XR深度之商业篇：苹果有望打破XR产业瓶颈带来消费电子新机遇

XR深度之商业篇XR深度之商业篇XR产业历经数次热潮，一直尚未真正崛起，与XR产品特征、内容生态相关。苹果于2023年6月初发布VisionPro入局，借助其资源禀赋与良好产品策略，有望推动XR产业进入良性发展阶段，带来消费电子产业新一轮投资机遇。1XR设备具“硬件管道化”和“供给创造需求”特性，产业发展天然具难度。XR为VR、MR、AR的统称，具有“硬件管道化”的特点，其纯粹通过内容提供价值，当内容不够完善时，用户无法形成粘性，难以做大销量；同时内容完善需要供给引导，难以从用户需求角度牵引产业发展。因此XR发展路径或与其他消费电子不同，销量突破天然具有难度。1目前XR行业处于硬件创新后期、内容创新早期。XR产业发展已到一定阶段：(1)主要软硬件大体定型：一体机形态、6DoF+SLAM定位、微显示屏+光学方案等，预计未来硬件以延续性升级为主；(2)内容生态尚处早期，开发者数量、XR内容数量均有待提升。1应用场景和内容生态成瓶颈。目前内容数量较少导致XR设备用户粘性不游戏为主，场景单一限制XR长期发展空间。我们认为需要从开发者生态、XR设备的移动性和交互方式角度突破，产业亟待新玩家破局。1苹果的软硬件能力、开发者资源更优，MR产品策略更佳，有望打破XR发展瓶颈，促进产业长远发展。苹果相对于Meta、字节等互联网厂商具备更强硬件设计基因、更多开发者资源；苹果专注人与人的交互，初代产品VisionPro即为MR形态打破VR类产品的移动限制，同时眼动+手势+语言交互，拓展了使用场景，增加办公工具属性。我们认为，尽管苹果初代MR高昂定价会抑制短期销量，但打破了原先游戏机的定位，看好苹果未来长期销量增长，有望复制这一品类的iPhone时刻。消费电子大市公司名称股票代码股价评级.SZ.SZHH益智造.SZ资料来源：Wind，中银证券以2023年8月15日当地货币收市价为标准建议中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电子：消费电子证券分析师：苏凌瑶ingyaosubocichinacomXR费电子产业链长期增长动力。建议从“增量部件+国别禀赋”两个维度筛选受益标的，即(中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电子：消费电子证券分析师：苏凌瑶ingyaosubocichinacom评级面临的主要风险1经济不景气影响终端需求；1VisionPro内容生态开发不及预期；1相关公司研发进度不及预期；1量产进度不及预期。2023年8月17日XR深度之商业篇21.1.XR设备为进入三维信息时代的硬件媒介 61.2.“硬件管道化”+“供给创造需求”，XR发展天然有难度 71.3.XR硬件创新周期已过，软件创新周期正在途中 92.XR发展之路崎岖，内容生态和应用场景成瓶颈 112.1.用户粘性不足、应用场景有限为制约XR增长主要原因 112.2.用户粘性受制于内容数量与质量，开发者生态成瓶颈 122.3.移动性/交互方式受限，XR目前局限于游戏场景，难以做大量级 14 3.1.产品定位：MR形态，移动性大大提升；眼动+手势+语音交互，增加办公场景 153.2.硬件：极致性能，惊艳体验 153.3.软件：自研OS、ARKIT工具成熟、兼容UNITY，便于开发者打造内容 163.4.开发者生态：存量开发者众多，兼容IPAD应用 163.5.未来展望：3D原生应用、办公工具、生态外溢，有望带动XR长期销量空间 174.增量部件+国别禀赋，带动A股公司长周期机遇 194.1.增量部件：芯片、屏幕、光学、传感器环节存增长机遇 194.2.国别禀赋：组装代工、光学、检测&组装设备是中国优势环节 20投资建议与风险提示 21兆威机电 22立讯精密 31清越科技 37华兴源创 44领益智造 50长盈精密 562023年8月17日XR深度之商业篇3 Quest 1 2023年8月17日XR深度之商业篇4 图表39.兆威机电分产品结构营收情况(亿元) 26 图表45.兆威机电微传动系统产品汽车应用示意图(1) 27图表46.兆威机电微传动系统产品汽车应用示意图(2) 27 图表68.全球PMOLED显示面板出货量(百万片) 40 2023年8月17日XR深度之商业篇5 2023年8月17日XR深度之商业篇61.XR有望成为下一代计算平台，具有硬件管道化、供给创造需求特性1.1.XR设备为进入三维信息时代的硬件媒介XR设备是VR、MR、AR设备的统称。VR(虚拟现实)是指通过计算机仿真技术+光学技术实现完全沉浸于虚拟世界的设备，具有完全脱离现实的特性；MR(混合现实)是指通过VideoSee-Through (视频透视技术)在VR的世界里叠加外部物理环境的视频信息，呈现初步的虚实结合效果，产品形态为头显设备(较厚重)；AR(增强现实)是指通过OpticalSee-Through(光学透视技术)实现将三维虚拟信息叠加于现实物理世界，呈现深度的虚实结合效果，产品形态为眼镜(较轻便)。三种设备均能创造沉浸式体验，统称为XR设备。1.VR、MR、AR对比MRR环境虚拟世界物理世界+虚拟世界物理世界+虚拟世界并可交互到现实环境，并可实时交互计算机仿真(封闭环境)全彩视频透视(通过摄像头拍摄光学透视形态头显设备形态头显设备形态眼镜形态主要受众C端C端+B端(B端为主)C端+B端(C端为主)场景等助理料来源：MicroLED视界，三星半导体官方，中银证券光学透视和视频透视是常见的See-Through实现方式。1)光学透视(OpticalSee-Through,OST)：真实世界是通过放置在用户眼前的半透明光学合成器看到的。光学合成器也被用来将计算机生成的图像反射到用户的眼睛里，从而将真实世界和虚拟世界结合起来。光学透视的优点在于不易产生晕屏(cybersickness)的风险，同时还有着与真实世界接近的极高分辨率。2)视频透视(VideoSee-Through,VST)：真实世界是通过相机捕捉到实时视图，然后与计算机图像技术结合在一起，呈现在不透明的显示器上。使用视频透视，算法可以完全控制视觉集成，允许虚拟和真实物体之间的完全遮挡，甚至可以对真实物体进行更高级别的修改。图表2.OST原理图示资料来源：S-DreamLab，中银证券图表3.VST原理图示资料来源：S-DreamLab，中银证券XR是新一代计算平台型产品，首次将人类从二维引入三维信息世界。三维信息的形式包括三维数据的显示与三维人机交互：三维显示可突破信息显示的真实性、提高互联的沉浸、提升信息展示的效果与意图传达的效率；三维交互更自然、更符合人类特征，交互方式升级潜力大，两者结合对消费者的信息体验、信息接受效率和沉浸感，均带来较大程度升级。2023年8月17日XR深度之商业篇7图表4.一维、二维、三维信息交互方式与计算平台对比维硬件形态硬件形态界面鼠/触摸屏PCXR设备PC时代PC动互联网资料来源：马卫娟,方志刚.人机交互风格及其发展趋势[J].航空计算技术,1999(03):16-20.，中国日报中文网，中银证券VR/MR/AR三种产品功能和移动性存在差异，分别类似于二维时代的PC/笔记本/智能手机。VR设备具备最强的性能，部分分体式VR方案能够借助电脑的高算力，但不便于移动；MR基本都一体机，性能/生态方面可沿用VR产品的积累，用户通过视频透视(VST)可看到外部世界，具备一定范围的移动性，类似笔记本电脑/Pad；AR产品为便携式眼镜形态，其随身携带的个人助理功能与智能手机类似。XR有望推动人类社会的三维信息革命。相较于其他消费电子终端，XR设备利用双目视差，独家提供三维视觉展示与三维空间交互，借助信息维度的升级给人们娱乐、生活、办公、生产等方面带来转变。我们认为，长期而言，XR终端是推动人类进入三维时代的重要设备，未来空间较大。一般而言，消费电子产品具有两种不同的价值：功能价值与内容价值。功能价值：通过消费电子的硬件功能提供价值，功能体验是消费者付费的主要动力。典型案例如通话功能、音频功能、照相功能等。内容价值：硬件同质化，通过硬件之上的内容生态提供价值，内容体验是消费者付费的主要动力。典型如游戏机产品，消费者是为了游戏内容才购买硬件，硬件本身不是付费的目的。典型案例如短视频、手机游戏等。根据价值来源不同，消费电子可分为功能型、平台型和混合型三类。(1)功能型产品：以提供功能价值为主，如耳机、音箱、电话、MP3等；(2)平台型产品：无功能价值，纯通过内容价值以变现，如游戏主机等；(3)混合型产品：两种价值兼具，如智能手机既提供接打电话、拍照等功能价值，又可提供如微信、抖音等内容价值。图表5.消费电子根据提供价值不同可分为三类资料来源：中银证券整理2023年8月17日XR深度之商业篇8XR属于平台型产品，具有“硬件管道化”和“供给创造需求”两个重要特征。(1)硬件管道化：XR无法脱离内容来提供功能价值，XR设备是提供内容应用的管道中介。XR是消费电子中少见的硬件无法直接提供功能价值的产品。消费者购买XR设备，是为了体验设备上的内容/应用，XR硬件只是提供内容体验的基础设施。硬件管道化导致XR销量缺乏功能性需求的支撑，需完善的内容体验，才能促进影响销量。(2)供给创造需求：现有用户并无对三维、虚实体验的需求，需由开拓者定义与创造后，才会逐渐形成需求。XR创新面临消费电子创新的典型困境：在产品打磨到一定程度前，用户并无对三维、虚实结合的需求，难以从需求侧得到有效的产品定义与迭代的反馈。类似汽车时代早期，消费者“想要的是跑得更快的马车”，因此XR产业发展只有依靠开拓者们去前瞻设计与创新，创造消费者需求。图表6.XR产品导致与历代消费电子产品发展路径不同资料来源：中银证券整理XR特性导致其发展路径或与其他消费电子不同，销量突破的难度大。XR发展路径与功能型产品的差异：无法以功能价值促进销量。后者的功能价值成为销量成长的基础，产业发展无需搭建内容生态(如耳机产品只要做好音质好即可促进销量)；但XR做好硬件不够，还需要内容生态支持才能促进硬件销量长期增长。XR发展路径与混合型产品的差异：无法依据功能价值实现初期产品销量积累。后者虽然也需打造内容生态，但是初期产品破冰可依附功能价值，当硬件保有量规模大以后，打造开发者生态更容易。如iPhone首代发布并无内容生态(无AppStore)，但依据良好的触屏、音乐、通话、网络等功能价值可迅速做大用户规模，用户保有量规模大了以后，发展内容生态相对容易。而XR需纯粹依靠内容赋予消费价值，缺乏内容就难以打开初期用户量规模，陷入了先有鸡还是先有蛋的困境。XR发展路径与以往平台型产品的差异：时代不同，面临移动互联网内容高强度竞争。游戏主机与XR类似，都是纯内容驱动的平台型产品。但游戏主机发展于80年代，彼时可选数字内容较少，消费者对游戏主机的内容包容度高，对于内容生态打造更为有耐心，愿意陪内容开发者共同成长；而因时代差异，目前XR内容面临主机游戏、手机游戏、短视频、直播等多种内容形式的激励竞争，消费者包容性降低，客观要求XR内容做到较高水平，才能推动内容生态发展。综上所述，因XR的产品特性及所处时代，客观导致XR硬件销量长期增长的难度较大，需要产业有力主导者，带动这一轮产业趋势。2023年8月17日XR深度之商业篇91.3.XR硬件创新周期已过，软件创新周期正在途中硬件创新：总体定型，产品升级以延续性创新为主，聚焦核心零组件的性能提升。产品形态相似度高，产品定义初步成熟。从近期发布的VR/MR产品形态来看，外观形态、功能、重量较为一致，主要特征包括均为一体机形态、6DoFInside-out追踪方式、微显示屏+pancake光学方案、约100°视场角，产品重量普遍约500-700g等。未来的硬件发展主要将以延续性升级为主，突破性创新的可能性相对较小。图表7.苹果MR主要参数优于现主流VR设备VisionProQuestproPICOpro奇遇DreamPro≥115°106°105°93°2300万像素(双目)0×2160 pancakeancakemmIPD调节400g+g起售价3499美元民币2499元起 资料来源：苹果发布会信息，新浪VR，中银证券Pico4等主流VR一体机均采用了高通XR2芯片，作为2000-4000元价格区间VR一体机的统治级计算芯片，高通XR2芯片集成了头部6Dof功能，并支持七路并行摄像头、See-through、5G等功能。2022年高通推出了新一代的XR2+芯片，作为XR2的升级版，在不牺牲设备外形的前提下，续航提升了50%，同时散热提升30%。光学方案，Pancake逐渐成为主流。在VR/AR领域，光学经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和Pancake方案三个阶段。相较于菲涅尔透镜方案，Pancake方案有着明显的优势：1)采用多镜片折叠光路设计，可以有效地减小镜片组的厚度，实现了VR头显的轻薄化。与菲涅尔方案相比，其厚度减小了50%以上，重量也减轻了50%以上；2)可以提高边缘成像质量，降低图像畸变的发生率；3)支持屈光度调节，通常可以支持0-700°的屈光度调节，而单透镜菲涅尔和非球面方案均无法实现屈光度调节。目前，以Meta、苹果、Pico、华为等为代表的VR头部企业，均已推出采用Pancake方案的VR设备。图表8.VR光学技术从菲涅尔向Pancake技术演进资料来源：AR圈，中银证券图表9.Pancake技术由单透镜向贴合三透镜演进资料来源：AR圈，中银证券2023年8月17日XR深度之商业篇10显示方案：MicroOLED将紧随Pancake透镜成为VR旗舰机标配。Pancake光学方案与MicroOLED显示方案的组合在VR眼镜应用中提供了优质的视觉效果和沉浸式体验。MicroOLED显示器具有高分辨率和高对比度，能够在小尺寸空间内容纳更多像素，并呈现逼真的图像。而Pancake光学方案能够确保光学成像的准确性和无失真，同时提供更广阔的视场角。两者组合使得整体VR体验更加真实、沉浸，并且设备更轻巧、舒适，成为VR眼镜领域的黄金搭档。定位追踪：头手6DoF和眼动追踪技术逐渐成为VR设备的标配。相较于3DoF，6DoF能够提供更为逼真的虚拟现实体验，更加适合用于虚拟现实游戏和社交场景中。6DoF技术可以通过实时追踪用户头部和手部的运动，从而使用户能够在虚拟现实中自由移动，并且可以通过手部动作来控制虚拟环境中的物体。除6DoF技术外，眼动追踪技术也是当前VR设备中的一项重要技术。眼动追踪技术可以通过追踪用户的瞳孔运动来探测用户在虚拟现实环境中的注意点，与传统的交互方式相比，眼动追踪技术能够更好地模拟真实的视觉交互体验、有效降低能耗。PSVR2、QuestPro、PICO4Pro、VisionPro均已应用眼动追踪技术。软件创新：尚处早期，3D内容制作仍较难、生态开发者数量不多。优秀软件可为硬件带来更多功能和特性，丰富用户体验，甚至创造出全新的应用场景。目前，XR软件创新尚处于早期，潜力未充分释放，硬件销量可能受到一定限制。即使硬件本身具备出色的性能和功能，缺乏匹配的软件支持也可能使用户无法充分体验其优势。这种情况下，消费者可能会对购买相关硬件产生犹豫，影响其销售表现。随软件创新的持续推进和完善，我们预计，未来硬件销量将逐渐解除限制。随着越来越多的创新应用和功能的涌现，软件与硬件的融合将变得更加紧密，为用户带来更为丰富和吸引人的体验。3D内容制作具高难度，前期制作阶段耗时较长，文生3D发展迅速。3D制作相较传统平面或二维内容，涉及更多复杂技术与工具，从建模到动画制作，每个环节需要精心设计和耐心努力，导致前期制作成为不可忽视的耗时点。不过，通过技术革新和工作流程优化，逐渐简化3D制作过程，为高效创作提供可能。文生3D技术以与自然语言处理(NLP)结合为特点，通过文本指令实现3D场景、角色和动画的自动生成。这一技术创新显著简化3D内容制作，减少繁琐人工操作，提高创作效率。随文生3D技术日益成熟，创作者们将更便捷构建丰富多彩的3D内容，将想象力变为现实。广泛应用3D技术带来更广阔前景，游戏、虚拟现实、教育与娱乐等领域，3D内容的普及将令用户获得身临其境的体验。XR内容行业尚处于早期阶段，开发者生态的建设成为重点。XR内容生态建设，包括交互利用度、内容制作厂商数量、XR内容数量以及开发工具的成熟度等方面还有待提升。根据维深XR统计，国内面向消费端的VR内容开发商规模较小,三年内仍在持续运转的消费端内容开发商超210家，保持活跃的开发商超160家，占比约76%，另有约24%的开发商仍在运转，但已不活跃于VR内容开发领域。图表10.中国消费端VR内容开发商/开发者数量资料来源：维深XR，中银证券WellsennXRVR进行统计的标准为：1)公司未注销或被吊销；2)互联网平台能查询到近三年动态；3)在Steam、Quest、Viveport.Sidequest、PICO平台等发布过面向消费端的VR内容；4)主打B端的解决方案商需在2020年1月至今上线过面向消费端的VR内容。WellsennXR针对中国活跃状态消费端VR内容开发商统计标准为：在满足以上条件基础上，需在2020年1月之后，面向消费端推出过VR内容，或有消息显示正在从事消费端VR内容开发，或有出席VR内容开发相关公开活动等动态以显示其仍在VR内容开发领域活跃。2023年8月17日XR深度之商业篇112.XR发展之路崎岖，内容生态和应用场景成瓶颈2022Q3起XR销量大幅下滑。XR销量曾于2021年高速增长，当年首次突破千万级别，主要受益于MetaQuest2的出色硬件性能和价格优势。但2022Q3以来，XR销量逐季度下滑，同比下降幅度近50%。Meta作为XR行业重要玩家(2022年销量占比接近80%)，其AR/VR部门“RealityLabs”营收亦2022年进入低谷期，23Q2营收仅2.76亿美元，创近两年新低。图表11.XR行业于2022年进入低谷期资料来源：维深XR，中银证券注：不含VR盒子、无屏AR图表12.Meta公司XR部门营收波浪式下滑资料来源：Meta，中银证券VR报》报道，2022年10月MetaQuest平台的月活跃用户为637万。根据TheVerge报道，MetaVR业务负责人的马克·拉布金提到Quest系列头显的累计销量接近2千万台(至2023年2月)。据此推测，2022年10月Quest产品保有量1700万台左右，折算每月开机的Quest用户占比仅约1/3，用户粘性不足，难以形成持续销量。VR0%收入来自于游戏资料来源：Omdia，中银证券图表14.Quest内容平台10大高频标签(截至2022.12.31)资料来源：维深XR，中银证券XR设备内容以游戏场景为主，限制销量空间。供需两方都将以游戏机为主要产品定位。从需求角度看，根据Omdia数据，游戏付费收入占据总收入的90%，视频及其他形内容占比约10%。从供给角度看，内容类型以游戏为主。以Quest平台为例，10大高频标签的内容类型8款为游戏方向。根据观研天下相关数据，游戏机一年销量约5000万台。若XR定位为游戏机产品，销量天花板将较明显。2023年8月17日XR深度之商业篇12图表15.历年游戏机产品销量资料来源：观研天下，中银证券我们认为，XR用户粘性不足、场景较少是限制XR销量持续成长的重要因素，行业亟待新玩家破局。2.2.用户粘性受制于内容数量与质量，开发者生态成瓶颈VR内容数量整体偏少，优质内容匮乏。数量方面：截至2022年底，各平台内容数量仅千级。据今年2月MetaVR业务负责人马克·拉布金分享，Quest系列硬件目前累计出货量约2千万，但内容数量仅400余款，消费者可选择体验内容数受限。质量方面：优质内容较欠缺。2022年Steam铂金榜单仍以老牌VR游戏占大部分，如《半条命：Alyx》是2020年3月发售，《BeatSaber》是2018年5月发售，近年来现象级重磅游戏较少。图表16.各VR平台内容数量仅千级资料来源：VR陀螺，中银证券图表17.Steam平台仍以早期重磅游戏靠前价格(美区)开发商好评率(%)评价数元)lfLifeAlyxalve7atSaberames727.4adeandSorcerypFrogavlovruptGamesWORKSZeroLABZeroTOLVRdlessDynamicsheElderScrollsVSkyrimVRthesdaGameStudios4.7m.4totheRadius27ZenithTheLastCitymenVRAftertheFalligoGames资料来源：VR陀螺，中银证券2023年8月17日XR深度之商业篇13VR内容数量与质量不佳的原因，为开发者生态推进缓慢。开发者选择VR平台意愿不强。根据《GDC：2023年开发者调查报告》，仅约12%的开发者正在为VR平台开发内容、约4%在为AR平台开发内容，比例显著低于其他主流平台。图表18.VR平台开发者意愿低VR内容开发以初创团队为主，大厂参与度不高。以PSVR平台为例，虽然索尼有高质量且庞大的内容阵营，但游戏大厂大多未专门针对VR进行开发，大部分仅在现有作品基础上支持VR模式。如《我的世界》、《生化危机7》等大IP作品，都只开放了VR模式。而PSVR平台的VR专用作品，大部分为初创工作室研发，如《RecRoom》、《BeatSaber》等。构建逼真的虚拟现实内容，开发成本高。构建逼真的虚拟现实内容，需要3D建模、纹理材质、渲染、动画等技术，开发成本高。据阿里云开发者社区用户披露，中度VR游戏的成本大概2000-3000万美元，而据高盛《VR与AR，解读下一代通用计算平台》的预测，全新系列的游戏开发成本在7500万-1亿美元之间，开发成本较高。VR内容制作流程革新较大，需创新者入场积累经验。从设计理念，到交互方式，运动机制，视觉引导，剧情推进等环节差异较大，需要新知识、经验、理念，需要开发者探索。硬件保有量影响开发者盈利可见度。VR保有量为千万级，智能手机保有量约60亿。对开发者而言，XR平台开发内容销量空间小，因此难以扩大XR投入。图表19.构建VR环境需要3D建模、渲染及动画技术图表20.XR设备、智能手机保有量对比资料来源：S&P，CNBC，中银证券2023年8月17日XR深度之商业篇14目前主流VR设备专注于游戏、视频、健身等娱乐场景，难以有效拓展应用场景。我们认为移动性受限、手柄交互不自然/不精确是重要原因。图表21.Quest2使用区域较局限资料来源：VR陀螺，中银证券图表22.手柄仅能实现较简单的交互功能移动性受限。目前主流VR设备均主打全沉浸的体验，无法与外界有效交流，需要划定区域内运动，因此可实现的场景受限。要具备更大范围的移动性，则要求能够看到外面物理世界，与现实进行有效交互。这需要较好的彩色透视功能，受限于硬件设计及芯片算力，之前较难实现。手柄交互方式受限。目前VR产品均以手柄为交互形式，手柄交互能够实现的输入有限，仅能简单拖拽操作，相较鼠标、键盘等交互方式，手柄无法实现精准输入、文字输入，且交互不够自然，限制了XR产品的使用场景。我们认为XR要打破游戏机定位，移动性和交互方式需要升级。2023年8月17日XR深度之商业篇153.苹果禀赋及策略俱佳，有望打破瓶颈，释放销量空间受益于智能手机时代的积累，苹果具备更强硬件设计基因，与Meta、字节等互联网厂商相比，在XR时代的资源禀赋与产品策略均大为不同：禀赋方面：①具备更强的软硬件打磨能力；②具备广泛开发者资源。策略方面：①产品定义：以视频透视的MR起步，打通虚拟与现实界限；②场景定义：针对家庭、办公用场景，相较游戏单一场景，产品量级提升；③冷启动：兼容现有数十万iPad应用，避免用户购买后无内容可体验。相较于前代参与XR设备的厂商，我们认为苹果的禀赋及产品策略具体表现为产品定位、硬件、软件、开发者4个层面的优势，有望正式推动XR产业加速发展。图表23.苹果VisionPro实物图资料来源：苹果发布会，中银证券MR动+手势+语音交互，增加办公场景苹果专注人与人的交互，初代产品VisionPro为MR形态，通过VST功能可以与现实交互，打破VR类产品的移动限制。VisionPro专注家用场景，有望打破XR游戏机的产品定位。空间显示与自然交互成为新型突破。用户摆脱物理屏幕限制，虚实可一键切换。用户不再观看类似智能手机/笔记本的物理屏，而是看VisionPro的虚拟投屏，因此可以产生更大更舒适的显示效果(100寸)；可以屏幕折叠、多屏展示，转头即可观看多界面，实现同时办公；可以传输/查看3D图形，不限于2D图像；不会跟现实脱节，可以一键切换与现实实时互动。交互方面，创新带来体验升级。无需鼠标、屏幕滑动、手柄，采用眼动+手势+语音进行交互。通过更自然的眼睛注视反馈、手指滑动/捏合选择操作，交互方式三维化，更自然、更便利，同时支持虚拟键盘、语音输入方式。硬件性能大幅领先现有产品：芯片方面，“M2+R1”组合赋予VisionPro超强性能与高度沉浸，仅需12毫秒便可将内容同步到VisionPro的屏幕上，几乎没有延迟；屏幕与光学透镜方面，采用MicroOLED显示屏+全贴合的三片式Pancake透镜，每个屏幕只有一张邮票大小，可达2300万像素，单眼分辨率超4K，可实现广色域和高动态范围，更加轻薄节省空间；传感器方面，VisionPro配套12个摄像头、5个其他传感器(用于捕捉深度信息等)、6个麦克风；空间音频方面，通过头带两侧的音频部件提供个性化的空间音频效果。电池方面，独特的外挂电池包可实现2小时续航。2023年8月17日XR深度之商业篇16图表24.VisionPro采用自研“M2+R1”芯片组资料来源：苹果发布会，中银证券图表25.VisionOS体现较多空间计算与3D能力资料来源：苹果发布会，中银证券苹果在开发者生态着力较多：苹果自研visionOS。visionOS基于iOS的核心架构开发，并增加了与延展现实相关的框架以实现注视点渲染和实时互动。visionOS优势如下：提供了一个无限的空间画布，让开发者可以探索、实验和玩耍，创造出全新的应用和游戏；支持多种交互方式，包括手势、语音、眼球追踪和触觉反馈；利用了苹果的强大的框架和工具，如SwiftUI、RealityKit、ARKit等，让开发者可以轻松地构建美观和引人入胜的体验；允许用户在保持与周围环境连接的同时，与应用进行交互，或者完全沉浸在开发者创造的世界中。ARKit已较为成熟。ARKit是苹果为iOS平台提供的增强现实(AR)框架，可利用iPhone和iPad的摄像头和传感器，创建沉浸式的AR体验。自2017年发布以来，ARKit经历多次更新和改进，目前达到较为成熟的水平。ARKit可识别和映射复杂场景(如桌面、墙壁、地板等)，让虚拟物体与现实无缝融合；利用机器学习和视觉惯性里程计(VIO)技术，估计设备的位置和方向，并根据环境光照和阴影调整虚拟物体的渲染效果，实现高度逼真的视觉效果；支持多人协作和共享AR体验，让用户在同一场景中互动和交流，或者在不同地点之间同步AR内容等。此外，ARKit还可与其他苹果框架和技术相结合，如RealityKit、SceneKit、SpriteKit、Metal、CoreML等，轻松构建各种类型的MR应用和游戏。打造RealityComposerPro，将改变开发者构建3D和AR应用程序的方式。RealityComposerPro拥有简单而富有表现力的用户界面，开发者可导入自己的3D内容或使用摄像头捕获现实世界对象，无需学习复杂的3D建模技巧，即可实现创意。同时，可在场景中添加各种组件，如定位锚点、粒子发射器和音频源，使AR体验更加动态和交互性，让虚拟对象与实际环境产生联系，捕捉用户兴趣。开发者有充分的创作自由，可以设计展现xrOS设备功能和潜力的体验。通过RealityComposerPro的“统计”面板，开发者可以检查场景性能数据，找出可能影响用户体验的瓶颈，并进行优化。此外，开发者还可以在visionOS设备上实时预览3D场景。使用RealityComposerPro创建的3D场景和资产可以直接导出到Xcode，并在开发者的visionOS应用程序中实现。与Unity合作推进三维创作工作。Unity为该头显操作系统visionOS推出空间体验开发套件SpatialCreation，包含ARFoundation、XRInteractionToolkit，还包括VST透视、动态注视点渲染等功能。SpatialCreation套件将于全新的PolySpatial技术、VisionOS系统深度集成，可结合RealityKit托管应用渲染。苹果全球开发者人数超3400万。作为全球知名的科技公司，苹果的VR生态系统吸引了各类开发者，包括独立开发者、软件开发公司和创业团队等。库克于2023年6月5日苹果发布会上表示，苹果全球开发者人数已经超过3400万人。假设仅1%开发者尝试在新一代MR开发内容，也将达到34万人。据维深XR，三年内中国VR开发者数量仅200多家，开发者团队将得到数量级提升。2023年8月17日XR深度之商业篇17图表26.Apple全球开发者人数超过3400万资料来源：苹果发布会，新浪科技，中银证券兼容iPad应用商店上数十万款应用，提供全新3D界面版控制中心和应用商店。苹果公司的MR头显将具备与iPad应用商店中已有的数十万款应用程序兼容的能力，而无需进行额外的修改或仅需进行微小的调整。此外，苹果还开发了一套全新的3D界面版控制中心和应用商店，方便用户下载和iOS的App。多设备互联，打开内容和应用的上限。苹果在MR领域的新专利申请《用于扩展现实(XR)系统的多设备Continuity》，该专利可以让苹果MR设备与其他苹果设备无缝连接，并且可以通过手势/眼动交互控制实现各种应用，从而打开了更多内容和应用的上限。例如将邮件从iPhone传输至MR虚拟显示屏上并通过手势交互起草电子邮件，控制音乐在不同设备之间切换播放以及与MacBook互联实现显示屏幕边界拓展等。该专利为苹果MR带来了更高的生态便捷性和更丰富的内容体验，在娱乐、办公等领域都有广阔的应用空间。图表27.苹果MR多设备互联技术资料来源：VR陀螺，中银证券注：专利名《Multi-DeviceContinuityforusewithExtendedReality(XR)Systems》3.5.未来展望：3D原生应用、办公工具、生态外溢，有望带动XR长期销量空间结合苹果的资源禀赋和其MR策略，我们认为XR产业在苹果VisionPro带动下会如下发展趋势：①海量开发者入场。有望加速从2D移植到原生3D内容，创造具备多场景的办公应用；②苹果打造开发者生态。内容与开发惯例外溢至非苹果体系，促成开发者生态繁荣；③非苹果体系学习苹果硬件产品定义。推出兼容性平台，促进硬件高中低端配置齐全。我们看好苹果VisionPro未来销量增长，有望复制这一品类的iPhone时刻。一方面，苹果对消费电子产品的定义能力经过历史验证，新型消费电子产品销量均在发布3年内较大幅度增长；另一方面，苹果MR软硬件性能与产品体验远超之前产品，且开发者生态打造能力更强，我们认为苹果VisionPro出货量有望在发布5年后超2亿部，复制这一品类的iPhone时刻。2023年8月17日XR深度之商业篇18图表28.苹果历代硬件设备自发布以来销量迅速攀升图表29.VisionPro出货量将于发布5年后超2亿部资料来源：Canalys，中银证券2023年8月17日XR深度之商业篇194.增量部件+国别禀赋，带动A股公司长周期机遇XR作为一门新兴产业，产品形态导致产业环节价值与之前消费电子有差异。同时，中国具备制造基础和工程师红利，在部分产业链环节能够打败国外企业获得更大份额。因此我们建议从“增量部件+国别禀赋”两个维度对苹果VisionPro的产业机遇进行分析，挖掘未来A股投资机遇。增量部件：指的是XR行业与以往消费电子行业有所不同的环节，其发展需要更多的“新增量”零组件或组件来支持生产和供应链。这种情况下，相关的供应商和制造商有机会在增长的市场中获得更多业务机会。根据VisionPro拆解BOM清单，对比智能手机参数，我们认为芯片、屏幕、光学与传感器是增量部件，从事相关业务的企业将会有更大的成长空间，建议关注相关方向的投资机会。图表30.苹果VisionPro拆解BOM清单供应商MFiSIPC处理专用芯片UFSUFS4.0512GLPDDRGi容电阻等/铠侠skyworksyworks苹果/ST/TI等6628111111111886624482IPD电动调节模组erascamerastrackancakeWLO装索尼光电 Lens:大立光/模组：高伟电子LensLens立光/模组：高伟电子558822244224400OFsonylMX含含中框、外壳、绑带等Lens立光/模组：高伟电子 Lens:大立光/模组：富士康53322211111223344组含含导热片和风扇含屏蔽罩、密封胶带、泡棉等9999CB1 FPC鹏鼎15115外置电源线5153311642336688M1计(美元)资料来源：维深XR，中银证券2023年8月17日XR深度之商业篇20图表31.苹果智能手机、VisionPro核心增量部件对比核心零组件sionPro无A列芯片MR1国别禀赋：指的是当前及未来中国具有独特的优势的产业环节，如制造业和部分核心零组件领域，由于长期的经验和技术积累，形成成本或技术优势，中国相关企业更具备投资机会。根据产业链需解决的问题，与国际擅长点，我们认为中国在组装代工、显示、结构件及模组、设备环节更有比较优势，建议关注相关方向的投资机会。图表32.A股投资机遇品牌厂商组装代工显示/光学结构件及模组设备/材料司智立方、华兴源创、杰普特、3M等Pico益智造产品定义、OS开提升组装良率、降发、交互设计等低成本等“算力/功耗”比化、提升中国厂商★★★☆☆★★★★★资料来源：中银证券整理2023年8月17日XR深度之商业篇21投资建议与风险提示投资建议我们认为XR设备作为新一代消费电子终端，量级潜力大，将成为消费电子产业链长期增长动力。建议从“增量部件+国别禀赋”两个维度筛选受益标的，即(1)XR独有且需要持续升级的零组件； (2)中国具备竞争优势的环节。我们推荐兆威机电、立讯精密、清越科技、华兴源创、领益智造、长盈精密。图表33.XR产业链重点上市公司盈利预测与估值公司名称代码价)3E每股收益(元/股)2024E2025E23E24E5E.SZ55.1.9.SZ17.9842HH.4益智造.SZ3.48SZ.0资料来源：ifind，中银证券测算注：以2023年8月15日收市价为准。风险提示1.经济不景气影响终端需求。在经济不景气的背景下，由于消费者信心降低和购买力减弱，终端需求往往受到明显影响。若经济景气度未见明显好转甚至变化，XR设备终端需求将受到影响。2.VisionPro内容生态开发不及预期。当前VisionPro内容生态开发为布局重点，若内容生态开发不及预期，终端需求将受到影响。3.各公司研发进度不及预期。产业链受益环节公司设备、产品需根据客户要求进行定制研发，若研发进度不及预期，将影响产业链受益环节公司业绩。4.量产进度不及预期。苹果VisionPro首代产品预计于2024年初量产发售，二代产品(平价版)预计于2025年量产发售，若苹果VisionPro量产进度不及预期，将对苹果MR产业链厂商业绩造成一。ggJul-23Jun-23ayApr3Mar-23Jan-23DecggJul-23Jun-23ayApr3Mar-23Jan-23DecNovctep兆威机电是微型传动行业龙头，实施纵向一体化战略，产品向驱动执行器方向发展，在齿轮箱中加入马达驱动控制、嵌入式软件设计及智能硬件设计，聚焦微型传动及电机驱动控制。公司在汽车电子、XR方向布局深厚，有望长期受益。首次覆盖，给予增持评级。1深耕微型传动领域20余载，拥有设计制造环节的Know-How优势。兆件，其中授权发明专利33件。公司已系统掌握了从微型传动系统设计开发到精密齿轮模具设计开发、微型精密齿轮零件制造、集成装配、性能检测等一整套核心技术，并拥有较为丰富的生产管理经验。1汽车电子业务：产品应用多，受益“碳达峰”市场空间广阔。公司微型传动系统在汽车上应用点多，目前公司相关产品包括，车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、新能源充电桩锁止执行器、汽车电动尾门推杆、电子驻车(EPB)等。受益国内“碳达峰”政策，及汽车电子电动化渗透率不断提升，公司汽车电子微型传动系统、微型驱动系统具有广阔的市场空间。1XR业务：头部客户具示范效应，有望进一步打开成长空间。苹果于2023年6月6日发布首代MR产品VisionPro，公司已成功进入VisionPro供应链，为其独家提供配套IPD调节系统。苹果VisionPro为AR/VR领域标杆产品，有望发挥头部客户示范效应、进一步打开成长空间。1我们预计公司2023-2025年实现每股收益1.15元/1.47元/2.65元，对应市盈率57.3倍/45.1倍/24.9倍。首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险1原材料价格波动风险；技术研发不及预期；下游需求不及预期。)%) 威机电深圳成指)))).1指电力设备|0003021.SZ板块评级:强于大市股价表现%9%24%日均交易额(人民币百万)股有限公司 7.98以2023年8月15日收市价为标准投资摘要14.14.00.23E2621973.60.221631502.081 2 4E302251171 7 5E036507454 币百万)中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格证券分析师：苏凌中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格证券分析师：苏凌瑶ingyaosubocichinacomEVEBITDA)息(人民币)率(%)2023年8月17日兆威机电23兆威机电于2001年4月在深圳成立。2008年，公司凭借为日本松下、尼康等公司提供精密齿轮和马达零组件的供应实力，打入博世供应链，正式进军汽车行业。2013年，公司实施汽车电子、通讯、额过亿。2014年，公司成功研发出3.4mm直径微型减速齿轮箱，确立行业地位(全球能做到直径5mm以内的公司，仅有IMS和兆威机电两家公司)。目前，公司标准齿轮箱直径3.4~38mm，输出转速5-2000rpm，减速比5-1500，输出扭矩1gf.cm-80Kgf.cm，可按需定制。2020年，公司于深圳主板上市；2021年，公司开始布局XR新兴赛道业务。设立多基地，优化产业布局。公司东莞微型传动系统研究和制造基地于2022年投入使用，并开始建设苏州微型智能驱动产业中心。公司目前拥有东莞、上海、德国等多个分公司或者办事处，产业遍布全球，公司产业布局与产能分布得到持续优化。图表34.兆威机电发展历史沿革股权结构集中，保障公司长期经营稳定。公司创始人李海周、谢燕玲夫妇为公司实际控制人，通过直接、间接持有公司股权65.96%，保障公司长期经营稳定。图表35.兆威机电股权结构集中2023年8月17日兆威机电24公司产品原材料采购分为“指定采购”和“自主采购”两种模式。公司微型传动系统主要由微型电机与齿轮箱两个模块组成，其运行原理是通过控制算法将指令传达至机械传动结构，将微型电机的动能转化为适配产品需要的运动模式，从而实现终端产品的有效运动控制。公司材料采购定价方式主要分为两类：1)客户指定采购，多适用于微型电机采购(德昌、恒帅、日本电产、美蓓亚等)；2)公司自主采购，主要适用于塑胶粒与支架、外壳、轴、轴承等金属零件采购。其中，微型电机占产品成本比例较高，且其性能和质量在一定程度上影响了微型传动系统整体的性能和质量，出于降低产品成本、控制产品质量等因素考虑，部分客户委托相关微型电机生产企业定制开发了特定型号的微型电机，并指定公司按特定价格向相关供应商采购。图表36.兆威机电典型微型传动系统结构示意图采购采购采购指定采购资料来源：招股说明书，中银证券公司产品、业务布局呈现多元化和垂直一体化的特点。公司生产的微型传动和微型驱动系统可广泛用于汽车电子、智慧医疗、消费电子、工业装备、智能家居等领域。公司产品、业务布局呈现多元化和垂直一体化的特点，综合覆盖零组件、模组与系统组装。图表37.兆威机电主要业务与产品领域名称锁止执行器场景简介资料来源：2022年年报，中银证券续图表37.兆威机电主要业务与产品2023年8月17日兆威机电25。直角电机驱动系统适用于需要一定的自锁力及成本相对。直角电机驱动系统适用于需要一定的自锁力及成本相对公司该产品采用斜齿蜗杆多级驱动，调整自动重合闸的驱动结天馈传动模组通过调节移相器的相位而达到调节天线的岛素泵驱动系统景。景。相机调焦驱动系统，由直流空心杯电机+塑胶行星齿轮箱资料来源：2022年年报，中银证券产品能力卓越，获下游知名客户广泛认可。公司凭借卓越的产品性能、优质的质量和全面的产品线，在市场竞争中处于相对有利的地位，赢得了下游知名客户的广泛认可(下游客户如德国博世、苹果、图表38.兆威机电产品下游领域主要客户、奥克斯、京东方视讯科技、建溢集团等资料来源：招股说明书，中银证券公司微型传动系统营收占比超60%，精密注塑件营收占比有提升趋势。公司微型传动系统产品，基本为定制化产品，应用领域广泛，产品单价约30元/件，营收占比超6成；公司精密注塑件均为定制化产品，其规格尺寸、外观形状、复杂程度、应用场景各不相同，产品单价<1元/件，营收占比3成左右。2023年8月17日兆威机电26图表39.兆威机电分产品结构营收情况(亿元)资料来源：Wind，中银证券图表40.兆威机电2022年分产品结构营收占比资料来源：Wind，中银证券公司2020-2022年营收基本维持稳定。2019年公司实现营收17.83亿元(同比增长135.53%)，主要系公司成功开发了用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统，并在业内率先实现大规模生产所致。2020年公司实现营收11.95亿元(同比-32.97%)，系手机升降摄像头业务减少，加之疫情影响下智能手机消费市场相对下滑所致。2020-2022年，公司营收基本维持稳定。公司费用率持续增加。费用率方面，公司销售、管理用率持续增长，主要系公司加大管理团队建设、推广销售渠道所致。研发方面，公司重视研发投入，以科技赋能进步。2019-2023Q1，公司研发费用率从4.43%增长至12.71%。通过增加研发投入，公司有望为市场提供更具竞争力的产品和解决方案，实现长期可持续发展。公司利润率持续下滑。利润率方面，毛利率、净利率持续下滑，主要系公司系产品销售结构的变化、叠加原材料价格上涨等因素的影响。其中，2021年毛利率、净利率下滑幅度较大，主要系智能家居领域的产品(如扫地机器人)，采购的物料比较多，材料成本占比较大，相对而言毛利率较其他产业而言偏低一些所致。2021年公司智能家居与机器人领域营收同比增长36.52%，因此，对公司整体毛利率会有一定的影响。图表41.兆威机电营收及增速图表42.兆威机电费用率变化2023年8月17日兆威机电27图表43.兆威机电归母净利及增速图表44.兆威机电利润率变化汽车电子业务：相关产品已在国内自主品牌、新势力等车企中成功应用。目前公司与博世、比亚迪、长城及其他国内主要汽车行业客户有多年的合作基础，且均已取得合作进展。公司提供的车载运动屏幕、电子后视镜、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、新能源充电桩锁止执行器、汽车电动尾门推杆等相关产品已在民营自主品牌、新势力等车企中成功应用，汽车电子单车价值量已提升到千元以上。据汽车工业协会、中商产业研究院数据，近年来汽车电子成为电子系统各应用领域中增长最快的细分领域，预计至2023年达10973亿元，2017-2023年CAGR达12.54%。随汽车电子化水平的日益提高、汽车电子成本的不断提升，受益于国内新能源汽车发展和国产替代逻辑，汽车微型驱动系统有望成为公司主要业务增长点之一。图表45.兆威机电微传动系统产品汽车应用示意图(1)汽车尾翼翻汽车尾翼翻盖传动模组发动机滤网电动尾门传动模组自动折叠后视镜传动系统EPB自动驻车齿轮全景天窗传动模组大灯调节传动系统汽车指纹传动模组进气栅格传动系统资料来源：兆威机电公众号，中银证券图表46.兆威机电微传动系统产品汽车应用示意图(2)HUDHUD翻屏齿轮传动系统传动模组EPS方向盘助力传动系统仪表调节齿轮传动系统图表47.中国汽车电子市场规模保持稳定增长资料来源：汽车工业协会，中商产业研究院，中银证券2023年8月17日兆威机电28XR业务：有望打开公司成长空间。公司下游客户包括苹果、Pico，其中，苹果于2023年6月6日发布首代MR产品VisionPro，有望再次定义人类显示方式与人机交互方式。兆威机电与Pico合作的产品已量产(单机价值量约80元)；兆威机电已成功进入大客户苹果供应链，为苹果VisionPro提供配套模组——IPD模组(独供，单机价值量150元左右)。苹果在行业首次使用调节电驱自动双目独立无极瞳距(IPD)。2022年PICO将自动IPD调节功能首次带入消费级VR市场，随着苹果眼镜的上市，电驱IPD调节将逐步成为未来VR行业的“标配”。公司供应苹果VisionProIPD模组的经验及合作关系将为公司带来稳定的收入来源，且随苹果VisionPro应用生态进一步完善，有望进一步打开营收空间。图表48.IPD调节方式演变过程资料来源：AR圈，中银证券图表49.IPD调节模组成本对比资料来源：AR圈，中银证券盈利预测微型传动系统。公司微型传动系统为营收主要来源，两部分动力驱动车载汽车电子快速成长、XR业务有望受苹果VisionPro带动而快速成长。1)汽车电子业务：公司微型传动系统在汽车上应用点多，目前公司相关产品包括，车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、新能源充电桩锁止执行器、汽车电动尾门推杆、电子驻车 (EPB)等。受益国内“碳达峰”政策，及汽车电子电动化渗透率不断提升，公司汽车电子微型传动系统、微型驱动系统具有广阔的市场空间。2)XR业务：公司已成功进入VisionPro供应链，为其独家提供配套IPD调节系统。头部客户具示范效应，有望进一步打开成长空间。鉴于公司为微型传动系统的细分龙头，我们预计该块业务2023-2024年营收同比增长达40%；由于苹果预计于2025年发布第二代平价版VisionPro，销量将于2025年获得有效提升，我们预计带动2025年公司微型传动系统的营收增长到140%。产品毛利率方面，公司营收增量均为新产品，预计公司毛利率将随之获得缓慢提升，预计2023-2025年毛利率27%、27.5%、28%。精密注塑件、精密模具及其他。下游应用无创新性产品出现，我们预计基本维持当前营收增速。产品毛利率方面，预计产品形态变化不大，维持近几年毛利率均值。图表50.收入预测营业收入(百万元)1A2A3E4E5E微型传动系统59,329.73yoy%).00.008902005000件1.553.7917392yoy%)39模具及其他yoy%)7727410271836.42yoy(%).7197率(%)7376645990资料来源：Wind，中银证券2023年8月17日兆威机电29估值分析兆威机电主营业务为微型传动模组，相关上市公司较少，我们选取电机行业主要上市公司鸣志电器、捷昌驱动作为可比对象,2023-2025年，同行业可比公司的市盈率平均值为43.4、29.8、21.9倍。我们预计公司2023-2025年实现每股收益1.15元/1.47元/2.65元，对应市盈率57.3倍/45.1倍/24.9倍。公司市盈率高于可比公司平均值，但公司在VisionPro的独供地位和汽车电子领域布局，未来增长前景大。首次覆盖，给予公司增持评级。图表51.可比公司估值公司名称代码(元)(亿元)每股收益(元/股)2023E2024E2025E市盈率(倍)2023E2024E5EH.61243.6H.8.429.89.SZ55.1.9资料来源：ifind，中银证券注：以2023年8月15日收市价为准，鸣志电器、捷昌驱动未有评级，预测数据来源于ifind一致预期。风险提示1.原材料价格波动风险。公司主要材料成本占主营业务成本的比例较大，原材料价格波动对公司产品成本及毛利率等影响较大，且公司产品的价格相对于原材料价格变动具有一定滞后性，存在短期内产品价格调整不能完全抵消原材料成本上涨所带来的风险。2.技术研发不及预期。公司下游行业技术更新换代速度较快，若公司产品、技术不能及时迭代更新，公司业绩将受影响。3.下游需求不及预期。智能汽车、AR/VR等领域有望打开公司未来成长空间，若下游需求不振，汽车电子屏幕升级进展不及预期、苹果VisionPro接受度不及预期，将影响公司业绩增长潜力。利润表(人民币百万)现金流量表利润表(人民币百万)2023年8月17日兆威机电30252500011805E0360368700044000000821083954054654E0960000006107101183300011903E05000000910002费用研发费用值损失公允价值变动收益DA资产负债表(人民币百万)123E4E5E7873090565448应收账款868收票据4722948同资产00000资产085126355867963265短期借款50000应付账款755负债0000028本000008279472635586796324E156064E1560603293E021471070)54)5E54005摊销金流活动现金流借款权融资金流财务指标力123E4E5E).2)0.1).1利能力)0.1)..9ROE%)OIC力4.0.1)))54应收账款周转率应付账款周转率用率(%)505研发费用率(%))每股指标(元)))))每股收益(最新摊薄)71净资产(最新摊薄).5股股息PE(最新摊薄)5.1.9P/B(最新摊薄)0EBITDA5.2.7格/现金流(倍))gJul-23Jun-23ayApr3Mar-23Jan-23DecNovgJul-23Jun-23ayApr3Mar-23Jan-23DecNovctepg立讯精密立讯精密是国内精密制造的龙头企业。公司通过“内生自研+外延并购”不断进入消费电子、通讯及汽车电子等领域。公司产品、业务布局呈现多元化和垂直一体化的特点，综合覆盖零组件、模组与系统组装。随着下游XR领域和汽车电子领域的快速发展，立讯精密营收有望实现快速增长。首次覆盖，给予买入评级。1从零组件到整机，手机组装份额进一步提升。立讯精密于2011年收购昆持续获得苹果TWS耳机代工、AppleWatch代工、苹果TopModule等业务，实现从零组件生产到整机代工的跃迁。据科创日报报道消息，立讯或将参与iPhone15Ultra等多款新机型组装生产，进一步巩固公司消费电子龙头地位。1“新四化”背景下，积极布局汽车业务，有望获得高速发展。随着汽车行业“电动化、智能化、网联化、共享化”持续推进，汽车互联产品及精密组件国产替代空间不断扩大，中国汽车电子将迎来宝贵的Tier1成长机会。立讯依托智能制造平台和消费电子积累的技术实力、客户资源、协同效应，实现向汽车电子领域的跨界赋能。与奇瑞达成战略合作，搭建整车ODM平台将快速提升公司的核心零组件综合能力，实现公司成为汽车零组件Tier1领导厂商的中长期目标。1XR领域不断发展，驱动业绩增长。在XR领域，立讯精密着力进行完整的产品深度布局，发挥自身在产品工艺、精益生产、自动化等方面明显优势。作为苹果VisionPro的独家组装供应商，受益于苹果VisionPro的发布，XR业务将成为公司发展又一驱动力。1我们预计公司2023-2025年实现每股收益1.65元/2.04元/2.72元，对应市盈率19.7倍/15.9倍/11.9倍。首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险1客户集中度较高的风险；汇率风险；管理风险。) )))%)密)).3.7)指电子0002475.SZ板块评级:强于大市股价表现5均交易额(人民币8.97以2023年8月15日收市价为标准投资摘要E2024E2025E主营收入(人民币百万)153,946214,028254,557305,453406,705增长率(%)66.439.018.920.033.1中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电子：消费电子证券分析师：苏凌瑶ingyaosubocichinacom中银国际证券股份有