基础化工行业“中特估”系列研究之一：“三桶油”释放改革红利油气央企价值有望重塑

正文目录国企改革提质增效，“三桶油”估值有望提升 5央国企所处行业成熟，估值相比民企长期处于较低水平 5“三桶油”估值处于历史低位，PB估值仍有弹性空间 51.2国企改革提速，“三桶油”经营效率有望提升 9“三桶油”基本面向好，分红率高，估值有望重塑 国企基本面向好，“三桶油”竞争优势凸显 央国企分红多，投资收益相对稳定 15建议关注被低估的国内优质油气央企 19中国石化：一体化龙头企业，加速发展化工新材料 19中国石油：加快油气开发保障能源供应，大力布局新能源新材料业务 21中国海油：聚焦深水油气开发，拓展绿色化转型与新能源业务 23投资建议： 25风险提示： 25图表目录图表1民企和央国企市盈率 5图表2民企和央国企市净率 5图表3市值500亿以上化工央国企PB值 6图表4市值在500亿以上化工民企PB值 6图表5市值为200-500亿内化工企业PB值 6图表6与海外石油化工龙头相比，“三桶油”PB较低 8图表7“三桶油”与海外油气企业PB差异 8图表8营业收入分布 9图表9利润总额分布 9图表10央企行业分布（数量占比） 9图表国企行业分布（数量占比） 9图表12不同年份国央企考核指标 10图表13申万一级行业固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 图表14石油石化行业竞争梯队（按2022年营收） 12图表152022年中国石油石化行业市场份额 12图表16央国企及民企归母净利润增速 13图表17央国企及民企ROE 13图表18“三桶油”近10年归母净利润 13图表19央国企及三桶油资产负债率 13图表20国企研发人员数量占比及研发投入占比 14图表21三桶油研发费用情况 15图表22化工行业央国企股息率好于民企 16图表23市值500亿以上央国企股息率（TTM，近12个月分配股息占股价百分比）、ROE表现好于民企 16图表24三桶油及化工行业央国企股息率 18图表25公司营收结构 19图表26营业收入及增速 19图表27公司化工板块收入及毛利率变化 20图表28中国石化化工板块销量 20图表29公司定增项目情况 20图表30公司历年收入结构 21图表31公司历年各板块毛利率 21图表32公司油气当量产量 21图表33公司天然气产量 21图表34公司新能源业务发展规划 22图表35公司主要勘探区面积情况（截至2022年底） 23图表36公司2022年油气产量 24图表37公司2022年油气储量 24图表382020年桶油作业费用对比（美元/桶当量） 24图表39桶油成本拆分（美元/桶当量） 24国企改革提质增效，“三桶油”估值有望提升央国企所处行业成熟，估值相比民企长期处于较低水平央国企上市公司中，传统企业占比高、创新性不足、投资者管理关系重视程度2010PE19.740.0PB1.5、1.3、3.4倍，2020-2022PB1.271.33、1.17倍、PB1.051.060.92PB3.45、3.90、3.272-3图表1民企和央国企市率 图表2民企和央国企市率中证国企 中证民企 中证央908070605040302010

中证国企 中证民企 中证央企9876543212010-05-042011-03-032010-05-042011-03-032011-12-222012-10-232013-08-212014-06-202015-04-162016-02-042016-12-022017-09-252018-07-242019-05-232020-03-182021-01-112021-11-102022-09-02资料来源：iFind， 资料来源：iFind，“三桶油”估值处于历史低位，PB估值仍有弹性空间“三桶油PB500500PB2020-2022和五家民企的PB3.85.02.23.95.0PB0.6-0.7200-5002020-2022PB2.6、3.1、PB3.44.7PBPB图表3市值500亿以上工央国企PB值 图表4市值在500亿以化工民企PB值2020 2021 20221085

2020 2021 2022252015103 500荣盛石化恒力石化东方盛虹宝丰能源合盛硅业资料来源：iFind，PB1231日数据

资料来源：iFind，5200-500PB值企业性质PB值2020-12-312021-12-312022-12-31央国企海油发展1.271.461.34石化油服5.065.454.93海油工程0.880.891.16上海石化1.331.491.23中油工程0.710.680.65巨化股份1.762.792.84昊华科技3.076.425.03云天化1.913.852.46兴发集团1.473.641.69航锦科技5.127.545.21广东宏大7.864.123.49北元集团3.872.231.66中化国际1.271.911.94安迪苏2.252.341.55鲁西化工1.771.721.38均值2.643.102.83民企广汇能源1.182.252.24桐昆股份2.231.470.96恒逸石化1.881.500.95卫星化学3.223.892.47龙佰集团4.443.682.15藏格矿业2.059.193.80君正集团2.322.061.38华峰化学4.422.811.49凯赛生物3.467.283.29蓝晓科技6.0110.939.64浙江龙盛1.651.361.03坤彩科技11.0810.5613.68梅花生物1.612.522.47远兴能源0.802.192.32中核钛白2.003.832.65金发科技3.142.151.64和邦生物1.152.281.44亚钾国际1.744.552.64多氟多4.837.593.84彤程新材7.7111.266.14均值3.354.673.31资料来源：iFind，2022PB三桶油”PB差距达到0.52，“三桶油PB估值较低。BP、埃克森美孚、壳牌等均为全球石油化工龙头，产业链齐全，在全球石油化工中均具BPPB2.21、1.12、1.05（A）PB均0.740.65PB2020年初疫情对爆发对国内外企业PBPB”，2020PB均值与”0.28，2021202363PB0.53“三桶油”PB图表6与海外石油化工龙头相比，“三桶油”PB较低BAS BP TTE XOMSHEL 海外石化企业平均PB 中国石化 中国石油中国海油 三桶油平均PB32.521.510.502018/7/26 2019/7/26 2020/7/26 2021/7/26 2022/7/26资料来源：Bloomberg，iFind，图表7“三桶油”与海外油气企业PB差异时间海外油气企业PB均值“三桶油”PB均值PB差距20201.020.740.2820211.260.690.5720221.410.890.5220231.510.980.53资料来源：Bloomberg，iFind，注：2023年数据截至2023.06.03央国企对国民经济贡献度大，起到压舱石”的作用，使用传统估值模型不能有2018-202280%2022入达03。国有企业在经济体量上具有明显优势，有着更强的风险抵御能力。尤其是在疫情期间，各地国有企业带头复工复产，最大程度给予民营企业复工复产的信心，从而发“稳定器”31.44%45.25%处于制造业，在制造业、金融业等关系到国家安全和经济命脉的行业，央国企承担的确定性与安全性无法被市场有效定价，其背负的战略意义和社会责任没有受到市场足图表8营业收入分布 图表9利润总额分布央企：营收/万亿 国企：营收/万亿 民企：营收/万55504540353025201510502018 2019 2020 2021 2022

央企：利润总额/万亿 国企：利润总额/万民企：利润总额/万亿85302018 2019 2020 2021 2022资料来源：iFind， 资料来源：iFind，图表10央企行业分布数量占比） 图表国企行业分布数量占比）4.82%2.68%6.08%7.71%6.75%7.71%9.01%

31.44%23.79%

制造业金融业电力、热力、燃气及水生和供应业信息传输、软件和信息技服务业建筑业采矿业其他房地产业

4.47%4.30%3.09%6.24%4.45%20.82%

5.93%

5.44%

45.25%

制造业电力、热力、燃气及生产和供应业金融业交通运输、仓储和邮业其他房地产业信息传输、软件和信技术服务业建筑业采矿业资料来源：iFind， 资料来源：iFind，1.2国企改革提速，“三桶油”经营效率有望提升202221”“”2020-2022年实施“”“一增一稳4图表12不同年份国央企考核指标年份考核指标具体内容2020年两利三率净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度2021年两利四率净利润、利润总额、即营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率2022年两利四率两增一控三提高净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率“两增”：利润总额和净利润增速高于国民经济增速“一控”：控制好资产负债率“三提高”：营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高2023年一利五率一增一稳四提升利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率“一增”：确保利润总额增速高于全国GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量“一稳”：资产负债率总体保持稳定“四提升”：即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升资料来源：国资委，从”，有三点值得关注：第一，原有的“两利”的增长；用ROE在重塑国央企估值的背景下，以三桶油为代表的央国企有望提升加速产业链““三桶油”塑国企基本面向好，“三桶油”竞争优势凸显石油化工企业产业链一体化优势、研发能力提升，央国企长期盈利稳定，资产负债率稳中有降，基本面逐步改善。近些年，国内企业资本开支持续走高，产业链一体化程度逐步完善，其中基础化工、公用事业、钢铁、电力设备、汽车、石油石化等行业资本开支维持高位，尤其石油石化行业2022年资本开支类支出达到6499亿元，位居全行业第一。同时在自主研发背景下，国内企业持续提高研发费用，培养科研骨干，科研能力持续改善，国内龙头企业积极拓展下游新材料，在上游资源优势基础上，对下游精细化学品领域持续延伸和布局，公司基本面持续向好。在国外企业传统优势逐步褪去，资本开支放缓，甚至部分产能逐步出清背景下，未来国内化工类企业在全球地位将逐步提升。图表13申万一级行业固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金申万一级行业亿元201720182019202020212022基础化工1,8833,1073,7884,0011,8112,416钢铁5516407438779781,077有色金属6608148679469621,350医药生物6508539121,0291,3711,388公用事业2,4942,5202,9833,7403,3814,305交通运输1,8592,1611,8681,9472,3872,050房地产6679251,2131,3441,152887建筑材料191225418436843987建筑装饰2,1942,1272,6213,4642,6852,867电力设备7498139251,1012,2093,137银行1,9062,3232,2182,2412,2132,491非银金融932891804877858807汽车1,1671,4601,4141,0661,6782,531机械设备582647682685912958煤炭6647187768858961,259石油石化3,4924,8845,9335,2415,7476,499环保350433597677634572资料来源：iFind，石油石化作为国家发展的基础行业，行业市场集中度高，“三桶油具有规模优20221000图表14石油石化行业竞梯队（按2022年营收） 图表152022年中国石石化行业市场份额资料来源：iFind， 资料来源：iFind，

中国石化(央企)中国石油(央企)中国海油(央企)荣盛石化(民企)恒力石化(民企)恒逸石化(民企)其他石油化工国有企业公司治理结构逐步改善，“三桶油”盈利及资产负债率逐步改2020201820202022”20221493.751417.00663.028年中国22.71%10.87%32.04%。10%85%-90%1060%图表16央国企及民企母净利润增速 图表17央国企及民企央企：归母净利润同比 国企：归母净利润同民企：归母净利润同比-213//30-40%-60%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

央企：净资产收益率 国企：净资产收益民企：净资产收益率资料来源：iFind， 资料来源：iFind，图表18三桶油近10年归母净利润 图表19央国企及三桶油产负债率中国石油归母净利润/亿元中国石化归母净利润/亿元中国海油归母净利润/亿元

100%

国企：资产负债率 中国石化：资产负债中国石油：资产负债率 中国海油：资产负债0

80%60%40%2013/6/12014/2/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/12020/2/12020/10/12021/6/12022/2/12022/10/1资料来源：iFind， 资料来源：iFind，央国企持续加大科技研发投入，突破核心技术，自身竞争优势逐步改善。发人员数量占比不断增长，2018年，国企研发人员占比13.70%，研发投入占比3.52%，202214.59%4.05%。图表20国企研发人员数量占比及研发投入占比15.0%

研发人员数量占比（左） 研发投入占比（右

4.2%14.5%

4.0%14.0%

3.8%3.6%13.5%

3.4%13.0%

2018 2019 2020 2021

3.2%资料来源：iFind，529.69%8.08%、22.23%，科研成果逐步落地，同时坚持低碳可持续发展理念，产品结构得到改善。225.10287.1852.45529.69%、8.08%、22.23%20228687628911项4202215-1“”2023520CCS/CCUS“”—20221402,500800/ESG2022246153.465.78.34相当于减少温室气体排放1,250万吨二氧化碳当量。中国海油成功获取上海金山CCS/CCUS装置在恩平15-1生产平台完成安装，中国首个海上千万吨级CCS/CCUS集群示范项目启动实质性研究工作。图表21三桶油研发费用情况中国石化：研发费用/亿元 中国石油：研发费用/亿中国海油：研发费用/亿元3503002502001501005002018 2019 2020 2021 2022资料来源：iFind，央国企分红多，投资收益相对稳定1.15、0.710.342022年12月123.14%3.77%、1.04%2.92%1.95%2.16%2.16%图表22化工行业央国企股息率好于民企国央企股息率/ 民企股息率/50石油石化

基础化工资料来源：iFind，注：股息率：TTM，近12个月分配股息占股价百分比，以2023.06.02收盘价计算我们选取市值在500亿以上和市值在200-500200-500ROE500ROEROE3.43%25.13%”12（H股4.13%、5.36%、3.95%；2022（A股）的8.50%8.14%图表23市值500亿以上央国企股息率（TTM，近12个月分配股息占股价百分比）、ROE表现好于民企公司性质市值区间企业名称市值（亿）股息率（%）2022年ROE（%）分类央国企500亿以上中国石油13405.723.9111.34石油石化中国石化7295.377.318.50中国海油5438.479.0126.29中海油服562.281.046.08中国化学532.751.6710.71万华化学2651.201.8922.34基础化工盐湖股份1067.560.0090.17华鲁恒升644.222.6425.58均值3949.703.4325.13200-500亿海油发展331.381.6911.34石油石化石化油服310.20--6.49海油工程272.883.16-10.17上海石化272.361.306.28中油工程223.880.622.87巨化股份373.910.9416.53基础化工中复神鹰342.900.2620.68昊华科技342.260.7815.12云天化320.645.7245.31兴发集团251.902.2134.09航锦科技242.930.366.51广东宏大223.602.019.73北元集团221.255.1810.67中化国际217.651.028.62安迪苏215.362.228.59鲁西化工206.8718.5617.89均值273.123.0713.16民企500亿以上荣盛石化1254.552.386.95石油石化恒力石化1112.18--4.21东方盛虹772.190.861.73宝丰能源916.672.2319.52基础化工合盛硅业848.823.1423.43均值980.882.1511.17200-500亿广汇能源489.815.3645.53石油石化桐昆股份296.572.580.37恒逸石化253.712.83-4.21卫星化学472.973.3115.13基础化工龙佰集团393.034.8617.21石英股份392.710.8138.65藏格矿业376.4611.9752.41君正集团353.558.1617.19华峰化学343.904.3313.49蓝晓科技316.67--22.38浙江龙盛308.742.599.61坤彩科技267.79--5.03梅花生物265.509.0236.51远兴能源255.332.1322.00中核钛白246.20--9.26金发科技232.242.2212.64和邦生物226.96--22.82润丰股份222.552.0325.48亚钾国际220.30--27.56多氟多219.282.0933.68均值307.714.2821.14资料来源：iFind，注：总市值、股息率截止日期为2023.06.02，股息率均为A股数据图表24“三桶油”股息率中国石化股息率/ 中国石油股息率/ 中国海洋石油股息率/201816141210864202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：iFind，12312013-20212022A股数据建议关注被低估的国内优质油气央企中国石化：一体化龙头企业，加速发展化工新材料四大板块业务均实现突破，经济复苏下成品油销量有望迎来增长。6878.961.9%3532.26353.6513448165油转化1.405.4%920222.078.6%，LNG9.7%图表25公司营收结构 图表26营业收入及增速勘探与开发/亿元 炼油/亿元 营销与分销/亿化工/亿元 本部及其他/亿元20,0000

0

营业收入/亿元 营业收入增速

30%20%10%0%-10%-20%-30% 资料来源：iFind， 资料来源：iFind，积极布局清洁能源，提升化工新材料产品附加值。2020亿元，20225401.522.02%“+高端成本+绿色低碳”2023327POEPOEPOEPOEα-5万吨/年POE装置，用于高效电1套10万吨/年POE除光伏胶膜产品外，公司积极推进绿电制氢及工业副产氢气提纯项目。募投项10000Nm3/h7200吨/20236-2万吨/212.8/图表27公司化工板块收及毛利率变化 图表28中国石化化工板销量0

化工收入/亿元 化工毛利率()1210864202018 2019 2020 2021 2022

0

合成纤维(万吨)化肥(万吨)合成纤维(万吨)化肥(万吨)合成橡胶(万吨)合纤单体及聚合物(万吨)基础化工原料(万吨)2018 2019 2020 2021 2022资料来源：iFind， 资料来源：iFind，图表29公司定增项目情况投资方向项目名称项目总投资/亿元拟投入募集资金/亿元清洁能源天津LNG项目三期工程一阶段55.645.0燕山分公司氢气提纯设施完善项目2.12.0高附加值材料茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目330.648.0茂名分公司5万吨/年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目10.99.0中科（广东）炼化有限公司2号EVA项目21.616.0合计420.8120.0资料来源：公司公告，中国石油：加快油气开发保障能源供应，大力布局新能源新材料业务20222022年及2023Q11685、452、4.9%4.681.29+5.8%、+4.7%“稳油增气”202555%图表30公司历年收入结构 图表31公司历年各板块利率0

商业销售/亿元 炼油与化工/亿元勘探与生产/亿元 天然气与管/亿2018 2019 2020 2021 2022

售() 化工()40 勘探生产() 天然与管道()2002018 2019 2020 2021 2022资料来源：iFind， 资料来源：iFind，图表32公司油气当量产量 图表33公司天然气产量0

油气当量产量(百万桶)

6%5%4%3%2%1%0%-1%

0

天然气产量(十亿立方英尺) YOY9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：iFind， 资料来源：iFind，大力发展新能源和新材料，积极布局绿色低碳转型。持续推进转型升级，及时优化生产装置负荷和产品结构，坚持减油增化、减油增特，大力开发化工新产品新“e化”20223,156.82.5%，乙10.5%、6.6%、5.2%85.556.3%7002000/年炼油、120万吨/260万吨/CCUSCCUS/“CCUS图表34公司新能源业务发展规划资料来源：公司社会责任报告，深度参与一带一路”20-202117795万1013983%“”中国海油：聚焦深水油气开发，拓展绿色化转型与新能源业务1828202224.6362.4182%图表35公司主要勘探区面积情况（截至2022年底）区域主要勘探区净面积（平方公里）中国渤海29505南海西部56571南海东部38052