金工组合管理系列之四：走向组合化ModelPortfolio的经验与启示

目录什么是4何服客户资组？ 6综合金融机构Morgan 7独立科技平台：Morningstar投顾财富平台 8ModelMarketplaces：Morningstar策略平台 8基金管人组合表案例 10贝莱德 Allocation系列：旗舰配置系列 10LongHorizon系列：战术观点少 12GlobalAllocation系列：同时使用全市场ETF和团队自己管理的主动基金 133.2先锋 景顺（Invesco） PinnacleBeta 16PinnacleSmartBeta 17FactorRotation 17对我国启示 19组合面向对象：在专业和可解释性中找平衡 组合策略：区分目标及产品池构建策略 充分发挥自家产品线的优势 风提示 20图表目录图1：美国ETF型FOF产品数量与规模变化 4图2：晨星美国ModelPortfolio发行与收录数量 5图3：美国投顾组合构建的几种模式 6图4：JPMorgan投顾组合的选定流程 7图5：JPMorgan代表ETF组合配置 8图6：ModelPortfolio费用情况 9图7：贝莱德60/40TargetAllocation组合历史配置变化 11图8：贝莱德60/40GlobalAllocation组合历史配置变化 15图9：Invesco宏观因子轮动模型 18表1：美国ModelPortfolio前十大提供者 5表2：提供ModelPortfolio的渠道类型 7表3：贝莱德60/40TargetAllocation组合 11表4：贝莱德TargetAllocationSmartBeta股票组合 12表5：贝莱德60/40LongHorizon组合 13表6：GlobalAllocation系列组合持仓 13表7：先锋Total-return系列ModelPortfolio 15表8：InvescoPinnacleBeta60/40组合2023Q1持仓 17表9：InvescoU.S.FactorRotation组合2023Q1持仓 18ModelPortfolio？ETFETF以ETF型FOFFOFETFETFFOFICI2022145FOF2472021-202250图1：美国ETF型FOF产品数量与规模变化资料来源：ICI，研究，截至2022年末FOFETF，底层持有标的也全部为ETFETF组合化最直接的展现形式之一，管理人直接通过销售该产品而达到以组合形式推广ETF的而除了ETF型FOF，ETF组合推广还存在规模更大、使用更广泛的形式——ModelPortfolio。ModelPortfolio本身并不是受监管的产品，底层资产也不限于ETF，而可以被理解为底层基金产品与投顾之间的链接，是由基金管理人、第三方平台等角色提供，可由投顾使用、代表其客户遵循实施的组合解决方案。ModelPortfolio允许投顾将部分或全部投资管理职责外包给专注于组合构建的投资专业人士，这种责任的分离也使得投顾能将更多精力从“投资”转向“顾问”；而ModelPortfolio非产品的形式也允许投顾、客户根据自身特征进一步调整组合，相比于普通FOF、ETF型FOF等一站式产品增加了灵活性。根据晨星的统计，ModelPortfolio202233490亿美元的资产跟踪不同平台提供的ModelPortfolio，相2021622%；截至20225ModelPortfolio24002017ModelPortfolio1502000个：图2：晨星美国ModelPortfolio发行与收录数量资料来源：Morningstar，研究，截至2022年3月2015-2019年是ModelPortfolio开始快速发展的阶段，新增组合数量连续上升，而2020年以来新发速率有所减缓，这可能与头部参与者已经将该业务运行得较为成熟有关。在所有ModelPortfolio的提供者中，贝莱德以500亿美元的跟踪规模占据榜首，前十大管理人市场占有率超过70%：表1：美国ModelPortfolio前十大提供者管理人规模（亿美元）市场占有率贝莱德50114.36%Wilshire46313.27%资本集团40911.72%先锋3018.62%罗素投资1835.24%WestEndAdvisors1714.90%晨星1233.52%ColumbiaThreadneedle1163.32%BrinkerCapital1022.92%RichardBernsteinAdvisors962.75%资料来源：Morningstar，研究，截至2022.3上述管理人中既包括了贝莱德、资本集团、先锋等大型共同基金管理人，也包括了晨星等第三方平台及Wilshire等投顾解决方案机构。与一站式的产品相比，Portfolio不持有资产也不必注册或向银行支付托ModelPortfolio数量的不断增长；对于投顾而言，ModelPortfolio协助管理资产，投顾能将更多精力集中在客户的建立和维系上，越来越多投顾对ModelPortfolio的使用也反过来推动了ModelPortfolioModelPortfolio的底层资产主要为包括ETFModelPortfolioETFWilshire、晨星等也都提供了较多的ETF组合。目前所有ModelPortfolio75%以上指数基金的被动策略规模占比超过30%，使用主被动混合策略的产品也接近30%；而在共同基金中，主动策略占比超过odelPortfolio使用了更多的被动策略，也成为推动被动指数基金尤其是ModelPortfolio经过十多年的发展，ModelPortfolio已经成为较成熟的业务模式，是基金公司与投顾之间的重要桥梁。一般而言，投顾在构建组合时有以下几种模式：图3：美国投顾组合构建的几种模式 资料来源：研究随着美国投顾模式的不断发展，其职能已经越来越多地从组合构建、基金选择走向个性化的顾问，他们更多地致力于根据投资者的财务状况、支出需求、风险偏好构建并调整组合，而资产配置与基金选择的部分更多地被“外包”给专业团队，因此部分借鉴、外部购买的模式的使用越来越广泛。根据资本集团2020-2021年的一项投顾调查，目前投顾用于投资管理的时间在30%左右，而剩下近70%的时间都被用于营销、客户沟通及管理等事务，这也使得“外包”尤其重要；在被调查的2300余名投顾中，其使用ModelPortfolio的比例为56%，而在增长最快的一组中，其使用率高达78%。提供ModelPortfolio的渠道可以分为以下几种：渠道类型代表机构渠道类型代表机构Wirehouses（综合金融机构）独立经纪商UBS、JPMorganLPLFinancial、Ameriprise独立科技平台Morningstar投顾财富平台、Envestnet独立科技平台ModelMarketplaces（策略平台） Morningstar策略平台、T.D.Ameritrade基金管理人纸面模型资本集团、贝莱德、智慧树资料来源：Morningstar，研究从上而下看，以上机构提供的模型对于投顾来说完善程度逐渐降低，自由度逐渐提高：传统大型综合金融机构提供完整的组合构建流程，投顾可以直接使用，但其较大程度受到平台约束，自由度低；而基金管理人提供的组合较为透明，投顾可以在参照构建的情况下根据投资者情况和投顾观点进行调整。针对各类机构，我们对其组合构建模式进行简单介绍。MorganJPMorgan100位专家专门进行组合的构建和管理工作，他们提供不需要通过投顾来进行模型的选定，在沟通确认选择的模型后，JPMorgan会将其观图4：JP投顾组合的选定流程 资料来源：JPMorgan，研究如我们选择长期资产增值、偏积极的风险偏好，给出的代表ETF组合如下：图5：JP代表ETF组合配置 资料来源：JPMorgan，研究具体的配置标的情况仅向投顾进行公开。一般而言，综合金融机构的ModelPortfolio被其内部投顾广泛使用，客户数量多，因此这类机构的模型功能往往相对完善，在其指定外包TAMP（TurnkeyAssetManagementPlatform）平台更容易进行大量客户的完整组合交易。独立科技平台：Morningstar投顾财富平台晨星投顾财富平台是一个完整的TAMP平台，可以帮助投顾完成投资计划建立、客户管理、投资组合调仓交易、投资组合分析等各个投顾管理环节，而平台上也提供了晨星自己的ModelPortfolio以及贝莱德等外部机构的组合进行补充。晨星自己提供的组合分为资产配置、目标导向（绝对收益、退休管理）、选股组合、ESG组合等，也有多个专门的ETF组合系列。ModelPortfolio的平台上加入PortfolioModelMarketplaces：Morningstar“策略超市”，投顾可以借助晨星的基金经理研究和数据分析找到更适合自己客户的策略。整体来看，目前美国投顾在为客户构建组合时可以使用ModelPortfolio，并可独立投顾来说，其本身可能使用了全包TAMP平台，其可以直接选择平台提供的组组合往往仅收取订阅费用，费用较低。根据晨星的统计，若关注混合型ModelPortfolio图6：ModelPortfolio费用情况资料来源：Morningstar，研究，Bundled与Unbundled基金区别在于是否支付营销费用在同样使用投顾、支付投顾费用的情况下，ModelPortfolio具备明显的费率优ETFModelPortfolio中的使用率明显较高。ETF在目前规模靠前的ModelPortfolio除了在官方网站上线其组合供投顾订阅，同时也和晨星投顾财富平台等TAMP平台管理人，本部分中，我们对部分基金管理人提供的部分ETF后续进一步探讨对我国组合业务模式的启发。贝莱德贝莱德的ModelPortfolioAladdin平台进行稳健的风险管理，形成不同目标、不同风险偏好的组合。贝莱德的ModelPortfolio与其专户SMASMA业务主要推荐使用ModelPortfolioiSharesETF其ETFModelPortfolio也主要持有ETF24152TargetAllocation、GlobalAllocation、Multi-AssetIncomePIMCOLongHorizon长周期策略、另类策略等明星组合。249个系列仅投资F14个系列同时投资EF1个系列不涉及EF。AllocationETF与贝莱德提供的最经典的ETF型FOF类似，贝莱德的旗舰ModelPortfolio——TargetAllocation系列也采用固定股票中枢的传统目标风险形式来构建，其中TargetAllocationETF系列占据了大部分的资产规模，该系列也被晨星评为金牌组0100%、1011（ESGSmartBeta等、（ESG（（商品等4-6以60/40组合为例，其一季度的持仓如下：类别产品类别产品比例美国股票标普500ETF23.50%美国质量ETF8.50%美国科技ETF3.50%美国ESGETF3%美国低波ETF2.50%美国基建ETF1%MSCIEAFE成长ETF7.50%国际股票MSCIEAFE价值ETF5%MSCI新兴市场ETF4.50%美国综合债券ETF20%美国债券MBSETF7.50%国债ETF7.50%10-20年国债ETF2%FallenAngels策略债券ETF1%国际债券新兴市场美元债ETF1%现金美元2%资料来源：BlackRock，研究可以看到，该组合除了宽基产品，还配置了不少细分品种，例如在股票上，其重点配置质量、低波，与其量化因子团队在经济进入滞胀、衰退阶段的因子配置建议一致；在全球配置上，其对成长的观点略优于价值，也体现了贝莱德认为经济相对较弱的观点；在债券上，其在中长债上略有倾斜，同样与经济偏弱的观点一致。以上观点在其月度观点总结中也有所展示。其组合对各资产的历史配置变化如下：图7：贝莱德60/40TargetAllocation组合历史配置变化资料来源：BlackRock，研究2018201820182020年以来市场波动增加，图中主要标注的几个投资决策变化如下：1）20203月增加股票仓位，避免因股票快速下跌而带来的偏离；2）20213ETF的配置并缩短久期，具备明显的复苏交易特征；3）20215由于通胀的快速上升，增加商品及其他抗通胀品种的配置；4）20221大盘宽基配置，降低行业、SmartBeta等主动暴露敞口，同时降低发达市场配置，转向防风险的配置方案；5）20227月，降低抗通胀标的配置，降低股票仓位。除了大类资产配置的组合，TargetAllocation系列还设置了全部为SmartBeta股票ETF的组合，2023年一季度的配置情况如下：表4：贝莱德TargetAllocationSmartBeta股票组合类别产品比例美国质量ETF32%美国低波ETF17.5%美国股票美国动量ETF10%美国价值ETF5%美国多因子小盘ETF3.5%MSCIEAFE成长ETF12%国际股票MSCIEAFE价值ETF11%MSCI多因子新兴市场ETF7%现金美元2%资料来源：BlackRock，研究上述组合体现的观点和60/40中股票部分的观点基本一致，但和量化因子团队的因子轮动ETF类似，该产品在过去3年也没有跑赢基准，因此也没有作为团队的主推组合。除了向投顾提供定期的调仓推送，贝莱德ModelPortfolio团队也会定期对过去一段时间的组合业绩进行总结复盘，例如2023年6月其总结过去一段时间对科技的超配、银行的低配贡献了正收益，而债券和其他国家股票主要形成了拖累。LongHorizonETFLongHorizon系列同样是晨星推荐的金牌组合，该系列组合的主理人和TargetAllocationTargetAllocation，SmartBeta111160/402023年一季度的配置情况如下：类别产品类别产品比例美国股票标普500ETF42%美国小盘ETF2%MSCI国际ETF18%MBSETF14.5%美国债券投资级公司债ETF9.5%国债ETF6.5%10-20年国债ETF3.5%国际股票国际债券新兴市场美元债ETF2%现金美元2%资料来源：BlackRock，研究该组合主要使用低成本的宽基，组合底层基金加权平均成本仅0.05%，而前面的0.12%左右。该组合过去5年的年化收益为5.61%，而TargetAllocation60/40组合的为6.01%，使用了细分资产的组合收益相对更高。GlobalAllocation系列：同时使用全市场ETF和团队自己管理的主动基金相比于TargetAllocation系列，GlobalAllocation系列的换手更高，采用月度调仓的频率，由GlobalAllocation团队管理，希望通过更高频的换手以及主被动产品的结合贡献超额收益。在使用的标的上，虽然加入了主动基金，但仅采用团队自主管理的主动基金，因此可以穿透持仓，保证整个组合的透明度、风险可控程度并通过阿拉丁风险管理平台管理风险。截至2023年5月末，股票仓位从低到高的各组合的配置情况如下：分类产品分类产品20/80组合40/60组合60/40组合80/20组合股票组合全球股票BlackRockGA动态股票基金4%6%7%12%14%BlackRockGA纪律化波动率股票基金5%6%7%10%7%iShares质量ETF1%1%3%6%8%iShares动量ETF1%1%1%1%iShares股息增长ETF1%2%2%3%4%美国股票嘉信美国小盘ETF1%嘉信美国大盘价值ETF1%5%5%6%2%iShares美国价值ETF2%景顺标普500GARPETF1%2%4%4%4%分类 产品20/80组合40/60组合60/40组合 80/20组合 股票组合道富材料ETF1%道富能源ETF1%1%2%道富金融ETF2%道富工业ETF2%道富科技ETF4%道富医药ETF3%道富可选消费ETF2%iShares核心EAFEETF1%3%5%10%12%iShares货币对冲MSCIEAFEETF1%1%1%国际股票iShares核心新兴市场ETF1%1%1%道富欧元STOXXETF1%3%3%5%iShares核心欧洲ETF2%2%2%4%嘉信美国短期国债ETF2%2%iShares1-3年国债ETF4%iShares7-10年国债ETF2%1%1%嘉信美国中期国债ETF6%2%嘉信10年期公司债1%1%1%iShares20年以上期国债ETF4%3%1%美国债券嘉信美国长期国债ETF2%2%2%2%iShares美国国债ETF1%1%1%iSharesMBSETF17%11%7%2%iShares投资级公司债ETF11%6%4%1%iShares高收益公司债ETF2%2%2%1%道富投资级浮息债ETF1%1%贝莱德战术收益机会基金10%10%10%2%贝莱德全收益基金10%10%4%1%iSharesJPMorgan新兴市场美元债ETF1%1%1%1%iSharesJPMorgan新兴市场当地货币债ETF1%1%1%1%多资产 贝莱德全球配置基金6%6%6%9%现金3%2%2%2%2%资料来源：BlackRock，申万宏源研究国际债券各组合过去一个月的详细配置标的和比例，并对过去一个月中每个组合的收益贡献、户的材料中进一步阐述具体的调仓情况。除了iShares自己的，团队也广泛使用了其他管理人的ETF产品，如嘉信、景顺、道富的产品都有使用，使用的标的也都景顺的GARP策略具有独特的策略配置价值。国际债券同样以60/40组合为例，组合历史的配置比例与TargetAllocation存在差异，如目前没有对股票做明显的减仓，对国债/信用债的偏好也不同：图8：贝莱德60/40GlobalAllocation组合历史配置变化 资料来源：BlackRock，研究该60/40组合过去5年年化跑赢基准约1.2%，表现较为出色。ModelPortfolio先锋ModelPortfolio策略线，与在先锋的组合主要分为Tta-rturn组合和Ojctv-ased组合2Tt-rt组合主要按照底层标的挂钩的指数系列进行区分构建低费率的组合，同时也有对应的场外基金组合，e-based组合则更多考虑客户的税收、现金流等需求。Total-return组合目前包含5个系列，每个系列设置了不同的风险偏好：CoreseriesCoreseries4Vanguard美国股票部分使用CRSP全市场ETF。系列名称 特征CRSPseries10VanguardCRSP相关ETF。RussellSeries持有10只美国、国际股票和固定收益VanguardETF，股票部分使用罗素指S&PSeries9Vanguard相关ETF。Active-PassiveSeries动和被动产品。资料来源：Vanguard，研究Objectivebased组合有两个系列的产品，均持有VanguardETFSeriesTaxefficientSeries整体来看，Vanguard不倾向于提供不同管理团队的策略，多数策略被动化程度高。不同风险偏好的模型主要差异在于使用的底层标的挂钩的指数系列，而在配置的观点、思路上，主要都依托于Vanguard的VanguardCapitalMarketsModel（VCMM）来给出资产的风险和收益预期并进行仓位调整，Vanguard整体的资产配置观点直接反映到各组合，组合也不再涉及细分行业、因子的观点，与贝莱德的细分化有明显的差异。景顺（Invesco）是ModelPortfolio300亿美元。rtRsk组合和CmptnTrgt系列主要采用经典的目标风险组合构建方法，并根据底层标的、管理思路的差96ETFCompletionPinnacleBetaTargetAllocation01001011档。该系列同时使用宽基和SmartBetaSmartBeta60/40产品2023类型名称类型名称权重景顺罗素1000动态多因子ETF4.58%景顺罗素2000动态多因子ETF2.31%景顺标普500低波ETF2.80%景顺标普500纯成长ETF3.61%景顺标普500纯价值ETF2.72%股票景顺标普500质量ETF4.95%iShares核心标普小盘ETF6.65%道富Portfolio标普500ETF18.42%iShares国际股票多因子ETF3.96%JPMorgan多元新兴市场股票ETF3.02%先锋富时发达市场ETF4.05%先锋富时新兴市场ETF3.02%景顺1-30年梯式国债ETF11.46%景顺新兴市场主权债ETF2.01%景顺高收益债因子ETF7.02%景顺高级贷款ETF2.98%债券景顺应税市政债ETF2.97%道富Portfolio综合债ETF3.01%道富Portfolio公司债ETF4.72%道富Portfolio短期国债ETF3.76%现金2.00%资料来源：Invesco，研究组合在宽基产品上主要使用了三巨头的低费率产品，如道富的标普500也选用了更低费率、主打配置的Portfolio系列产品，而在因子产品上广泛使用了自家的单因子、多因子产品，充分发挥其在因子投资上的优势，该系列组合的定位为30%左右使用因子ETF。该组合在过去5年间收益4.3%，相比于贝莱德的组合略弱，但跑赢了其定义的MSCIACWI+彭博美国综合债券指数的基准。PinnacleSmartBeta该系列整体框架与TotalBeta系列类似，但在因子ETF上给予了更高的权重，60/40组合的因子ETF占比目标为50%。从使用的产品情况来看，该系列和TotalBeta没有区别，仅在具体配比上有所差异，组合过