美国投资合同的立法发展及其对我国的启示

美国投资合同的立法发展及其对我国的启示

近年来，中国市场上出现了几种投资产品，但相应的投资者保护体系并不完善，这使投资者的所有权安全面临危险。这其中的重要原因就是我国法律对于证券范围的规定过于狭窄,现行《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)规制的证券类型仅限于股票、公司债券、政府债券和证券投资基金份额,现实中,我国市场上有许多投资理财产品,例如证券公司、商业银行、保险公司发行的理财产品以及信托理财产品,等等,在本质上属于投资合同,是证券的一种类型,由于《证券法》对此未作规定,使得我国具有投资合同性质的投资理财产品无法受到《证券法》的规制和证券监管机构的监管。此外,虽然《证券法》默认了金融衍生品的证券性质面对以上问题,我国立法机关有必要借鉴美国的做法,扩大证券范围,将实质上属于证券的投资合同纳入《证券法》的规制范围。我国最高法院也有必要研究和借鉴“美国证监会诉豪威公司案”,制定司法解释,进一步明确投资合同的认定标准,将各种各样的投资理财产品纳入到人民法院的司法监管中。为此,本文将对“美国证监会诉豪威公司案”展开评述与分析,以供我国立法机关和司法机关借鉴和参考。一、橘林的购买情况本案的原告是美国证监会,被告是豪威公司以及豪威山地服务公司(以下简称“山地公司”)。被告两公司位于佛罗里达州,处于同一母公司的直接管理和控制下。美国证监会认为,本案被告公司从事了跨州证券交易活动而没有进行注册,因此将两公司诉至法院,要求禁止两公司进行未注册的跨州证券交易。本案的初审法院和二审法院认为被告两公司的行为并不属于出售证券,没有支持美国证监会的请求。因此,美国证监会上诉至联邦最高法院。本案的主要事实如下:被告豪威公司在佛罗里达州莱克县拥有大约500英亩的橘林,并在过去几年中将其中的一半销售给了公众。这片橘林的大部分种植工作和果实的收割与销售工作由山地公司负责。豪威公司曾向橘林的购买者告知,如果不参与一定的服务安排的话,这项购买是难以获得收益的。因此,橘林的购买者一般都同时签订了两份合同,一份是与豪威公司的土地销售合同,一份是与山地公司的服务合同。虽然购买者可以选择与其他公司签订服务合同,但是鉴于山地公司熟知橘林的种植与经营,拥有大批熟练的人员和大量的设备,具有明显的优势,到1943年5月31日为止,所有购买者中与山地公司签订服务合同的达到了85%。按照豪威公司提供的土地销售合同的约定,购买橘林单位面积的价格是统一的,总价仅根据年限变化。当购买者付清全部价款时,该土地的所有权即通过契据转移给购买者。豪威公司的橘林被分为长条状的地块出售,每英亩包含一排48棵橘树。从1941年2月1日到1943年5月31日期间,共有42位购买者购买了橘林,其中有31位购买者人均购买橘林所占的土地面积少于5英亩,仅为人均1.33英亩。整片橘林并没有被单独的栅栏分开,唯一表示分别所有权的标志就是很小的地标,只有通过书面记录才能分辨。本案所涉及的服务合同为10年期不可解除合同。在合同下,山地公司享有租赁权益以及对土地“充分而完整的占有”。根据合同约定,购买者需要付出指定的费用以及劳动与材料成本,而山地公司对于橘林的耕作、收割和果实的销售具有完全的自主决定权。在没有取得山地公司同意前提下,土地所有者无权对果实进行销售。所有的生产和销售都是由被告公司以自己的名义完成的。因此,本案的购买者通常不享有对特定果实的权利,只能获得山地公司基于采摘时清点的果实数量所分配的净利润。大部分购买者并不是佛罗里达州的居民,只是一家旅馆的顾客,他们在旅馆的宣传广告中得知了被告的橘林销售项目且进行了实地考察。这些购买者都是不具有种植果树的知识、技能和设备的商人和其他人士,他们购买橘林是因为被获得利润的预期所吸引。根据宣传,橘林1943-1944年的利润可以达到20%,1944-1945年的利润率还会更高。被告承认,其在土地销售合同和服务合同的签订中运用邮件和债券进行了跨州交易,但是并没有按照《1933年证券法》的规定向美国证监会登记注册。二、投资合同的认定美国最高法院认为:《1933年证券法》第2条第1款规定的证券,既包括了一般意义上用于投资的证券,比如股票、债券,也包括了多种非标准的证券,比如条文中规定的“收益证明或参与收益共享安排的证明”、“投资合同”以及“一般而言,被普遍认为是证券的所有收益或工具”。本案的法律问题是,案件中的土地销售合同、担保契据和服务合同是否共同构成了美国证券法第2条规第1款定的投资合同。如果构成投资合同,被告就应该按照证券法第5条(a)款的规定向美国证监会履行注册程序。下级法院将本案所涉及的交易分为独立的几部分来看待,认为该交易就是普通的不动产买卖,外加由卖方代替买方管理财产的协议安排。因此,下级法院认为本案涉及的交易并不构成投资合同。投资合同这一术语在美国联邦证券法或相关的立法报告中尚未被定义,但是在联邦证券法实行之前,这一术语在很多州的蓝天法中已经存在,并且已经被各州法院广泛地解释,以达到充分保护公众投资者的目标。各州对投资合同的确定,都重点关注了交易的实质,而不论其表现形式如何。归结起来,各州对于投资合同的共同认定标准是,个人把金钱投入一项共同事业中,期待仅通过项目发起人或第三人的努力使自己获得收益。可见,投资合同这一定义在被纳入联邦证券法规定的证券范围中时,就已经被先前各州的司法判例所解释。各州给投资合同所下的定义符合国会的立法目的。因此,美国最高法院认为,在《1933年证券法》下,投资合同是指在一项合同、交易或者安排中,投资者将金钱投入一项共同事业,并期待仅仅通过项目发起人或者第三人的努力获得收益。如何证明投资者所占的份额在这里并不重要,正式的证明、乃至共同事业所使用的有形资产所产生的名义收益都可以作为份额的证明。本案涉及到的交易明显构成了上述定义中的投资合同。被告公司的行为表面上是与购买者签订一份土地销售合同和一份服务合同,而实质上则是提供给购买者一份投入金钱,即可共享由被告拥有和管理的果树种植事业收益的机会。本案中的购买者的居住地距离橘林非常遥远,而且这些购买者都不具备管理橘林、收割果实、销售果实所必需的设备与经验。购买者并不希望自己占有并开发这片土地,而仅仅是希望通过自己的投资获得收益。实际上,鉴于每个购买者所购买的土地面积很小,各购买者单独耕种自己的土地在经济上也是不可行的。这些地块只有在作为一个整体耕种时才有意义。因此,本案中影响购买者收益的根本因素是被告公司或具有充分人力、设备、经验的第三方对共同事业进行管理。相比上述具有投资性质的行为,最终对于土地所有权的转移实际上是附属性的。据此,认定投资合同的所有要素在本案中都被满足:投资者提供资本,期待获得收益,并按份额共享收益;发起人对共同事业进行管理、控制和经营。在本案中,土地销售合同、担保契据以及被告提供给投资者的服务合同共同构成了一份投资合同。被告在进行销售时未遵守相关的法律法规进行注册与登记,不能得到法律的支持。三、豪威规则的含义美国《1933年证券法》极大地规定了证券的范围,力图把所有具有证券性质的合同安排都纳入证券法的规制范围,给投资者最大程度的保护。其列举的证券类型包含了投资合同。本案中,美国最高法院总结了各州和下级联邦法院之前的认定标准,提出了认定投资合同的四个标准,即“豪威规则”。豪威规则的几个关键要素有:(1)金钱投资;(2)投资于共同事业;(3)投资人希望获得收益;(4)完全依赖他人的努力获得收益。实际上,最普遍意义上的证券即股票、债券等也符合这几个标准的要求。以股票为例,投资者使用金钱购买股票,成为股份公司这一“共同事业”的股东,期待通过分红获得收益。投资者一般不参与到公司的运营和管理中,因此购买股票的收益是仅仅来源于他人的努力,或者至少是由他人在管理方面作出关键的、影响成败的努力。可见,投资合同的概念和豪威规则高度概括了证券的最本质特征,使得证券的定义可以涵盖所有带有证券性质的投资理财产品和合同安排,构成了对这些产品与合同安排进行规制的前提。并且,认定投资合同的豪威规则体现的不是僵化的原则,而是灵活的标准,使得为满足融资需求而设计的多种复杂的合同安排也可以得到证券法的规制。四、针对中国投资者在本案中约定的司法认定标准的澄清(一)众多投资理财产品若将本案提出的豪威规则运用到我国的实践中,可以发现当前我国市场上存在的众多投资理财产品也都满足投资合同的要件,带有证券性质。金融衍生产品、金融理财产品、托管造林、有限合伙是其中的典型例子。将这些投资理财产品认定为证券,将有利于司法实践中投资者保护问题的解决。1.立法层级较低按照豪威规则分析,金融衍生产品满足投资合同的要求,可以被认定为证券。首先,投资者投入了金钱;第二,投资者通过金融衍生交易将金钱投入了“共同事业”,只不过这项事业是高度抽象的“一揽子证券”关于金融衍生产品的法律适用,我国《证券法》的表述是,“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”,在《证券法》内部,并没有明确认定金融衍生品为证券,也没有针对金融衍生品的单独规定。到目前为止,国务院仅对期货交易制定了管理条例,而对于包括期权在内的其他场内金融衍生品,以及包括远期、互换在内的各类复杂的场外金融衍生品,都仅有层级更低的部门规章进行规范。当金融衍生品交易者之间产生争议诉至法院时,我国法院通常根据《合同法》中的一般规定来判断衍生品交易的效力,认定案件所涉的违约、欺诈,确定交易双方的损失和赔偿范围。而与金融衍生品直接相关的监管条例和部门规章,由于层级较低,在司法审判中只能参照适用,不能直接作为判决依据。金融衍生产品交易具有专业性和特殊性,仅适用《合同法》处理相关案例,不仅费时费力,而且不能达到保护投资者的要求。若金融衍生产品被认定为证券,就可以受到《证券法》,尤其是《证券法》中反欺诈条款的保护。在这样的情况下,金融衍生产品的发行人就必须对投资者履行相应的信息披露义务,并且要保证在发行过程中不存在虚假陈述。违法的发行人及相关主体就将承担比《合同法》《侵权责任法》要求更为繁重的举证责任,承担更多的赔偿责任,2.要求信息市场在金融行业更容易形成以投资者为目的的产品。在我国,我国在我国的金融市场上,商业银行、证券公司、保险公司、信托公司等都存在向公众发行理财产品的行为。这些理财产品虽然由不同类型的主体发行,各自具有不同的特点,但是按照豪威规则判断都可以被认定为投资合同和证券。首先,金融理财产品的投资者将资产交由金融机构管理,这满足了“投入金钱”的要求;第二,不同投资者的资产是在混同后,以整体的形式对外投资,这满足了“共同事业”的要求;第三,投资者以获取资产的增值和收益为目的,这满足了“期待获得收益”的要求;第四,投资者的收益主要依赖于金融机构所作出的努力,而不是来自于自身的投资决策,这满足了“主要依赖他人努力获得收益”的要求。但是,在目前我国金融行业实行分业经营、分业监管的条件下,这些本质上具有相似性的金融理财产品却分属不同的部门监管,这对投资者的保护是不利的。首先,银监会、保监会、证监会在制定关于理财产品的监管规定时,由于必须考虑到本行业的监管目标,并不一定把投资者的保护放在首位。例如,银监会在最初制定理财产品的监管规定时,首先考虑的是银行业监管的目标,即要促进银行业合法、稳健的运行,保证整个行业风险的可控性。直到2011年《商业银行理财产品销售管理办法》的出台,银行理财产品交易中的投资者权益保护问题才开始得到足够的重视。第二,监管分散导致类似产品监管的不一致。由于在目前的监管体制下,不同金融理财产品的监管机构由其发行机构的性质所确定,市场上很多在设计原理、功能、交易结构上均十分相似的理财产品却分属不同的机构监管总的来说,分散的监管实际上给了同样产品不同的待遇,给了发行人监管套利的空间,也使实质上购买了同类产品的投资者得不到相同水平的保护。而如果在《证券法》中使用更注重本质的证券定义,这些理财产品便都可以纳入证券的范围,统一受《证券法》的规制,市场上存在的监管不协调、不明确的问题也就不复存在。3.豪威规则下的投资合同以投资果园、林地、酒店为名吸引公众投资,并对公众资金进行非法占有的案件在我国已发生多起。例如,2008年的“万里大造林”案中,被告人在我国12个省市发展传销网络,大肆进行林木销售和虚假宣传,公开向购买人承诺林地8年后每亩林木蓄积量可以达到12立方米,10年后达到15立方米等,非法经营额达12.79亿元这些案件在案情上与“美国证监会诉豪威公司案”具有高度的相似性,所涉及的合同安排可以通过豪威规则的检验,应被认定为投资合同。首先,公众向项目投入了金钱;第二,公众将购买的林木、果园等交由项目的发起人管理,双方是合作关系;第三,公众是在接受了项目发起人关于项目收益的宣传后进行投资的,其投入金钱的目的就是为了获得收益;第四,项目完全由发起人经营和管理,在很多情况下,公众甚至被项目发起人的虚假宣传蒙蔽,对于项目是否在经营、经营如何都不得而知,因此可以说投资的公众获得收益的可能性完全依赖于项目发起人。如果能将上述“万里大造林案”及与之类似的吸引公众投资案件认定为证券发行,投资者的保护问题就可以得到更好的解决。首先,发行证券必须要在监管部门注册,这起到了事前监管的作用,降低了发行人以吸引公众投资为手段,实行非法占有的可能性。第二,对于那些确实实行了非法占有的发行人,法院除了以非法集资追究其刑事责任,也必须按照《证券法》的规定,对其欺诈行为及民事责任进行认定。按民事赔偿优先的原则,投资者的损失可以得到及时的认定和赔偿,避免了投资者仅作为刑事案件受害人,损失难以追回的后果。4.明确的法定条件有限合伙是一种特殊的企业组织形式。与普通合伙的人合性不同,有限合伙更多地体现了资合性。由于具有普通合伙人管理、有限合伙人出资的特点,有限合伙在实践中是私募基金和股权投资基金的重要组织形式。将有限合伙人的权益认定为证券,可以成为解决基金管理过程中存在的一系列问题的新思路。有限合伙人的合伙权益满足豪威规则的要求,可以被认定为投资合同与证券。首先,有限合伙人需要投入一定的货币、实物或财产权利,作为日后获得收益的对价,并且不得以劳务出资。这满足了“投入资金”的要求。第二,虽然对“共同事业”的认定存在不同的标准,但有限合伙一定满足“水平共同”的要求,即投资者对于有限合伙的营利享有共同利益。值得注意的是,以上列举的仅为在我国的现实情况下一些典型的带有证券性质的投资理财产品,并没有涵盖所有应被认定为证券的投资理财产品和合同安排。运用豪威规则检验投资合同的初衷就是扩大证券的定义范围,尽可能地实现对投资者的保护。因此,对“证券”这一概念的认定不应追求穷尽所有的证券类型,而应当具有一定的灵活性,并使之可以适用于未来可能出现的各种金融创新。(二)明确了证券的本质2015年发布的《中华人民共和国证券法(修订草案)》(以下简称《修订草案》)实际上已经提出了投资合同的概念。《修订草案》第3条规定:“本法所称证券是指代表特定的财产权益,可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”,明确了证券的投资合同性质,这表明,我国的立法者已开始注重证券的本质。但是若要在引入投资合同概念的基础上扩大证券的范围,以尽可能涵盖各种投资理财产品,达到保护投资者的目的,就还必须从《证券法》以及最高法院司法解释的层面对证券的认定标准、认定程序加以明确。1.扩大证券范围的金融衍生产品、证券产品和合同安排,需要明确上一部分讨论的各种投资理财产品,在我国都尚未被真正认定为证券。因此,确定证券的认定标准是解决我国证券范围过于狭窄问题的前提。笔者认为,在我国《证券法》中,应以列举的方式明确证券的类型。首先,应将最典型的