2023年海洋石油工程行业分析报告

2023年海洋石油工程行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、我国原油对外依存度逐年提升加速海洋石油开发 PAGEREFToc361910218\h31/“储量少，生产多”局面的打破关键在于提高国内石油产量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放发展导致我国原油“生产多，对外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陆地石油储量丰富，但开采年代久远，各油田产量逐渐下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油资源丰富，我国石油产量结构正向海油倾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、国内海洋石油行业高景气，国际海工市场接力成长 PAGEREFToc361910223\h71、中海油投资落实力度加大，海油工程步入高景气周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油资金实力雄厚，预计投资计划落实概率较大 PAGEREFToc361910225\h93、渗透海外市场，接力“十四五”末发展 PAGEREFToc361910226\h9三、标杆分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、国内唯一的海洋石油工程总承包商 PAGEREFToc361910228\h112、产能顺利投放，盈利水平有望跟随工作量回升持续好转 PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力与工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的关键 PAGEREFToc361910230\h13（2）产能关键在于施工船舶，目前产能约能支撑200亿收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投资陆续转固，固定资产利用率处于低位 PAGEREFToc361910232\h163、积极储备深海技术、装备，积累初步工程经验 PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水资源丰富，我国加快深水项目开发 PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程装备深水设备与技术研发提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）拟定向增发募集35亿资金投向珠海深水装备制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利预测 PAGEREFToc361910237\h205、风险因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）关联方交易依赖过多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然灾害、恶劣天气等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）国际政治、经济风险 PAGEREFToc361910241\h21（4）增发业绩摊薄风险 PAGEREFToc361910242\h21一、我国原油对外依存度逐年提升加速海洋石油开发1/“储量少，生产多”局面的打破关键在于提高国内石油产量国内原油格局正经历着“储量少，生产多”的局面。储量少是国内原油资源禀赋少，但生产多是因为国内经济实体需求，但这种格局不能长久持续。从石油剩余可开采量角度，国内石油资源并不富裕，中国石油储量世界排名第14位，储量204亿桶，是全世界储量的1.38%，相比中东地区一些国家有明显的差距。中国石油产量与储量地位并不匹配。根据EIA的数据，2023年全球石油产量排名前五的国家分别为俄罗斯、沙特、美国、中国以及加拿大。中国2023年产量为408万桶/日，产量世界排名第4。这种原油储量地位与生产量地位的颠倒预示着中国正在比其他国家更快的透支原油资源。2、粗放发展导致我国原油“生产多，对外依存度高”的局面国内原油生产量难以跟进经济实体高速增长的需求，原油对外依存度不断提高。自改革开放以来，国内经济一直保持着年均9%的高速发展，而国内原油生产却只有2%左右的增长，供给与需求的差异只能由不断增长的进口填补，这种情况从1996年开始持续了16年，目前，这种缺口扩大到总需求的55.07%。如果未来5年，GDP按照7.5%的速度增长原油消费按6%的速度增长，国内原油生产以3%的速度增长，则到2023年，国内原油依存度将达到近60%。目前，国内经济粗放增长特点依然存在，单位GDP能耗远远高于发达国家，是世界平均水平的2.2倍。如果中国经济未来保持高速增长，这种粗放式增长势必更加凸显原油缺口扩大问题，增加原油对外依存度。3、陆地石油储量丰富，但开采年代久远，各油田产量逐渐下降2023年新一轮全国油气资源评价表明，我国陆域和近海115个盆地石油地质资源储量765亿吨，其中陆域658亿吨，近海107亿吨；石油可采资源量212亿吨，包括了陆域183亿吨，近海29亿吨。目前，国内石油储量探明率偏低，但随着勘探技术的进步，全国石油资源的平均探明率为38.9%，海洋石油仅为12.3%，远远低于世界平均探明率73%。虽然海洋资源储量绝对值较少，但随着国家对石油勘探技术的研发和投资，快速提高石油探明率的过程中，石油资源特别是海洋石油可开采储量将会出现一个快速增长的过程。原油开采陆地产量增速下降，海域原油产量增速提速。当今我国陆上大多数主力油田已经进入中后期开发阶段，特别是东部油田，多数油田产量已经逐年递减，今后年减产幅度将会更大。西部油田发展已经20年左右，但西部后备资源数量明显不足，未能形成产区的战略接替。陆地主要的油田有大庆油田、胜利油田、辽河油田，三个油田年产石油1000～5000万吨，而年产石油500～1000万吨的有中原油田、新疆油田和华北油田，年产500万吨以下的有大港、吉林、河南、长庆和江汉等油田。4、海洋石油资源丰富，我国石油产量结构正向海油倾斜我国的海洋油气资源比较丰富，整个海域主要有7大沉积盆地，总面积达近百万平方公里，具有丰富的含油气远景。海洋石油资源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部湾这3个盆地，分别占评价盆地预测总量的61%、23%和8%，90%的石油资源分布在浅层、中深层。特别需要关注的是我国的南海石油资源，南海包括了上述珠江口盆地和北部湾盆地两大盆地。南海是世界上4大海洋油气聚集中心之一。据初步估计，整个南海的石油地质储量介于20~108亿吨之间，约占全国总资源量的1/3，被称为“第二个波斯湾”，是国家级重要战略资源。天然气水合物蕴藏总量达643.5～772.2亿吨油当量，大约相当于我国陆上近海石油天然气总资源量的50%。从三大石油公司看，我国石油开采结构正经历着陆地石油份额减少，海洋石油份额增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的产油变化趋势可以看出，以中海油为代表的我国海洋原油生产量的比重整在不断提高，市场份额从2023年的6%提高到2023年的21.7%。二、国内海洋石油行业高景气，国际海工市场接力成长1、中海油投资落实力度加大，海油工程步入高景气周期根据中海油的“十四五”规划，预计到2023-2023年期间，中海油油气产量较2023年产量年均复合增长6-10%，乐观估计2023年达530百万桶产量。中海油资本支出主要分为勘探、开发、生产资本化和并购4大类，对海油工程工作量影响较大的是开发和生产资本支出。通过历史数据可以看到，海油工程收入的波动基本和中海油的资本开支波动一致。“十一五”期间中海油资本开支为236亿美元，使得中海油的产量在“十一五”末期较十五期间增长了175百万桶，我们根据“十一五”期间新增产量和资本开支的关系，考虑了成本上升的因素，我们估计“十四五”期间中海油资本开支约为500亿美元左右，2023-2023年总资本开支达156亿美元，那么未来3年还需投入344亿，年均115亿美元左右。中海油2023年资本开支计划约为120-140亿美元，同比增长达30-52%；此外我们预计2023年中海油资本开支依然保持高位，大约达130-150亿美元，预计2023-14年公司建造、安装等作业量持续大幅增长，而公司折旧、人工等固定成本增长不多，毛利率扩张显著，公司业绩弹性很大。2、中海油资金实力雄厚，预计投资计划落实概率较大从中海油之前的5年规划看，存在较为明显的周期现象。一般一个五年计划的第一年和最后一年是资本支出的低谷，而中间三年是相对的高峰。5年规划前半段是设计和勘探的高峰，建设施工会集中在中后期，从历史数据可以看出国内勘探支出的趋势一般领先开发性支出1年半到2年；而5年计划的末尾期一般都需要达到规划的产能，因此5年计划的第一年和最后一年一般开发性资本开支增速较低，第二年到第四年一般增速较高。“十一五”期间中海油总的资本开支计划为251亿美元，实际支出为252亿美元，虽然每年的计划开支和实际开支存在一定的差异，但是5年间总投资计划基本完全落实。3、渗透海外市场，接力“十四五”末发展向海洋要资源是全球的趋势，全球海工市场总体处于持续增长的景气周期。在2023年-2023年全球金融危机期间，海工资本开支只是从2023年的2650亿美元略微下降到2023年的2600亿美元，Douglas-Westwood预计2023年全球海上油气开采资本开支（包含设备、工程、服务等支出）将达到3600亿美元，海外市场空间非常广阔。全球海工市场很大，而中国企业目前在国际市场的占比很低，主要是海外市场勘探开发难度日益增加，中国企业业务集中在产业链附加值较低的环节，在技术方面依然存在差距，难以在海外市场独立斩获大项目（基于自升式平台、半潜式平台和钻井平台公司的在手订单计算的份额，中国企业大约能占四分之一，而在总包市场中国企业的占比更小）。而我们认为未来若干年中国海工企业的竞争力会持续提升，国家对企业的支持力度大，国内海工企业的产能在持续扩张，人工材料等成本优势依然明显，国内企业在持续的吸收、学习和创新，未来中国企业在国际海工市场有望继续提升份额，提高在产业链的附加值。近年来，海油工程加大了国际市场的开发力度，以降低对中海油的依赖程度。公司成立了专门从事国际市场开发及管理的海工国际工程公司，推动与国际石油公司和海洋工程同行的战略合作。经过多年市场拓展，公司已进入了中东、东南亚和澳大利亚市场。2023年新签订单额约160亿元，其中海外订单为21.79亿元。我们预计2023年海外业务订单将继续增加，公司战略规划未来海外业务收入占比将力争达到30%。虽然十四五末期国内资本开支可能有所放缓，但根据公司目前在海外储备的情况，海外项目有望在十四五末期开始实质贡献业绩，接力十四五末期增长。三、标杆分析：海油工程1、国内唯一的海洋石油工程总承包商海油工程是国内惟一集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气、炼化工程于一体的大型工程总承包公司，是亚太地区最大的海洋石油工程EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商之一，是国家甲级工程设计单位、国家一级施工企业和中国钢结构特级资质企业。公司专注于海洋工程总承包，该项业务占比84%，此外还有一些跟海洋工程总承包相关的业务，比如维修（3%），设计（3%）以及海上安装及管道铺设（2%），非海洋工程项目占比较少维持在8%水平，非海洋工程收入主要来自陆地的建造项目。公司收入来源结构近期大调换，南海地区取代渤海成为公司主营收入的主要地区，2023年来自南海地区的收入占比达到63%，而四年前该项地区的收入占比只有3.5%，这主要得益于国家近几年来对南海开发政策的支持，以及中海油集团开始布局南海的战略。2、产能顺利投放，盈利水平有望跟随工作量回升持续好转（1）施工能力与工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的关键公司工作量绝对值的提高并不意味着盈利水平的必然提升，工作量增加与产能匹配、整个总包项目中各工序的合理安排是盈利水平持续提升的两个关键因素。2023-2023年是公司状态最佳的时期，作业量的增幅和船只数量、折旧摊销费用的增幅一致，盈利水平逐年提升。这个阶段总体处于产能和作业量较为匹配的时期。2023年-2023年是公司最为艰难的两年，作业量大幅下降，固定成本居高不下，导致毛利率大幅下降。而且在2023年沙特的KJO项目发生亏损，影响了当年的毛利率，同时也计提了8172万元的损失准备。工作量大幅下降和项目巨亏导致2023Q3-2023Q2四个季度累计亏损3.9亿。而2023年虽然工作量创历史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因为（1）工作项目施工时间高度集中，各项目资源调整和工作范围变化频繁，导致工程项目成本增加，变更增多，大部分项目均未实现预期利润率；（2）外租船占比过高、租金也较往年高，估计2023年公司租船成本20多亿元，占收入比重达到15%以上，顶峰时对外租入100多条船舶；（3）2023年惠州25-3/1项目发生巨亏，受南海多年不遇恶劣天气的影响，惠州25-3/1项目海上安装阶段天气超预期恶劣，船队待机率超出常规一倍以上，海上施工费用大幅增加，导致项目营业利润亏损4.2亿元。惠州项目的亏损实际上也是反映了当时工作量超过公司施工能力的情况。（2）产能关键在于施工船舶，目前产能约能支撑200亿收入公司产能主要体现在建造和安装两方面，其中建造环节主要依托于建造基地，安装环节主要取决于海上施工船舶的配备情况。建造基地产能较为充足。公司目前的主力建造场地分别位于塘沽和青岛，总面积140万平方米，年钢材加工量26万吨，8条滑道中承重最大达到3万吨。惠州基地则主要服务于中下游业务的开发，如LNG、炼化、石化等厂区设施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬莱还有合作的建造场地，合计钢结构加工能力达35万吨，大约是2023年钢结构加工量17.7万吨的两倍。珠海基地也在进行一期的建设，面积295万平米，码头长度为1340米，预计2023年一期产能投放，届时将进一步提高公司的制造能力。我们认为公司在制造方面的产能较为充裕，施工能力的瓶颈主要体现在船舶方面。公司的船舰主要包括起重船和驳船两大类，其中起重船投资较大，是海上施工的主力，对公司施工安装能力影响更大。公司上市以来对船舶固定资产的投资总和约为100亿（上市以来的公司现金资本总支出为160亿，船舶投入占了60%左右），其中62%为起重船投资，30%为驳船投资。驳船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根据公司历史的情况，船队中驳船载重量与起重船起重量约为10:1的关系，上市前此比例约为10.14，2023年此比例约为11.18，总体配比合理。起重船是施工安装的关键，根据历史上单位起重船载重量支撑收入的情况，我们估计起重船单位载重量能够支持的收入规模约为100万元/吨。以2023年公司所拥有的起重船载重量18618吨为基准，可以粗略认为公司目前船队一般情况下能够支撑的收入规模约为186亿（100*18618），工作量安排较紧或者分包量提高的情况下，按照2023年的水平估计，现在的船队规模大约能支撑200亿左右的收入。再考虑公司几个制造基地相关的其他业务，实际的产能可能略高于我们的估计。（3）船舶投资陆续转固，固定资产利用率处于低位目前公司拥有适用于海洋油气工程作业的大中型船舶23艘，其中包括起重铺管船9艘、驳船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2023年2季度投产了“海洋石油278”工程驳船，2023年4季度投产了“海洋石油201”深水起重铺管船，目前正在建设海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船队的产能将进一步提升。“海洋石油278”工程驳船和“海洋石油201”转固后对2023年以后的折旧增加较多。2023-2023年是公司对船舶投资的高峰期。公司上市以来到2023年期间，收入与固定资产净值比值在2左右波动，2023年后随着在建工程持续转固、工作量的降低，该比值持续降低。目前固定资产与收入的比值已经处于比较低的位置，表明产能利用率较低，一旦工作量明显回升，公司毛利率有望继续回升。3、积极储备深海技术、装备，积累初步工程经验（1）南海深水资源丰富，我国加快深水项目开发水深超过300米海域的油气资源定义为深水油气，1500米水深以上称为超深水。深水、超深水的资源量占全部海洋资源量的30%至40%。近年来，在全球获得的重大勘探发现中，有50%来自海洋，主要是深水海域。中国南海油气资源极为丰富，整个南海盆地群石油地质资源量约在230亿至300亿吨之间，天然气总地质资源量约为16万亿立方米，占中国油气总资源量的三分之一，其中70%蕴藏于153.7万平方公里的深海区域。（2）海油工程装备深水设备与技术研发提速随着我国半潜式钻井平台“海洋石油981”在南海海域开钻，国内的深水项目进入了新的发展期。但目前公司不具备独立开发深水项目的能力，预计“十四五”期间正是公司积累深水开发经验和技术研发的时期，通过技术积累能为将来独立开发深水工程做好前期准备。公司的深水铺管船“海洋石油201”2023年9月份投产，完成铺管7公里。“海油工程201”号价值27.3亿，占2023年上半年固定资产净值的30%左右，订单是否饱满，对公司的利润率影响重大。2023年10月份Technip与海油工程联合中标番禺深水铺管项目，Technip公司的深水建设工作支援船“DeepOrient”号及COOEC公司的铺管船“海洋石油201”将投入到该安装工作，预计海油工程将获得0.9亿欧元的收入。我们认为这标志着公司将通过分包等方式学习深水铺管技术，获得订单，为未来发展提供支撑。（3）拟定向增发募集35亿资金投向珠海深水装备制造基地公司2023年10月30日公告，将非公开增发募集不超过35亿元，不超过6.4亿股，用于珠海深水海洋工程装备制造基地项目。项目2023年开始实施，2023年五期工程全部建成，建成后，海油工程将实现近海向深海的跨越。珠海基地以深水浮式海洋工程装备制造为主，主要服务于南海深水区域，兼顾东海海域，从而在布局上满足了不同海域的覆盖需求，产品定位的优势互补，是公司走向深水领域、走向国际市场，立足行业前端、实现跨越式发展具有重要意义的一步。根据实施进度计划，一期工程最早将于2023年建成投产。浮式装备附加值较高，若项目建成后订单饱满，将为公司2023年以后的增长奠定基础。4、盈利预测根据前文对十四五期间中海油的资本开支预测，不考虑在深海领域的突破，我们预计海油工程的业务量增速与中海油国内资本开支的情况趋势一致。预计可变成本的变化和收入的变化一致。固定成本的变化主要是由折旧摊销的增减所影响，我们根据公司近年的在建项目和未来的投入计划，预测未来几年新增的折旧摊销费用。5、风险因素（1）关联方交易依赖过多公司80%以上营业收入来自关联方，一旦关联方投资发生明显变化时，公司的业绩就会受到明显的影响，这可能会影响我们对未来业绩预测的准确性。（2）自然灾害、恶劣天气等自然因素近几年我国近海台风频发，渤海出现较严重的冰冻等自然灾害，给公司的正常生产经营，特别是海上安装业务带来一定的不利影响。不可预测的自然灾害和恶劣天气等因素可能给本公司的生产经营带来一些不可预测的风险。（3）国际政治、经济风险公司有部分国际业务，因此国际政治经济环境复杂多变，世界经济复苏进程，都能够给公司国际市场开发和实施带来一定风险。（4）增发业绩摊薄风险珠海基地定增项目短期无业绩贡献，而存在摊薄公司业绩10%或以上的风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并