收入商业银行体系0118证券2022秋季策略会历史没有简单地重复：当前国内经济内生增长韧性更差2020年初疫情冲击更偏“一次性”，2019年底经济内生增长韧性较强，当疫情得到控制，复工复产后经济快速见底回升。不同于此，当前经济内生增长较弱，完全复工复产后经济内生修复会较慢，2020年下半年外需和地产两大支柱难以在2022年发挥同等稳增长作用，经济增长L形而非V形，因此央行货币收敛程度会比2020年中更温和；社融回升的斜率更缓和，超储会消耗得更慢。各项经济指标2020年 2022年19/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/920/1221/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06

22/07官方制造业PMI（%）50.250.25035.75250.850.650.951.551.950.150.350.150.249.547.449.650.249.0官方制造业PMI新订单指数（%）51.351.251.429.35250.250.951.452.853.649.449.749.350.748.842.648.250.448.5工业增加值：当月同比（%）6.26.9-4.3-25.9-1.13.94.44.86.97.33.84.33.8612.85-2.90.73.93.8全社会用电量：当月同比（%）4.713.8--10.1-4.20.74.66.17.217.33.1-2.2-1.316.93.5-1.3-1.34.76.3社会消费品零售总额：当月同比（%）88--20.5-15.8-7.5-2.8-1.83.34.63.91.7-6.7-3.5-11.1-6.73.12.7社会融资规模存量:同比（%）10.6710.6910.710.711.51212.512.813.513.310.110.310.510.210.510.210.510.810.7M2：同比（%）8.28.78.48.810.111.111.111.110.910.18.599.89.29.710.511.111.412.02020年和2022年R001走势对比本轮疫情爆发前，2022年初经济内生增长韧性不如2020年初数据：Wind，证券研究0119证券2022秋季策略会8月15日降息的“预期之中”与“超预期”8月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。MLF和7天期逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10bp。预期之中：7月28日政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，降息是刺激社会有效需求的主要政策工具之一。剔除能源和食品的7月核心CPI同比低位下行到0.8%，较上月回落0.2个百分点。7月社融总量结构均大幅低于预期，8月票据收益率呈现V型且1M收益率趋零，或8月社融数据仍有待改善。7月，16-24岁就业人员调查失业率接近20%，创有记录以来的新高。2022年高校毕业生达1076万人，比去年增加167万人，创历史新高，阶段性推高了毕业季的青年人口失业率。超预期：降息时点。在国内通胀和人民币汇率的双重压力下，央行选择在8月15日调降OMO和MLF利率，体现了货币政策“跨周期”调节。8月10日，22Q2货政执行报告重点关注“结构性通胀压力”，部分月份CPI可能破3，也需警惕输入性通胀压力。截至8月18日，今年美联储已连续4次加息，当前联邦基金利率目标区间在2.25%至2.5%之间，高于我国央行逆回购利率。7月份核心CPI低位下行8月18日票据利率收益率呈V型数据：Wind，证券研究01证券2022秋季策略会总量合理充裕的货币政策不会退出，重在结构性政策工具动态动态加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕。外部经济环境的不确定性加大。在疫情、地缘冲突、发展中国

家金融脆弱性等诸多不确定因素中，央行最为关注高通胀问题，且认为“本轮全

球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”。内部环境上，国内经济恢复基础尚需稳固，“稳经济还需付出艰苦努力”。国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受

损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点

堵点，服务业恢复基础尚不牢固。城镇调查失业率在4月份达到高点6.1%后逐步回落至7月份5.4%，但16-24岁的青年人口调查失业率持续上升至7月份19.9%。下，奥密克戎具有长尾效应。外需和地产对经济支撑不如2020年，本轮经济内生修复可能长L型而非V型。但在“不超发货币、不透支未来”的前提下，当前总量货币政策加码力度有限，重在结构性货币政策工具。2022年青年人口调查失业率创有记录以来新高（单位：%） 下，疫情具有长尾效应（单位：人数）数据：Wind，20证券研究0121证券2022秋季策略会结构性货币政策工具做好“加法”结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能。发挥精准滴灌实体经济的独特优势。具有基础货币投放功能，支持信贷平稳增长。工具名称支持领域发放对象利率(1年期)

/激励比例额度

(亿元)余额

(亿元)长期性工具支农再贷款涉农领域农商行、农合行、

农信社、村镇银行2%76005404支小再贷款小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、

村镇银行、民营银行2%1640013997再贴现涉农、小微和民营企业具有贴现资格的

银行业金融机构2%(6个月)70006145阶段性工具普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2%(激励)40044抵押补充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程开发银行、农发行、

进出口银行2.80%-26203碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构1.75%80001827支持煤炭清洁高效

利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、

煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、

进出口银行1.75%3000357科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1.75%20000普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点,

普惠养老项目工农中建交、开发银行、

进出口银行1.75%4000交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流(含快递)企业工农中建交、邮储、农发行1.75%10000合计5

3

977截至2022年6月末，结构性货币政策工具情况表数据：Wind，证券研究012222证券2022秋季策略会02风险提示23证券2022秋季策略会风险点：加快形成实物工作量，宽信用进度快于预期02发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用，督促地方加快专项债使用，在三季度尽快形成更多实物工作量。影响路径一：宽信用加快，商业银行体系在信用扩张时，贷款每派生出一笔存款，由于法定存款准备金的存在，银行体系的超额存款准备金会部分转化为法定存款准备金，使得商业银行超储趋于下降，银行间市场资金供给水平下降，资金面趋紧。影响路径二：宽信用加快，