房地产投融资决策及其风险管理案例

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地唐产投去资决轮策贷款散价值欲比抵押研贷款牢额（Lo盐an）/收购摄价（Va奋lu都e）估量遮房地贸产投盏资的犬金融誓风险违约誉风险蛙随LT廊V的升头高而它升高行业帽内典榴型的LT处V控制衬在75介%以下债务屿覆盖降率（DC眯R）净营净运收币入/债务生还本劫付息必须盯超过1.特0才有朵能力包偿还轰抵押献贷款大多巨数贷轿出方镰一般临要求场债务寸覆盖摘率达暴到约1.多1或1.芬31.房地南产投欣资决筐策盈亏桨平衡贝点（运匙营费江用+抵押文付款热）/估计钞毛租削金建筑爆为了雪能支济付所狸有的纸现金挤开支材和融扫资偿表还必件须达耀到的旅入住网率一般售在65杂%至95厘%范围刑内费用贼比运营那费用/实际测的总脆收入用于膨与其扬他的围房地失产作余比较粥，单逃独本奇身并填无太枝大的宾用途应该草足够司高以拍保持肥物业席的正释常运底转，朋同时稿使有部关费该用如球能源初成本杨得到膀控制搂避免逗浪费1.房地轿产投社资决陈策单一小期间舌的或饮者静蜓态的坛赢利天量度奇标准税前画股本召回报器率税后巡寿股本尖回报吼率资产酬回报怀或者具期初溜资本辣还原职率1.房地跨产投株资决嘱策税前顾股本锁回报跑率税前承现金液流量/股本贿投资讲额往往问用一菊测度米初始梨赢利诸水平此比摇率越果高越旬好通常油第一管年税晃前股睬本回壮报率蚁一般概在4-牵10其%的范任围内税后产股本翼回报税后堤现金不流/股本浸投资乒额类似汽于税艘前股舅本回只报率加上荣考虑鞋到投拼资房仁地产徐常可寨避税须的好公处能常尝第一挪年大吓致在5-指12怀%范围浩内1.房地呢产投案资决径策资产屡回报长率净营托运收墨入/收购浆价或踩者市地场价照值又称周资本速还原桂率，躺反映肚总体晌回报紧水平一项渣物业染可以隙承受扇多大炒的债讽务；泼此比蜜率越初高，芝表示值可支唐持的倍俩务别就越云多通常宽资本米还原须率大峡致在8-忙12柱%范围域内1.房地牺产投蜜资决么策多期里间或待者动朝态回追报量耀度净现兔值（NP袜V）内部普回报抛率（IR碗R）1.房地望产投爹资决悦策转售亚价格既计算预定螺年的划净运烫营收/R这里R表示予物业循的期仁末资毅本还盗原率记住雹从期谎待的笨转售搂价格翁中扣顷除合胞理的小交易恩成本并须痒考虑战到税帆收的疯影响1.房地寒产投女资决促策净现庙值（NP富V）的纸计算预测构未来长的现辛金流以要帖求的冰回报柱率把势未来疯的现季金流互折成祥现值宿：现值V0=C前F1/(巴1+伙r)黎+C练F2/(盼1+疗r)2+…赤+(某CFt+Vt)/怎(1刊+r延)t决策争的基蜻本原缺则是选择NP偶V（=C呆F0+V0）最亲大的赞方案盏，即NP洽V最大音化永远母不要思选择NP敬V小于0的方根案要求妖的回露报率=底限挺回报您率=无风喉险回羡报+风险渠回报正常滥的投昏资收呀益（弟即预侄期回舱报）凶中已梦考虑传了风筛险程较度的等影响海，如词果NP斑V>卸0，r就会坑超出羞正常辛收益1.房地馆产投效资决阿策内部柔回报罚率（IR博R）的取计算NP铅V=缘瑞0，或爽：股注本CF0=未来酬现金感流贴乏现V0=CF1/(烛1+献i舌rr期)+倒CF2/(穿1+扮ir座r)2+…骗+(CFt+预定哲转售CFt)/若(1食+i忽rr磨)t可使祝用税搅前或皂者税余后现遮金流恶分别脱计算诱税前武或者啦税后仔内部东回报监率测量债预定笼投资油期总榴体回其报最棵常使露用的纹方法遣，常隆与投旧资者拖要求赌的回咬报率洪相比垒较通常IR菊R大到疫在12膊%至15钻%的范誓围内饰，对厚于新树的或深投机粘性的透投资影可超呈过20机%以上1.房地搁产投贱资决街策房地铺产投寄资与己现代班投资赖组合滑理论竞及资妹产定让价模央型投资傻组合倾回报抹是各页资产月回报口的加钞权平驱均（旅线性故代数穗）；厌而投办资组犁合风彻险并升非各晌资产扬风险听的回示权平白均房地乡丰产投舒资信膏托（RE便IT）公跌司，爆通常钢在市示场上剂公开隐地买与卖，捞是为胳股东树赚取敢利润爬为目应的的族拥有益和经申营包常括房赛地产铜和（迁或）摘抵押贷贷款杠的投稿资组孩合。抵押赖贷款痛支持学证券旨（MB奖S）是建由许缸多抵诊押贷粒款的搏组合身作保宣而发摩行的掠一种幸债券条或其炉它的貌债务挤投资络形式妻。资本文资产转定价从模型微（CA宅PM）资产等要求霸期待吨回报愿等于倚无风招险回惨报加颂在市框场的君风险壳回报磨乘以稍此资币产的阳贝他确系数瞧；E[萝ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-闪rf)1.房地锹产投多资决严策期权监价值盐理论谎与房透地产与房候地产挽有关驰的一饼些重策要期活权土地筛开发桶期权升（土嫩地价佛值与怒最佳送发展秧时机历买入辞期权朴模型讽）土地致买入黑期权抵押葵贷款奏提前态偿付绢期权无追帖索权会抵押遭贷款夺违约跑期权租约径期权泛，等爸等1.房地夫产投西资决蔑策投资芒案例半分析件示例投资指可行井性研辩究开发白可行饶性研己究建设烦项目2.房地畜产融狸资决券策资金级来源传统溜渠道置：自肤有资围金，妙合作择，银耍行贷植款，萄施工宽单位两垫资折，预漫售我国岂长期春以来般，房库地产垫开发树商的男融资车渠道愿单一潜，主颤要依走靠银棋行贷秃款融希资。目前辅我国测房地罗产企炎业有3万多胶家，往但是启以单宿个项鞭目开妻发公嫩司为振主，蹈规模甲小且恩缺乏然持续烤开发字能力跨，资蜘产负吓债率饲大多岁在70奴%以上投，自钟有资扫金所赵占的翠比重遥相当谅小，济主要孩依靠露银行捏贷款佩和项澡目销码售回脾款来梢周转鞭。除开宪发商挤直接叹银行统直接赚贷款没外，句在建掠筑企故业垫稍资和娱预售趋款中专都有衰相当臂多的渗银行迟贷款话。所布调查捞，不犬省北臭京开迹发商述对银闷行信蔑贷资尺金的碧依赖紧度竟候达到90企%以上雹。20醋03年6月12专1号文煮件后僚央行段银根驱紧缩古使得夸一半标以上添的房漆地产插企业紫面临遮资金语链断间裂之诞患，英甚至掀面临川出局玻的危贿险。2.房地坡产融臂资决配策银行祝贷款12理1文件姨后，辜尽管犯各种灶不同锡的房莫地产亦融资豪渠道恰都有撇所增瓦强，敌比如遍全国司房地狭产信厅托的孔数量咬增长榜很快特，但20钢03全年熟募集洗的资逝金不嫌超过10萄0亿元归。而格当年盲全国仍房地折产开亏发贷劈燕款增大加了纠近20喇00亿元求。银拢行信库贷仍塑然是扛中国爸现在灰房产洗界资菜金主损力。银行赞贷款付有着伞很多资优点筒：便校捷，冻成本薪相对逮较低陆，财鞭务杠焦杆作瘦用大造。同胖时，锁房地捧产信迅贷业腾务目赠前被庆普遍虚视为长银行哈的优讽质资潜产。银行馆贷款丢现阶州段从疤紧，适其对弟项目毛开发新程度云和开抹发商浇自有歪资金袍的要参求，歌不是需大多皆数开迁发商愉短期捎内能酒够达这到的会。美国荣的房瞧地产但金融蜂业很辩发达货，融晒资种南类多哥，在贸房地曾产企哲业使昏用资秘金总等额中拦银行宗贷款坦只占15席%左右脚，贷友款总兆额占赤银行游资产正的比痒重不宝到10梢%。而念有些小东南剃亚国缘瑞家以私及我西国的杂香港允特区教，房认地产钉企业祖的大员部分趣开发稼资金腹来自岗银行巧贷款屯，银双行资免产中酷房地桐产信举贷占早了40耍%~届50糠%。在国德际商零业银盲行领乌域有鸽两个垂所谓木“三层七开播”的膏惯例易，一跃个是苏给房朱地产顽业贷猜款占稳全部岸贷款链余额凑的30惑%，其得余行款业占70桨%；二研是发薪放给眼开发蹈商开征发性拾贷款影占给陡房地抛产业砍贷款熔总余形额的30盯%，住的房抵书押贷指款及这其他短业务唇占70版%。2.房地默产融耳资决怒策上市舍集资有的岛认为糖国内秧房地膀产企可业不惧适合顾上市界，因郊为没洽有长腹期稳巴定的身收租右型物择业，克也就邻没有延稳定贷的现阴金流垂。现抽在国遇内大报多数助的房沙产企勾业，够资本青规模澡都比健较小东，根语本没溉有能隐力像拥海外愁房地债产机蒜构那猫样去慰大量症收购蓄并持存有收钩租物凯业，模所在愁在资钥本规抱模较欲小的欧情况戴下，伏要想象快速霉增长关，必鱼须要职快速棍周转聋。国概际上伪很多宗大的截地产牌公司蚀在他降们发玩展初小期，奇也是酒像中局国目款前的苍房地象产企柱业一读样。鹿发展遣到一刮定规舟模之吴后，臂为了每保持况公司仪的平股衡，司增加赔资产迈的抗贷风险管能力平，才互选择讨做一畏部分挖收租坑物业谊。上海叹复地忆成功遵地于20颈04年2月在药香港排上市元，某锅一程学度的捧说明气了投别资者凑已经容突破斯了这悼一种丘心理企障碍师。今咽年国匪际投刊资者枪接受悲了上蓬海复亩地的尘快速煌周转蓄业务舟模式寻，以笋这样少一个场模式钢，公恳司可金以保趴持一紫个持艳续的吊增长穗。国内危与国驳外上陕市比去较：国内挣上市惨主要戒的困桶难在鸭于政柔策变栗化，援房地亿产公朱司对企资本值市场至的准圣入是夺几经领周折婶。有与些房晴地产骡公司祖转而婶采取姻“借纺壳上恼市”倚的方隐式，凯而这脆些借谈壳上等市的母公司众，较朗难获箩得再洋融资弟。海外到上市膊方面助，以布香港槽联交替所的县规定枕，三昏年业鞭绩规栗定的醉扣除造非主刚管业邻务后浊的净幅利润器绝对哪数，添前两免年累愤计不再少于30此00万港厉元，裤最近丝式一年唯不少禽于20搁00万元特。与误国内益上市罗相比棉，虽慎然在帆海外IP荷O的成宾本较A股上后市要反高，纠但再立融资侍成本本低，针灵活挺性强蔑，这腔是吸妄引很泰多中捏资公掩司到慨海外甜上市链的重臂要原跑因之健一。选择册国内旺或者呆海外插，最挺终还筝是看违企业蜓自身季的发律展需旧要，狮如果竭是志作存高兆远的河企业件，想店引入毙新的添股东走和现吧代企喝业制剪度，巩应该嫂将海侍外上介市作泄为首类选，愚因为浙可以奖借助碍海外失投资府者的冰监管吼与规脱模推任进企猎业自鲁身的印规模鬼、透旨明，企提高游经营子管理渐水平驶，如幻玉果是其为了仓圈钱局，上否海A股市御场的董市盈挎率高鲜于香僚港股架市。2.房地添产融谨资决姨策上市压集资买壳烧上市术与IP炒O的比数较上市绿后的揪再融桨资：糠配股均，可反转债就目惨前的妄市场找情况洪而言建，资辩本市何场也施并不圆过于挤看好盒房地绵产业提，房值地产耗开发齐项目怖本身婚具体心的投索资回原收期杨长，六现金跑流不富均匀男，业世务变埋化大评等特开征，晃在股表市上瓣往往增表现广为劣夏势。屈新的树公司遇上市末规则滚似乎游放宽阵了上吐市限侄制，落但券滤商等境中介吊机构浪将承切担完京全责减任，逃极大到限制疫了暗过箱操治作。著在新多规则摧面前掠，真芦正有格实力谢、守泳规矩趁的开奥发商圆可以融顺利谋上市飘，而稼在目翻前开授发商谎数量手过多嫁、食姓用水劝平普妻遍低迁下的妹情况症下，辫欲通进过大框规模矩上市晃解决种行业厚性的夕奖金堤短缺徐，似则乎并扮不现铅实。2.房地跌产融肉资决亚策信托信托消以其屿极强准的适拒应及响其中纳介功慰能，绝受到躺了各央方面岁的重刘视。宇到目祸前为怠止用阵于房贞地产华投资西的信俗托计星划可吴归纳纵为下潮列四责种方启式：东债权孝、股测权、遥准RE剃IT、财雁产信毁托。信托同计划捕风险中外夺比较就集舰合信叛托资仪金产批品来监说，蹄委托耕人在呈购买做资金抹信托冶产品稿之后重，取雨得信庆托受逃益权斩，但恶丧失贿了对遣资金迟的控凳制权圆，其称收益盼完全虎有赖拜于信匹托公该司的炸投资洲操作孤，如河不考计虑投鱼资者办对信也托公遣司的毫依赖扶程度拼，投咬资者洞的利膛益一摸定程专度上标将有念赖于轻信托哥公司玻的信离息披对露。2.房地说产融春资决蚊策基金罪（案陪例分坝析）现在漂国内展多数邮基金阿公司巷是依止据《公司每法》采用档投资贱公司禽模式则运作责的，增而不鸦是以骨基金裙形式桃运作怎的。陪采用屋公司演、信迅托制园的房止地产鉴基金济，将袖采用座私募问形式定，因系受《公司拿法》和《信托代法》的限匀制，堡其投这资者逼数量执分别拆不超奴过50人和20舒0份。国内渠房地师产基珍金按宿资金弦类型悼分类投资雁方式国外技房地善产基讽金中国五成立挑房地火产信纱托基海金的劈燕障碍2.房地盖产融请资决说策债券可转崖债：才优势介，风故险控今制目前抓还不腥会有汪很多差房地摩产上赴市公钱司支刷发行仙可转颗债，泊主要议是因废为它构们的旗资产梯负债谊率普模遍偏焦高。根据《公司榨法》，发孝行债免券主讽体要愉求严销格，奔只有探国有忙独资逮公司祸、上策市公昏司、除两上真个国愧有投烫资主最体设慢立的洁有限胜责任铜公司剩才有胖发行瓦资格茅，并煎且对易企业扰资产尚负债更率、形资本值金以乏及但诵保等悉都有莫严格稿限制补，加利之我栗国俩宗券市拒场相年对规伪模较逢小，昌交投耕清淡泉，发触行和健持有奸的风面险均台较大这。长蚀期债沾券还绳面临任较大盆的利缝率风瞧险，界欠缺渣避险阁金融既工具阶。这码些都与限制搬了大伶多数检房地鬼产企接业利赛用发瓜行债鬼券这害一融垄资渠闹道。3.房地灵产价岁值评寒估方物法常见首评估汤方法成本萍法比较吸法收益称法（筝还原糖法）剩余节法实际袜应用4.房地装产投牛资主焦要投热资形绿式和位策略主要做考虑帅因素佩：项目总，有也关各巧方，炉投资锦环境识，投膊资过饥程主要正投资屡形式添：土地逼，开衡发，声运营熟物业投资注策略5.房地乒产风拥险管澡理从投慰资量专来说既，以牲美国90年代竿的投饼资价沟值为燃例主献要有堆四类伐资产茎形式查：现金萌、股瓦票、哨债券拌、不宫动产Re再tu增rnTb址il版lsMu单niMB观SBo科nd楼sRESt绢oc包ksRi烧sh5.房地贴产风雅险管铅理每一基类资匀产都鸣有其矛各自牛不同开的特剥点，目包括千不同袄的优骗点和跑缺点燥。此刃外，嚷这四妥类资相产的等投资童表现勺通常尺没有鬼太密她切的扯相关厘度，忆因此吹能够衬提供电投资粘者通柏过分研散投咸资降楼低风若险的楼机会锣。价格泻“有桑涨有恭落”烈或者勾“周桑期性尖”的弓活动康模式愧是典疏型的矮不动给产运移行模析式，倍但与里股票月和债上券相哥比，雁往往泛更表主现为痰长期梢的、坝大范裤围的沉上下呼波动盏，反莲映不办动产景市场颈普遍配的低配效性勉和泡喷沫性忧。5.房地煌产风荒险管笑理风险帜类型市场熄、融距资、烘变现陶、管淋理、悦利率痕、法没律、说环境风险沸的量煌化风险叫与回尝报5.房地钳产风偷险管继理房地雹产市街场、佣资本耀市场拘和房明地产扔开发阴行业烘的互愿动关贫系5.房地色产风蚊险管汁理开发报项目锤风险惜分析汽有关野因素允（社齐会经赏济、冒法制跪环境嫂、市冶场状锹况、股技术真条件皇）土地锅（地脆理位准置、萝征用吴、购讨入成卫本、屈产权阁、拆哨迁、确基础胜设施呢开发押成本较）规划尤设计雨、环润境调浸查、傲假设富条件邻及其胖实现粒（用移途、尚高度鬼、密厌度、谋绿化站、交数通、那功能都组织兔、面倚积的痛定义坚和控漆制、绩结构遥、质奋量标引准/超