海南免税产业链专题分析报告：海阔凭鱼跃奋起正当时VIP

证券研究报告

|

2022

年11

月08

日海南免税产业链专题超配海阔凭鱼跃

奋起正当时核心观点海南免税综述：经营面积持续倍增扩容中线成长，物业方运营方各有千秋。今年

10

月以来，伴随王府井万宁项目获批和中免新海港项目开业，海南离岛免税门店从

10

家将增至

12

家，经营面积从

22

万平米将逐步扩容至

50

多万平米，未来还将进一步扩容，有望加速海南离岛免税成长。并且，过往疫情平稳期经营表现验证免税赛道韧性。参与者来看，上游主要包括机场和市内店物业方等（海南机场、美兰空港等），中游运营商则呈现一超多强格局，此外还涉及部分渠道合作方（众信、凯撒等）。物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价。海南免税物业方核心看点在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续政策如何变化，只要利好海南自贸港做大做强，相关物业方即可凭借独有卡位和流量入口优势，持续扩容成长。其中海南机场系海口、三亚机场免税店重要参股方，占据三亚机场及海口市区核心卡位，获取相应免税店租金收益，免税成长可期；未来封关后若政策进一步扩容，公司现有核心商业项目及在建海南中心项目未来还有进一步免税想象空间。美兰空港则主要依托

T1+T2

机场免税店成长获取租金收益提升。海南免税运营商：一超多强，各具特色。免税运营商核心可通过全方位零售运营和供应链能力提升，带来良好的业绩增长弹性。虽需跟踪未来封关后政策变化，但一方面，海南封关预计并非中国香港模式，多元平衡下更可能分步推进，预计可控；另一方面，旅游零售的核心在于规模卡位、运营与供应链！故规模龙头成长仍可期，而市场蛋糕扩容下细分龙头差异化成长仍有机会。中免占据机场及市区优势卡位，2021

年海南免税份额

90%，10

月新海港项目开业助力全新成长，明后年海棠湾持续加码，尤其与太古里强强联合下高端顶奢可期，其海南旅游零售绝对优势地位全面强化，且公司通过持续大数据与合作创新扩容成长。海旅免税：新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营。海控免税：与

Dufry+阿里合作布局，海口卡位差异化谋成长。王府井：落子万宁错位竞争，“有税+免税”双轮驱动，免税全牌照带来多元看点。中出服、深免各侧重免税+康养、酒水等特色。资料：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《社会服务行业双周报（第

43

期）-板块情绪显著回暖，中免与太古地产合作三期项目》

——2022-11-07《社会服务行业双周报（第

42

期）-赴中国澳门旅行团恢复，中国中免、百胜中国获批调入沪港通》

——2022-10-24《社会服务行业

10

月投资策略-短期行业维持低景气度运行，市场情绪波动改善中》

——2022-10-11《社会服务行业双周报（第

41

期）-国庆假期周边游成首选，蜜雪冰城招股书整理》

——2022-10-10《国庆黄金周跟踪快评-十一整体表现平稳，本地休闲游相对突出》

——2022-10-09风险提示：1、疫情反复；2、政策风险；3、竞争加剧；4、系统性风险。投资建议：海南免税持续扩容，看好免税玩家未来成长。虽短期疫情扰动，但中线看，政策潜力+经营扩容等仍助力海南免税蛋糕做大，助力免税玩家持续成长。运营方层面，我们中线坚定看好中国中免（新海港开业助力，与太古里强强合作，持续推进大数据与合作创新）；从免税多元成长弹性角度，重点推荐王府井（海南免税及未来离境市内免税政策皆有期待）、关注海发控免税注入海南发展进度等。物业方来看，重点推荐海南机场，“机场+市内”双卡位，直接受益海南自贸港成长红利，也可关注当地机场类公司。重点公司盈利预测及投资评级公司代码公司名称投资昨收盘总市值EPSPE评级买入增持增持（元）

（百万元）2022E3.390.540.152023E6.300.950.092022E58.1448.1427.962023E31.2827.5145.65601888.SH

中国中免600859.SH

王府井600515.SH

海南机场197.0926.024.324078295494资料：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告内容目录海南免税：物业方卡位占优，运营商一超多强

......................................

5海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优势，运营商逐步丰富

................................

5海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先

................................

7海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强

................................................

8物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价

.........................................

10海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长

.............................

10美兰空港：海南进出重要流量入口，T2

扩容助力免税成长

..................................

16海南免税运营商：一超多强，各具特色

...........................................

18中国中免：南北优势卡位，运营全面提升，新项目助推新成长

...............................

18海旅免税：海南免税新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营

.................................

23海控免税：与“Dufry+阿里”合作，积极差异化定位谋发展

.................................

25王府井：落子万宁错位竞争谋发展，“有税+免税”双轮驱动

................................

27中服免税：毗邻游艇码头，康养特色定位

.................................................

28深免：深耕强势酒水品牌，携手

DFS

优化香化业务布局

.....................................

29总结：共同做大蛋糕，物业方运营方各争先

.......................................

31市场蛋糕：疫情短有扰动，但政策红利+免税韧性助推长期成长

..............................

31海南免税玩家：上游重资源禀赋，中游核心看卡位及运营能力

...............................

33风险提示

.....................................................................

34免责声明

.....................................................................

352证券研究报告图表目录图1：

海南离岛免税产业链梳理

..............................................................

5图2：

海南离岛免税运营主体及门店变迁

......................................................

6图3：

海南离岛免税店区位图示

..............................................................

6图4：

2021

年海南免税按渠道区分份额估算

....................................................7图5：

2021

年海南免税按海口+三亚等份额估算

.................................................7图6：

海口和三亚机场客流情况

..............................................................

7图7：

海口、三亚、琼海、万宁市接待过夜人数（万人）

........................................

7图8：

海南免税店

2021

年市场份额初步估算情况

...............................................8图9：

股权结构端：海发控成为公司控股股东

.................................................

11图

10：

公司旗下机场业务布局

..............................................................

11图

11：

海南机场参与免税业务一览

..........................................................

12图

12：

三亚凤凰机场旅客吞吐量

............................................................

13图

13：

美兰机场客流量、购物人次及销售额

..................................................

13图

14：

海南机场在大英山

CBD

核心区域自有物业卡位

..........................................

13图

15：

日月广场客流量

....................................................................

13图

16：

海控全球精品免税店经营表现

........................................................

14图

17：

海口美兰机场免税店净利率水平

......................................................

14图

18：

海南机场前三季度经营表现

..........................................................

15图

19：

海南机场第三季度经营表现

..........................................................

15图

20：

美兰控股股权结构

..................................................................

16图

21：

美兰空港总收入拆分及同比变动（单位：亿元）

........................................

17图

22：

2021

年美兰空港非航收入细分占比

....................................................17图

23：

美兰空港归母业绩（单位：亿元）

....................................................

17图

24：

2021

年美兰空港毛利率与净利率

......................................................17图

25：

美兰空港参与免税一览

..............................................................

17图

26：

海口国际免税城区位图

..............................................................

19图

27：

中免海口国际免税城实景

............................................................

19图

28：

海口国际免税城入驻品牌亮点

........................................................

19图

29：

海口国际免税城天际密林

............................................................

19图

30：

中免一期二号地建成示意图

..........................................................

21图

31：

中免三亚海棠湾项目一二三期布局区位图

..............................................

21图

32：

公司积极打造“行前+行中+行后”全链条

..............................................

22图

33：

中免未来五大业务展望

..............................................................

22图

34：

三亚海旅免税城地理位置

............................................................

23图

35：

三亚海旅免税城内外景及线上免税城

..................................................

23图

36：

海旅免税前三大供应商采购额

........................................................

24图

37：

海旅免税营收及业绩情况

............................................................

243sUjYsY8W8VkWeWpOtR8O9R6MmOnNsQnPfQpOnMkPnNzR7NoPnQNZoNrOMYtQoN证券研究报告图

38：

海旅免税主营业务构成

..............................................................

24图

39：

海发控免税发展历程

................................................................

25图

40：

海控全球免税精品股权结构

..........................................................

25图

41：

海控全球精品免税营收及毛利率

......................................................

25图

42：

海控全球免税精品与第三方运营商合作汇总

............................................

26图

43：

与大股东旗下兄弟公司业务协同

......................................................

26图

44：

海控全球免税精品区位图

............................................................

26图

45：

海南发展

2019-2022Q1

年营收及归母业绩

..............................................

26图

46：

王府井国际免税港图示

..............................................................

27图

47：

近几年万宁市旅游客流情况

..........................................................

27图

48：

公司股权结构情况

..................................................................

28图

49：

中服三亚国际免税

..................................................................

29图

50：

中服免税全国布局分布图

............................................................

29图

51：

深圳观澜湖度假区概览

..............................................................

29图

52：

深免观澜湖免税酒类品牌

............................................................

29图

53：

政策红利促进海南免税转化率和客单价提升，助力离岛免税景气

..........................

31图

54：

海口美兰、三亚凤凰及变化情况

......................................................

31图

55：

离岛免税月度销售额变动

............................................................

31图

56：

海南免税产业链参与方要点总结

......................................................

33表1：

海南机场发展历程

...................................................................

10表2：

海南机场业务概览

...................................................................

11表3：

海南机场免税业务贡献预测估算(供参考）

..............................................

14表4：

海南机场租金贡献前五大房地产租赁项目（2021

年）

.....................................15表5：

公司目前海南免税自建项目布局情况

...................................................

18表6：

新海港未来规模初步测算

.............................................................

20表7：

新海港未来规模敏感性测算（基于

2025

年海口机场、轮渡客流假设推算）

..................

20表8：

太古里国内高端项目布局情况

.........................................................

21表9：

公司万宁国际免税港成长初步估算（可能根据后续跟踪持续修正）

.........................

28表

10：

2025

年海南离岛免税机场客流贡献空间展望（单位：亿元）

..............................32表

11：

2025

年海南轮渡客流贡献空间展望（单位：亿元）

......................................32表

12：

国际三大自贸港对个人购物免税情况

..................................................

334证券研究报告海南免税：物业方卡位占优，运营商一超多强自

2020

年

6

月以来，海南离岛免税迎来了政策利好下市场蛋糕的显著扩容，也经历了数次疫情反复下的经营波动，免税运营商从最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多强。上下游产业链玩家增加，其各自不同发展阶段，不同定位卡位特点带来差异化发展。今年

10

月，中免海口新海港项目及王府井万宁项目获批，经营门店有望进一步丰富，海南离岛免税有望进入纵深发展。值此之际，我们再次梳理海南离岛免税产业链，并结合后疫情下的情况进行深思。海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优势，运营商逐步丰富总体来看，我们按上游物业方和中游运营商角度，将海南免税重要参与主体梳理如下图。从上游物业方来看，目前主要包括两大机场（海口美兰机场和三亚凤凰机场）以及市内免税店（日月广场、观澜湖）的物业提供方，主要包括海南机场（三亚凤凰机场+日月广场物业）、美兰空港（美兰机场）及其他部分物业提供商等，当然也有部分系免税商自持物业。图1：海南离岛免税产业链梳理资料：海南省旅游局，交通部，海口海关、各公司官网等，国信证券经济研究所整理从中游运营商来看，2020

年

6

月前，海南最早仅中免与海免分别在三亚市区和海口美兰机场/市区运营离岛免税业务（2019

年初海免

51%股权纳入中国旅游集团，此后

2020

年并入中免）。2020

年

6

月以来至

2022

年

9

月底，海南离岛免税玩家从最初的

2

个持牌运营方（中免与海免，但中免系海免控股方）逐步扩容至

6

个持牌运营方（中免及其控股的海免，海旅免税、中出服、海发控旗下全球精品、深圳免税），经营门店从最初的

4

家（三亚海棠湾店、海口美兰机场店、海口日月广场店、博鳌市内店）增加至

10

家，经营面积从最初不到

10

万平米增加至

22万平米，免税运营主体日益多元，行业供给显著扩容。2022

年

10

月以来，海南离岛免税经营面积持续倍增。今年

10

月，王府井万宁离岛免税项目获批，标注着海南离岛免税运营商再添新军，其万宁离岛免税项目有望于

2023

年

1

月开业。同时，中免

2022

年

10

月

28

日重磅项目海口新海际免税城项目开业。在这种情况下，海南免税的持牌方增至

7

家，离岛免税门店将进一步从

10

家增加至

12

家，经营面积从

22

万平米扩容至

50

多万平米，经营面积倍增有望助力海南离岛免税进一步扩容成长。与此同时，三亚机场法式花园店后续有望推出；2023

年中期，中免三亚海棠湾一期

2

号地有望开业；2024

年起，中免与太古里合作的三期项目有望分阶段开业，海南离岛免税有望进入全面纵深发展阶段。5证券研究报告图2：海南离岛免税运营主体及门店变迁资料：新海南，各公司官网、免税零售专家等，国信证券经济研究所整理

注：2023

年中期系预计情况图3：海南离岛免税店区位图示资料：高德地图，海南省旅游局，交通部，海口海关，国信证券经济研究所整理6证券研究报告此外渠道方面，众信旅游

2020

年曾公告与王府井合作计划在市内免税店领域及海南联合开展“旅游+购物”业务；2021

年联手海控免税品集团，在海南推进免税消费的业务，构建打造集爱乐活跨境大药房等，但预计偏岛民免税层面，需要跟踪相关政策进展。凯撒旅游

2020

年也曾设立海南免税集团，同时此前曾入股中出服天津国际邮轮母港进境免税店、北京市内店等。海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先海南免税市场特点一：市内免税占据绝对主导，机场免税为辅。虽然机场具有天然的流量优势，但由于市内免税丰富的产品供给和良好的购物体验，海南免税主要以市内免税为主。以

2021

年数据为例，海南离岛免税市场以市内免税为主导，如果包括线上会员购等占比约

90%，而机场免税仅占

10%左右。这主要是因为：1、机场面积受限，商业购物动线欠佳，停留时间有限。2021

年海南机场免税经营面积较小，仅美兰机场

T1

免税店的

8600

平米及三亚凤凰机场免税店仅

800-1000平米，且国内航线机场停留时间较短，一般仅

30-60

分钟。而国内机场早期设计未充分考虑商业购物需求，制约了其发展，当然未来随着机场扩容和部分动线优化，其同比仍有提升空间，但绝对额占比预计仍较有限。2、市内免税经营面积较大，经营面积近

30

万平米，品牌和购物体验极大丰富，延长了购物时间，其销售额也遥遥领先。同时，市内免税积累的客流流量及供应链基础，进一步延伸了线上会员购等业务，从而进一步提升市内免税业务的贡献。图

4：2021

年海南免税按渠道区分份额估算图

5：2021

年海南免税按海口+三亚等份额估算资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算海南免税市场特点二：区域来看，三亚销售领先，海口区域潜力仍有望提升。目前海南离岛免税三亚为主，海口不及三亚销售的

1/2，其他博鳌占比相对可忽略。图6：海口和三亚机场客流情况图7：海口、三亚、琼海、万宁市接待过夜人数（万人）资料：海南省旅游和文化广电体育厅，国信证券经济研究资料：海南省旅游和文化广电体育厅，国信证券经济研究所整7证券研究报告所整理理这主要是因为三亚系海南最核心的旅游胜地，游客质量优良，且依托中免海棠湾国际免税城等项目，旅游购物体验较优良，供给丰富。但海口客流总规模相较于三亚并不明显逊色（2019

年海口/三亚机场客流

2422/2016

万人次，海口/三亚过夜客流各

1718/2287

万人次），本质各有千秋，且海口以商务客群为主。今年美兰机场

T2

落成后有助于推动海口进岛客流进一步增长，本身游客容量仍较良好。此前，海口离岛免税大型门店供给仍有不足，品牌丰富和购物体验仍待提升，同时对商务客群和旅游客群挖掘也有所差异。伴随中免海口国际免税城项目落地，海口离岛免税供给改善（需要交通动线等优化配合），其未来离岛免税份额仍有进一提升空间。此外，万宁此前尚无离岛免税项目，未来随

2023

年

1

月王府井万宁项目开业，依托万宁区域特定游客基础（冲浪特色，2019

年客流

514

万），在扩容整体海南离岛免税蛋糕的同时，也有望从中分得一杯羹。海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强目前海南离岛免税市场已经从一家独大走向一超多强，伴随蛋糕做大共同发展。目前主要包括中免（包括其控股的海免）、海旅免税、海发控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（万宁项目即将开业）等，其门店分布、采购运营等基本情况如下表所示。从区域卡位来看，中免三亚、海口、博鳌均有卡位，“机场+市内”皆有布局，其中海棠湾国际购物中心对海南离岛免税市场贡献估算

60%左右，表现卓越，2021年占海南免税市场约

90%的份额。虽然

2022

年上半年份额预计略有下降，但考虑最新新海港重磅项目开业后有望显著扩容，其海南离岛免税市场绝对主导地位仍然稳固。其次海旅免税依托三亚市区卡位，配合良好线上线下联动，2021

年市场份额在

4%左右。再次为海发控，立足海口日月广场市区核心卡位，市场份额为

3%。中出服、深免市场份额仍相对较低。并且，随着离岛免税多元运营的深入，各类免税玩家也逐步各有侧重差异化谋发展。图

8：海南免税店

2021

年市场份额初步估算情况资料：公司公告，中免赴港招股书材料等，国信证券经济研究所整理接下来，结合海南免税上游玩家及运营商的差异化优势，我们将对各个玩家看点进行全面梳理，以期寻找更多投资机会。8证券研究报告表

1：海南离岛免税存量门店及新增门店情况汇总分类免税店运营商实控人地址经营面积开业时间采购等2014

年

9

月试营业三亚海棠湾免税店三亚海棠湾免税购物中心共

3

层，合计经营面积

7.2

万平米中免国资委（大东海店

2011

年

4

自采为主月底开业）经营面积

8631

㎡，考虑扩建延伸段后预计

1.3-1.4

万平米海口美兰机

中免控海口美兰国际机场候机楼隔离区内国资委2011

年

12

月

21

日2019

年

1

月

19

日自采为主原有门店场免税店股海免海口日月广场免税店中免控股海免海口日月广场西区免税店（双子座+射手座）经营面积一期+二期合计约

2万㎡国资委国资委国资委/2019

年

6

月

1

日启动

自采为主二期琼海博鳌免税店中免控股海免琼海市博鳌景区内的市内免税店经营面积

4200

余㎡2019

年

1

月

19

日自采为主中服三亚国际免税购物公园三亚城区解放一路鸿洲广场，地处大东海核心商圈，近鹿回头。2020

年

12

月

30

日一中服免税首期

1.5

万㎡，升级后总面积近

4

万㎡期开业/2021

年

10

月

预计自采为主1

日升级亮相吉阳区迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，毗邻宋城三亚景区。物业总建筑面积

10

万平米，预计与拉格代三亚海旅免税城海南海旅投海发控海旅投租赁

1-5

层，经营面积

2020

年

12

月

30

日9.5

万㎡尔、新罗等合作，部分自采国资委三期总建筑面积

38920

㎡。目日月广场东区摩羯座1-2

层+水瓶座

1-3

层，临近中免的日月广场免税店。一期

2021

年

1

月

31预计多数与海控全球精品（海口）免税城前已开业日月广场水瓶座

1-3层免税店（三层面积共计27780

㎡），三期

6000

平米2022

年

10

月

26

日开业海南日/二期

8

月

30

日/三

DUFRY

合作采期

2022

年

10

月

26

日

购等，部分自国资委开业采新增门店地处海口观澜湖度假村，拥有丽思卡尔顿等高端酒店群等，毗邻全球最大的高尔夫球场及冯小刚电影公社2021

年

1

月

31

日/10月

30

日、12

月

18

日名酒世界、美妆世界升级亮相预计部分自采，香化等与DFS

合作采购海口观澜湖免税购物城深圳经营面积近

10

万㎡，一期约2

万㎡深免中免国资委总面积约

6800

㎡，1

期800-1000

㎡；二期法式花园约

5000

㎡三亚凤凰机场免税店三亚凤凰机场

T1

航站楼西扩

208-206

登机口旁。国资委国资委2020

年

12

月

30

日2021

年

12

月

2

日自采为主自采为主海口美兰机海口美兰机场

T2

航站楼三层隔离区内，距离

T1航站楼北侧

1

公里。场

T2

航站楼

中免免税店经营面积达

9313

㎡海口市西海岸粤海铁路港口区域，是港口离岛游客必经之路。西侧与新海港无缝对接，距南总建筑面积约

92.6

万㎡，其中免税部分约

28.9

万㎡，免海口市国际中免国资委国资委2022

年

10

月

28

日自采为主免税城港约

500m，接驳海秀快

税经营面积约

19.2

万㎡速路、新海港，近海南环岛高铁。三亚国际免税城一期

2号地东至海棠湾海岸线、西预计

2022

年

11

月商业项目竣工，预计2023

年开业在建门店中免至三亚免税城、南至威斯汀酒店总建筑面积

73629

㎡自采为主自采主导中免-国资委；太古里-外资背景中免与太古里各

50%与海棠湾一期、二期可直接相连，毗邻三亚海棠湾二期（河心岛）土地

311

亩，建筑面积

20

万平米，系一站式高端度假项目

落成预计2024年起分阶段海棠湾三期万宁国际免税城北京国资委总建筑面积

10.25

万平米，预王府井万宁悦舞小镇预计

2023

年

1

月开业

自采为主计经营面积超过

5

万平米资料：公司官网，官微，海南日报、腾讯新闻，21

世纪经济报道，界面新闻，海航公告等，国信证券经济研究所整理9证券研究报告物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价免税物业方核心优势在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续封关政策如何调整，只要政策有利于做大海南自贸港大蛋糕，物业方依托独有地理优势卡位均可受益，依托流量优势不断扩容成长。海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长海南机场概况：资产重整完毕，全面梳理业务、明确未来发展战略。公司此前系海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台。2016

年资产注入上市公司（原经营百货零售+酒店），并于

2017

年剥离百货业务，主要开展包括地产、机场、物业、免税、酒店、工程建设等业务。2021

年资产重整完毕后围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局，并逐渐推进地产去化，且公司于

2021

年底完成债务清偿，并相继于

2022

年

5

月、10

月摘星、摘帽，公司实控人转为海南国资委，近期正式更名为海南机场，目前逐步进入常态化发展阶段。同时，经历了2021

年的重整，目前留债规模近

200

亿元，整体融资综合成本

3.05%，对应财务费用约

6.25

亿元，财务费用整体较可控。表1：海南机场发展历程时间事件1993

年海南第一投资招商股份有限公司设立首次公开发行2002

年2011-2015

年2016

年主营百货零售（望海国际）和酒店（迎宾馆）重大资产重组，海航系“基础产业集团”借壳上市，主营业务转变为地产项目的开发与建设、机场的投资运营管理处置子公司望海国际商业广场，剥离百货。但大股东海航集团于

2017

年底爆发流动性危机公司自查披露存在股东极其关联方非经营性资金占用、未披露担保、需关注资产等问题法院裁定公司及二十家子公司进入重整程序2017

年2021

年

1

月

30

日2021

年

2

月

10

日2021

年

9

月

28

日2021

年

12

月

31

日发布重整计划草案公司及二十家子公司重整计划被裁定执行完毕公司注册登记名称由“海南机场设施投资集团股份有限公司”变更为“海南机场设施股份有限公司”，法定代表人由“鲁晓明”变更为“杨小滨”完成摘星工作，证券简称由“*ST

基础”变更为“ST

基础”2022

年

1

月

20

日2022

年

5

月

19

日2022

年

10

月

16

日风险警示解除，此后证券简称变为海南机场资料：公司公告，国信证券经济研究所整理海南国资委成实控人，国资规范考核+民企基因管理服务核心战略，主观动能强化。经过资产重整，公司在股东、管理层方面进行调整。股东层面，海发控集团入主（持续

24.51%股权）。公司未来有望借助集团资源协同发展，且省政府在工作目标上的严考核助力营收利润端的持续扩张。此外，杨小滨新任成为公司董事长。杨董事长此前曾长期专注机场工作，历任宜昌三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务，聚焦机场等主业发展。总体来看，随着重整完成，新领导上任，公司主观动能有望积极强化。10证券研究报告图9：股权结构端：海发控成为公司控股股东图10：公司旗下机场业务布局关系机场地区持股19

吞吐量/

排名万人控股/

三亚凤凰三亚琼海安庆唐山潍坊营口满洲里宜昌东营松原三沙77.36%45.42%86.48%44.60%86.48%51.89%57.94%49.00%20.00%77.83%86.48%2016.3755.8759.2950.5246.8640.6537.51326.3988.0115.247.142313513114315115816352参股琼海博鳌安庆天柱山唐山三女河潍坊南苑营口兰旗满洲里西郊宜昌三峡东营胜利111204220管理输出松原查干湖三沙永兴资料：公司公告，国信证券经济研究生整理

注：此处仅展示实

资料：公司公告，国信证券经济研究所整理

注：（1）重整后目控人部分前不再持股海口美兰机场股权；（2）管理输出持股为持股相应管理公司比例；（3）琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理业务优势：开启机场+免税双轮驱动新篇章，如下表所示。整体上看，海南机场立足于机场、物业（大英山

CBD

为大英山机场旧址）等重点卡位优势，发展成集机场运营、免税及商业租赁为主，地产、酒店及物管为辅的业务集群，模式主要为建设运营管理与物业租赁。2021

年公司实现收入

45.25

亿元/-28%，主要系重整背景下地产业务资产受限所致，占收入比重从

2019

年的

76%降至

2021

年的

25%。表2：海南机场业务概览2021

年收入及贡献（亿元）2022H1

收入（亿元）业务分类业务概览√岛内控股三亚凤凰机场、博鳌机场（体量相对小），管理三沙机场；√岛外控股和管理

8

家机场（疫前微利，疫后基本实现盈亏平衡）；√2019

年旅客吞吐量累计

2600

万人次，其中凤凰机场占比近

80%，疫后占比

90%左右。√参股投资离岛免税店（计入投资收益），以及提供物业场地租赁。√参与的

5

家免税店经营面积合计约

8

万㎡，占比约

36%，销售额占比约

29%。√存量的在建和土地储备的项目逐步完成去化，在建项目

12

个，面积约

1027

亩；土地储备项目

11

个，面积约

5264

亩；一、机场业务15.81，35%4.90，11%6.48，29%2.38，11%二、免税及商业三、房地产11.23，25%7.27，16%6.32，28%4.11，18%√在建和完工的项目账面价值（投资性房地产）133

亿；√重点发力岛内临空产业建设。四、物业管理业务√公司是海南本地的最大的物管公司，管理面积近

1700

万㎡，涉及航空机场、政府单位、住宅、写字楼等业态。√酒店+飞训收入。在海南岛内拥有五家酒店，公司自有自管酒店

2

家，分别为：海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店

2

家，各为：海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店

1

家：琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近

2000

间。五、其他6.03，13%3.35，15%资料：公司公告，国信证券经济研究所整理“机场+市内”卡位优良，享确定性溢价，中线免税收益上看

10

亿+免税布局：深耕海南三大免税城市，卡位海口优质物业与三亚、博鳌机场。海南机场旗下日月广场商业综合体地处海口大英山

CBD

国兴大道，开业于

2016

年、面积达

48

万平米，其中海控全球精品和中免门店面积超

6

万平米；同时控股三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）等。免税布局上，公司通过提供经营场地、参股的方式间接参与海南自贸港

10

家离岛免税中的

5

家，共

8

万㎡，占约36%，有望持续分享离岛免税市内店+机场店增长红利，2021

年公司免税业务收入与投资收益合计约

5.31

亿元。11证券研究报告图11：海南机场参与免税业务一览业务分类模式2021

年（亿元）1.22后续成长机场客流恢复，免税店二期

5000

㎡、三期1000

㎡扩建，T3

航站楼规划预留商业面积按销售额提成（参考美兰机场推算

15%左右）三亚凤凰机场免税店免税店2021

年

10

月到期，重新谈判中中免日月广场店关注后续谈判结果0.47一、场地提供(租金收入）未披露，预计与销售额相关海控全球免税精品免税店租金收入小计1.690.57三亚凤凰机场固定租金固定租金固定租金关注面积扩容等博鳌机场提货点免税店中免日月广场店返岛提货点小计0.572.262.900.18-0.03小计海口美兰机场免税店49%分红49%分红50%分红T2

免税店爬坡等关注面积扩容等三亚凤凰机场免税店海南海航中免二、参股经营投资收益小计3.055.31合计：公司公告，国信证券经济研究所整理资料免税业务看点一：优良卡位优势带来免税租金收益，持续成长可期公司采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城、三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点。收费模式方面，免税店租金既有扣点模式也有固定租金模式，或保底+扣点取孰高。其中三亚凤凰机场等预计系销售额提成为主，而此前中免日月广场店免税协议

2021

年

10

月

31

日已到期，目前仍处于继续谈判中。此外，机场提货点则一般为固定租金，预计随面积扩容有望阶段进一步贡献增量。三亚机场免税看点：客流复苏，机场免税店持续扩容，中线海南自贸港建设助推卡位优势提升1）客流复苏：三亚凤凰机场

2019

年客流

2016

万人次，近两年疫情下阶段受制。2020、2021

年客流为疫前的

76%、82%，今年

1-9

月累计客流为

2019

年同期的55%，其中

3-5

月、8-9

月尤其承压，客流分别仅恢复约

1-3

成。但从我们的持续跟踪来看，每次疫情企稳期，三亚作为国内稀缺优质旅游目的地，客流恢复较快，今年

7

月已基本恢复至疫前水平，后续客流复苏有望助力三亚免税成长。2）二三期扩容：2020

年底，中免三亚凤凰机场免税店开业，但面积较小，仅

800平米，影响其品牌丰富度和购物体验。但结合我们的持续跟踪，公司未来三亚机场免税店有望扩容，二、三期预计共

6000

㎡，预计三亚机场法式花园店今年底明年初有望逐步落地，机场免税经营免税有望显著扩容，有助于品类丰富和购物体验提升，提升整体销售转化率，助力三亚凤凰机场免税店成长。以美兰机场

T1

免税店为参考（2019

年面积约

7455

㎡，此后增至

8631

㎡），2019年线下销售额约

23.11

亿元，对应免税购物转化率由

2013

年的

6%增至约

10%（按单向客流计），人均销售额约

1824

元；2020-2021

年客流仅恢复约

6-7成，但政策效应和品类丰富等综合带动转化率和客单价提升，2021

年线下销售额增至

38.23

亿元，较

2019

年增长

65%。考虑三亚机场的核心卡位和游客质量，伴随海南客流复苏、面积全面扩容及品牌丰富，转化率提升等，我们预计未来2

年销售额

20-30

亿+，直接带动租金收入增长。12证券研究报告3）三亚凤凰机场

T3

航站楼建设推进，有望带来持续看点。由于三亚机场疫前客流基本达到容量上限（规划吞吐量

2300

万人，2019

年约

2016

万人次），为缓解相关运力不足，海南省十四五规划重点提及

T3

航站楼及三亚新机场建设，结合民航资源网报道，目前

T3

航站楼正处规划阶段（预计

2023

年开工，2024年完工，2025

年投入使用），届时吞吐量有望提升至每年

2700-3000

万人次，有望进一步扩大整体离岛免税空间；同时不排除

T3

商业面积中进一步增设免税部分，进一步带来增量空间。4）中长线来看，伴随海南自贸港建设，三亚凤凰机场作为海南度假客人核心流量出入口，其卡位优势将日益凸显；长远来看，其综合议价能力也有望持续提升。图12：三亚凤凰机场旅客吞吐量图13：美兰机场客流量、购物人次及销售额资料：公司公告，国信证券经济研究生整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算海口市区日月广场物业：有望分享中免、海控日月广场免税双店成长收益。目前，公司旗下日月广场物业拥有中免、海控两家市内免税店。随着日月广场免税商圈的逐步形成，客流持续提升，其

2021

年客流已恢复至疫前水平，且仍有持续提升空间，从而助力公司免税租金收益及日月广场其他门店租金收益的进一步提升。其中，中免日月广场免税店租赁较早（2019

年），早期租金较低，其租约于

2021年

10

月底已租约到期，目前正在谈判中。考虑日月广场商业人流等改善，我们预计其议价能力有望较此前有所提升，未来建议跟踪相关谈判结果。2021

年预计纯线下销售额超

60

亿元。从海控免税店来看，我们预计其租金与销售额挂钩，未来短看海控全球精品三期开业爬坡，中线看免税面积的扩容及海口未来客流的持续提升等，我们预计海控免税也有望逐步成长，进而带来对公司租金收益进一步提升。图14：海南机场在大英山

CBD

核心区域自有物业卡位图15：日月广场客流量资料：公司公告，高德地图等，国信证券经济研究生整理资料：中新网海南、新海南等，国信证券经济研究所整理13证券研究报告图16：海控全球精品免税店经营表现图17：海口美兰机场免税店净利率水平资料：公司公告，国信证券经济研究生整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理免税业务看点二：参股海南核心两大机场免税店，进一步分享机场免税收益公司主要通过参股海口美兰机场免税店

49%（美兰机场

T1、T2

航站楼免税店经营主体），三亚凤凰机场免税店

49%，海南海航中免

50%以及

7

家机上免税店（疫情下暂停，但本身体量不大），进而获取投资收益。凤凰机场免税店公司系租金+免税店分红双重受益，此外还包括提货点等收益。而美兰机场免税店未来一看

T2航站楼通航及免税店扩容有望带来客流与单客价值双升；二看

T2

免税店净利率有望随爬坡期规模效应逐步释放而提升，有望稳定在

10-15%（参考

T1

净利率水平）。综合来看，我们对公司免税业务收益初步估算如下。从机场看，考虑到今年以来疫情反复，若假设

2023

年起机场客流逐步恢复，具体假设如下。综合看，2024年预计两机场投资收益有望达到

4.7-5.8

亿元，三亚机场租金收入（免税+提货点）有望实现

3.6-4.0

亿元。2025

年后，伴随海南封关后，海南自贸港建设进一步发展，公司机场卡位议价能力有望进一步凸显。从市内店看，中免日月广场店已于去年

10

月到期，目前仍在签约谈判中。同时，海控免税三期最新

10

月

26

日顺利开业，未来也有望进一步扩容。暂不考虑中免和海控免税未来进一步门店升级和其他潜在扩容等，如果后续租金均与销售额挂钩且谈判结果良好，我们预计

2024

年两大日月广场免税店带来的租金收入有望

4亿+，但具体仍需取决于后续租金谈判情况。表3：海南机场免税业务贡献预测估算(供参考）万元20192016202116632022E2023E2024E2025E三亚凤凰机场客流量（万人）较

2019

年恢复131165%177488%2016100%2319115%单向客流客单价（元）98813521779103210263315三亚凤凰免税店收入67321148410098186312593426464897263652141521154782三亚机场免税店投资收益（万元）三亚机场免税店租金收入（万元）122032794739697美兰机场客流量（万人）较

2019

年恢复24221752169570%225293%2906120%3342138%单向客流客单价（元）美兰机场免税店收入（万元）517452968289735225385495604426631301414499605753353214125679725046878566049351745498870199美兰机场免税店投资收益（万元）

8303总投资收益（万元）30496资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算

注：重整后公司持有三亚凤凰机场

77.36%股权，三亚凤凰机场持有免税店

49%股权14证券研究报告第三季度海南疫情影响经营承压，但客流正常下其传统主业仍有支撑2022

年第三季度，公司实现营收

6.89

亿元/-38.00%，恢复至

2019Q3

的

23%；实现归母净利润

16.39

亿元/+412.35%，主要系

Q3

南海明珠土地出让金及印花税、契税调整影响非经常损益

20.05

亿元。扣非后净亏损

2.65

亿元，同比减亏

757.54万元，主要系

8-9

月海南疫情反复下进出岛客流承压，公司机场等业务刚性成本拖累业绩表现。其中三亚凤凰机场等拖累较大，其他酒店等业务也有不利，同时公司还对部分租户免租等，都影响其业绩表现。免税业务预计

Q3

正贡献，但较去年同期下滑明显。2022

年前三季度，公司实现营收

29.53

亿元/-19.54%，恢复至

2019

同期的

46%。归母净利润

17.04

亿元/+369.76%，扣非后亏损

2.32

亿元/-57.07%，主要今年以来疫情反复影响。图18：海南机场前三季度经营表现图19：海南机场第三季度经营表现资料：公司公告，国信证券经济研究生整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理需要说明的是，虽然公司机场等业务受疫情影响较大，但若疫情企稳则公司存量业务盈利预计良好。从机场业务的角度，三亚凤凰机场

2017

年净利润曾达到接近6

个亿左右，2018

年为

2.74

亿元（但资产减值损失影响约

3

个亿），其他机场预计疫情前客流正常时仍系盈利状态。综合看其机场业务客流稳定期盈利仍有支撑。此外，海南地区的租赁业务亦构成一定基本盘，享核心物业升值红利。目前公司拥有日月广场（此处指非免税业务区域）、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等

100%股权，主要开展商业、办公等业态的租赁业务，2021

年部分减租让利下前五大项目仍贡献

2.28

亿元收入，业绩贡献估算约

1.8-2

亿，相对可观。表4：海南机场租金贡献前五大房地产租赁项目（2021

年）地区项目经营业态商业出租房地产的建筑面积(平方米)125169.672021

年租金收入（万元）7473权益比例（%）100%除免税业务其他租赁收入（预计日月广场）新海航大厦海口市海口市美兰区海口市美兰区海南海口办公办公42152.7323529.5317952.51116511545953192539199422783100%100%100%100%海南大厦海南大厦商业海口市龙华区小计海航国际广场A

座酒店及公寓325315.44资料：公司财报，国信证券经济研究所整理核心优势：资源禀赋突出，免税收益成长可期，中长线分享海南自贸港成长红利公司坐拥机场天然流量和市内店先发卡位优势，物业方享确定性优势，免税未来15证券研究报告成长可期。作为物业方，依靠核心卡位，以销售提成+利润分成模式，可直接分享各免税店同店增长及门店扩容，且机场店天然流量优势可能具有一定扣点提价预期，整体仍能受益于行业蛋糕做大的红利。综合来看，结合我们测算，预计

2024年免税业务收入有望收入+投资收益有望较目前（5.31

亿元）有翻倍空间。中长线：海南机场及区域核心卡位带来优良资源禀赋，海口核心商圈卡位仍进一步完善中，未来有望直接受益海南自贸港建设成长。公司拥有海南核心机场卡位以及海口市区部分关键卡位，在目前既有免税店卡位成长外，目前海口塔（已更名海南中心）建设仍积极推进中，且拥有海航国际广场等既有商业成熟项目，未来若海南封关后政策进一步突破，或岛民免税政策落地等，公司凭借其地理卡位可以有更多区域作为免税布局，有望进一步受益。中长线来看，背靠海南自贸港建设，依托封关后政策红利，海南机场上述关键卡位以及部分土地储备资源等，其未来商业价值有望进一步提升。美兰空港：海南进出重要流量入口，T2

扩容助力免税成长美兰空港于

2002

年赴港上市，经营实体是海口美兰机场，此前由海航系运营，经过重整，公司目前实际控制人系海南国资委，与海南机场同属大股东海发控旗下。图20：美兰控股股权结构资料：爱企查，wind，公司公告，国信证券经济研究所整理海口美兰机场情况：1999

年正式通航，2019

年旅客吞吐量约

2422

万人/+0.4%，位居海南

top1、全国

top17。2021

年

12

月

T2

航站楼正式投入使用，T1+T2

双跑道后，预计到

2025

年年可满足年旅客吞吐量

3500

万人次，较

2019

年峰值有

45%提升空间。长线来看，美兰机场双跑道运行可保障最高年旅客吞吐量

4500

万人次。此外结合文件，美兰三期扩建被纳入政府重大预备项目中，预计有望进一步打开客流天花板。2021

年，美兰空港收入为

16.06

亿元,归母业绩约

7.65

亿，剔除计提信用减值损失冲回

1.60

亿则对应净利率约

38%。其中非航空性收入自

2019

年超过航空收入后，在离岛免税推动下保持快速增长，特许经营收入

2021

年占非航收入比约

61%，同比增长

20%至

6.68

亿元。16证券研究报告图21：美兰空港总收入拆分及同比变动（单位：亿元）图

22：2021

年美兰空港非航收入细分占比资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理图23：美兰空港归母业绩（单位：亿元）图

24：2021

年美兰空港毛利率与净利率资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理免税业务：海口美兰机场

T1+T2

免税店租金收益。T1

航站楼设有首家机场离岛免税店（成立于

2011

年

12

月），免税面积约

8631

㎡，T2

开通后免税销售面积提升至超

1.8

万㎡，预计品牌有望进一步丰富，购物体验有望进一步提升。公司免税业务主要是销售额租金提成模式，2021

年免税店线下销售额达到

38

亿元/+26%，预计扣点提成收入超

5

亿，在特许经营权总收入中占比约

80%。此外，T1、T2

航站楼均设有提货点，预计以固定租金贡献收入。图25：美兰空港参与免税一览资料：公司公告，国信证券经济研究所整理17证券研究报告海南免税运营商：一超多强，各具特色免税运营商核心优势在于可通过全方位零售运营和供应链能力提升，持续助推免税成长，优良的运营可带来良好的业绩成长弹性。虽然海南免税运营商未来的发展需要跟踪封关后政策的变化，但我们认为旅游零售的核心在于规模卡位、在于运营、在于供应链！同时，随着海南免税玩家持续增加，差异化发展成为主旋律。据此我们详细分析海南目前各免税运营商特色。中国中免：南北优势卡位，运营全面提升，新项目助推新成长作为海南离岛免税市场最核心主要的免税运营商，中国中免依托在海南

10

余年的离岛免税运营，占据了绝对优势卡位，且随着其核心重磅项目接连落地，公司将成为未来

1-2

年海南免税市场持续扩容的主要动力。在海南市内免税店方面，公司拥有三亚海棠湾免税购物中心大型综合体，10

月

28日海口国际免税城正式推出，三亚海棠湾一期

2

号地项目积极建设预计明年有望推出，而海棠湾三期将与太古里强强联合，目前土地已获批，进一步打造大型综合体，持续巩固自有物业卡位优势。在机场方面，海口美兰

T2

免税店去年底开业，三亚机场免税店今年底明年初有望明显扩容。市内与机场联动下，中免强化卡位优势，提振离岛免税消费。总体看，随着今年

10

月

28

日海口国际免税城开业，加之明年中期三亚海棠湾一期

2

号地顺利开业，海南离岛免税经营面积有望扩容至

52

万㎡，中免布局

30

万+㎡，占据绝对优势。未来，与太古里合作海棠湾三期等项目，将进一步助力公司海南业务成长，夯实在海南区域的卡位优势。表5：公司目前海南免税自建项目布局情况占地面积（万平米）建筑面积（万平米）经营面积（万平米）项目名称总投资说明39

亿含部分初始运营资金三亚国际免税城12，地上

7.2/地下

4.88.47.2国际免税购物中心，2014

年

9

月开业6.5，地上

3.5/地下3集购物、休闲、娱乐为一体的综合项目，系免税城重要补充，目前主要系有税定位，2019

年底开业河心岛12

亿37

亿4.817.25，地上

10.7/地下

6.55一期

2

号地10.88免税+酒店，引入高端奢侈品牌项目预计于

2024

年起分阶段落成，将通过行人步道与免税商业综合体——三亚国际免税城一期和二期实现联通。太古地产和中免股份分别持有该项目

50%权益。土

地

成

本

13.08亿占地约

21

万㎡海棠湾三期128.6

亿（但分多期投入，包括其他相关配套）海口国际免税城32.42819.22022

年

10

月

28

日开业，地上

4

层、地下

2

层三亚机场免税店总面积约6800

㎡1

期

800-1000

㎡，左右二期法式花园免税综合体约

5000

㎡，二期法式花园店

2022

年上半年开业。三期预计还有

1000

平米左右。海

口

机

场T1+T2总面积预计近

2

万平米T1

免税店接近

9000

平米，考虑扩建延伸段合计

1.3-1.4

万平米，T2

免税店目前接近

9000

平米，2021

年

12

月底开业。资料:公司公告，中国土地市场网，国信证券经济研究所整理中免海南成长看点一：重磅新海港项目开业，迎来全新成长空间中免新海港项目概况：地处海南国际自由贸易港要地-新海港，战略意义突出。从地理位置来看，该项目距离目前海口市区约

20

多分钟，但项目西侧与新海港无缝对接，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。该区域系琼北综合经济区与西海岸城市副中心，是海南未来经济发展的核心区域之一。并且，按照中央部署，海南省未来将建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港，其中新海港片区处于“一枢纽、三中心、两地”（陆岛综合交通枢纽，港航现代服务中心、购物18证券研究报告中心、休闲娱乐中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的枢纽战略地位，系海南省未来经济高质量发展的新增长极，战略意义凸显。图26：海口国际免税城区位图图27：中免海口国际免税城实景资料：公司公告，百度地图等，国信证券经济研究所整理资料：公司投资者关系公众号，国信证券经济研究所整理海口国际免税城今年

10

月

28

日正式营业，开业首日表现良好，有望打造世界最大单体免税店。中免新海港项目以免税商业为流量入口，免税+文旅双轮驱动。免税方面，引入超过

800

多个国际国内知名品牌，包括

5

家全球独家旗舰店，7

家全球首家概念点，78

家海南免税

CDF

独家品牌，5

家全球最大单体门店。项目包括单层面积达

3

万平方米的全球旅游零售面积最大、品牌最