家电行业市场前景及投资研究报告：新宝股份代工品牌赋能

证券研究报告（优于大市，维持）《再谈新宝股份：代工为品牌赋能》2023年4月24日投资要点：

专注成就小家电代工龙头，借助生产能力拓展内销

外销非负累，依托于小批量多品种的生产能力，品牌孵化能力在逐步兑现

五年三品牌孵化见成效，背后的原因是什么？

盈利预测及投资建议

风险提示。外销需求持续不佳，内销品牌竞争激烈。2百亿外销营收，短期受客户去库存影响增速下行

公司外销收入规模百亿：公司外销生产为“小批量、多品种”的模式，多客户多型号对公司供应链提出更高要求，公司外销收入规模从2010年的41亿元增长到2022年的97亿元（业绩快报数据），12年CAGR为7.5%。

短期受客户去库存影响，公司外销景气度不佳：2020年-2021年高增，2022Q3开始呈现大幅下滑态势，2022年全年外销收入下滑16%左右。图

新宝股份年度外销收入及增长情况图

新宝股份分季度外销收入增速情况1401201008050%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%0%604020-10%-20%0-20%-40%-60%外销收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）资料：Wind，公司22年业绩快报，证券研究所3

十多年前即为西式小家电国内最大出口商。早在2007年公司就已经成为电热水壶、电热咖啡机、搅拌机、多士炉四类产品的中国最大出口商，2012

年公司占据全国小家电出口份额3.1%，位列行业第一。

专注成就龙头地位。公司经过多年发展，公司于2020年外销收入体量超过100亿元，而竞争对手闵灿坤、德豪润达等外销收入规模仍不足20亿元（2021年数据）。

具备优质供应商特质。生产制造体量大的公司在产品质量、生产交期、客户服务等方面具备更高标准，充分反应了公司强大的内部管理能力、客户维护能力。表

2012年公司小家电出口额位列行业首位图

出口小家电公司外销收入规模对比（2021年，单位：亿元）排名企业名称2012年出口额（亿美元）6.7国小家电出口额比重14012010080116123456789新宝电器美的3.10%2.69%1.71%1.44%1.39%0.97%0.97%0.97%0.83%0.79%14.86%5.83.73.13.02.12.12.11.81.732.1松下73莱克5560闽灿坤新玛基德豪润达卓力电器艾美特耀川4027221516121220010合计资料：Wind、招股说明书，证券研究所4中国为小家电最大出口国，海外稳增，未来有望维持增长

国内仍具转移空间。根据电器微刊公众号，2021年中国小家电出口占据全球份额为50.5%，相对于2018年有所提升，而处于第二位的德国出口份额不足10%，且处于逐年下滑态势。

公司份额仍低。根据电器微刊公众号2021年数据，中国小家电出口额为933亿美元，通过测算公司在小家电出口份额中仍未达到5%。

全球小家电仍有低个位数增长。根据前瞻经济学人百家号援引数据，在全球小家电市场，2015-2021

年市场规模持续增长，年复合增速在

3.6%

左右。2021

年全球小家电市场规模达到2562亿美元。图

2021年中国小家电出口额占据全球50.5%图

全球小家电市场维持稳健增长态势（单位：亿美元）60%3000250020001500100050050.5%CAGR=3.6%50%40%30%20%10%0%34.5%8.6%3.1%荷兰2018

2019

20213.3%意大利中国德国其他02015……2021资料：电器微刊公众号、电器杂志新浪网、前瞻经济学人、证券研究所5Wind、招股说明书，拓展家居护理电器，打开更大空间

新拓展家居护理电器：公司从厨房小家电领域逐步拓展至家居生活、美容个护领域电器。2010年公司家居电器产生约2亿元收入，随着公司产品不断扩充，2021年公司家居电器收入规模已经达到23亿元占据外销收入体量已经达到20%。

商用项目有望打开更大空间。我们认为，小家电仍有一些商用项目，若能符合商用客户的交付标准，未来商用领域（如咖啡店、奶茶店、早餐连锁店等）亦有望打开空间。图

公司家居护理电器收入占比提升图

2021年环境生活个护类电器国小家电出口比例不低1401201008025%20%15%10%5%个人护理,20%19%环境家电,26%8%19%16%16%14%6010%9%408%7%

7%厨房小家电,39%5%2000%生活家电,家居电器收入（亿元，左轴）国外收入（亿元，左轴）27%占比（%，右轴）资料：Wind，内蒙古互联网信息办公室官网，证券研究所6代工生产非负累，强大的制造能力为品牌赋能

强大的制造能力，深刻的产品理解能力。通过数十年市场积累，公司拥有深度配套能力，能够有效确保产品质量和交货期；公司产品型号众多，能够满足客户采购需求；公司国际市场上主要客户有

JARDEN、APPLICA和HAMILTON

BEACH等国际知名企业，大客户在公司的采购金额提升，也侧面反映了客户对公司的认可。

制造能力为国内市场品牌赋能。针对国内市场，公司实施“一个平台，专业产品、专业品牌”策略，通过打造品牌矩阵的方式更好地满足消费者的个性化需求。公司目前运作的品牌主要有Donlim（东菱）、MorphyRichards（摩飞）、GEVILAN（歌岚）等。其中自主品牌Donlim（东菱）主要提供差异化的生活电器产品；公司收购的海外品牌Morphy

Richards（摩飞）定位中高端生活电器等产品；个护美容电器品牌GEVILAN等尚处于初创阶段。图

大客户采购金额提升，集中度降低（单位：亿元）图

内销品牌矩阵初步形成121089.78.77.66.4201020215.56543.53.12.42.3225%38%0第一名第二名第三名第四名第五名cr5集中度资料：招股说明书、公司年报（2021）、各品牌官网，7证券研究所飞跃点：内销市场开拓，收入再上台阶

代工持续壮大自主品牌发展品牌成为利润主要品牌驱动的小家电公司。

内销市场开拓，公司实现飞跃：公司收入规模从2010年的45亿元增长至2022年的137亿元（快报预计）。其中外销收入从2010年的41亿元增长至2022年的97亿元（快报预计），内销收入从2010年的3亿增长到2022年的40亿元（快报预计）。14012010080100%80%60%40%20%0%116图

2017年以后内销收入超过10亿元971027172726260555146444440414033301720-20%-40%1011873444402010201120122013201420152016201720182019202020212022E外销收入（亿元，左轴）内销收入（亿元，左轴）外销YOY（%，右轴）内销YOY（%，右轴）首发上市，募投小家电生产基地项目、咖啡机技术改造项目和电动类厨房电器技术改造项目，随后多年公司外销稳步提升疫情推动行业快22年双十一摩飞东菱百胜图表现优异。速增长，持续推出新品，内销大幅增长公司对国内品牌投入更多资源，采取专业品牌运作策略资料：Wind、公司业绩快报、中国证券报企鹅号、招股说明书，证券研究所测算8基本面的变化驱动2018-2020年市值提升资料：Wind，证券研究所9摩飞、东菱、百胜图五年三大品牌初露头角

成立品牌发展事业部，对国内品牌投入更多资源。各品牌的营销推广由不同团队独立负责，品牌策划、产品研发、品质管控、物流等环节资源共享。

摩飞：专注目标消费人群，深挖用户需求，依托公司强大的供应链体系，推出更多覆盖厨房、家居等外带场景的小家电产品。持续打造出套娃绞肉机、刀具砧板消毒机、多功能锅升级款、无线除螨仪、折叠暖菜板等多款爆款产品。

东菱：陆续推出便携式电热

水壶、便携式轻食杯、多功能空气炸锅、胶囊果蔬净化器等热销产品。

百胜图：专业的咖啡机品牌。图

内销收入占比持续提升4540353025201510535%30%25%20%15%10%5%00%201020112012201320142015201620172018201920202021

2022E内销收入（亿元，左轴）占比（%，右轴）资料究所：Wind、公司业绩快报、招股说明书，证券研10摩飞：高端小家电，产品持续推陈出新

新品持续推出，规模不断增长。

多功能锅为摩飞的拳头产品，随着绞肉机、消毒砧板等新品的持续推出，摩飞收入规模持续增长。

强势品类持续迭代。摩飞多功能锅产品已经更新至第二代，消毒砧板已经更新至第三代。图

摩飞收入规模不断提升图

消毒砧板、暖菜板产品持续更新迭代201816141210816%14%12%10%8%16.6015.006%6.5064%42%200%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E收入（亿元，左轴）占比（%，右轴）资料：各年份年报、天猫，证券研究所测算11东菱：差异化定位，全新品牌战略升级

东菱为新宝股份旗下自主品牌，20年收入快速增长，21年收入下滑。

2020年受益于线上小家电爆发增长，东菱2020年增长25%收入规模达到3亿元，2021年行业景气度下行，公司跟随行业同比下滑21%至2.4亿元。

差异化定位逐步塑造品牌形象。差异化定位，东菱全新品牌战略升级，通过打造一种生活方式来塑造品牌形象。图

东菱主要产品覆盖厨房、生活领域图

东菱产品价格并非低位资料：京东、东菱品牌官网，证券研究所12百胜图：国内咖啡机销量仍低，实力成就咖啡机专业品牌

行业增速快，咖啡机保持双位数增长。目前咖啡机行业总体规模尚小。根据欧睿数据，2021年咖啡机销售量约230万台，相对于较为普遍的电饭煲等产品销售量还有很大差距，但从增长上看，咖啡机年销售量增速保持在双位数以上。

定位为高端、专业咖啡机品牌。百胜图作为专业的咖啡机品牌，定位相对高端，未来能否做大规模仍要关注行业整体放量情况。图

咖啡机销售量仍低但保持较快增长图

百胜图定位相对高端25020015010050232.525%20%15%10%5%207.78184.55160.09132.9700%20172018201920202021销售量（万台，左轴）YOY（%，右轴）资料：欧睿、天猫，证券研究所13追本溯源：成立品牌发展事业部，不同品牌各自运营

成立品牌发展事业部，对国内品牌投入更多资源。公司成立国内品牌事业部，各品牌的营销推广由不同的专业销售团队运作，各品牌的品牌策划、产品研发设计、品质管控、物流等为资源共享平台。

摩飞给旗下各个品牌提供成功经验。公司通过“爆款产品+内容营销”策略，已成功将MorphyRichards（摩飞）系列产品打造成“网红”品牌产品。公司根据每个品牌不同的市场定位，量身打造对应的营销推广内容，建立“产品经理+内容经理”驱动机制，将现有成功运营经验逐步拓展到其他品牌业务上。产品制造体系国内品牌事业部产品研发中心其他正在培育的品牌摩飞东菱百胜图产品经理内容经理资料：公司2022年半年报、证券研究所14追本溯源：不走寻常路的高举高打，爆品塑造品牌

产品均价相对较高，高产品/渠道毛利。和市面上多数竞品相比，公司产品均价较高，我们认为较高的均价意味着可以满足公司及渠道整个链条的更高毛利空间。

精简SKU，通过爆品来塑造品牌。摩飞品牌的产品品类基本均有1-2个SKU，以精品爆品SKU塑造高端高品质品牌形象。图

摩飞均价相对其他品牌更高资料：京东，证券研究所15追本溯源：多品类多品牌战略全方位布局

多品牌全面覆盖小家电各大领域，多品牌多品类更具成长性。新宝股份旗下内销品牌，聚焦的行业和品牌定位各不相同，如东菱和摩飞所在的细分行业相似，而其他品牌所处的细分行业各有侧重。

东菱、百胜图亦有亮眼表现。根据中证金牛座百家号，22年双十一期间，公司旗下自主品牌再创佳绩，多款产品热卖领跑市场。其中，高端咖啡机品牌Barsetto（百胜图）全网实现了销售额同比增长500%；Donlim（东菱）成交总额（GMV）同比增长超100%；Morphy

Richards（摩飞）GMV也实现超20%的增长。表

不同小家电企业产品战略有所差异分类新宝股份传统小家电互联网小家电品牌战略营销策略特点多品牌多品类多数为单一品牌多品类多品类，从线下走到线上自有供应链，成本优势多数为单一品牌多品类品类少，线上爆款产品+内容营销新兴渠道对产品种草，通过爆品打造品牌自有供应链，成本优势，供应链反应迅速外协生产，反应较慢资料：中证金牛座百家号、证券研究所16模糊市值估算：内销收入体量与小熊相当

内销：预计2023年新宝股份内销和小熊电器内销收入体量相当

外销：德昌股份、富佳股份、比依股份等外销为主的企业对应2023年15倍PE估值；

合计估算：新宝股份内销/外销分部估值下可以给予2023年200亿估计市值。表

外销可比公司估值表（20230421）EPS（元）2022E0.85PE（倍）2022E24.31收盘价（元）20.7020210.580.881.130.642023E0.871.871.421.10202135.8332.6718.3124.642023E23.8315.2714.6014.42603219.SH603355.SH605555.SH603215.SH富佳股份莱克电气德昌股份比依股份28.601.7016.7920.701.3815.0015.820.9416.88表

新宝股份内销与小熊电器收入对比（亿元）2021年2022年增速新宝股份小熊电器32.736.139.641.221%14%资料：Wind，新宝股份22年快报，证券研究所17盈利预测及投资建议•

公司专注于小批量多品种的小家电生产，百亿外销收入规模体现公司强大的研发生产能力及供应链整合能力。公司借助研发及生产能力持续拓展内销品牌，摩飞、东菱、百胜图表现优异，品牌孵化能力在逐步兑现。•

盈利预测及投资建议。公司依靠研发制造优势，持续快速推出满足消费者需求的创新产品，并辅以新兴的社交电商渠道，多品牌多品类持续布局，内销发展可期。我们预计公司2022-2024年实现EPS

1.16元、1.37元、1.58元，我们给予公司2023年18-20倍PE估值，对应合理价值区间为24.66-27.4元，维持“优于大市”评级。•

风险提示。外销需求持续不佳，内销品牌竞争激烈。表

主要财务数据及预测20201319144.6%111820211491213.0%7922022E13718-8.0%9582023E149899.3%2024E163339.0%营业收入（百万元）(+/-)YoY(%)净利润（百万元）(+/-)YoY(%)1129130462.7%1.35-29.2%0.9620.9%1.1617.9%1.3715.5%1.58全面摊薄EPS(元)毛利率(%)23.3%18.5%17.6%13.0%20.2%13.9%21.8%14.1%22.3%14.0%净资产收益率(%)资料：Wind，证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润18主营业务拆分及可比公司估值表

公司多品牌运营，多品类共同发展，我们认为公司内销有望实现较快增长，毛利率稳中有升，预计公司22-24年内销收入增速分别为21%、25%、15%，对应毛利率分别为29.22%、30.45%、30.45%

受海外客户去库存影响，公司22年外销收入有所下滑，我们判断23-24年公司外销有望恢复，预计公司22-24年外销收入增速分别为-16%、3%、6%，对应毛利率分别为16.5%

、17.5%、18.0%。表

主营业务收入拆分202020212022E2023E2024E内销营业收入（百万元）3016.4779.63%33.02%3288.749.03%3964.2620.54%29.22%4942.5224.68%30.45%5683.9015.00%30.45%增长率毛利率27.77%外销营业收入（百万元）增长率10174.5740.59%20.44%11623.6514.24%14.73%9753.75-16.09%16.50%10046.373.00%10649.156.00%毛利率17.50%18.00%合计营业总收入（百万元）增长率13191.0544.57%23.31%14912.3913.05%17.61%13718.02-8.01%14988.899.26%16333.058.97%毛利率20.18%21.77%22.33%资料：Wind，证券研究所19风险提示外销需求不及预期，内销品牌竞争激烈。表

可比公司估值表代码公司收盘价（元）2023/4/2116.28EPS（元/股）2022PE（倍）202220210.972023E0.9820212023E16.65002242.SZ002959.SZ002032.SZ九阳股份小熊电器苏泊尔0.6916.7523.5884.0152.051.822.412.482.563.162.8646.2421.6033.9320.3126.6318.21资料：Wind一致预测，证券研究所财务报表分析及预测主要财务指标每股指标（元）每股收益每股净资产每股经营现金流每股股利价值评估（倍）P/EP/B20212022E2023E2024E利润表（百万元）营业总收入营业成本2021149121228717.6%790.5%4402.9%7792022E137181095020.2%960.7%4123.0%7132023E149891172621.8%1050.7%5253.5%7792024E163331268522.3%1140.7%5723.5%8490.967.361.020.201.168.321.910.001.379.691.360.001.5811.262.72毛利率%营业税金及附加营业税金率%营业费用营业费用率%管理费用管理费用率%EBIT财务费用0.0018.292.380.9715.122.111.067.4512.831.810.975.9911.111.560.894.58P/SEV/EBITDA5.2%942495.2%1149-455.2%1419155.2%16391012.32盈利能力指标（%）毛利率净利润率财务费用率%资产减值损失投资收益0.3%-7158-0.3%00.1%4220.1%22417.6%5.3%20.2%7.0%21.8%7.5%22.3%8.0%21净资产收益率资产回报率投资回报率盈利增长（%）营业收入增长率EBIT增长率净利润增长率偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率现金比率经营效率指标应收账款周转天数存货周转天数总资产周转率固定资产周转率13.0%6.3%11.8%13.9%7.6%12.3%14.1%7.2%12.8%14.0%7.9%12.6%营业利润营业外收支利润总额EBITDA所得税有效所得税率%少数股东损益归属母公司所有者净利润9779986140616116.3%33792121591224144722018.0%459581431111442176126018.0%5311291655101665199430018.0%61130413.0%-35.7%-29.2%-8.0%22.0%20.9%9.3%23.5%17.9%9.0%15.4%15.5%51.2%1.310.8544.4%1.421.1147.9%1.390.9541.8%1.551.26资产负债表（百万元）货币资金应收账款及应收票据存货其它流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产202136031653265