非银金融：从复盘角度看本轮券商股机会-政策转向驱动本轮券商行情积极增配

非银金融 非银金融沪深30019%10%0%2023-042022-082022-2023-04数据来源：聚源《行业政策转向，积极增配券商—行《全面看多非银，政治局定调积极，首提活跃资本市场—7月政治局会议《券商龙头受减仓，保险板块持仓微Q基金非银重仓点评》.25政策转向驱动本轮券商行情，积极增配——从复盘角度看本轮券商股机会高超(分析师)okyseccn唐关勇(联系人)gguanyongkyseccn政策之东风，看好交易弹性和低估值标的催合优势突出、标的新华保险。历史低下流动性充裕或边际宽裕，稳增长表态明确。2023上半年宏观经济弱复苏，7业政策均有明确催化，2012年创新大会、2019年股票质押纾困+注册制落地，7仓和头部券商估值仍处较低水平。跃资本市场”明确落实，且启动点估值和机构持仓处于历史低位，根据历史7行情峰值。复盘2019年牛市个股表现和轮动情况发现，低估值和ROE稳健标的(中信证券、东方财富)跑赢行业平均，同时保险股在市场上涨后半段受益资产端催化有望补涨。1/1/13 行业点评报告2/2/13 轮券商股牛市处于流动性宽松环境，6月社融同比+9%超预期体现广义流动性宽松 3 H环比-0.31pct 4 图6：2012年创新大会政策催化+低估值实现49%超额收益，2013年经济修复+基本面改善实现58%超额收益 7图7：2018年行情启动于社融触底与流动性释放+中美贸易摩擦下估值承压+股质风险缓解与科创板成立 7图8：券商板块交易量占全市场交易量比重(周度)历史峰值在8-10%，上周交易占比5.5% 8 图10：2019年行情小市值+低估值新股和次新股先涨，政策驱动和金融信息服务商后涨，ROE稳健标的抗跌 9图11：2019年行情新股及次新股、交易量弹性的金融信息服务商、政策受益(股权质押)+低估值标的领跑 9表1：2023年7月政治局会议首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心” 4表2：我们复盘2004年来券商7轮行情，牛市预期(宏观经济、流动性)、估值、政策与基本面为三大核心因素 5020年后券商板块整体估值中枢有所抬升 6 行业点评报告3/3/13当前阶段券商股具备牛市三大要素，我们预计利好政策落地将带来业绩修复和估值回升。我们复盘券商股历史7轮牛市启动点具备处于牛市拐点预期、资本市场或券6055605550454035301800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022券商股牛市启动券商指数涨跌幅PMI指数-右轴0903090903090309030903-0903090309030903090309-0309030903090309030903-090309030903%800.0%600.0%400.0%200.0%6月社融同比+9%超市场预期，广义流动性保持宽松动点社融规模存量同比动点社融规模存量同比-右轴金融机构人民币贷款加权平均利率-右轴银行间债券质押式回购利率(7天)-右轴 行业点评报告4/4/13anApr20lanApr21lanApr22lanApranApr20lanApr21lanApr22lanApr23)TOP6券商平均%%券商持仓占比(主动型基金)中信证券华泰证券国泰君安广发证券东方财富东方证券指南针同花顺提及将从投资端、融资端、交易端三维度提振市场信心，本次表态体现了资本市场跃资本市场，提振投资者信心”间。场平稳运行。市场平稳健康发展。露为核心的证券发行注册制。所 行业点评报告5/5/13宏观环境、资本市场和券商行业政策、行业估值是券商股大级别行情三大核心催化要素催化券商股行情级别与持续性。(1)宏观环境：宏观经济触底或复苏、流动性表2：我们复盘2004年来券商7轮行情，牛市预期(宏观经济、流动性)、估值、政策与基本面为三大核心因素幅幅面展6/1/97/10/16 8%(1)2014年“国九条”； ; 机构投资者入市(公募；社CPI位通胀(2006年6轮加涨9/8/30%地产下调首付比(3轮降准、4轮(2)鼓励基金创新；(3)创业板落地；(4)两融业务开启试点；调首付比 年初地产限购政策、上2/1/62/6/19%率5%；(1)2012.1降低风控指标； ”(3)2012.5创新大会12/12/43/2/7 金融机构利率浮.3% 行业点评报告6/6/13杠杆牛行4/3/215/4/2284%.2%(1)新国九条； (2)杠杆资金入市(两融、 (3)机构投资者快速发展；证券公司开户限制高驱动估修复8/10/199/4/44%10月央行宣年起多次降准);(1)A股纳入富时罗素新兴(2)QFII额度提高至3000--预期(2019预期(2019年3556.3%中美贸易摩擦下的不确定性2020/6/182020/7/945%26%合并、财Q(2)公募基金投资范围和渠大财富管理赛道拐点：经济仍在持拐点：流动性相对续修复上行，板块充裕(长端利率行情提前结束2.96%仍在上行)；息；俄PB估值点6/1/97/10/168/1/1598%9/8/30/4/162/1/1082/1/62/6/12/6/2112/12/3112/12/43/2/73/5/303/7/2452%4/3/215/4/225/6/95/8/26.2%8/10/199/4/49/4/229/5/310/6/180/7/92/1/62/6/146 行业点评报告7/7/131)宏观环境：2012票力，11月科创板试点注册制拉开注册制大幕。本轮政治局会议表态，政策站位高，后续活跃资本市场政值抬升后板块牛市启动点估值水位较此前偏高，但当前机构持仓和头部券商估值基本处于较低水平。行情启动点2012/1/6行情启动点2012/1/6牛市拐点预期：2012年初货币政策转向降准(3次分别下调准备金率0.5%)估值：PB为近5年1%分位数行业政策驱动:2012.1风控指标要求降低2012.5创新大会、机构投资者放开等转震荡下跌2012/6/1上涨区间累计+49%，相对+37%宏观环境：经济修复不及预期估值：PB为近5年约20%分位数基本面：2012年板块净利润YOY始终为负，ROE表现不佳-0622012-032012-062012-092012-12-06-30%2013年行情启动2012/12/4-2013/2/7累计+58%,相对+33%牛市拐点预期：2012年持续2次降息营造宽松环境，2012牛市拐点预期：2012年持续2次降息营造宽松环境，2012Q4GDP环比改善，提及“稳增长”为主目标估值：处于近5年1%分位数。行业政策驱动:两融规模提升，叠加资管等业务创收板块相对大盘累计涨跌幅证券指数万得全板块相对大盘累计涨跌幅证券指数万得全A图7：2018年行情启动于社融触底与流动性释放+中美贸易摩擦下估值承压+股质风险缓解与科创板成立证券指数万得全A行情启动点2018.10.19首日+3.4%，后10日累计+25%牛市拐点预期：社融触底+宏观流动性释放(10月央行宣布降准1%，2018年起多次降准)；行业政策驱动超额收益：高管释放积极信号,股权质押风险缓解(10月)+科创板成立(3月)；估值明显承压：中美贸易摩擦持续压低估值，启动日PB估值位于近5年分位数1%以下；其他：微观流动性释放(公募仓位低位回补；9月A股纳入富时罗素新兴市场指数；QFII额度提高至3000亿；外资参与A股投资范围扩充。).0%0%去杠杆政策再度提及：4.19政治局会议强-20.0%2018.3.22中美贸易摩擦启动，板块普跌调金融供给侧结构性改革微观流动性收紧：4月北上资金净流出180亿；基金持仓转向消费、科技板块-40.0%利空信息导致回调：微观流动性收紧：4月北上资金净流出180亿；基金持仓转向消费、科技板块会开启谈判，市场悲观上涨转震荡点2019.4.4上涨转震荡点2019.4.4上涨区间累计+85%，相对Wind全A+44%流动性收紧预期：3月金融数据超预期，货币政策预期收紧；估值处于高位：顶点位于近5年估值56%分位数；基本估值处于高位：顶点位于近5年估值56%分位数；基本面相对改善：券商板块业绩改善 行业点评报告8/8/13ADTA交易额周度占比发现，ADT占比代表短期交易表现，占比较高代表短期交易过热，较券：券商板块交易量占全市场交易量比重(周度)历史峰值在8-10%，上周交易占比5.5%250%200%0%0%50%0%201120122013201420152016201720182019202020212022券商指数涨跌幅券商券商指数涨跌幅券商ADT占比=8%券商ADT占比-右轴20%8%6%4%2%0%-2%-4%周度)，历史峰值在8%-10%，上周达到3.1%2250%200%0%0%50%0%201120122013201420152016201720182019202020212022-50%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%券商累计涨跌幅日均换手率-右轴日均换手率峰值-右轴 行业点评报告9/9/13下选股逻辑。(1)小市值和低估值的新股、次新股先行领涨，如天风证券、长城证券、中信建投；(2)受益交易量弹性的金融信息服务商跟涨，如同花顺和大智慧在业平ROE 图11：2019年行情新股及次新股、交易量弹性的金融信息服务商、政策受益(股权质押)+低估值标的领跑 行业点评报告10/10/13承活跃资本市场东风，看好交易弹性和低估值标的。上周(2023年7月24日-7月认为本阶段具备历史7轮牛市启动的三大催化要素，本轮券商股面临的宏观环境、网券商有望领跑，看好综合优势突出、低估值的大券商，建议关注保险板块在市场涨后半段表现。C，收入贡献高，充分受益于交易量弹性，增值电信业务现金流长期增速优于券商佣金收入(佣(2)看好经纪业务占比高且有一定成长性的标的：推荐标的东方财富，受益标的财(3)低估值龙头券商：中信证券和华泰证券。(4)大财富管理标的：东方证券和兴业证券。(5)看好兼具beta属性的保险股机会：推荐供给侧转型领先、成长性较强的中国新华保险(负债端和权益端弹性较强)。表4：受益标的估值表价格/7/31202220222023E2024E20223EH4.808.7410.1910.96H902.562.903.2011.68H1.141.902.1032.17SZ0.650.730.9124.74.SZ1.021.291.6916.06H0.350.600.7730.86H0.350.450.5219.91H1.421.682.0211.94H101.421.721.9316.97SZ0.831.271.4668.67SZ3.153.864.7060.00.210