中化国际-市场前景及投资研究报告：聚焦核心产业链化工新材料领先

证券研究报告化学制品2022年08月15日中化国际(600500)深度报告之一：聚焦核心产业链，加速打造化工新材料领先企业评级：买入(首次覆盖)1预测指标2021A80648492022E77179-42023E7925732024E831875最近一年走势营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)中化国际沪深3000.46130.29060.1199-0.0508-0.2215-0.392221756091446-341968362524280.79180.52110.71130.9114P/E10.701.930.297.9412.431.330.2312.089.131.160.239.787.121.000.228.84P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现2022/08/1212M1M3M中化国际19.4%-2.8%21.8%5.9%-13.4%-15.7%沪深3002核心提要◆

转型成功，持续聚焦化工新材料核心主业，多条产业链具备突出的竞争优势。公司近年来持续坚持战略转型，从贸易业务迈向化工新材料为主业的综合性化工企业。转型过程中，公司坚持“科学至上”，以技术突破为引领，持续加强科技创新，打造创新驱动型企业。公司持续聚焦化工新材料产业，战略转型取得丰硕成果，化工产业占比逐渐提升，以重点产业链打造为核心，不断延链、补链、强链，逐渐形成多条具备领先地位的产业链，在环氧树脂、聚合物添加剂、芳纶、工程塑料、芳烃等产业链拥有突出竞争优势；并打造了以连云港基地为核心，多基地协同发展的产业基地格局，有力支撑产业链的建设。目前，公司已具备深厚的产业基础和领先化工新材料企业雏形，为公司未来发展奠定了根基；多项重点项目逐渐建成，为公司业绩打开更大的发展空间。2021年，公司实现营业收入806亿元，归母净利润21.75亿元（包含出售扬农化工的投资收益，属非经常性损益），分别同比大涨49%和608%；我们预计2024年将实现营业收入832亿元，归母净利润25.24亿元。◆

连云港碳三项目逐渐落地，公司业绩可期，推设全球领先的一体化环氧树脂产业链。公司在环氧树脂产业链已深耕多年，连云港碳三项目将助力公司打造全球领先的环氧树脂产业链。公司连云港碳三一期项目包括60万吨PDH、65万吨苯酚/丙酮、24万吨双酚A、40万吨PO和15万吨ECH，后续新增24万吨双酚A扩建项目和18万吨环氧树脂项目。目前，15万吨ECH和18万吨环氧树脂已建成投产，其他项目将于2022年起陆续投产。公司已拥有25万吨ECH和35万吨环氧树脂产能，双双位居全国第一，其中连云港15万吨ECH为公司自主研发的全球首套双氧水法装置。碳三一期项目落地将明显提升公司业绩水平，并将打造“PDH丙烯-酚酮-双酚A&ECH-环氧树脂”的一体化全产业链格局，推动公司成为全球领先的环氧树脂企业。◆

橡胶防老剂领域全球领先，多措并举打造全球领先的聚合物添加剂产业链。公司在橡胶防老剂领域已具备全球领先的市场地位，与下游主流轮胎企业形成了长期稳定的合作关系。公司原有6PPD防老剂产能14万吨，泰国基地2.5万吨已建成投产，实现产能国际化布局。公司通过自建与并购多措并举，持续拓展聚合物添加剂产业链。在连云港基地新建聚合物添加剂一期项目，主要为19.2万吨促进剂（含中间体），建成后将使公司成为促进剂头部企业；通过并购江苏富比亚进军阻燃剂、光稳定剂等塑料添加剂领域，将与新材料产业形成有效协同。3核心提要◆

对位芳纶产能国内第一，芳纶产业链潜力十足，有望成主力军。芳纶是世界三大高性能纤维之一，对位芳纶具备高强高模等突出的性能优势，未来具有广阔的应用空间，但对位芳纶被国外巨头垄断，国内对位芳纶产量低，质量较差，

需求旺盛。公司2020年底实现5000吨对位芳纶装置建成，成为全国最大的对位芳纶供应商；2021年经过装置调试进入稳定生产期，年产量达到2725吨。公司积极探索芳纶下游产品，在建包括芳纶无纬布、浆粕、短纤等产能。公司芳纶产业链已具备较好的产业基础，目前大力发展高模高强的芳纶产品，未来存更大的发展空间。◆

ABS和PA66陆续落地，推动公司工程塑料产业链不断壮大。通过ABS的关键并购、PA66及关键中间体己二胺的技术突破和新建项目，公司在工程塑料产业链不断发展壮大：(1)ABS产业链：公司成功收购西班牙ABS生产企业Elix

Polymers，切入ABS领域。Elix脱胎于拜耳，是欧洲领先的ABS供应商，拥有各类ABS产能17万吨，占据欧洲特种ABS40%的市场份额。通过Elix先进的生产、运营、技术等方面经验，公司加速推动ABS中国战略，扬州2.4万吨改性ABS项目将于2022年建成，连云港40万吨ABS聚合项目已环评公示。(2)PA66产业链：PA66长期受制于己二腈的国外垄断和供应瓶颈，公司通过自主技术突破，成功开发出不经过己二腈生产己二胺的工艺，通过上游大宗原料经两步反应直接制备出己二胺，有望改变国内PA66格局。目前宁夏中卫基地4万吨PA66和2.5万吨己二胺已建成投产，形成了国内首套“催化剂制备-己二胺合成-尼龙66聚合”的全流程工艺技术。◆

积极培育锂电材料与电子化学品等战略新兴产业链，打开公司发展新格局。(1)锂电材料产业链：公司致力于打造锂电材料-锂电池-锂电回收的产业链格局。立足化工新材料，以锂电材料为核心，布局10000吨/年三元正极材料，目前产线稳定运行，产品质量不断提升，产品进入主流下游客户供应体系，并积极探索磷酸铁锂；为协同锂电材料产业链发展，适度培育锂电池业务；通过技术布局产业链关键环节，建设3000吨锂电回收中试线。(2)电子化学品产业链：以连云港C3等项目为基础，聚焦高纯试剂与高纯气体，公司布局电子化学品产业链，目前高纯氨水、硫酸、氯气三个项目已建成。4核心提要◆

盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营收分别为772/793/832亿元，归母净利润分别为14.46/19.68/25.24亿元，对应PE12.4/9.1/7.1倍。公司C3一期项目即将全线落地，将大幅提升公司业绩；公司是环氧树脂、聚合物添加剂龙头，同时在对位芳纶、PA66、ABS等高性能材料领域具备领先水平，并积极培育锂电材料、电子化学品等产业链。随着转型深入，重大项目逐步落地，公司业绩有望保持持续稳定增长。作为中国中化材料科学核心产业平台，公司持续聚焦化工新材料主业，不断拓展上下游产业链，将具备更大成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。◆

风险提示：项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、化工品行情大幅下跌、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。5目录◆战略聚焦化工新材料主业，未来可期◆环氧树脂产业链龙头启航◆打造聚合物添加剂龙头◆对位芳纶全国领先◆工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞◆锂电材料/电子化学品蓄势待发◆投资建议◆风险提示6公司隶属于中国中化➢

两化融合造就全球规模最大的综合性化工企业。中国中化控股有限责任公司（简称中国中化）是由两大央企中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业，员工22万人。➢

材料科学是中国中化的核心战略性业务之一。中国中化将深入贯彻创新驱动发展战略，秉承“科学至上”理念，坚持“以生命科学和材料科学为引领，以石油化工为支撑，以环境科学为保障，科学技术驱动的世界一流综合性化工企业”的总体战略定位，形成生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融八大业务板块，打造若干个具有全球影响力的行业龙头企业。图表：中国中化由中化集团和中国化工集团合并而来图表：中国中化拥有8大业务板块，其中材料科学为引领生命科学石油化工橡胶轮胎材料科学环境科学机械装备产业金融城市运营资料：中国中化官网，国海证券研究所资料：中国中化官网，国海证券研究所7坚定向产业的战略转型➢

公司从贸易业务向化工新材料实业转型，奠定了深厚的产业基础。公司成立于1998年，起初以贸易业务为主，后通过收购扬农集团和圣奥化学两大产业单位，奠定产业转型基础。➢

公司已具备领先化工新材料企业的雏形。通过近几年密集的投入，公司已在C3产业、环氧树脂、聚合物添加剂、工程塑料、芳纶、锂电材料、电子化学品等多个领域完成布局，成为中国中化材料科学业务的中坚力量和核心产业平台。图表：公司坚定从贸易商向化工新材料企业的战略转型资料：公司官网，公司公告，国海证券研究所8化工新材料围绕核心产业链展开➢

以核心产业链打造为根本，公司化工新材料产业多点开花。公司目前在环氧树脂、聚合物添加剂、芳烃、芳纶、ABS、尼龙等多条产业链均有所积累或突破，在环氧树脂、聚合物添加剂两条产业链具备国内甚至全球领先的市场地位。2022年，随着各大项目陆续投产，将进一步推动公司转型发展和业绩提升。图表：公司主要产业链及产品（未做特殊说明，产能单位均为万吨/年）所属产业链已有产能在建产能预计投产时间所属产业链已有产能在建产能预计投产时间业务板块产品业务板块产品环氧氯丙烷PDH10+15环氧树脂产业链ABS产业链芳纶产业链环氧树脂ABS35170.542.4/402022/2025606548402022202220222022环氧树脂产业链高性能材料对位芳纶PA66苯酚丙酮双酚A尼龙产业链洗油精细化学品4PO防老剂TMQ16.52.5基础原料及中间体氯化苯硝基氯化苯二氯苯苯胺68聚合物添加剂产业链聚合物添加剂促进剂19.22022芳烃产业链3塑料添加剂213三元锂电正极材料锂电材料产业链战略新兴产业邻苯二胺烧碱1.536三元锂离子动力电池0.9Gwh资料：公司公告，国海证券研究所9产业链建设以一体化基地为依托➢

公司产业基地分布合理，有力支撑产业链建设。公司基地以江苏省为主，连云港一体化基地是公司未来的核心基地，且与周边仪征、滨海等基地形成显著的协同效应，打造产业基地群；同时公司兼具宁夏中卫、山东曹县等极大特色基地。图表：公司主要基地分布基地名称所在省份已有或在建产业链环氧树脂产业链、聚合物添加剂产业链、ABS产业链、电子化学品产业链等中化连云港循环经济产业园环氧树脂产业链、芳纶产业链、ABS产业链江苏中化仪征新材料产业园中化国际滨海新材料产业园淮安基地聚合物添加剂产业链锂电池中化中卫循环经济产业园曹县基地、泰安基地铜陵基地宁夏山东安徽河北浙江海外海外尼龙产业链、锂电材料产业链聚合物添加剂产业链聚合物添加剂产业链洗油精细化学品膜材料河北基地象山基地西班牙基地ABS产业链泰国基地聚合物添加剂产业链资料：公司公告，公司官网，环评公告，国海证券研究所10加速转型，在建工程大幅增长➢

公司聚焦化工新材料实业转型，在建工程持续大幅增长。近年来公司碳三一期、促进剂、芳烃、对位芳纶、锂电材料、尼龙66等重大项目陆续开工建设，战略转型逐步深入，在建工程大幅增长，2021年公司在建工程达到112.42亿元，同比增长117%➢

公司“十三五”期间启动第一轮大规模投资，预计“十四五”将逐步开花结果。“十三五”公司处于转型发展初期，并在此期间启动第一轮产业投资，随着以C3一期为代表的各大项目于“十四五”逐步落地，公司不仅将实现业绩兑现，并将具备优秀化工新材料企业的雏形与进一步发展的产业基础。图表：公司在建工程持续大幅增长资料：Wind，国海证券研究所11业绩持续提升，2021年创历史新高➢

转型成效渐显，公司盈利能力明显提升。公司2021年营收规模达到806.48亿，同比增长48.9%；实现归母净利润21.75亿元，同比大增609%，大幅刷新历史水平。尽管出售扬农化工股权带来较大收益，但扣非归母净利润达到5.65亿，同比大增45649%。公司业绩增长主要得益于转型逐渐深入，化工产业带来更多盈利。➢

公司2022年保持持续增长态势。公司2022年Q1实现营业收入188.44亿，同比增长8.17%；实现归母净利润3.94亿，同比增长30.33%。图表：公司营收规模稳步增长图表：公司归母净利润2021年同比大幅增长608.9%资料：Wind，国海证券研究所资料：Wind，国海证券研究所12围绕化工新材料，业务多元化➢

公司业务主要包括化工新材料、化工材料营销、战略新兴产业和其他业务。其中化工新材料包括基础原料及中间体、高性能材料和聚合物添加剂三大板块；公司其他业务包括医药健康、天然橡胶、产业资源、农化（已出售）。➢

化工新材料业务仍有较大的突破空间。由于历史发展原因，公司目前仍有较大规模的贸易业务，化工新材料业务营收占比仍较低，为20%左右，但却贡献超过50%的毛利。未来随着公司一系列新项目投产达效，公司盈利能力有望持续成长。图表：2021年公司营业收入构成图表：2021年公司毛利构成资料：Wind，公司公告，国海证券研究所资料：Wind，公司公告，国海证券研究所13毛利水平稳定增长➢

公司整体毛利和毛利率均呈现较为平稳的增长态势。公司2021年实现毛利81.68亿元，创历史新高；近几年随着转型深入，高毛利率的化工新材料产品持续带动公司整体毛利率上行，尽管2021年由于原材料价格上涨、营收规模大幅增长等原因，毛利率有所下滑，但仍处于历史高位。➢

公司化工新材料业务毛利率显著高于其他业务。2021年化工新材料业务整体毛利率超过26%，未来随着公司一体化产业链的不断打造和高附加值产品的不断投放，毛利率有望进一步提升。图表：公司毛利及毛利率均呈上升趋势图表：公司化工新材料业务毛利率处于较高水平（2021年）资料：Wind，国海证券研究所资料：Wind，公司公告，国海证券研究所14化工新材料业务一年一台阶➢

聚焦化工新材料业务，转型成效显现，营收、毛利占比持续稳定增长。2021年化工新材料业务实现营收159.58亿元，毛利41.74亿元，占比分别达到19.79%和51.10%，转型化工新材料企业的成效初步显现。图表：公司化工新材料业务营收占比持续提升图表：2021年化工新材料业务毛利占比已突破50%资料：Wind，公司公告，国海证券研究所资料：Wind，公司公告，国海证券研究所15三费费用率稳中有降➢

开源节流，公司三费费用率稳中有降。2016-2021年公司三项费用率整体呈波动下行的态势，尤其是处于高位的管理费用率下降明显；但公司加大研发投入，研发费用率呈现上升的态势。图表：公司三费费用率稳中有降，研发费用率呈上升态势资料：Wind，国海证券研究所16研发投入持续强势增长➢

技术突破是公司战略转型的基石，坚持“科学至上”，研发费用持续保持每年两位数高速增长，打造高通量创新引擎。根据欧盟委员会发布的2021年全球产业研发投入2500强榜单，中化国际跻身全球前1000强，位列中国化工企业研发投入第三名。研发投入带动技术突破，推动公司产业化转型不断落地，保障公司行稳致远。➢

人才是创新落地的重大保障，公司研发人员数量占比显著增长。2021年公司研发人员数量占比达到3.60%，近几年均保持3%-4%的水平。图表：公司研发支出持续大幅提升图表：公司研发人员数量显著增长资料：Wind，国海证券研究所资料：Wind，国海证券研究所17股权结构稳定，实控人为中国中化➢

公司第一大股东为中化股份，实际控制人为中国中化。截至2022年Q1，第一大股东中化股份持股比例为54.21%。➢

公司各大业务主要由下属企业承担，公司对各单位形成强有力控制。当前公司核心产业运营平台主要为扬农集团和圣奥化学。图表：公司股权结构图资料：公司公告，Wind，国海证券研究所18股权激励彰显发展决心与信心➢

公司股权激励落地，提出较积极的考核目标，深度绑定公司高管、关键岗位和核心骨干。本计划拟向激励对象授予5,916万股A股限制性股票，约占当时公司股本总额的2.18%，激励对象总人数共计262人。从业绩考核目标看，公司对利润总额要求较高，彰显公司对转型的决心和对业绩的信心。➢

公司首批限制性股票达成解锁条件。公司2022年3月10日公告称，第一批限制性股票达成解锁条件并上市流通，公司股权激励使公司业绩与关键岗位人员深度绑定初见成效。图表：公司2019年限制性股票激励计划解锁条件资料：公司公告，国海证券研究所19目录◆战略聚焦化工新材料主业，未来可期◆环氧树脂产业链龙头启航◆打造聚合物添加剂龙头◆对位芳纶全国领先◆工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞◆锂电材料/电子化学品蓄势待发◆投资建议◆风险提示20打造环氧树脂一体化产业链➢

环氧树脂产业链关键之一在于一体化程度。产业链上游原料主要为纯苯、丙烯和甘油等，下游应用领域主要包括涂料、电子电器、复合材料、胶黏剂及其他领域，双原料双酚A、环氧氯丙烷对产业链有关键影响。➢

公司致力于打造领先的环氧树脂一体化产业链。依托已有基础，尤其是即将全线投产的连云港碳三一期项目，公司将打造全球唯一的“PDH丙烯-苯酚丙酮-双酚A&环氧氯丙烷-环氧树脂”一体化产业链，具备明显的规模和成本优势。图表：环氧树脂产业链资料：公司公告，卓创资讯，百川盈孚，国海证券研究所21国内开工率不足，难以满足需求➢

供给端看，国内环氧树脂产能较大，但开工率常年较低。国内环氧树脂产能低端过剩，同时由于环氧树脂行业存在高盐废水等环保问题，导致行业开工率较低，基本位于60%左右的水平，导致国内环氧树脂产量受限。➢

需求端看，国内环氧树脂表观消费量呈稳定增长态势，供给缺口持续存在。国内环氧树脂产量虽同样保持增长态势，但仍难以完全满足国内需求，同时高端欠缺导致环氧树脂的进口依存度持续维持在20%左右的较高水平。国内环氧树脂产业处于转型升级的关键机遇期，未来进口有望逐步减少。图表：环氧树脂供需平衡表201722820182202019212202022120212372022E2552023E2732024E297产能，万吨/年产量，万吨/年产能利用率116.8150.96%137.14-116.2552.25%137.350.15%26.8819.46%5.78116.4854.94%140.542.32%28.8821.36%4.81133.2860.31%169.0420.28%40.48155.2065.60%176.654.50%31.58153.0060.00%185.118.93%50.55177.4565.00%194.019.15%44.78207.970.00%203.379.38%35.22表观消费量，万吨/年增长率进口量，万吨/年进口依存度27.4820.12%7.1523.95%4.7217.88%10.1426.27%11.1221.32%12.2015.33%13.39出口量，万吨/年资料：卓创资讯，百川盈孚，国海证券研究所22公司产能目前居国内第一➢

中国是环氧树脂最大生产国，国内环氧树脂行业群雄割据。目前，国内环氧树脂总产能为250万吨左右，约占全球总产能近50%。国内环氧树脂产能较大的生产企业超过10家，但工艺和环保水平参差不齐，同时国内企业的规模与产品质量较以Olin为代表的海外巨头仍有差距。➢

国内环氧树脂新增产能较为温和。未来三年，预计环氧树脂的新增产能为42万吨左右，整体产能的增长较为温和。图表：国内环氧树脂主要供应商及产能图表：环氧树脂巨头主要为海外企业企业总部所在地

总产能，万吨/年国都化工Olin韩国73.864.946.546.533.2美国南亚塑胶长春化工Hexion中国台湾中国台湾美国资料：百川盈孚，国海证券研究所资料：IHSMarkit，国海证券研究所23环氧树脂需求集中于三大领域➢

涂料、电子电器、复合材料合计占据环氧树脂下游近90%的需求。其中，2021年涂料占比最大，达到38%，电子电器和复合材料占比分别达到30%和21%。➢

风电用复合材料对环氧树脂的需求拉动效应明显。碳达峰碳中和背景下，风电的持续发展已成为国家战略，我国提出2030年风电太阳能发电总装机容量达12亿千瓦以上，根据国家能源局最新数据，截至2022年6月底，我国风电、光伏累计装机量均为3.4亿千瓦，未来几年仍有巨大的发展空间。图表：环氧树脂下游应用集中于涂料、电子电器、复合材料图表：中国风电装机量进入高速发展阶段资料：卓创资讯，国海证券研究所资料：国家能源局，《中国可再生能源发展报告2021》，国海证券研究所24风电将带动环氧树脂长期景气➢

全球风电新增装机持续保持增长态势。据GWEC预计，2021-2026年全球新增装机量CAGR达到6.6%，中国是最核心增长引擎。➢

海上风电增量显著，叠加风机大型化趋势，对环氧树脂需求更加旺盛。海上风电将在未来实现质变突破，同时风机大型化成为不可逆转的趋势，对叶片性能提出了更高要求。环氧树脂具有更优的耐候性等综合性能，同时质量相对较轻，将持续受益于风电行业的发展趋势。图表：2021-2026年全球风电新增装机量复合年增长率有望达到6.6%资料：GWEC，国海证券研究所25环氧树脂是风电叶片重要组成➢

叶片是风电机组最大的成本组成，占比接近20%。叶片、齿轮箱、发电机是风电主机的核心部件，其中叶片是构成风电机组的核心零部件，一般占风电整机成本约15%-20%。➢

风电叶片用环氧树脂主要为基体材料和粘结胶，两者合计成本成本占比近50%。环氧树脂是应用比例最高的基体材料，其在耐候性、轻量化、稳定性等方面具有明显优势；粘结胶同样是叶片的重要原材料，对保持叶片性能具有重要作用，环氧结构胶因具有性能和成本的综合优势而成为大多风电叶片制造厂商首选。图表：叶片是风电机组最大的成本构成图表：风电叶片原材料中基体材料成本占比接近40%资料：电气风电招股说明书（图中数据为2020年），国海证券研究所

资料：华经产业研究院（图中数据为2021年），国海证券研究所26国内环氧树脂需求将稳定增长➢

未来几年环氧树脂的下游消费总体将保持稳定增长，风电是最大拉动，对环氧树脂复合材料和环氧胶黏剂需求有望快速提升。图表：环氧树脂需求预测201758.9739.7728.809.60201854.9438.4627.4716.48137.350.15%201954.8142.1630.9212.65140.542.32%202059.1643.9550.7115.21169.0420.28%202167.1353.0037.1019.43176.654.50%2022E70.1557.2343.6721.37192.428.93%2023E73.3061.8151.4023.51210.039.15%2024E76.6066.7660.5025.86229.739.38%2025E80.0572.1071.2228.45251.829.62%涂料需求，万吨/年电子电器需求，万吨/年复合材料需求，万吨/年胶黏剂及其他，万吨/年环氧树脂总需求，万吨/年

137.14需求增速-资料：卓创资讯，国海证券研究所27环氧树脂进口量偏高➢

中国环氧树脂每年仍需进口30万吨左右，进口主要为中国台湾、韩国、美国和日本。其中，从中国台湾进口占比50.50%，从韩国、美国进口占比分别达到26.49%、15.35%，也是环氧树脂领先企业的聚集地。➢

国内环氧树脂的进口替代仍有空间，预计进口量将稳步下降。随着以中化国际为代表的国内企业向高端环氧树脂迈进，进口量有望下降。2022年上半年进口量为13.1万吨，从2020年起已呈现一定下滑态势。图表：中国为环氧树脂进口国（万吨）图表：2021.8-2022.6中国环氧树脂进口量占比资料：百川盈孚，国海证券研究所资料：百川盈孚，国海证券研究所28环氧树脂价格存反弹空间➢

当前环氧树脂产业链价格下滑明显，受风电等需求复苏的带动，我们预计反弹空间较大。受疫情等导致的下游需求低迷影响，环氧树脂产业链相关产品价格下跌，已接近最近几年的低位水平，但我们预计是短期效应，随着需求恢复并受风电长期景气拉动，预计价格将反弹。图表：环氧树脂及双原料价格走势资料：Wind，百川盈孚，国海证券研究所29丙烯法ECH为上游的环氧树脂优势凸显➢

甘油法ECH生产环氧树脂盈利滑坡，丙烯法价值显现。近年甘油价格中枢明显上移，以甘油法ECH为上游原料的环氧树脂盈利空间大幅收窄；丙烯价格则相对稳定，价差维持在较稳定的水平，盈利能力明显领先于甘油法ECH生产的环氧树脂，长期看其对于环氧树脂产业链的稳定性、盈利性等方面更具优势。图表：甘油法ECH为上游原料的环氧树脂价差图表：丙烯法ECH为上游原料的环氧树脂价差资料：百川盈孚，国海证券研究所资料：百川盈孚，国海证券研究所30ECH是环氧树脂产业链关键环节➢

工艺技术是环氧氯丙烷（ECH）未来发展的核心要素。当前ECH主流的生产工艺为丙烯高温氯化法（氯醇法）和甘油法。氯醇法主要原料为丙烯和液氯，甘油法主要原料为甘油、盐酸和烧碱。甘油法为目前最主要的工艺，产能占比达到64.3%，氯醇法则占比25.9%。➢

公司通过自主研发实现全球第一套双氧水法ECH装置建成投产。目前公司在连云港基地拥有15万吨双氧水法ECH产能。图表：当前ECH的主流生产工艺为氯醇法和甘油法图表：环氧氯丙烷各生产工艺及产能氯醇法丙烯液氯85%15%环氧树脂环氧氯丙烷TGIC及其他甘油盐酸烧碱甘油法资料：卓创资讯，国海证券研究所资料：卓创资讯，国海证券研究所31氯醇法和甘油法均存限制➢

传统氯醇法正在逐步退出。由于能耗、环保等问题，传统氯醇法已被列入《产业结构调整指导目录》限制类工艺中，未来产能将逐步缩减。➢

甘油法则受限于原料甘油的供应问题。我国甘油接近一半为进口，导致我国甘油供应不稳定，同时价格较高且易波动，长期来看供应瓶颈将对我国甘油供应链造成冲击。图表：我国甘油产量、进口量及表观消费量（万吨）图表：甘油价格高位下滑（元/吨）资料：百川盈孚，国海证券研究所资料：百川盈孚，国海证券研究所32丙烯为源头更具竞争力➢

以丙烯为源头的ECH生产工艺具备更大的盈利空间。尽管甘油法同样提升了工艺清洁性，但其发展受到原料甘油供应量的限制，生物柴油增长率低，副产甘油的供应难以满足环氧氯丙烷产能不断扩大的需求，同时供应瓶颈导致价格持续上行并处于高位，与ECH价差大幅收窄，丙烯法呈现明显领先的盈利水平。图表：ECH-甘油价差（元/吨）图表：ECH-丙烯价差（元/吨）资料：百川盈孚，国海证券研究所资料：百川盈孚，国海证券研究所33双氧水法ECH具有技术优势➢

与氯醇法相比，双氧水法更具环保优势。双氧水法以双氧水为氧化剂，不涉及液氯等含卤素物质，三废明显减少，更符合绿色生产的要求和发展趋势。➢

与甘油法相比，以丙烯作为原料更具竞争优势。在甘油供应紧缺，进口依赖度高，价格高位的前提下，丙烯作为原料具有明显的经济性，同时公司上游配套60万吨PDH，实现丙烯自供，具备更加突出的成本优势。➢

公司打造全球首套双氧水法ECH工业化装置，实现双工艺驱动。双氧水法工艺在催化剂作用下，一步反应合成ECH，工艺流程短、原子利用率高、废水量少且易于处理，符合行业绿色发展要求。公司突破双氧水法ECH技术难关，实现15万吨装置建成投产，总产能位居全国第一，且公司同时掌握甘油法、双氧水法两种工艺技术，在ECH领域拥有明显的领先身位。图表：公司双氧水法ECH以丙烯和双氧水为主要原料图表：公司形成甘油法和双氧水法ECH双技术工艺驱动格局PDH丙烯氯丙烯工艺技术产能，万吨/年

工厂位置15万吨双氧水法ECH18万吨环氧树脂甘油法1015扬州仪征基地连云港基地双氧水法双氧水资料：公司公告，中化官网，国海证券研究所资料：公司公告，中化新网，公司微信公众号，国海证券研究所34环氧氯丙烷供需紧平衡➢

ECH行业供需紧平衡，产能利用率不高。受限于环保、安全及原料供应等问题，ECH行业开工率相对较低；受下游环氧树脂拉动，需求量和开工率逐渐上升。➢

ECH供应格局预计变化不大，公司国内ECH龙头企业地位稳固。当前国内ECH总产能为153.2万吨，未来预计新增22万吨，新增产能较温和，公司是国内最大的ECH生产企业，龙头地位较为稳固。图表：我国ECH产量、产能、表观消费量及开工率（万吨）图表：我国ECH主要供应商（万吨/年）企业现有产能

新增产能

备注扬农瑞祥扬农瑞恒江苏海兴无棣鑫岳丰益油脂淄博飞源宁波环洋山东民基山东滨化山东三岳浙江豪邦湖北民腾15属中化国际，公司披露瑞祥产能为10万吨15131210109102022年底投产97.56.56662022年9月投产2022年9月投产资料：卓创资讯，国海证券研究所资料：卓创资讯，国海证券研究所35C3产业支撑环氧树脂产业链➢

公司碳三产业链相关项目包括碳三产业一期及新增项目。其中碳三产业一期项目包括60万吨PDH、65万吨苯酚丙酮、24万吨双酚A、15万吨环氧氯丙烷、40万吨环氧丙烷，新增项目包括24万吨双酚A扩建项目和18万吨环氧树脂项目。➢

碳三产业链相关项目将极大提升公司业绩水平。据公司公告，碳三产业一期预计年均销售收入110.11亿元，年均利润总额17.15亿元，叠加新增的24万吨双酚A和18万吨环氧树脂，产业链进一步延伸，预计整体碳三产业链盈利将进一步提升。➢

公司环氧树脂产业链的进一步拓展依托C3产业，将成为国内最大的环氧树脂供应商。公司连云港基地18万吨/年环氧树脂项目投产后，总产能达到35万吨/年，一跃成为国内最大的环氧树脂供应商，未来有更大的空间与国外领先者竞争。图表：公司碳三产业链相关项目图表：罐区一期项目为C3产业资源保供、成本调节提供更大空间产品产能，万吨/年

建成时间备注PDH60652022年2022年建设内容建成时间苯酚丙酮20.7万m³化工品罐区计划2021年12月试运行A阶段含扩建项目24万吨双酚A482022年16万m³低温丙烷

计划2022年3月试B阶段ECH1540182022上半年2022年罐区运行PO总投资13.05亿元环氧树脂2022上半年新增项目资料：公司公告，环评报告，国海证券研究所资料：公司公告，环评报告，国海证券研究所36气头PDH丙烯更具成本优势➢

轻烃化工是未来发展趋势。2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出推动石化化工行业碳达峰要“调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口下，气头的PDH具备更突出的发展优势。，推动石化化工原料轻质化”。在煤头、油头等受到限制的情况➢

丙烯是公司C3产业源头，PDH丙烯具有更明显的成本优势。原油价格持续高位震荡态势下，油头丙烯处于亏损状态；尽管丙烯-丙烷价格当前也明显收窄，但相比石脑油裂解仍具有比较优势，同时从历史水平看，PDH的表现更加优异。图表：石脑油蒸汽裂解制丙烯价差（元/吨）图表：丙烷脱氢制丙烯价差（元/吨）资料：百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所资料：百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所37协同打造中化环氧树脂产业链➢

中化旗下南通星辰是国内双酚A-环氧树脂领先企业。南通星辰合成材料有限公司隶属于中国中化，在环氧树脂产业链具有国内领先的市场地位，目前拥有15万吨双酚A和16万吨环氧树脂产能，并形成国内唯一具有自主知识产权的双酚A生产技术。此外，南通星辰在PBT、PPE等工程塑料拥有突出的综合实力。2021年实现营业收入79.6亿元，净利润20亿元。➢

中化国际在ECH-环氧树脂具有深厚积淀并依托C3大规模拓展一体化环氧树脂产业链，南通星辰在双酚A-环氧树脂具有突出产业基础，未来将打造全球领先的中化环氧树脂产业链。图表：南通星辰与公司同为中国中化旗下公司图表：南通星辰主要产品组合中国中化控股有限责任公司产能，万吨/年

备注产品100%100%国内唯一具有自主知识产权的双酚A生产技术双酚A15中国中化集团有限公司中国化工集团有限公司环氧树脂166100%63.58%*100%PBT中国中化股份有限公司中国蓝星（集团）股份有限公司同时掌握“沉淀法”和“溶液法”两种聚苯醚生产工艺并形成规模生产和销售54.21%聚苯醚PPE5中化国际（控股）股份有限公司南通星辰合成材料有限公司资料：Wind，国海证券研究所（*中国化工直接持有中国蓝星的资料：百川盈孚，公司新闻，国海证券研究所股权比例为63.58%）38目录◆战略聚焦化工新材料主业，未来可期◆环氧树脂产业链龙头启航◆打造聚合物添加剂龙头◆对位芳纶全国领先◆工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞◆锂电材料/电子化学品蓄势待发◆投资建议◆风险提示39橡胶防老剂全球领先➢

公司橡胶防老剂的运营主体主要为圣奥化学，为全球领先橡胶防老剂供应商。圣奥化学产品主要包括防老剂6PPD以及中间体RT培司、不溶性硫磺、高纯度TMQ等，其中防老剂6PPD全球市场领先，目前拥有6PPD产能16.5万吨。➢

6PPD是最主要的橡胶防老剂。2020年，中国6PPD产量为19.8万吨，占防老剂总产量54%。➢

中间体RT培司是6PPD的核心竞争要素。RT培司工艺技术壁垒较高，公司掌握其生产技术，支撑公司在6PPD领域建立优势。➢

公司防老剂产业不断升级突破。公司高端防老剂S-TMQ及泰国项目陆续建成投产，防老剂业务更进一步。图表：公司橡胶防老剂生产工艺与流程图表：6PPD是最主要的橡胶防老剂品种硝基苯橡胶防老剂中间体装置助剂装置苯胺酮类资料：公司年报，国海证券研究所资料：产业信息网（图中数据为2020年），国海证券研究所40防老剂供需稳定，出口是关键➢

近几年橡胶防老剂行业供需变化不大，出口占比达50%左右。2021年国内行业总产能为69万吨，产量为48.5万吨，行业整体开工率一般，2021年产能利用率70%，其中表观消费量为22.7万吨，出口量为27.1万吨。➢

公司在出口端有稳固的基础。公司长期与米其林、普利司通、固特异等国内外知名轮胎厂商保持良好战略合作关系，并通过泰国工厂的投产运营实现产能国际化布局。图表：我国防老剂产量、产能、表观消费量及出口量（万吨）资料：卓创资讯，国海证券研究所41预计防老剂供需小幅增长图表：国内橡胶防老剂供需平衡表2017201859.744.574%22.51.99%1.5201962.544.271%22.81.64%1.4202064.041.765%22.6-1.22%1.2202169.048.570%22.70.53%1.42022E69.048.570%23.63.8%1.32023E72.050.470%24.53.8%1.32024E72.050.470%25.43.8%1.3产能，万吨/年产量，万吨/年产能利用率57.242.374%22.1-16.32%1.8表观消费量，万吨/年增长率进口量，万吨/年出口量，万吨/年22.023.422.820.327.126.227.226.3资料：卓创资讯，公司年报，国海证券研究所42公司防老剂领先优势明显➢

公司是国内最大防老剂供应商，产能显著领先于其他竞争对手。根据卓创资讯，圣奥化学目前拥有橡胶防老剂产能合计17.5万吨，市场占有率高达36%，遥遥领先于其他竞争对手，规模优势明显。➢

防老剂新增产能有限，环保压力下，行业发展越来越取决于存量资产数量和质量。未来防老剂行业格局相对稳定，且在环保高压，行业开工率受限的情况下，防老剂未来发展更多取决于已有产能的数量与质量，在此趋势下，公司将具有更突出的竞争优势。图表：国内橡胶防老剂主要供应商图表：国内橡胶防老剂企业市场占有率企业现有产能，万吨/年拟新增产能，万吨/年圣奥化学尚舜化工晋腾化学南京化学天津科迈斯递尔17.576.665333鑫龙源能源河南开仑宁波海利总计1.510.848.4资料：卓创资讯，国海证券研究所资料：卓创资讯，国海证券研究所43防老剂主要用于橡胶制品➢

轮胎是防老剂下游最大应用领域。根据卓创资讯，2021年防老剂下游轮胎的消费占比达到68%。➢

我国合成橡胶产量稳定增长。2021年我国合成橡胶产量达到811.7万吨，橡胶产量增长意味着橡胶类制品的消费增长，利好橡胶防老剂的消费。图表：我国合成橡胶产量（万吨）图表：橡胶防老剂下游消费结构（2021年）资料：卓创资讯，国海证券研究所资料：Wind，国家统计局，国海证券研究所44轮胎替换需求保证其消费增长➢

轮胎替换市场需求不断增长。2017年-2021年，全球乘用车和商用车轮胎替换/轮胎配套的比例分别为2.59、2.65、2.82、2.95、3.25，呈现稳定增长的态势。随着汽车保有量的不断提升，轮胎替换需求将不断贡献更大的需求增量。图表：全球商用车轮胎市场配套与替换结构（百万条）图表：全球乘用车轮胎市场配套与替换结构（百万条）资料：米其林年报，华经产业研究院，国海证券研究所资料：米其林年报，华经产业研究院，国海证券研究所45我国轮胎产量高位，出口量攀升➢

轮胎产量高位波动，出口量稳中有增。2022年6月我国橡胶轮胎产量达到7698万条，出口量达到4868万条，出口比例达到63%。➢

疫情缓解，海运费下降，轮胎产量、出口量有望进一步恢复。随着国内疫情趋缓以及出口海运费的降低，国内轮胎产量和出口量近几月呈现明显的回暖态势，需求的恢复有望带动防老剂需求走出低迷态势。图表：中国轮胎出口数量（万条）图表：中国橡胶轮胎外胎产量（万条）资料：Wind，国家统计局，国海证券研究所资料：Wind，海关总署，国海证券研究所46汽车产销量震荡，新能源汽车快速渗透➢

我国汽车行业产销量整体保持高位波动，新能源汽车快速增长并有望持续贡献增量。2022年6月，新能源汽车产量和销量分别达到59万辆和59.6万辆，双双刷新历史最高纪录，疫情缓解后，汽车产销量持续大幅反弹。图表：中国新能源汽车产销量（万辆）图表：中国汽车产销量（万辆）资料：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所资料：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所47机动车保有量稳定增长带动轮胎替换➢

我国机动车保有量稳定增长。截至2022年6月，我国机动车保有量达到4.06亿辆。➢

新能源汽车保有量快速增长，目前已突破1000万辆。截至2022年6月，我国新能源汽车保有量达到1001万辆。➢

机动车保有量稳步增长尤其是新能源汽车的快速发展将带动轮胎的替换需求增长，利好防老剂下游消费。图表：中国新能源汽车保有量（万辆）图表：中国机动车保有量（万辆）资料：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所资料：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所48防老剂原料端整体呈下滑态势➢

苯胺、丙酮、MIBK是防老剂三大主要原料，原料价格整体呈现下跌态势。图表：橡胶防老剂主要原料价格走势（元/吨）资料：百川盈孚，Wind，隆众化工，国海证券研究所49公司开工率明显高于行业水平➢

公司橡胶防老剂常年保持满产状态，产能利用率显著高于行业水平。2021年公司橡胶防老剂产能利用率为102.6%，行业水平为70%。➢

高产能利用率表明公司在橡胶防老剂领域明显的领先优势。添加剂领域，国内主要以法律法规和环保政策为主要驱动力，目前环保压力、产能替代等导致行业开工受限。在此背景下，公司依然保持高开工率，表明公司在防老剂领域拥有技术、运营、清洁生产等全方位的竞争优势。图表：公司橡胶防老剂生产工艺与流程资料：公司年报，卓创资讯，国海证券研究所50聚合物添加剂贡献稳定业绩➢

公司聚合物添加剂业务业绩贡献可观。公司聚合物添加剂业务营收、毛利、净利润保持稳中有升的态势，并在2021年大幅提升，实现营收43.21亿元，毛利14.57亿元，圣奥合并净利润6.58亿元。➢

公司聚合物添加剂产品毛利率持续高位。聚合物添加剂属于精细化学品，公司依托关键中间体RT培司技术及多年在防老剂领域深耕建立起的综合优势，保持较高的毛利水平，除2020年外，毛利率常年维持在30%以上的水平。图表：圣奥化学合并净利润图表：聚合物添加剂业务营收、毛利及毛利率资料：公司年报，国海证券研究所资料：公司年报，国海证券研究所51公司防老剂持续产销两旺➢

橡胶防老剂产品多年来持续产销两旺，销售金额稳中有升。公司2021年累计实现橡胶防老剂产品产量19.3万吨，销量18.7万吨，产销比高达97%。➢

橡胶防老剂产品价格保持稳定并在近年实现大幅攀升。2021年和2022年一季度，公司橡胶防老剂产品平均价格分别达到22,141.42和30,576.14元/吨，实现大幅提升。公司在防老剂领域的领先地位一定程度上保证了公司在价格方面的优势地位。图表：公司橡胶防老剂价格走势（元/吨）图表：橡胶防老剂季度销售金额、产量和销量资料：Wind，公司公告，国海证券研究所资料：Wind，公司公告，国海证券研究所526PPD价格下探，价差仍可观➢

公司核心产品6PPD（4020）近期市场价格从历史高位下滑，但总体盈利能力预计仍较好。当前价格仍处较高水平且与主要原料价差仍然较大。若维持当下的价格中枢，则公司防老剂价格也将高于过往大部分时间；考虑到目前原料端价格总体压力偏弱，公司防老剂产品盈利能力预计有所保障；若需求复苏较为顺畅，价格有望维持甚至反弹。图表：6PPD价格高位下探，价差仍然可观资料：百川盈孚，公司年报，国海证券研究所53拓展促进剂和塑料添加剂➢

通过新建项目，公司切入橡胶促进剂领域，工艺技术具有比较优势。采用传统工艺生产的促进剂产品均被国家列为“双高”产品名录，公司在项目相关产品上均取得“绿色、环保”工艺的关键性突破，有望引领行业发展。➢

通过关键并购，公司切入塑料添加剂领域，实现橡胶和塑料添加剂双引擎驱动。富比亚是位于盐城滨海的塑料添加剂制造商，产品包括光稳定剂、紫外线吸收剂、特种阻燃剂等，CEPPA阻燃剂产能为全球最大。➢

塑料添加剂业务与中国中化内部材料科学产业有明显的协同效应。塑料添加剂是塑料生产的必备原料。中国中化内部有包括中化国际在内的多家企业拥有塑料等新材料业务，通过进军塑料添加剂业务，公司不仅获得未来业绩新的增长极，更与新材料产业形成有效协同。图表：连云港圣奥聚合物添加剂一期项目产品方案图表：江苏富比亚公司现有产品组合产品产能，吨/年5000产品产能，万吨/年二苯甲酮类紫外线吸收剂受阻胺类光稳定剂三丙酮胺类中间体光引发剂中间体M促进剂NS促进剂CBS促进剂DM10450005000420001.2磷系阻燃剂10000资料：公司年报，国海证券研究所资料：中化国际官方微信公众号，国海证券研究所54促进剂行业产能分散➢

促进剂行业产能相对分散，头部效应尚不明显。根据卓创资讯，当前国内促进剂行业总产能约65.1万吨，其中尚舜、科迈为目前产能领先企业。依托在防老剂领域多年的积淀，公司新项目投产后有望一跃成为行业头部企业。图表：橡胶促进剂行业竞争格局图表：橡胶促进剂价格走势企业现有产能，万吨/年拟新增产能，万吨/年19.2（含中间体M）圣奥化学尚舜化工天津科迈16.712.7蔚林新材料科技

9阳谷6郑州双力河南开仑凯利化工其他（共9家）总计3.53311.265.119.2资料：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所资料：百川盈孚，国海证券研究所55目录◆战略聚焦化工新材料主业，未来可期◆环氧树脂产业链龙头启航◆打造聚合物添加剂龙头◆对位芳纶全国领先◆工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞◆锂电材料/电子化学品蓄势待发◆投资建议◆风险提示56对位芳纶高强高模➢

芳纶，全称是“芳香族聚酰胺纤维”，是一种高性能化学合成纤维。芳纶主要分为对位芳纶和间位芳纶，对位芳纶纤维即聚对苯二甲酰对苯二胺(PPTA)，国内称之为芳纶1414；间位芳纶纤维即聚间苯二甲酰间苯二胺(PMIA)，国内称之为芳纶1313。➢

对位和间位芳纶化学结构相似，但性能差异很大。间位芳纶具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性；对位芳纶则具有高强度高模量的特点。相较于间位芳纶，对位芳纶具有更高的技术壁垒。图表：对位芳纶产业链对苯二胺图表：公司对位芳纶生产工艺与流程光缆防护汽车领域安全密封摩擦密封等对苯二胺聚合粉碎纺丝水洗干燥对位芳纶对苯二甲酰氯对苯二甲酰氯资料：泰和新材年报，国海证券研究所资料：公司年报，国海证券研究所57对位芳纶具有优异的综合性能➢

对位芳纶在力学性能、耐热性、阻燃性等方面具备突出的综合优势。对位芳纶最显著的特性是高强度、高模量，其强度是优质钢材的5-6倍、玻纤的3倍、高强尼龙工业丝的2倍；模量是优质钢材或玻璃纤维的2-3倍、高强尼龙工业丝的10倍；韧性是钢丝的2倍。另外芳纶纤维重量轻，其重量仅为钢丝的1/5左右。耐热性方面，对位芳纶熔融温度超过500℃。阻燃性方面，对位芳纶的极限氧指数在30%左右，属于难燃纤维。图表：对位芳纶与其他高强度纤维的性能对比性能对位芳纶1.44PA661.1483聚酯纤维1.38人造丝1.5352高强碳纤维

高模碳纤维

玻璃纤维密度（g/cm3）强度（cN/tex）1.781911.831232.587821084起始模量（N/tex）

60断裂伸长率（%）

3.651012134256282025545413.526055130200201.4370010001.5370010002熔融温度（℃）耐热性（%）收缩率（%）回潮率（%）500908259500.76.55.500.2124000.3资料：中国复合材料学会，产业信息网，国海证券研究所58对位芳纶呈双寡头格局➢

对位芳纶领域呈现双寡头格局，公司对位芳纶产能全国领先。美国杜邦与日本帝人在对位芳纶领域合计产能占70%，公司5000吨产能位于国内头部。图表：2020年全球主要芳纶生产企业产能分布（单位：吨/年）企业国家美国日本韩国韩国韩国中国中国中国中国中国中国间位芳纶产能对位芳纶产能350002700050001200-杜邦30000帝人5000可隆-晓星-Huvis1000泰和新材中化国际中芳特纤蓝星（成都）新材料仪征化纤超美斯其他700045005000300012001000-----45001100058500580088700合计资料：华经产业研究院，国海证券研究所59我国芳纶进口量逐渐提升➢

高模高强的芳纶产品主要被国外垄断，国内进口依赖度仍然较高。根据公司年报，目前中国主要生产普通型芳纶产品，高强高模产品被海外企业垄断，基本依赖进口，缺口较大，价格长期维持高位。2021年，我国芳纶进口量达到3644吨，未来依然是芳纶发展的主旋律。图表：我国年度芳纶进口量资料：Wind，海关总署，国海证券研究所60光纤光缆是我国对位芳纶最大下游需求➢

光纤光缆是目前我国对位芳纶的最大下游消费。光纤、绳索对对位芳纶的需求占比达到54%。➢

目前我国对位芳纶的年消费量远低于欧美，未来有更大的提升空间。根据公司年报，中国是潜在的芳纶用量大国，但需求与市场严重不匹配。从全球需求市场来看，美国、欧洲各3万吨，中国当前仅1.3万吨，公司预计未来增速将远高于全球其他市场，预计至2025年，国内芳纶市场复合年增长率预计将达17%，国产化率有望达到50%。图表：我国对位芳纶下游消费结构以光纤光缆为主图表：我国对位芳纶消费量远低于欧美资料：华经产业研究院，国海证券研究所资料：公司2021年年报，国海证券研究所61光缆拉动对位芳纶需求➢

5G推动下我国光缆产量持续高位，光缆线路长度持续增长。2022年6月，我国光缆产量达到3153.4万芯千米，处于历史高位水平；截至2022年一季度末，我国光缆线路长度达到5599.3万千米。图表：我国光缆产量（万芯千米）图表：我国光缆线路长度持续增长（万千米）资料：Wind，国家统计局，国海证券研究所资料：Wind，工业和信息化部，国海证券研究所625G基站仍有较大增量空间➢

5G和通信行业的高速发展将带动对位芳纶的需求增长。根据工业和信息化部数据，截至2022年一季度末，我国5G基站建设累计达到155.9万个，保持持续稳健增长的态势。➢

与前一代的4G相比，5G仍有较大的发展空间。当前4G基站数量已基本稳定，截至2021年底，我国4G基站数量为590万个，假设以4G基站数量为标准，5G基站仍有3倍左右的新增空间；据中国化信，与4G基站相比，5G基站通信频段更高，覆盖范围更小，因此需要的5G基站数量更多，预计到2025年5G基站部署数量将达到760万个。图表：我国4G基站建设数量（万个）图表：我国5G基站建设累计值（万个）资料：Wind，工业和信息化部，国海证券研究所资料：Wind，工业和信息化部，国海证券研究所63公司芳纶产业链逐渐成熟➢

公司5000吨对位芳纶项目顺利投产运营，目前处于稳定运行中。公司5000吨/年对位芳纶生产线平稳运行，2021年产量达到2725吨，产品顺利投放市场并得到客户认可，产销量与产品质量稳步提升，➢

公司积极延伸芳纶产业链，布局芳纶下游产品并探索上游产业链。公司在努力提升芳纶产品质量的同时，积极推进下游应用开发，在下游产品开发和应用测试领域得到权威机构检测认证，在芳纶行业的市场地位持续提升；“十四五”期间，公司将根据芳纶产业链市场拓展情况，适时向上游产业链延伸，并推动项目扩产。图表：公司对位芳纶产品图表：公司对位芳纶相关项目项目名称产品规格200D产品类型下游产品应用领域环评审批时间

建成投运时间年产500吨对位芳纶纤维项目

2017.2.92018.72021.3电子通信、轻量化材料、绿色环保、人体防护、海洋开发等领域年产5000吨对位芳纶项目2017.12.282021.12.29400D短纤、纱线、普通型、高强

捻线、机织布、型、高模型年产1000吨单向无纬布差别化产品生产线技术改造项目800D在建在建浆粕等差别化产品1000D1500D年产2500吨对位芳纶浆粕及短纤生产线技术改造项目2022.1.17资料：公司官网，国海证券研究所资料：公司年报，国海证券研究所64目录◆战略聚焦化工新材料主业，未来可期◆环氧树脂产业链龙头启航◆打造聚合物添加剂龙头◆对位芳纶全国领先◆工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞◆锂电材料/电子化学品蓄势待发◆投资建议◆风险提示65通过收购Elix进军ABS产业链➢

2019年公司完成对西班牙ElixPolymersS.L.的收购，Elix是欧洲领先的ABS厂商。Elix原隶属于德国拜耳集团，后剥离而独立。Elix现有各类ABS产能17万吨，在欧洲特种ABS市场占有率达40%，能够提供广泛应用于汽车、医疗保健、消费品和电子电器等行业的全系列、高品质的ABS产品。➢

公司通过收购进军ABS产业链，在深度融合的基础上ABS中国战略不断加速推进。依托Elix的丰富经验，公司ABS国内布局加速推进，目前公司位于扬州的2.4万吨/年改性ABS项目正在建设，预计2022年将建成投产。图表：Elix连续三年荣获由欧洲聚合物联盟颁发的ABS类“最佳聚合物生产商”奖图表：Elix的ABS产品资料：公司年报资料：公司官网66Elix具有丰富的产品组合图表：Elix的产品组合产品产品种类及牌号主要应用电镀型：P2MC、HH

P2MC、ULTRA

HH4115PG、ULTRA

HF

4200

PG、3095

PG通用型：P2H-AT、P2M-AT、M220专用型：M203、118HF、P2M-V、M201AS、P3H-AT、M305家用电器、汽车内外饰、玩具、挤压板材、电镀、屏蔽、化妆品包装、医疗器械等ABS耐温型：ULTRA

4105、HH

3105、HH

3110、HH3114、ULTRAHH

4115

HI、H604、H801、H605医用型：M203FC、M205FC挤压型：E310、E401散热器格栅、立柱、仪表板零件、座椅零件、中控台装饰件、车门部件；小家电；电气开关、配电盘、发电机组51205130PC/ABS尾灯罩、立柱、仪表板零件；咖啡机；电气开关、配电盘、发电机组ABS-158I、SAN-230G、SAN-250G、SAN-260G、SAN-280G用于提升PVC、ABS、PC及其他工程塑料性能用于提高工程热塑性塑料和PVC的韧性聚合物改性剂CADONCG28E-LOOPH801MR（配方中使用回收材料，减少碳足迹）

散热器格栅、尾灯罩、尾门盖、车门部件、仪表板零件资料：Elix官网，国海证券研究所67未来几年ABS有望供需平衡➢

目前国内ABS供不应求，进口依赖度较高。2021年国内ABS表观消费量达到623万吨，国内产量仅456万吨，进口量176万吨。➢

未来几年ABS新增产能较大，届时有望实现供需平衡。高利润以及高开工的行业表现，带动更多资本力量纷纷进入ABS行业，未来ABS新增产能较大，若全部按期投产达效，有望实现供需平衡。图表：国内ABS供需及进出口情况201738020184002019422202042720214772022E5272023E7882024E908产能，万吨/年产量，万吨/年产能利用率36337840642045647663072697.11%94.55%57497.04%60699.53%61695.60%62390.30%65280.00%68380.00%715表观消费量，万吨/年

538增长率11.67%6.61%2015.58%2041.69%2021.09%1764.70%1844.70%1244.70%105进口量，万吨/年进口依存度17933.11%3.535.47%4.833.77%3.832.63%4.928.25%8.128.24%7.918.16%7114.75%117出口量，万吨/年资料：卓创资讯，IHS

Markit，国海证券研究所68ABS未来新增产能较大➢

当前国内ABS总产能近500万吨，外资的LG、奇美、台化规模优势明显；新增产能若全部达产有望在十四五末实现产能翻倍。图表：国内ABS现有产能分布情况图表：国内ABS拟新增产能情况企业产能，万吨/年内资/外资中外合资外资LG甬兴85企业拟新增产能，万吨/年预计投产时间2022073120220930202312312023123120221231202209302022123120251231202212312022123120221231镇江奇美吉林石化宁波台化中海油乐金漳州奇美天津大沽山东海江上海高桥北方华锦集团大庆石化广西长科盛禧奥85辽宁宝来揭阳炼厂英力士（宁波）山东裕龙石化广西长科浙江石化利津石化中化国际连云港宁波台化泰兴新浦漳州奇美合计606060605040404025211547158中石油外资5045中外合资外资4540内资20内资20中石化内资1510.510中石油内资8外资合计491.5资料：卓创资讯，国海证券研究所资料：卓创资讯，公司环评公告，国海证券研究所69家电是最大消费领域，呈复苏态势➢

ABS下游应用中，家用电器占比达到34%。ABS下游消费包括家用电器、办公用品、汽车行业、建材板材等领域，其中家用电器和办公用品占比较大，分别达到34%和25%。➢

家电需求的复苏有望带动ABS需求回暖。近几年家电需求高位震荡，疫情缓解下，家电需求有复苏势头，2022年6月，国内家用电器和音像器材类零售额达到1155.10亿元，创历史新高；同时新型和智能化家电的需求增长将带来新的消费增量。➢

新能源汽车的快速渗透，基建的发展，有望拉动ABS在汽车行业和建材板材行业的消费增长。图表：国内ABS下游消费结构图表：国内家用电器和音像器材类零售额（亿元）资料：百川盈孚，国海证券研究所资料：Wind，国家统计局，国海证券研究所70当前ABS价格下行压力较大➢

当前ABS价格已接近历史低位水平，价差收窄，未来随着需求恢复，存在反弹空间，价格中枢有望上行。图表：ABS价格走势及价差（元/吨）资料：Wind，百川盈孚，国海证券研究所7140万吨ABS项目进一步打开发展空间➢

连云港40万吨/年ABS项目环评，公司ABS产业链未来可期。➢

依托Elix在ABS领域的先进经验，公司ABS国内项目将更进一步。Elix在ABS领域拥有领先的生产运营、研究开发、市场营销等经验，将推动国内ABS项目落地。➢

公司改性ABS、聚合ABS项目双双启动，打造从ABS树脂-改性材料的一体化产业链。图表：公司连云港40万吨ABS项目建设内容项目规模产品组合产能，万吨/年建设地点及建设单位通用级ABS产品阻燃级ABS产品挤出级ABS产品耐热级ABS产品PC/ABS合金高胶粉29224连云港基地40万吨/年ABS装置及配套公辅设施5（含ABS树脂2万吨）中化国际聚合物（连云港）有限公司0.150.350.250.25SAN树脂AES树脂ASA树脂资料：连云港徐圩新区政府网站，国海证券研究所72公司自主技术巧妙避开己二腈➢

PA66关键中间体己二腈长期被国外企业垄断，制约PA66产业发展。己二酸和己二胺是PA66的两大上游原料，在PA66主流技术中，必备的流程是己二腈制备己二胺，但己二腈的生产技术长期被英威达等国外企业垄断，限制国内PA66产业发展，导致PA66价格居高不下，抑制国内对PA66的需求，同时造成PA66供应链的不稳定性。➢

公司通过自主研发，成功开发出不经过己二腈生产己二胺的技术。通过上游大宗原料，经两步反应直接制备己二胺，并生产PA66。图表：神马股份PA66生产工艺图表：中化国际PA66生产工艺硝酸己二酸精苯环己醇己二酸P