金工商品拐点已现美债压力再显

证券研究报告证券研究报告金工商品拐点已现，美债压力再显2023年7月05日│中国内地 专题研究CRB商品指数同比拐点出现，经济周期大概率已经开始上行CRB6月份打破了连续向下的趋势开始拐头向上，从-22%上升至-10%10CRB商品指数同比已现，基本可以认为目前全球经济已经进入新一轮G7OECD224季度，之后经济周期开始修复上行。CRB指数同比向上或带动PPI上行CRBPPI同比的表现有一定指示作用，1996年以来，CRBPPI77%CPI同比相关性系数达到%I同比相关性系数为%CI36%CRB商品指数同比序列对美国通胀有一定的指示6CRBPPIPPI同比、CPI同比未来重新拐头向上的概率正在上升。经济周期开始上行的背景下，美债大概率再次面临压力CRBPPI1010年公债收益率高位震荡，利率峰值大概率尚未出现。6月份海外股市与能源指数强势上涨63001.16%5006.47%，日2257.45%504.29%。债券资产方面，100.47%101.92%，德101.28%100.36%。商品2.80%0.71%，能源指数7.96%4.60%。国内宏观因子预测模型显示增长、货币因子上行，信用因子下行20236M2和非金融企业存款余额同比和前期免费获取每日微信群内分享7+最新重磅报告;获取每日分享当日华尔街日报、金融时报;报告 行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。加⼊入“起点财经”微信群CRB商品指数拐点出现，美债大概率再次迎来压力6月份海外股市与能源指数强势上涨6300500225504.29%100.47%10年1.92%101.28%10年期国债期货上涨0.36%2.80%0.71%，能源指数上7.96%4.60%。图表1：全球主要资产收益表现（截至23年6月30日）近一月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以来收益沪深300指数1.16%-5.15%-0.75%-14.33%-0.75%标普500指数6.47%8.30%15.91%17.57%15.91%日经225指数7.45%18.36%27.19%25.75%27.19%欧洲斯托克50指数4.29%1.95%15.96%27.33%15.96%中国10年期国债期货0.47%1.85%2.78%4.28%2.78%美国10年期国债期货-1.92%-3.08%-1.36%-7.06%-1.36%德国10年期国债期货-1.28%-1.13%1.67%-7.35%1.67%日本10年期国债期货0.36%0.69%3.40%2.10%3.40%全球商品贵金属指数-2.80%-4.37%0.46%3.43%0.46%全球商品工业金属指数0.71%-11.65%-14.51%-9.23%-14.51%全球商品能源指数7.96%-2.83%-21.91%-33.93%-21.91%全球商品农业指数4.60%-2.29%-3.41%-2.93%-3.41%资料来源：Bloomberg，WInd，华泰研究图表2：全球主要资产风险调整后收益（5%波控，截至23年6月30日）近一月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以来收益沪深300指数0.47%-1.81%-0.51%-3.49%-0.51%标普500指数2.07%2.55%4.16%4.55%4.16%日经225指数2.67%6.33%8.59%8.17%8.59%欧洲斯托克50指数1.30%0.57%4.32%6.59%4.32%中国10年期国债期货1.30%4.04%5.83%8.13%5.83%美国10年期国债期货-1.17%-1.88%-0.82%-4.33%-0.82%德国10年期国债期货-0.56%-0.48%0.81%-2.76%0.81%日本10年期国债期货0.47%0.88%5.17%2.73%5.17%全球商品贵金属指数-0.85%-1.30%0.09%1.22%0.09%全球商品工业金属指数0.21%-2.70%-3.34%-1.88%-3.34%全球商品能源指数1.28%-0.24%-2.98%-4.51%-2.98%全球商品农业指数1.72%-0.94%-1.33%-1.12%-1.33%注：5%波控下的风险调整后收益是指将资产波动率按照5%的目标波动率水平调整后的收益情况资料来源：Bloomberg，WInd，CRB商品指数同比拐点出现，经济周期大概率上行（2023528日）CRB商品指数的同比序列即将拐头向上。与我们的预测一致，CRB-22%上升至-10%下同比序列的底部拐点与价格拐点基本一致，少数情况下同比拐点比价格拐点更为领先。因此有理由相信，同比拐点出现后，价格拐点大概率已经不远。分资产来看，黄金和铜在105月份出现了价格和同比的局部低点，原油和大豆是上一轮周期上行时的强势品种，上行时间较长，因此回落至底部也相比黄金和铜更晚一些。将股票和商品综合来看，两者均为风险资产，同样利好于基钦周期上行，在短周期上行时的经济扩张期中，风险资产表现往往都会更好。同样也可以利用全球主要资产的表现来反推目前经济周期状态，同时交易类的数据往往比宏观数据反应更快。全球主要股票资产的10CRBOECD综合领先指标也可以看出，不管是G7224季度，之后经济周期开始修复上行。图表3：CRB商品指数同比序列已经拐头1500

CRB商品指数 CRB商品指数同比（右轴

60%40%20%0%-20%-40%-60%1996/1/11996/10/11996/1/11996/10/11997/7/11998/4/11999/1/11999/10/12000/7/12001/4/12002/1/12002/10/12003/7/12004/4/12005/1/12005/10/12006/7/12007/4/12008/1/12008/10/12009/7/12010/4/12011/1/12011/10/12012/7/12013/4/12014/1/12014/10/12015/7/12016/4/12017/1/12017/10/12018/7/12019/4/12020/1/12020/10/12021/7/12022/4/12023/1/1资料来源：，图表4：伦敦金现价格与同比序列 图表5：伦敦金现同比序列与CRB短周期2000/1/12001/4/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/1

伦敦金现同比序列（右轴

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012/7/12013/10/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/12021/4/12022/7/1

50%40%30%20%10%0% -20%-30%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3% 1%0%-1%-3%资料来源：， 资料来源：，图表6：ICE布油价格与同比序列 图表7：ICE布油同比序列与CRB短周期0

ICE布油

150%100%50%0%-50%-100%2000/1/12001/3/12000/1/12001/3/12002/5/12003/7/12004/9/12005/11/12007/1/12008/3/12009/5/12010/7/12011/9/12012/11/12014/1/12015/3/12016/5/12017/7/12018/9/12019/11/12021/1/12022/3/12023/5/1

150%100%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3%2%1%0%-1%-3%资料来源：， 资料来源：，图表8：LME铜价格与同比序列 图表9：LME铜同比序列与CRB短周期2000/1/12001/4/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/12021/4/12022/7/1

LME铜 LME铜同比序列（右轴

150%100%50%0%-50%-100%

150%100%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3%LME铜同比序列 LME铜同比序列 CRB短周期（右轴）1%0%-1%-2%-3%资料来源：， 资料来源：，图表10：CBOT大豆价格与同比序列 图表11：CBOT大豆同比序列与CRB短周期2000/1/12001/4/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/12021/4/12022/7/1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

80%60%40% -20%-40%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3%CBOT大豆同比序列CBOT大豆同比序列 CRB短周期（右轴）1%0%-1%-2%-3%资料来源：， 资料来源：，图表12：OECD综合领先指标显示经济周期开始上行OECD综合领先指标OECD综合领先指标:G7OECD综合领先指标:五个主要亚洲国家102100989694921995/1/11995/10/11995/1/11995/10/11996/7/11997/4/11998/1/11998/10/11999/7/12000/4/12001/1/12001/10/12002/7/12003/4/12004/1/12004/10/12005/7/12006/4/12007/1/12007/10/12008/7/12009/4/12010/1/12010/10/12011/7/12012/4/12013/1/12013/10/12014/7/12015/4/12016/1/12016/10/12017/7/12018/4/12019/1/12019/10/12020/7/12021/4/12022/1/12022/10/1资料来源：，CRB商品指数同比与PPI相关性较高，CRB指数同比向上或带动PPI上行CRBPPI同比的表现有一定指示作用，1996年以来，CRB商品指数PPICPIPPI74%CPI36%CRB商品指数同6CRBPPIPPI同比、CPI同比未来重新拐头向上的概率正在上升。图表13：中国PPI同比与CRB商品指数同比具备高相关性 图表14：美国PPI同比与CRB商品指数同比具备高相关性 50

60%中国:PPI:中国:PPI:全部工业品:当月同比 CRB商品指数同比（右轴）20%0%-20%-40%-60%1996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1

50-10

60%美国:PPI:美国:PPI:制造业总计:同比 CRB商品指数同比（右轴）20%0%-20%-40%-60%1996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1资料来源：， 资料来源：，图表15：中国同比与CRB商品指数同比相关性一般 图表16：美国同比与CRB商品指数同比具备高相关性中国:CPI:中国:CPI:当月同比 CRB商品指数同比（右轴）10 40%8 20%60%4-20%20 -40%-2 -60%1996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1

10 美国:CPI:同比 CRB商品指数同比（右轴86420-21996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：， 资料来源：，经济周期开始上行的背景下，美债大概率再次面临压力美国、英国、欧洲等主要经济体目前期限利率均发生了倒挂，市场中对经济衰退的担忧一直存在。但从股票市场和就业数据来看，距离经济衰退依然有较长距离。在报告《周期负（2023528日PPICPI1010现。中债国债到期收益率:10年:月:中债国债到期收益率:10年:月:平均值日本:国债利率:10年:月:平均值美国:国债收益率:10年:月:平均值欧元区:公债收益率:10年:月:平均值6.05.04.03.02.01.00.02005-092006-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：，欧洲制造业景气度大幅下行，欧美通胀持续下行6PMI均处于荣枯线以下，欧洲制造业景气度最差。中国制造PMIPMIPMIPMI录得4MI录得0MI录得0MI录得。全球主要经济体均呈现制造业较弱，但服务业相对较强的状态，这种状态已经持续了较长时间。PMIPMIPMIPMI荣枯线美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI70656055504540352012-022012-062012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源：，图表19：中美日欧服务业PMI对比中国：非制造业PMI:服务业 美国:ISM:非制造业PMI 日本:服务业PMI欧元区:欧元区:服务业PMI 荣枯线7060504030202012-022012-062012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源：，中国：城镇调查失业率美国:失业率中国：城镇调查失业率美国:失业率:季调日本:失业率欧元区:失业率:季调1614121086422010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05资料来源：，5月中国CI从%上行至%I从-%下降至-%CI从%4.0%、PPI从-0.3%下降至-4.0%CPI7.0%6.1%CPI3.5%3.2%PPI5.12%5CPIPPI已经较低，PPI已经为负，未来通胀下行速度有较大概率减缓。当月同比当月同比当月同比美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比1210864202010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05资料来源：，PPI:全部工业品:当月同比日本PPI:全部工业品:当月同比日本:生产者价格指数:同比:PPI:当月同比504030201002010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05资料来源：，200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023国内宏观因子最新观点20092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320236点，信用因子下行，对大类资产的观点为高配股票、高配债券、平配商品。从分项代理指矿石价格反弹，通胀下行转为无观点。原油同比序列接近底部拐点，如果未来维持宽幅震9月份左右开始转为上行趋势。6金面季节性收紧，但利率上涨幅度有限，总体来看资金面平稳宽松，央行在二季度例会中图表23：增长因子和上行、下行区间（2009.1-2023.6） 图表24：通胀因子和上行、下行区间（2009.1-2023.6）下行区间 上行区间 增长因子 下行区间 上行区间 通胀因子资料来源：， 资料来源：，图表25：信用因子和上行、下行区间（2009.1-2023.6） 图表26：货币因子和上行、下行区间（2009.1-2023.6）下行区间 上行区间 信用因子 下行区间 上行区间 货币因子资料来源：， 资料来源：，部分自研资产配置策略业绩回顾HACRO-C120236月业绩表现HACRO-C1策略在2023年6月上涨1.10%，月内最大回撤0.98%。图表27：HACRO-C1今年6月净值走势HACRO-C12,2502,2402,2302,2202,2102,2002023/5/312023/6/12023/5/312023/6/12023/6/22023/6/32023/6/42023/6/52023/6/62023/6/72023/6/82023/6/92023/6/102023/6/112023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/162023/6/172023/6/182023/6/192023/6/202023/6/212023/6/222023/6/232023/6/242023/6/252023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30资料来源：，全样本业绩表现全样本回测期间（.-202.03，HCRO-C1策略年化收益率为%，夏普1.785.39%。图表28：HACRO-C1全样本区间净值走势HACRO-C12,5002,0001,5001,00050002014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3资料来源：，图表29：HACRO-C1全样本业绩表现（2014.01.03-2023.06.30）策略年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤Calmar比率HACRO-C18.83%4.98%1.78-5.39%1.64资料来源：Wind，华泰研究图表31：HACRO-C1全样本月度收益率（2014.01.03-2023.06.30）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年收益2014年0.30%1.77%-0.27%2.29%3.57%1.73%0.31%0.08%3.65%3.18%2.79%0.97%22.27%2015年1.07%0.91%-0.42%4.04%-3.16%-1.26%-0.57%1.00%0.72%3.64%0.24%1.51%7.77%2016年-0.25%-0.13%1.59%1.96%-0.12%3.21%0.46%0.14%-0.45%2.08%3.13%-1.77%10.17%2017年1.15%0.85%-0.05%-1.06%0.69%2.60%1.04%1.61%0.11%-3.67%0.56%0.41%4.19%2018年1.05%-0.92%0.66%1.39%0.03%1.47%1.82%-0.27%-0.84%1.13%1.15%1.35%8.28%2019年2.11%3.09%1.84%-1.33%-0.77%2.74%0.44%0.77%-0.82%-0.98%0.50%3.05%11.02%2020年1.36%1.23%0.61%1.24%-1.65%1.64%3.28%-0.17%-1.90%0.76%2.37%3.54%12.87%2021年0.06%-0.02%-0.84%2.54%2.86%-0.89%2.83%-0.47%-0.32%-2.07%1.07%0.75%5.49%2022年0.62%-1.48%-0.73%-0.72%1.19%0.36%0.84%1.21%-2.81%-0.07%0.81%1.29%0.42%2023年1.76%-0.95%1.49%0.06%-0.73%1.10%2.73%资料来源：，HACRO-C11-38.7%，8.8%47.3%。图表32：HACRO-C1持有1-3年累计收益率持有1年收益率持有2年收益率持有3年收益率最大值24.8%32.5%47.3%最小值-1.9%2.9%15.9%平均值8.7%18.1%28.3%中位数8.8%18.1%26.4%资料来源：Wind，华泰研究图表33：HACRO-C1持有1年累计收益率（滚动） 图表34：HACRO-C1持有3年累计收益率（滚动）持有1年收益率 持有3年收益率%%%%%%20142015201620172018201920202021202220232040%1630%12-4%

20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，华泰宏观因子HACRO-C2策略业绩表现2023年6月业绩表现HACRO-C2策略在2023年6月上涨1.05%，月内最大回撤1.06%。图表35：HACRO-C2年6月净值走势HACRO-C22,2102,2002,1902,1802,1702,1602023/5/312023/6/12023/5/312023/6/12023/6/22023/6/32023/6/42023/6/52023/6/62023/6/72023/6/82023/6/92023/6/102023/6/112023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/162023/6/172023/6/182023/6/192023/6/202023/6/212023/6/222023/6/232023/6/242023/6/252023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30资料来源：，全样本业绩表现全样本回测期间（.-202.03，HCRO-C2策略年化收益率为%，夏普1.725.62%。图表36：HACRO-C2全样本区间净值走势HACRO-C22,5002,0001,5001,00050002014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3资料来源：，图表37：HACRO-C2全样本业绩表现（2014.01.03-2023.06.30）策略年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤Calmar比率HACRO-C28.61%5.01%1.72-5.62%1.52资料来源：Wind，华泰研究图表39：HACRO-C2全样本月度收益率（2014.01.03-2023.06.30）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年收益2014年1.16%1.58%-0.69%1.96%3.21%1.66%0.65%0.45%4.12%3.01%2.96%0.97%23.05%2015年1.03%1.11%0.12%4.08%-3.03%-0.41%0.39%0.79%0.94%3.84%0.59%1.46%11.28%2016年-1.01%-1.30%2.00%-0.83%1.46%1.09%1.78%1.45%0.24%0.89%2.66%-3.55%4.79%2017年0.55%1.42%0.99%-0.86%0.95%2.66%0.86%0.67%0.70%-4.43%0.51%0.51%4.44%2018年1.08%-0.98%1.16%1.87%0.43%1.55%0.59%-3.12%-0.32%1.29%1.63%1.27%6.50%2019年2.35%3.46%1.99%-1.88%-0.69%2.16%0.77%0.14%-0.64%-1.38%0.91%2.40%9.85%2020年2.62%2.54%0.71%1.47%-1.90%1.72%3.44%0.58%-1.24%1.22%1.90%1.77%15.72%2021年0.62%-1.13%-0.17%1.20%1.90%-0.24%2.60%-0.21%-0.21%-1.67%1.81%0.73%5.27%2022年0.56%-1.76%-0.92%-0.86%1.61%0.06%1.10%1.23%-3.32%-0.04%0.75%0.78%-0.93%2023年2.48%-0.81%0.97%0.45%-0.68%1.05%3.47%资料来源：，HACRO-C21-38.4%，8.4%46.2%。图表40：HACRO-C1持有1-3年累计收益率持有1年收益率持有2年收益率持有3年收益率最大值26.5%36.7%46.2%最小值-3.0%4.1%14.3%平均值8.4%17.1%26.7%中位数8.4%16.2%24.5%资料来源：Wind，华泰研究图表41：HACRO-C2持有1年累计收益率（滚动） 图表42：HACRO-C2持有3年累计收益率（滚动）持有1年收益率 持有3年收益率%%%%%%%201420152016201720182019202020212022202325201510-5%

40%30%20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，风险提示研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。免责声明分析师声明酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）https://www.ht.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（F