重新审视二者关系：债务扩张VS货币宽松

系的正常运转，降低化解历史问题所带来的阵痛仍然具有重要意义。1990前，中国高波动、高通胀、高利率的特征与很多新兴经济体类似，这其中重要的原因也在于财政包干的体制下，各地方政府为增加本地财政收入，大量兴建本地所属企业和项目，造成大量的盲目投资和重复建设，引发经济过热和通货膨胀。1990了中央的宏观调控能力，金融体制改革禁止银行向地方政府提供贷款，地方政府的投资冲动受到了一定程度的抑制，中国改变了过去那样的大起大落的状态，再也没1998理朱镕基仍然强调银行放松银根、生产积压产品以及搞大干快上、搞重复建设这两件事不能做。尽管短期也有财政扩张加码，货币政策也维持宽松，存贷款基准利率连续调降，但是整体基调仍然是相对温和的，长期改革措施也仍在坚持，因此在1998-2002年经历了改革的阵痛期，经济增速甚至阶段性低于82003而目前中国在“房住不炒”以及化解地方政府隐性债务的目标要求下，正在逐步摆脱对于地产与基建等传统增长来源的依赖，短期经济的内生动力仍然偏弱。但在这样的背景下，在我们看来政策层面更要维持信心与耐心。我们认为财政政策方面应保持积极态度，对经济的薄弱环节加大支持力度，帮助维持必要的经济增速；货币政策也应加大宽松力度，降低历史债务的化解成本，帮助新动能的培育。目前国内经济仍面临通胀下行的压力，地产市场还在下行周期，货币宽松可能带来2015态。因此，不论是从中长期中国经济转型的视角，还是从维持短期经济动能的视角看，货币宽松仍有望维持更长时间。复盘历史上的经济下行期也不难发现，在经济回落的过程中，政策一般都会在货币、财政、地产等方面进行组合发力。但国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。因此，尽管央行短期维持资金利率在政策利率附近的目标可能并未改变，在6月的降息后，我们认为新一轮的总量宽松政策可能不会马上落地，而7月末的政治局会议也召开在即，政策预期的变化可能也会对市场带来扰动，短期来看市场可能仍会维持震荡格局。但是考虑货币政策仍在放松的区间，国内债券市场的趋势仍未逆转。我们建议投资者组合整体久期仍不宜过低，在市场波5103-5风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。目录一、低利率之下，发达经济体能承担的债务率反而较新兴经济体更高 5二、城投定价的分化本质上反映了过去的资源错配 6三、在改革转型的过程中，低利率的环境是有利的 12风险因素 14图目录图1：发达经济体的非金融部门杠杆率一般高于新兴经济体 5图2：日本不同部门杠杆率的变动 6图3：日本国债平均利率与付息支出占财政支出的比重持续下降 6图4：中国不同部门杠杆率的变动 6图5：中国宏观杠杆率已经高于多数发达经济体 6图6：2017-2022年31省市债城投有息债务/GDP比重 8图7：近年城投平台的监管政策逐步趋严 8图8：22年城投债券净融资模大幅收缩 9图9：2017-2022年31省市债城投有息债务规模及增速（亿元） 10图10：2017-2022年31省新增社融占比变化（%） 图11：2018-2022年，城投息债务压缩的区域，基建投资增速往往相对较弱 12图12：1990年代中期国内济呈现出高波动、高通胀、高利率的特征 13图13：1994年后中国经济稳健性明显上升 13在降息后利率的快速下行后，近期债券市场再度陷入震荡格局。尽管经济基本面仍然维持偏弱的态势，跨季后资金面也维持了宽松态势，但是对后续政策发力的预期仍然限制了收益率下行的空间。在目前的经济状态下，有观点认为货币政策宽松对于经济的拉动效应有限，应当采取更大力度的财政刺激措施，通过政府债务的扩张来推动经济改善。那么当前国内的债务扩张还有多大的空间，货币政策对于债务的扩张或者化解又能发挥多大的作用，我们将在这篇报告中对这一问题进行讨论。一、低利率之下，发达经济体能承担的债务率反而较新兴经济体更高从理论上看，债务是调节跨期资源配置的重要方式。部分经济主体通过债务的扩张，将其他部门储蓄形成的资源在当期使用，这无疑能够立竿见影的提振当期的产出，而利息是其债务扩张承担的成本。如果当跨期的资源配置到了无效率的领域，以至于难以偿付本息，那就会造成债务危机。此时由于前期的债务扩张扭曲了资源分配，债务重组和消化的过程可能会造成短期的经济压力。而某些经济体的中央银行可以对中央政府进行融资，因此其中央政府的内债不存在违约风险，但是这也会造成货币供给的上升，可能带来通胀的上升。这些都是经典的经济学原理。198019902010250至了400至是般认相严遵守政律德，在2022的杆也了190。172.8、110.1和81图1：发达经济体的非金融部门杠杆率一般高于新兴经济体% 新兴经济体 发达经济体 所有国家0资料来源:BIS，奥地利经济学家庞巴维克曾经说过，利率是一个国家文化水平的反映——一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低。从本质上讲，发达经济体往往进入了稳态，度过了经济高速发展需要大规模投资的阶段，无需通过高利率来鼓励储蓄的累积，其金融体系更加发达、法律与信用制度建设更加完善，这些因素叠加财政体系更有纪律，使得本国货币成为了被广为接受的国际货币，这就使得其利率能够维持在相对较低的水平，支撑债务规模的走高。与之相对应，部分新兴经济体常常通过财政扩张，进行大规模投资或是提高居民福利，但是其国内生产率增长又相对有限，相当于债务扩张到了无法负担的领域，在这样的背景下，货币宽松往往又会带来通胀的激增，而前期外债的累积也会带来国际收支的风险，从而引发债务危机与货币危机。如此循环往复，在高通胀的环境下，居民更加愿意进行当期的消费，不愿进行资本的累积，叠加高利率带来的巨大偿债压力，其杠杆率反而会保持在相对较低的水平。利率水平对杠杆率的影响也能从日本的例子中反映出来。尽管日本在2022年末非金融部门的杠杆率已经达到了414，全球要经中排名首，中贡献大的又政府门杠杆达到228，由于本国债基202212571995313成本却从16.8万亿降到了2022年8.5万亿日元，付息支出在财政总支出中的比重从1995年的11.2降到了3.6，国的均率从1995的5.7到了2022年0.7。样利降是撑本政以续扩的政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率非金融部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率非金融部门杠杆率%5004003002001001997-121999-031997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-12

图3：日本国债平均利率与付息支出占财政支出的比重持续下降国债平均利率 债务付息支出/财政支出12%10%8%6%4%2%199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源:BIS， 资料来源:万得，二、城投定价的分化本质上反映了过去的资源错配肩部发经体根据BIS数，至2022四季，国体济门杠率经到297.2，已明BIS政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率实体经济部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率实体经济部门杠杆率%3500资料来源:BIS，

图5：中国宏观杠杆率已经高于多数发达经济体 中国 美国 德国 阿根廷% 墨西哥 巴西 日本2008-032008-122008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06资料来源:BIS，BIS202261.361.9BIS2016-2020了20，已经明显高于其他新兴经济体，考虑国内地产市场出清的过程尚未结束，居民收入在疫情期间受到此外，2022年末BIS科院计国企部杠杆分为158.2和160.9二的异要自于于境外贷款的估计方法差异，以及后者包含了地方政府以非政府债券形式的存量债务，但两者的差异也并不大。两个口径企业部门杠杆率从国际比较来看都已在偏高位置，除去香港、卢森堡这类国际金融中心，中国的企业部门杠杆率仅次于法国和瑞典。考虑目前企业盈利能力仍然偏弱，短期企业加杠杆的空间也是受到限制。50.421.429，甚至于兴体65.3的值但BIS径府杠率据达了77.7，已高多新济体。BISIMFWorldEconomicOutlookDatabase20102/3从某种意义上讲，BIS的政府债务数据包含了隐性债务，但又未将其从非金融企业债务中剔除，可能导致其对于国内非金融企业杠杆率的估计偏高，但若考虑地方政府的隐性债务，国内政府部门杠杆率可能也不像社科院2017/GDP20175图6：2017-2022年31省市发债城投有息债务/GDP比重资料来源:万得，18202020；21年7月银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》(银保监发[2021]15时间项目内容2017.4时间项目内容2017.4《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》一是组织全面清理整改；二是切实加强融资平台公司融资管理；三是规范政府与社会资本方的合作行为；四是进一步健全规范的地方政府举债融资机制；五是建立跨部门联合监测和防控机制；六是大力推进信息公开。2017.5《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》严格规范政府购买服务预算管理，明确列示政府购买服务负面清单，严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。2017.8《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离，严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况。2017.12《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会买单的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。2018.3《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。2018.7《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》积极推动防范化解政府性债务风险工作，大力推进政府性债务管理改革，将防范化解地方政府债务风险作为重大政治责任，坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线，切实处理好稳增长、促改革与防风险的关系，摸清底数、压实责任、分类施策，坚决把防范化解重大风险攻坚战打好打赢。2018.11《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照风险可控、商业可持续的原则加大对符合条件项目的信贷投放力度，支持开发性金融机构、政策性银行结合各自职能定位和业务范围加大相关支持力度。要求金融机构不得盲目抽贷、压贷、停贷。允许融资平台债务展期或重组。2019.5《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》坚决遏制假借PPP2020年底《地方政府法定债务风险评估和预警办法》对地方政府按照债务率水平分成红橙黄绿四档，按照募集资金用途对城投债进行分档审理，对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制。2021.4《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。2021.5《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》提出加强地方政府债务管理，完善以债务率为主的风险评估指标体系;坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量，对隐性债务实行穿透式监管。2021.7《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》严禁新增地方政府隐性债务，加强融资平台公司新增融资管理。对于银行保险机构而言，要依法合规审慎授信，防止新增地方政府隐性债务。对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资;对不涉及地方政府隐性债务的客户，防止新增地方政府隐性债务。2021.7《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》中共中央办公厅要求加强地方人大对政府债务的审查监督，压实地方政府债务管理主体责任。2022.1《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。2022.6《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风险。2023.4中共中央政治局会议要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。资料来源：财政部、发展改革委、中国政府网、中国日报中文网、北京青年报、21财经、21世纪经济报道、国务院办公厅、央广网、证券时报、搜狐网、中国经济导报、新浪财经、中国人大网、新华网、新华社，在这样的背景下，部分区域城投的融资能力受到了更大的限制，这就使得其通过债务进一步扩张来偿付当期本息的压力越来越大，叠加疫情冲击下地方政府的财政收入以及土地出让收入都受到了冲击，这就使得市场对于这些区域短期偿债能力的担忧进一步加大，各个区域城投债券的利差分化也愈发显著。利息成本的上升不仅使得部分区域短期本息偿付的负担进一步加大，也使得这些区域在一级市场的融资变得更加困难。这些因素使得国内的金融资源开始更多向中东部地区转移，部分弱资质的区域逐步进入了去杠杆的周期。图8：22年城投债券净融资规模大幅收缩亿元 城投债净融资额25000200001500010000500002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源:万得，2017520图9：2017-2022年31省市发债城投有息债务规模及增速（亿元）区域 省市 年 年 年 年 年 年 年均增吉林 东北黑龙江福建东部江苏甘肃西部云南新疆重庆贵州内蒙古青海江西河南安徽中部湖北

149694

123 99 75 77 705 579 508 343 990 936 931 874 797 818 829 862

-1%-1%-2%资料来源:万得，在“谁家的孩子谁抱”的原则下，市场对于不同省份城投信用资质的定价，甚至也影响到了金融资源的整体分202231201710图10：2017-2022年31省市新增社融占比变化（%）区域 省市 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 22-17安徽 3.93 2.93 3.09 3.06 3.40 4.10 0.17江西 2.98 3.16 2.87 2.83 2.91 2.99 0.01中部 湖湖西部 新疆内蒙东部 海广东北黑龙江辽宁

3.59 3.28 3.77 3.57 3.67 3.414.06 3.60 3.72 3.46 3.45 3.843.80 4.25 4.82 3.80 3.07 3.441.79 1.76 1.80 1.55 1.27 1.344.12 4.41 4.11 4.75 5.01 6.111.91 2.27 2.34 2.35 2.21 2.411.76 1.87 2.10 1.95 1.68 1.580.48 0.29 0.34 0.29 0.14 0.262.08 2.72 2.54 2.68 2.46 1.841.70 0.46 1.26 1.51 1.62 1.421.17 0.89 0.64 0.36 0.82 0.660.57 0.30 0.01 0.16 0.15 0.052.26 2.27 2.29 2.18 1.61 1.610.67 0.07 0.54 0.04 0.09 3.31 1.96 1.93 2.12 2.17 2.371.62 1.28 1.04 1.33 0.74 0.677.44 10.62 9.44 10.65 11.92 8.51 9.64 10.27 11.14 12.07 4.74 5.03 5.89 6.66 7.30 7.382.94 3.06 3.82 3.51 3.51 3.990.48 0.21 0.41 0.32 0.40 0.4212.33 12.26 12.44 13.48 13.26 1.56 1.68 1.22 1.49 1.12 1.194.66 3.36 3.55 3.37 3.08 4.264.61 9.69 6.23 5.51 5.36 3.976.56 3.14 3.68 3.62 4.25 3.070.88 0.82 1.26 1.19 1.06 0.881.34 0.66 1.32 0.63 0.55 0.542.20 2.07 1.25 0.43 -0.36 0.29

-0.17-0.23-0.36-0.451.990.50-0.17-0.22-0.24-0.28-0.51-0.52-0.65-0.81-0.93-0.954.693.222.631.05-0.06-0.14-0.37-0.40-0.63-3.490.01-0.79-1.91资料来源:万得，从本质上看，城投债务是中国在特定历史时期投融资创新模式的产物，这部分缓解了地方政府财权事权不匹配对于很多具有公益属性的城投平台而言，用于偿付利息的资金，要么来自于政府通过财政收入或者土地出让的财源进行的财政补贴，要么就是依靠债务扩张，用新筹措的本金来偿还往期利息。如果历史上债务的积累，已经使得部分区域到了内生的财政收入与土地出让收入连利息都无法偿付的程度，这也就意味着这样模式已经难以再持续下去。我们认为在这样的背景下，如果再通过新一轮的债务扩张来偿还当期利息，在经济没有新的增长点在未来给财政带来新的收入来源的背景下，这样的方式无异于饮鸩止渴，只是将压力和问题推到了将来。在“谁家的孩子谁抱”的原则下，不同区域的城投平台出现类似于发达经济体与新兴经济体的分化，是市场化定价的结果。当然，在最近几年获得了更多金融资源的区域也并不一定是毫无问题，尤其是高成本债务扩张较快的区域风险可能也在累积，但是对于那些已经进入去杠杆阶段的地区来说，偿债压力的增大也从侧面反映了这些区域可能已经过度建设，也说明过去金融资源配置的方式是低效的。图11：2018-2022年，城投有息债务压缩的区域，基建投资增速往往相对较弱东北 东部 西部 中部安徽山西安徽山西云南江西广西河南浙江辽宁天津黑龙江北京海南重庆新疆湖南湖北江苏吉林福建广东四川西藏河北山东青海陕西甘肃上海贵州宁夏内蒙古10%基 5%建投资 0%复合速增 -5%速-10%-15%-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%城投有息负债复合增速资料来源:万得，诚然，目前国内中央政府的债务率是相对较低的，短期仍然有进一步扩张的空间，但即便是中央财政扩张，也需要考虑其投放的对象及回报。强调“谁家的孩子谁抱”也并不是否定债务的意义，而是政策希望各个地区都能够维护好自身债务的可持续性，在自身能承受的范围内推动经济的增长，而不是在债务压力难以化解后要求中央兜底。如果中央财政为了短期经济增长，使这些区域继续按照原有的方式扩张，这也无疑也是与政策的初衷相背离。如果一些区域依靠自身收入已经难以担负利息支出，那么对于存量债务置换，降低付息成本无疑也是缓解短期化债压力的重要手段。财政部去年印发的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》中明确，按照市场化、法治化原则，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本，财政部也对发行建制县隐债化解的特殊再融资债进行过试点。但这样的前提还是要落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务，目前还尚未大范围的推广。更重要的是，在目前商业银行净息差大幅压缩的背景下，如果金融机构对于城投债务进行大规模的置换，来降低城投平台的融资成本，这无疑会对净息差造成进一步的冲击。在这样的背景下，货币流动性维持宽松状态，对于维持金融体系的正常运转，降低化解历史问题所带来的阵痛还是具有重要意义的。三、在改革转型的过程中，低利率的环境是有利的目前中国经济增长低波动、低通胀和低利率似乎已经成为了一种常态，这样的特征已经和很多发达经济体接近。19901994CPI20，11080图12：1990年代中期国内经济呈现出高波动、高通胀、高利率的特征% 1年期贷款基准利率 1年期存款基准利率 CPI:当月同302520151050198719881987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201