宏观经济：疫情下的中国房地产市场-20200430-新时代证券

2020年04月30日宏观经济疫情下的中国房地产市场行业深度

疫情冲击下地产需求的“四步走”疫情对房地产的冲击是分阶段的：（1）隔离期需求被冻结。（2）复工后的修复期。3月以来商品房成交量从底部逐渐恢复，到4月恢复至近年同期六成左右。（3）疫情对需求的二次冲击。在停摆1个多月又遇海外疫情蔓延的情况下，居民就业与收入预期受到影响，这又会抑制对房地产需求的修复。（4）经济重建和宽松政策提振需求。随着疫情的过去，海外经济进入重启阶段，国内经济修复速度加快，企业与居民的预期改善，又会导致地产需求的扩张。不过，第四阶段的到来会相对缓慢。整体而言，从目前的状况来看，疫情对房地产的冲击还是比较大的，短时间要恢复到以前水平还是比较困难。

稳增长还需房地产？房地产跟稳增长密切相关。将房地产投资周期与名义GDP、PMI、PPI、企业盈利、产成品存货等经济中的重要变量作比较，可以发现在过去几轮周期中，房地产投资周期与上述变量密切相关。房地产在经济中扮演重要一环，过去每一次经济不太好的时候，房地产一放松，然后经济就相对平稳了。房地产为何能稳增长？其一，房地产带动相关的投资与消费增长。其二，房地产跟很多行业相关，可以说是牵一发而动全身。其三，最关键的是以地价为基础扩张地方政府资产负债表。房价涨主要是地价涨，地方政府不仅仅是靠卖地获取了财政收入，它可以以土地作为质押品去发债，去获取银行的贷款。全社会的资金通过房地产这个平台其实都进到地方政府的钱袋子里面去了，以此去扩充它的资产负债表，实施基础设施的扩充，实现了稳增长。

房地产政策需要因城施策目前居民没有处于过度信贷状态，房地产向上发展还看不到太大风险。中国居民杠杆率缺口在2018年以来在零附近波动，在疫情之前甚至是负值，表明居民没有出现过度信贷的情况，所以从这个指标看的话，短期中国房地产如果继续向上发展，还看不到太大风险。未来还是要更多的警惕房地产向下调整的风险：（1）目前中国的家庭负债主要集中在房地产。（2）部分房企资产负债率较高、偿债能力较差。（3）房价上涨预期正在起变化。不管是从居民预期还是市场预期，过去“房价永远只涨不跌”的预期正在起变化，未来还是要更多的警惕价格的下跌。房地产政策需要因城施策。房价的下跌可能会导致质押品、信贷、金融、地方债务方面都会出现一些风险，所以提出的政策还是因城施策，不要一刀切，避免价格往下剧烈波动，影响到整个经济的平稳发展。避免房价的过快上涨和抑制房地产行业的发展是有区别的。我们一直都是避免房地产价格的过快上涨，但是从来没有说过要去抑制房地产行业的发展。对于房地产行业来说，包括对中国的经济发展，这个行业确实空间比较大，城市化的进程，对未来中产阶级朝着七亿走、实现2035年目标，是起着支撑的作用。关键是行业的发展，避免价格的上涨超过居民收入的上涨，对于房地产行业的发展，可以考虑通过国开行这种方式建立共有产权房。

风险提示：房价超预期调整；政策不及预期敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济目

录1、

疫情冲击下地产需求的“四步走”...................................................................................................................................32、

稳增长还需房地产？.......................................................................................................................................................73、

房地产政策需要因城施策.............................................................................................................................................13图表目录图1：

疫情对地产需求的四个积极影响..............................................................................................................................4图2：

过去3个月Shibor的下降往往带来地产销量的回升.............................................................................................4图3：

本轮周期3个月Shibor向房贷利率的传导不顺畅.................................................................................................5图4：2020Q1居民倾向于更多储蓄占比创新高................................................................................................................5图5：

疫情对房地产需求的冲击分四个阶段......................................................................................................................6图6：3月地产销量从底部恢复，4月修复速度有所放缓................................................................................................7图7：

居民未来收入信心与就业预期指数大幅回落..........................................................................................................7图8：

房地产投资周期与名义GDP增速密切相关............................................................................................................8图9：

房地产投资周期与企业利润增速密切相关..............................................................................................................8图10：

房地产投资周期与财新PMI密切相关...................................................................................................................9图11：

房地产投资周期领先库存周期................................................................................................................................9图12：

房地产稳增长的逻辑..............................................................................................................................................10图13：

房地产带动汽车消费..............................................................................................................................................10图14：2016年以来消费者信心的大幅上升与房价的上涨与密切相关.........................................................................11图15：

房地产投资周期同步或领先5000户工业企业宏观经济热度指数同比............................................................11图16：

地方政府拍卖土地获得财政收入..........................................................................................................................12图17：

货币当局资产负债表扩张与土地购置面积增速高度相关..................................................................................12图18：

房价涨主要是地价涨..............................................................................................................................................13图19：

居民杠杆率缺口预警了上世纪90年代日本房地产泡沫....................................................................................14图20：

居民杠杆率缺口预警了2007年美国次贷危机....................................................................................................14图21：

居民杠杆率缺口预警了1973年英国房地产泡沫................................................................................................15图22：

居民杠杆率缺口预警了1997年泰国房地产泡沫................................................................................................15图23：

居民杠杆率缺口预警了1997年中国香港房地产泡沫........................................................................................16图24：2018年以来中国居民杠杆率缺口在零附近.........................................................................................................16图25：

近几年家庭房贷占负债比重上升..........................................................................................................................17图26：

上市房企资产负债率不断上升..............................................................................................................................17图27：

上市房企带息债务占归母权益比重上升..............................................................................................................18图28：2020H2上市房企信用债到期的压力开始明显增加............................................................................................18图29：

地产股超额收益大致领先房价环比6个月..........................................................................................................19图30：

未来房价上涨预期领先房价..................................................................................................................................19敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济从目前的情况来看，居民没有出现过度信贷的情况，房地产继续向上发展的话，短期还看不到风险。但过去形成的“房价永远只涨不跌”的预期正在发生变化，未来还是要更多的警惕价格的下跌引发质押品风险，所以提出的政策还是因城施策。我们对房地产一直都是避免房地产价格的过快上涨，但是从来没有说过要去抑制房地产行业的发展，这是有差异的地方。对于房地产行业来说，包括对中国的经济发展，这个行业确实空间比较大，因为城市化的进程，对未来中产阶级朝着七亿走、实现2035年目标，是起着支撑的作用。关键是行业的发展，避免价格的上涨超过居民收入的上涨，对于房地产行业的发展，可以考虑通过国开行这种方式建立共有产权房，相当于地价这一块儿将来转让的时候，再回归到地方政府，或者是回归到银行，可以单独地放出，甚至可以不进财政的表，直接从央行到商业银行，到共有产权房那一块儿去，对于抵抗疫情对经济的影响也是起着积极的作用。1、

疫情冲击下地产需求的“四步走”疫情对房地产需求的影响分两个方面来看，积极的影响有四点：（1）未来一段时间货币条件会继续维持相对宽松，过去3个月Shibor的下降往往带来地产销量的回升。虽然本轮周期宽信用主体不是房地产，3个月Shibor已经接近2009年金融危机时期的低点，Shibor向房贷利率的传导不顺畅，商品房销量没有像过去一样大幅回升，但货币条件维持极度宽松的情况下，资金会部分流入房地产市场，对住房需求总归会有一些支撑。（2）经济下行的时候，企业经营相对困难，银行的优质资产不足，息差又在逐步被压缩，因此在放贷的时候，银行会更加倾向于放按揭贷款，这对疫情下房地产的需求产生积极的影响。（3）疫情加速降息进程，5年期LPR利率下降有利于引导房贷利率平稳下降，首套房贷款利率从2019年11月5.53%的高点见顶回落，2020年3月首套房贷款利率从5.5%下降至5.45%，利率下行出现了加速。（4）疫情之下，老百姓“居者有其屋”的观念可能进一步加强，同时预防性的储蓄会增加，2020Q1居民倾向于更多储蓄占比大幅提升至53%，为2003年以来最高，部分居民会觉得可以通过住房进行储蓄。敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告nMsRrPvMmNqQrOsRoRtPqR7N8QbRsQoOoMqQjMqQrMlOpPpO8OnNqQMYpPsRNZtOsQ2020年04月30日

宏观经济图1：

疫情对地产需求的四个积极影响资料来源：新时代证券研究所图2：

过去

3个月

Shibor的下降往往带来地产销量的回升SHIBOR:3个月:月商品房销售面积:累计同比(右轴)765432106040200-20-40-60资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图3：

本轮周期

3个月

Shibor向房贷利率的传导不顺畅SHIBOR:3个月:月金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右轴)765432187.576.565.554.54资料来源：Wind，新时代证券研究所图4：

2020Q1居民倾向于更多储蓄占比创新高更多储蓄占比更多投资占比更多消费占比6055504540353025201510资料来源：Wind，新时代证券研究所但是我们要看到疫情对房地产的冲击是分阶段的：第一阶段：隔离期需求被冻结。在隔离期的时候，居民出行受限，售楼处关门，线下交易几乎冻结，整个2月30大中城市商品房日均成交量只有788套，其中，2月上旬日均成交套数只有两位数。第二阶段：复工后的修复期。随着疫情好转，居民出行限制逐步解除，售楼处重新营业，隔离期间被抑制的需求陆续释放，我们看到3月以来商品房成交量从底部逐渐恢复，到4月恢复至近年同期六成左右。第三阶段：疫情对需求的二次冲击。疫情对企业的冲击不是一次性的，很多企业现金流不够充裕，在停摆1个多月又遇海外疫情蔓延的情况下，企业生产经营预敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济期已经比较低迷，倾向于收缩战线，通过降薪裁员将自身经营压力转移到居民部门，居民就业压力明显增加，2020Q1居民未来就业预期指数从51.9%大幅回落至47.3%，进而对居民收入预期也会产生影响，2020Q1居民未来收入预期指数从53.1%下降至45.9%。这样的话，又会抑制对房地产需求的修复，4月以来，地产销量的修复出现了放缓迹象，可能反映疫情对地产需求的冲击逐渐过渡到第三阶段。第四阶段：经济重建和宽松政策提振需求。随着疫情的过去，海外经济进入重启阶段，外需的压力将减缓，同时，在扩内需等政策支持下，国内经济修复速度加快，企业与居民的预期改善，又会导致地产需求的扩张。不过，根据中国的经验，海外发达重启经济后，回归正常增长的进程是比较缓慢的，同时，在特效药或者疫苗推出之前，封国封城持续的时间是由全球各主要经济体防控最差的经济体的结果来决定的，也就是遵从“木桶原理”，新兴市场疫情在近期出现指数级增长，由于这些国家人口密度大、防控疫情能力比较差，因此，全球要真正意义上解除封锁状态可能需要很长一段时间，这也决定第四阶段的到来会相对缓慢。整体而言，从目前的状况来看，疫情对房地产的冲击还是比较大的，短时间要恢复到以前水平还是比较困难。图5：

疫情对房地产需求的冲击分四个阶段资料来源：新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-6-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图6：

3月地产销量从底部恢复，4月修复速度有所放缓30大中城市:商品房成交面积:10日移动均值(万平方米)201520172019201620182020120100806040200均值(2015-2019年)-18-909182736455463728190资料来源：Wind，新时代证券研究所；注：第0期代表大年初一图7：

居民未来收入信心与就业预期指数大幅回落未来收入信心指数未来就业预期指数656055504540资料来源：Wind，新时代证券研究所2、

稳增长还需房地产？房地产跟稳增长密切相关。房地产如此重要，以至于很多人认为中国经济周期就是房地产周期，我们将房地产投资增速中的周期项提取出来，再与名义GDP、PMI、PPI、企业盈利、产成品存货等经济中的重要变量作比较，可以发现在过去几轮周期中，房地产投资周期与上述变量密切相关。虽然房地产周期并不等于经济周期，但至少它在经济中扮演重要一环，过去每一次经济不太好的时候，大家就想到把房地产松一松，然后经济就相对平稳了。敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图8：

房地产投资周期与名义

GDP增速密切相关房地产投资周期名义GDP增速(右轴)%0.150.1302520151050.050-0.05-0.1-0.15-0.20资料来源：Wind，新时代证券研究所图9：

房地产投资周期与企业利润增速密切相关工业企业:利润总额:累计同比房地产投资周期(右轴)140120100800.150.10.0506040-0.05-0.1-0.15-0.2200-20-40-60资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图10：

房地产投资周期与财新

PMI密切相关财新中国PMI房地产投资周期(右轴)60585654525048464442400.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2资料来源：Wind，新时代证券研究所图11：

房地产投资周期领先库存周期工业企业:产成品存货:累计同比房地产投资周期(右轴)35302520151050.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.20-5资料来源：Wind，新时代证券研究所房地产为何能稳增长？我们在下图中展示了其主要逻辑。敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图12：

房地产稳增长的逻辑资料来源：新时代证券研究所其一，房地产带动相关的投资与消费增长。一方面，房地产市场直接拉动房地产投资增长；另一方面，房地产销售与竣工都能带动汽车、家电、家具、建材等消费增长，虽然人们诟病高房价，并将社零增速的趋势性下滑归结为房地产开始从财富效应变为挤出消费，但2016年以来消费者信心的大幅上升与房价的上涨与密切相关，尤其是在棚改去库存之后，三四线城市在2017年一度出现“消费升级”。图13：

房地产带动汽车消费销量:汽车:12个月滚动求和:同比商品房销售面积:住宅:累计同比(右轴)70605040302010070503010-10-30-50-10-20资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图14：

2016年以来消费者信心的大幅上升与房价的上涨与密切相关OECD实际房价指数:季调:中国:+4季消费者信心指数(右轴)1301251201151101051009513012512011511010510095资料来源：Wind，新时代证券研究所其二，房地产跟很多行业相关，可以说是牵一发而动全身。房地产跟上下游钢铁、建材、工程机械、基础化工、银行、有色、建筑、汽车、家电、家具、物业等等行业都密切相关，房地产要起来的话，确实也会带动这些行业的起来，所以可以说是牵一发而动全身，数据层面上，我们采用央行发布的5000户工业企业（涉及大部分行业）宏观经济热度指数同比与房地产投资周期作对比，可以发现房地产投资周期同步或领先5000户工业企业宏观经济热度指数同比。因此，这么多年来房地产的确扮演一个支柱产业的角色，从这个意义上来讲，房地产的发展并不是“空中楼阁”，它对经济和产业都是有促进作用的。问题是价格不能涨得太快，否则老百姓的承受力有限，这样一来，会抑制城市化的发展，这跟城市化加快发展是背离的。图15：

房地产投资周期同步或领先

5000户工业企业宏观经济热度指数同比5000户工业企业景气扩散指数:宏观经济热度:同比增加房地产投资周期(右轴)30200.150.1100.0500-10-20-30-40-0.05-0.1-0.15-0.2资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济其三，最关键的是以地价为基础扩张地方政府资产负债表。房地产发展的时候，其实对我们整个基础设施投资是产生了一个积极的影响，其实我们知道房价涨主要是地价涨，地价涨的话，这个钱都去了地方政府了，地方政府拍卖土地获得财政收入，然后去进行基础设施建设了，这是其中一个方面。另外一个最主要的方面，地方政府不仅仅是靠卖地获取了财政收入，地价的上涨，它可以以土地作为质押品去发债，去获取银行的贷款。也就是说地方政府是依靠于地价来不断的去扩充它的资产负债表，所以这么多年，我们可以看到，地方政府举债的规模急剧膨胀，其实主要就是因为地价的上涨。其实也就是说，全社会的资金通过房地产这个平台其实都进到地方政府的钱袋子里面去了，以此去扩充它的资产负债表，实施基础设施的扩充，实现了稳增长。图16：

地方政府拍卖土地获得财政收入本年购臵土地面积:累计同比30206040200地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)100-10-20-30-40-50-20-40-60资料来源：Wind，新时代证券研究所图17：

货币当局资产负债表扩张与土地购臵面积增速高度相关货币当局:总资产:同比本年购臵土地面积:累计同比(右轴)45403530252015105806040200-20-40-600-5-10资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-12-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图18：

房价涨主要是地价涨100大中城市:成交土地溢价率:当月值70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比(右轴)908070605040302010014121086420-2-4-6-8资料来源：Wind，新时代证券研究所3、

房地产政策需要因城施策目前居民没有处于过度信贷状态，房地产向上发展还看不到太大风险。很多人将中国房地产与美国股市、日本债市并称为“世界三大泡沫”，我们暂且不讨论中国房地产是不是有泡沫，我们关心的是，即便是泡沫，房地产从当前位臵继续向上发展的话，风险有多大。我们采用的指标是居民部门杠杆率缺口，反映的是居民杠杆率相对其长期趋势的偏离程度，如果居民杠杆率缺口突破或接近历史高点，则意味着居民过度信贷，而居民贷款主要集中在房地产市场，过度信贷往往发出房地产市场过热的预警。首先看一下海外历次泡沫的情况，居民杠杆率缺口预警了上世纪90年代日本房地产泡沫、2007年美国次贷危机、1973年英国房地产泡沫、1997年泰国与中国香港房地产泡沫，因此，居民杠杆率缺口在预警房地产风险有一定参考价值。我们再看一下中国居民杠杆率缺口的情况，可以看到该指标在2018年以来在零轴附近波动，在疫情之前甚至是负值，表明经过前几年去杠杆以及地产调控操作后，居民没有出现过度信贷的情况，所以从这个指标看的话，短期中国房地产如果继续向上发展，还看不到太大风险。敬请参阅最后一页免责声明-13-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图19：

居民杠杆率缺口预警了上世纪

90年代日本房地产泡沫OECD实际房价指数:季调:日本日本居民杠杆率缺口%180160140120100804321060-1-2-340200资料来源：Wind，新时代证券研究所图20：

居民杠杆率缺口预警了

2007年美国次贷危机美国居民杠杆率缺口%OECD实际房价指数:季调:美国(右轴)32130120110100901080-1-2-3706050资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-14-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图21：

居民杠杆率缺口预警了

1973年英国房地产泡沫居民杠杆率缺口:英国%OECD实际房价指数:季调:英国(右轴)3212010080604020010-1-2-3-4资料来源：Wind，新时代证券研究所图22：

居民杠杆率缺口预警了

1997年泰国房地产泡沫泰国:住房价格指数泰国居民杠杆率缺口(右轴)200180160140120100806420-2-4-66040资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-15-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图23：

居民杠杆率缺口预警了

1997年中国香港房地产泡沫中国香港实际房价指数中国香港居民杠杆率缺口(右轴)25020015010050543210-1-2-3-40资料来源：Wind，新时代证券研究所图24：

2018年以来中国居民杠杆率缺口在零附近中国居民杠杆率缺口%中国实际房价指数(右轴)321151101051009510-1-2-3-49085资料来源：Wind，新时代证券研究所未来还是要更多的警惕房地产向下调整的风险：（1）目前中国的家庭负债主要集中在房地产。近几年家庭房贷占负债比重不断攀升，从2013年末的45.3%上升至2019年末的54.6%，根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%，负债最高20%家庭承担总样本家庭债务的61.4%；12.8%的家庭月偿债收入比超过四成，这些家庭的债务占全部样本家庭债务的比重为34.7%；4.5%的家庭月偿债收入比超过六成，债务占比为12.8%。表明中国家庭负债集中度非常高，部分家庭偿债压力较大，如果房地产持续往下调整的话，叠加疫情对居民收入与就业的冲击，的确可能存在质押品风险。敬请参阅最后一页免责声明-16-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图25：

近几年家庭房贷占负债比重上升住房贷款占家庭债务比重57%55%53%51%49%47%45%资料来源：Wind，新时代证券研究所（2）部分房企资产负债率较高、偿债能力较差。我们来看看上市房企资产负债率，2002年的负债率接近56%左右，目前是接近80%，所以房企的负债率是不断往上攀升的。我们做了一个上市公司房企负债率的统计，有的房企已经达到了91%的负债率，很多都是接近80%，全行业是接近80%。房地产是资金密集型行业，一般资产负债率会比较高，但这么高的负债率，流动性管理是很艰难的，一旦出现大的变化，很多房企是很难扛过去的，可能就要面临破产。我们知道很多时候不是企业经营出现了问题，而是由于流动性出现问题，最后破产了，包括2008年金融危机的时候，雷曼这些企业的破产，都是由于流动性出现了危机，从而导致的倒闭。所以从这个角度看，房企高负债率的情况，确实也需要我们引起重视，从上市房企带息债务占归母权益比重来看，偿债能力是比较差的，而2020H2房企信用债到期的压力开始明显增加了。再考虑疫情对地产销售端冲击的话，可能会导致房企的偿债压力进一步加大，所以这方面我们还是需要保持高度的重视。图26：

上市房企资产负债率不断上升申万房地产:资产负债率

%8580757065605520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-17-证券研究报告2020年04月30日

宏观经济图27：

上市房企带息债务占归母权益比重上升带息债务/归属母公司股东的权益2.521.510.5020052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，新时代证券研究所图28：

2020H2上市房企信用债到期的压力开始明显增加