周期进化论（一）：库存周期三底与A股熊牛六段

证券研究报告|市场策略研究请仔细阅读本报告末页声明投资策略前言：周期不会消逝，只会慢慢进化。本篇作为周期进化论的第一篇，先年的维度内，通过传统的需求-库存四分法的划分，我们可以大致刻画一轮短周期从一个波峰到另一个波峰的脉络。但周期研究的最终目的绝不仅是解释经济，而是要预测经济，进而预测市场。传统库存周期最大的挑战，就是其滞后性。为了解决这一问题，我们构造了一个更为领先的“预期-价格-库存”周期。1、“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实际需求的动态博弈，或者说是企业生产决策滞后于需求变化的一种周期现象。因此，滞后是库存周期的自带属性，试图通过跟踪传统库存周期以指导市场，价值有限。2、一种更领先的库存周期——预期-库存周期。通过引入预期变量，我们可以得到一种更领先的库存周期，相较于传统的价格-库存，预期-库存周期具备了更好的宏观择时能力，与市场周期运行基本保持同步。3、库存周期的三个底与A股熊牛的六阶段。预期-价格-库存，既是三元的周期，自然就有了周期的三个底——预期底、价格底、库存底；同时我们发现，这三个顶底也进一步对应了A股熊牛的六个阶段。作者分析师张峻晓相关研究比较(2023年8月)》2023-08-07期、价格见底，但库存仍在回落的第二阶段。从与A股牛熊周期的对应关系来看：既不同于第一段的大开大合的拔估值(强贝塔)，也不同于第三段估值-业绩共振(顺周期)，第二阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，历史经验显示，底部僵持拉锯、不看预期看现实、主线混沌以及小市值风格占优是这个阶段的主要特征。(详见正文)4、当前的几点启示：1)周期可能真的临近拐点了。7月PMI、PPI与核心CPI的数据线索都指向，库存周期的“价格底”已经出现，近期我们感受到，每一个内外部的宏观信息，对市场的边际定价都变得很强，这种预期变化放大、可预测性降低的特征可能就是周期临近拐点处的正常现象；2)库存周期价格底的到来，也对应着A股熊牛周期的第二段，这一阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，既不同于第一段的大开大合的拔估值，也不同于第三段估值-业绩共振，波动收窄、中枢上移、不看“预期”是这个阶段的主要特征；3)以历史经验来看，“价格底”到“库存底”的间隔应该不会太久，基准假设下，Q4将迎来库存周期的全面回升；但对于本轮周期，市场的症结点在于PPI见底后回升的弹性，针对这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法(参见前期报告《库存周期能给出什么答案？》)。风险提示：1、阶段划分的主观性可能导致统计存在误差；2、历史经验可P.2请仔细阅读本报告末页声明1、滞后是库存周期的天然属性 32、一种更领先的库存周期——预期-库存周期 5预期-库存周期的构建 52.2、预期-库存周期更具备宏观择时能力 6A股市场的应用 73、库存周期的三个底与A股熊牛六阶段 83.1、库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底 83.2、A股熊牛的六阶段——预期-价格-库存周期的应用 9 图表4：工业企业营收周期往往滞后于股市周期 4 中长期贷款同比和MAF(MA6)同比往往领先工业企业营收累计同比 5 图表8：预期-库存周期与股市周期更为同步 6图表9：预期-库存周期宏观择时收益远强于传统库存周期(2004.1.1-2022.6.30) 7图表10：预期-库存周期阶段万得全A月均估值、盈利贡献(2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5) 7 9PPIPMI 9 0 02-2023.6，剔除2014.6-2015.5，单位：%).1219：历史经验看，价格底到库存底间隔不会太久(红色区域为价格底-库存底) 13P.3请仔细阅读本报告末页声明经济，进而预测市场。传统库存周期最大的挑战，就是其滞后性。为了解决这一问题，我们引入“预期”需求指标，以构造一个具有领先性的库存周期，周期的三个底——预期底、价格底、库存底 :产成品库存:同比(%)0.71550.42004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01资料来源：Wind，国盛证券研究所引领A股出现一波拔估值的熊牛转换行情。行至当前，7月PMI、PPI、核心CPI数据线索指向“价格底”来临。期即人性”，滞后是库存周期的天然属性资料来源：国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明4图表3：国内存在明显的“股市-经济&盈利-库存”的周期先后运行规律(黑色虚线标示库存底部)资料来源：Wind，国盛证券研究所库存、需求(经济&盈利)均滞后于股市，由此导致传统库存周期对于资产配置的指导图表4：工业企业营收周期往往滞后于股市周期同比(%,右轴)02004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-050资料来源：Wind，国盛证券研究所注：由于营业收入数据缺失，2017年以前工业企业营收使用主营业务收入口径代替，下同此注。P.5请仔细阅读本报告末页声明)453525155-5-15-25)453525155-5-15-25PPI500002004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-0550资料来源：Wind，国盛证券研究所2、一种更领先的库存周期——预期-库存周期存周期的构建为克服传统库存周期的局限性，一个可行的途径是使用更为领先的需求指标。我们选取(MA6)同比拐点领先实际盈利周期约2-3个季度；更加相关。图表6：中长期贷款同比和MAF(MA6)同比往往领先工业企业营收累计同比0MAFMAYoYA企业营收累计同比(%,右轴2007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-03资料来源：Wind，国盛证券研究所FP.6请仔细阅读本报告末页声明指标，以前瞻地反映需求变化。可以发现，通过这种方式构建的“预期”需求指标领先PPI10个月502007-012008-092010-052012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-01资料来源：Wind，国盛证券研究所预期-库存周期更具备宏观择时能力图表8：预期-库存周期与股市周期更为同步资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明于存周期阶段构建择时策略，当库存周期阶段进入被动去库时全仓买入万得全A，当库 图表9：预期-库存周期宏观择时收益远强于传统库存周期(2004.1.1-2022.6.30)0 PPI时累计涨跌幅(%) PPI时累计涨跌幅(%)2004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01资料来源：Wind，国盛证券研究所A演而到主动补库阶段，企业盈利兑现，消化前期估值；被动补库阶段，盈利持续好转而预图表10：预期-库存周期阶段万得全A月均估值、盈利贡献(2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5)3210-1均值项:盈利贡献涨跌幅(%)均值项:万得全A月涨跌幅(%)值项:估值贡献涨跌幅(%)被动去库存被动去库存资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明图表11：预期-库存周期四阶段下的市场表现(月均涨跌幅，2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5，单位：%)资料来源：Wind，国盛证券研究所3.1、库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底周期。既是三元的周期，自然就有了周期的三个底——预期底、价格底、库存底。预期领先于价格，P.9请仔细阅读本报告末页声明：库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底 :产成品库存:同比(%)0.71550.42004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01资料来源：Wind，国盛证券研究所息，对市场的边际定价都变得很强，这种预期变化放大、可预测性降低的特征可能就是的正常现象。图表13：7月PPI、PMI线索指向本轮库存周期“价格底”已现5555PMI中国:PPI:全部工业品:当月同比(%,右轴)502016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05资料来源：Wind，国盛证券研究所A熊牛的六阶段——预期-价格-库存周期的应用P.10P.101阶段2阶段3阶段4阶段5阶段6阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5阶段6阶段资料来源：国盛证券研究所振，波动收窄、中枢上移、不看“预期”看“现实”是这个阶段的主要特征。再往后，针对这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法(参见前期报告《库存周期能给4.6-2015.5)6420估值贡献涨跌幅(%)万得全A月涨跌幅(%)熊牛转换初期周期全面向好经济过热贡献回落↓↑↓↑↑资料来源：Wind，国盛证券研究所4.6-2015.5)3210-1盈利贡献涨跌幅(%)估值贡献涨跌幅(%)万得全A月涨跌幅(%)经济过热锯盈杀估值延续回落↓↓↑↓↑↑↓存↓↑↑段资料来源：Wind，国盛证券研究所P.11请P.11底回升，库存尚未见底，指盈利与估值共振上行，带动期、成长领涨。现”成为核心特征，周期、成长、小盘风格领涨。基指数普跌，高市盈率、成长风格领跌。位：%)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12P.12剔除2014.6-2015.5，单位：%)资料来源：Wind，国盛证券研究所4、小结与启示(一)“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实(二)一种更领先的库存周期——预期-库存周期。通过引入预期变量(领先指标)，我存周期具备了更A，自然就有了周期的三个底——预期底、价格底、库存底；同时，这三个顶底也进一步对应(详见正文)P.13P.13，这一阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，既不同于第一段的大开大I：历史经验看，价格底到库存底间隔不会太久(红色区域为价格底-库存底)PPI业品:当月同比(%) :产成品库存:同比(%)50502004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-05资料来源：Wind，国盛证券研究所提示市场、风格表现的统计存在误差。P.14请P.14免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发