轻纺行业家居系列分析报告：保交楼,家居投资机会

华创轻纺：家居系列报告二：保交楼下的家居投资机会详析2023年2月15日核心结论•

竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。预计2023年竣工面积同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性较小，且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高。•

关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性。第一步：竣工修复下B端业务回暖；第二步：大宗端头部企业市占率提升。•

三种B端模式厘清。1）万科——房地产采购B2B平台：当前主流模式，对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等；2）皮阿诺——资本+产业的深入合作：产业链布局整合思维，对供应链要求极高，且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察；3）碧桂园（内化产业链模式）+（总部强管控模式）：分别存在市场化程度不足及交付风险问题。•

江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的，直营工程困境反转增长逻辑，即2023年有望全面向好，预计净利率上修下营业利润端增速快于收入端。•

同时建议关注王力安防：核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2竣工数据：模型：以季度销售数据出发，结合交付节奏测算┃住宅竣工面积测算过程一图看期房竣工进度分为较快、中、较慢、慢四类资料：Wind，国家统计局，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3竣工数据：测算：若转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平•

竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。家居消费一般滞后于竣工3-6个月、竣工一般滞于销售1年左右，在此我们基于销售面积进行测算，假设现房销售当年交付、期房销售从第四个季度开始竣工交付，并结合不同交房进度、地产库存情况和企业融资环境等因素，对期房竣工交付进度进行估计测算。•

从历史数据看，受上游地产资金链影响放大、期房交付占比提升及疫情扰动等因素，实际竣工面积长期低迷，转化率持续下行，待竣工面积体量较大。•

从测算结果看，若2023年转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小，且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高。┃2023年住宅竣工面积测算资料：Wind，国家统计局，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4保交楼落地影响计算过程一览•

第一步：理论竣工比例测算；根据住宅销售-竣工交付节奏，在地产政策相对稳定区间，转化率维持相对稳定；从历史数据看，2018年起竣工走弱，2018-2021年维持在50%-55%之间，2022年大幅偏离历史正常水平区间，主要系地产商资金链受扰导致施工周期延长所致。•

第二步：延期竣工面积测算；中性假设2022年转化率恢复至2021年水平，理论上2022年应竣工面积为7.8亿平米，2022年实际竣工面积约为6.3万平米，存在约1.5亿平米竣工缺口，即延期交付面积。假设2022年竣工缺口均为延期交付导致，且烂尾项目均于23-24年交付，乐观假设每年交付50%。•

第三步：实际竣工面积测算；23年实际竣工面积=正常交付节奏面积+保交楼交付面积。┃2022年实际竣工率约为41%20096.420106.85%201110.047%20128.520138.95%201410.922%8.13%201511.12%201610.5-6%7.75%201711.611%201812.25%201913.28%202011.7-11%6.6202114.423%202215.37%理论交付面积（亿平方米）理论交付面积同比（%）实际竣工面积（亿平方米）实际竣工面积同比（%）转化率（%）-15%7.95.890%6.16%7.27.90%7.4-9%66%7.26.6-8%54%6.83%7.36.317%10%-7%-3%11%-14%41%91%72%93%88%74%74%62%52%56%51%┃乐观假设下预计保交楼政策下2023年竣工面积增幅可观转化率提升幅度假设2023年转化率假设0%1%2%42.8%3%4%5%6%7%8%9%40.8%-8.63%3.56%41.8%-6.39%5.80%43.8%-1.91%10.27%44.8%0.32%45.8%2.56%46.8%4.80%47.8%7.04%48.8%9.27%49.8%2023年竣工面积同比考虑保交楼后竣工面积同比-4.15%8.03%11.51%12.51%14.75%16.99%

19.22%

21.46%

23.70%资料：Wind，国家统计局，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5保交楼对大宗及零售业务影响测算•

假设转化率同比提升4pcts，考虑保交楼影响后，预计23年竣工面积同增12.51%。•

第一步：2022年大宗业务展望。保交楼当前主要影响工程业务，假设客单价同比持平，且由于短期市占率变化扰动因素较多，参考竣工面积同比变化，预计22Q4大宗业务同比承压。亿元/%欧派22Q4EYOY4.85%2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入35.202022EYOY-4.15%2022Q1-3YOY-7.68%10.884.177.134.4924.329.08金牌6.00%13.2515.70%20.78%志邦-1.53%-0.33%8.5615.69-5.00%-7.75%索菲亚10.6015.09-5.94%-8.15%•

第二步：2023年大宗业务预计：假设部品市占率小幅提升，并结合竣工节奏，预计2023E大宗业务增速双位数。•

第三步：零售业务展望。家居订单滞后约2-3个季度释放，2023年全年业绩对应22Q3-23Q2竣工数据。零售收入端测算亿元/%欧派家居金牌厨柜志邦家居索菲亚20211652232872022E

2022EYOY

2023E

2023EYOY1952619%16%17%14%2232814%9%37418%10011010%资料：Wind，国家统计局，奥维云网，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6精装修：渗透率有望持续提升，头部房企集中度有望上行•

精装房总量：当前我国精装修渗透率为40%左右，较欧美等发达国家住宅精装修80%占比仍有提升空间；根据奥维云网测算，预计2022/2023年精装修开盘套数约为277/284万套，YOY-3%/+2%，主要受2022年延期交付项目高达1/3扰动所致，预计23年集中交付后精装修规模有望持续上行。精装修渗透率驱动因素：1）一二线城市精装修接受度较高，且逐步渗透至下沉市场；2）各地提出装配式装修发展目标；3）开发商通过配置精装修提升住宅产品附加值。•

竞争格局：通过测算TOP10房企集中度看，参考精装修率和23年交房节奏，预计2022/2023年前十大精装修开发商精装房开盘套数约为98.81/111.24万套、集中度分别为36%/39%，头部房企资金实力雄厚叠加合作品牌强强联合下，集中度有望持续提升；且以2022年前三季度市占率和套数数据为参考，该测算结果较为公允。┃精装房项目套数及TOP开发商竞争格局┃TOP精装修开发商测算20171582018201932520203260%20212862022E2772023E284精装修TOP10开发商套数（万套）59%精装修TOP10开发商市占率（右轴）14060%50%精装房开盘套数（万套）25360%120100806040200YOY37%28%-12%-3%2%47%40%39%

40%30%39%38%20172018201920202021

2022Q1-336%精装修TOP开发商市占率TOP1020%10%0%59%13%6%47%15%7%40%17%7%38%17%8%39%16%7%34%18%8%TOP11-30TOP31-50201720182019202020212022E2023ETOP51-100其他7%7%9%10%28%9%10%32%┃2022年精装计划交付项目分析16%25%28%29%2022年精装计划交付项目分析假设2022年全年市占率与前三季度一致201720182019202020212022E城市性质新一线城市二线城市三线城市四线城市一线城市五线城市其他城市项目数（个）规模（万套）精装占比32%30%16%10%9%10569604662633086789834427248精装修TOP开发商套数（万套）TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100其他9320911837181862129541225511145934921268722262112252931253%9190844131%资料：奥维云网，华创证券预测（注：碧桂园2022年销售面积为预测值）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7部品规模：集中度上行趋势持续演绎┃精装房部品配套率•

品牌家居集中度逐步上行，行业承压下尾部品牌逐步出清。2021年配置率98.4%100.0%94.7%100.0%98.2%99.9%99.6%99.5%97.5%99.4%98.9%98.6%97.3%95.1%29.0%1.1%22年配置率预测97.4%99.0%93.7%100.0%95.2%99.9%98.6%99.5%95.5%98.4%98.9%98.6%97.3%97.1%25.0%2.1%23年配置率预测99.0%99.9%95.5%100.0%98.2%99.9%99.6%99.8%97.5%98.4%98.9%98.8%97.3%97.1%25.0%2.0%┃橱柜和木门企业头部品牌份额提升，尾部品牌逐步出清户内门瓷砖户内门配套品牌份额情况2021年1-9月

2022年1-9月订制江山欧派千川泰森日盛美心TATA橱柜配套品牌份额情况2021年1-9月

2022年1-9月建材部品木地板开关插座乳胶漆55.90%8.10%1.60%2.10%1.50%0.90%50.00%10.10%2.50%2.40%2.30%2.10%1.60%1.50%1.30%1.20%25.00%订制欧派金牌志邦博洛尼柏厨索菲亚现代筑美家居优菲42.70%9.40%7.10%3.90%2.70%2.40%2.10%7.20%2.30%2.80%17.30%33.90%13.60%8.60%6.30%5.70%3.80%3.50%3.00%2.30%1.70%17.70%坐便器卫浴五金洗面盆浴室柜卫浴部品厨房部品橱柜德曼厨房水槽厨房龙头烟机现代筑美家居春天日门4.70%皮阿诺其他灶具消毒柜其他21.00%1.80%1.30%1.00%厨房电器智能家居肯帝亚大自然步阳单功能机洗碗机一体机19.1%2.2%30.1%5.2%32.0%6.0%智能门锁配套品牌份额情况2021年1-9月

2022年1-9月智能门锁智能开关智能家居系统智能坐便器净水器73.7%15.0%10.0%25.0%21.5%32.3%42.2%70.2%38.6%14.5%11.4%3.2%79.7%20.0%15.0%30.0%23.5%42.3%55.2%73.9%47.6%21.5%14.2%2.8%85.0%20.0%15.0%32.0%25.0%43.0%58.0%75.0%50.0%25.0%15.0%2.5%木地板配套品牌份额情况坚朗海贝思2021年1-9月

2022年1-9月

凯迪仕18.10%7.80%3.10%5.70%2.90%15.20%14.50%6.90%6.60%5.70%3.40%3.30%2.90%2.80%2.70%36.00%圣象18.70%7.10%11.60%19.70%5.00%4.40%3.10%3.30%18.00%15.30%9.80%8.60%6.00%4.90%3.60%3.60%3.20%2.80%24.10%飞利浦亚太天能名门松下三星安心加睿住智能VOC其他零匙书香门地大自然订制德尔世友肯帝亚生活家水墨江南扬子其他现代筑美家居和邦盛世新风系统空调浴霸热水器壁挂炉8.50%舒适家居燃气热水器电热水器太阳能热水器空气能热水器冰箱39.20%4.60%4.10%3.10%2.90%5.4%5.5%3.0%8.5%4.0%9.0%18.10%6.00%3.00%耶鲁德施曼必达2.8%1.5%4.2%1.5%5.0%1.7%大家电洗衣机电视0.8%0.3%0.5%资料：奥维云网，华创证券（注：22年配置率参考22Q1-3，23年为奥维云网预测）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8部品规模：头部品牌市场份额仍有上行空间┃对标座便器和智能门锁，橱柜和木门企业头部品牌份额仍有提升空间20212862022E2772023E28420212862022E2772023E284精装房开盘套数（万套）精装房开盘套数（万套）YOY-12%-3%2%YOY-12%-3%2%户内门配套率座便器配套率98%597%599%100%1.5100%1.5100%1.540017户均数量（樘）均价（元/樘）市场规模测算（亿元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市场空间（亿元）江山欧派51200户均数量（个）均价（元/个）市场规模测算（亿元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市场空间（亿元）科勒12001691200162400400170171772.6%67.3%70.0%67.6%70.1%68.9%121198.1%1.6%2.1%1.5%0.9%10.1%2.5%2.4%2.3%2.1%21年体量22亿36.1%13.4%5.6%41.7%13.1%6.2%4.7%4.4%千川TOTO泰森日盛杜拉维特美心九牧TATA摩恩3.0%橱柜配套率智能门锁配套率99%198%198%174%180%185%1户均数量（套）均价（元/套）市场规模测算（亿元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市场空间（亿元）欧派家居户均数量（套）均价（元/套）市场规模测算（亿元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市场空间（亿元）凯迪仕50001425000136500025005325005525006014070.3%68.1%69.2%44.7%48.9%46.8%28979.4%7.1%3.9%2.1%13.6%8.6%6.3%3.5%21年体量21亿21年体量8亿21年体量15亿21年体量5亿7.8%3.1%5.7%2.9%14.5%6.9%6.6%5.7%金牌厨柜飞利浦志邦家居亚太天能索菲亚名门资料：奥维云网，华创证券预测（注：TOP5品牌市占率包含订制）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性•

第一步：竣工修复下B端业务回暖。保交楼政策发布以来，Q3家居板块大宗业务增速回暖，预计积极影响有望最快于Q4释放，直接利好木门、卫浴等竣工强绑定品类。从客户结构看，或已逐步落地保交楼，预计订单爬坡量可观，且万科等优质房企修复增量可观；从减值影响看，上游房企资金链优化下利润端弹性可期。•

第二步：大宗端头部企业市占率提升。根据奥维云网数据，精装修配套橱柜和木门头部品牌市占率显著提升，或主要系20-21年上游房企资金链扰动下部分长尾家居企业逐步出清，叠加大宗板块利润率较低导致价格优势较弱所致；预计头部企业C端业务安全垫较厚下，大宗板块集中度及精装房渗透率提升下，23年有望实现收入端高弹性。┃资产减值损失+信用减值损失（以正值列示）┃精装修橱柜配套品牌份额情况21Q1-322Q1-360%34%40%20%0%18%14%9%6%6%4%4%3%2%2%订制欧派金牌志邦

博洛尼

柏厨

索菲亚

现代筑

优菲

皮阿诺

其他美家居┃精装修渗透率较海外仍有较大提升空间┃精装修户内门配套品牌份额情况21Q1-322Q1-3精装修毛坯部分装修100%80%60%40%20%0%精装修渗透率100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%50%25%10%3%2%2%2%2%2%1%1%订制

江山欧

千川

泰森日

美心派

盛TATA德曼

现代筑

春天美家居日门其他2018201920202021中国北美日本欧洲资料：奥维云网，Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10三种主流B端模式厘清：万科——房地产采购B2B平台为主流•

B2B平台模式，核心代表为万科-采筑平台。决策流程：总部确认各品类集采名单（一般不超过10家），项目方公司根据施工需求遴选品牌和项目资金占比。对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等。•

核心优势：降本增效。采购方式由传统清单式采购升级为指定产品订样采购，并对整个采购过程实行一条龙服务，可以理解为地产采购界的天猫。1）透明交易：交易环境透明，可实时追踪产品价格、订单状态；2）联合招标：与万科、中城联盟、大型开发商联合招标，最大化规模效益；3）不赚差价：采筑为纯粹第三方服务平台，不以赚取差价为盈利手段。万科——B2B平台采筑：建筑材料设备采购商城需求方：万科、其他房地产开发服务：联合招标、巨量采购、订单管理、质量监控、供应链金融供应商：圣象、、世友地上游原材料：板材产业、五金产业、元器件产业、饰面产业商、装修总承包、企业自建厂房、政府工程板、立邦、科勒、方太等其他房地产采购B2B平台川采联盟：川采联盟专注服务于中小型房企、总承包施工单位、建筑行业外的连锁品牌企业及品牌厂商。明源云采购：明源云采购平台吸引了全国范围的

3800多家房企入驻，累计入驻供应商企业突破29万家。资料：万科官网，采筑官网，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11三种主流B端模式厘清：皮阿诺——资本+产业的深入合作•

业务协同：2021年保利为公司第二大客户、贡献合作金额约1.5亿元，22H1贡献约1亿元，合作逐步加深下保利有望成为第一大客户。2019年皮阿诺开启保利地产大宗业务合作；2020年出资认购保利资本及碧桂园创投共同发起的“保碧产业链赋能基金”，认购份额为6.41%；2022年广州保碧新能源科技有限公司成立，拟建项目包括皮阿诺中山板芙制造中心。•

合作展望：皮阿诺作为保利成员企业，订单导入确定性较强，且此前合作品类主要为厨柜，此后有望逐步向衣柜和木门等多品类延展；客户结构方面，皮阿诺不会专供保利，将坚持多元化客户结构，22H1央国企地产客户销售占比同增8.27%至25.81%，工程经销商销售占比同增4.79%至10.39%。皮阿诺业务合作、资本投资：保利借助保利信用背书，扩大营销服务能力，扩大市场份额持有公司股权，且保利为公司2021年第二大客户定制家具类产品的研发、销售、业务推介展开合作，带动皮阿诺发展高技术附加值产品拓展工程B端市场，在原有基础上和地产商实现深度绑定资料：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12三种主流B端模式厘清：碧桂园（内化产业链模式）+（总部强管控模式）┃内化产业链模式：碧桂园-现代筑美┃总部强管控模式：系统•

作为碧桂园旗下的全资子公司，现代筑美拥有90%订单，在产品研发、整体空间设计、工程交付等环节与地产开发开展无缝协同，构建“全产业链生态模式”，具有规模效应运行优势，现代筑美在精装房领域的高市占率即源于此。•战略采购招标实现“背对背三方选材模式”，即让设计院、采购部、材料中心共同筛选供应商，任何个人都没有推荐权，从而确保采购公正性，拒绝暗箱操作。在实际操作中，中，供应商只需对接地区配送部各司其职；可能存在的问题：项目主体与公司脱节合作下易陷入困境。总部负责跟进供应商所有合同签订及招投标计划的下达。在整个过程材料公司，无需跟项目公司对接，而材料公司的总部和•

可能存在的问题：家居企业参与市场化竞争不够，且依赖于股权结构的合作易出现品•

与全国化、标准化战略模式相吻合。集中采购模式为节约成本及实现快速扩控问题。张创造良好基础。背对背三方选材模式硬件设施方面监察管理系统对所有招标工作进行监督和检查现代筑美拥有三大生产基地，引进德国、意大利等国家先进、智能化生产设备打造现代化生产线，是集研发、设计、生产、销售一体化的综合型工业园。一站式解决方案材料公司负责材料设备和物资的集中采购供应集团招标中心负责整个施工工程建筑设计院负责设计招标整体设计优势现代筑美现代筑美不仅拥有了全屋整装设计能力，为消费者提供所见即所得的场景体验；还通过造易拆单系统达到设计方案一键拆单，数据直接导入后端生产设备，真正做到了无缝生产、快速交付。C端客户筛选对接集供应商中采购模式流量入口优势总部供应商只需对接材料公司，无需跟项目公司对接依托碧桂园集团在房地产领域的优势，每年在全国各地几十万套的交房量。现代筑美可以从样板房就开始进入，可以优先得到小区物业进驻，更早的进行产品业务跟进等，抢抓前置流量资源。负责跟供应商所有的合同签订及招投标计划的下达碧桂园总部资料：思谋案例组《集团的集中采购与供应商管理模式》，思道未来编辑部《碧桂园的“长尾”，藏不住的野心？》，Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13大宗业务一图看┃大宗业务一图看大宗业务一图看B端业务营收单位：百万元/%B端业务占比工程厨柜占比B端业务营收同比增速大宗板块毛利率PE2023E

PB2023E20212022Q1-3202120212022Q1-320212022Q1-32022E20212022Q1-3江山欧派欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺70.3%18.2%15.5%33.9%34.0%49.1%19.0%64.8%14.9%13.4%36.5%24.3%36.1%9.7%主业为木门22183673160411451651879143424321060908856354-14.9%36.9%6.2%28.2%40.6%23.4%-16.3%-14.9%-7.7%-8.1%20.8%-7.8%-1.4%-3.0%-5.0%20.0%-5.0%-32.3%30.8%20.5%13.3%38.5%31.1%25.0%29.1%27.8%-14.3%37.2%-222514131716154.64.32.71.93.12.82.358.1%30.0%69.9%90.0%90.0%厨柜+全屋定制为主业我乐家居327113-61.5%--B端主要客户情况欧派家居江山欧派索菲亚前15大工程业务合作公司占比不到30%，客户结构较分散，主要客户有万科、中海、保利、龙湖、碧桂园等22Q1-3前五大客户占比不到40%，主要客户为万科、保利、主要客户有保利、万科、中海、美的等以大型地产公司为主，万科是重要客户龙湖、绿地、新城、保利等、华润、中海金牌厨柜志邦家居皮阿诺截至上半年央企和国企客户占比约25%应收款项及减值计提梳理应收账款（截至22Q3，百万元）计提情况一览江山欧派欧派家居997129422Q1-3总数2.46亿元，信用/资产减值分别为2.36亿/1000万元，其中预计全年计提压力较小预计22年减值1+亿，主要源于索菲亚零售事业部库存减值、司米事业部技术减值、工程事业部减值（21年应收账款用房2.15亿（单项计提比例50%）索菲亚1280子抵押，入账后尚未减值）金牌厨柜志邦家居皮阿诺15018532920022H1应收账款坏账准备余额1469.6万元22H1应收账款坏账准备余额4712万元22H1应收账款坏账准备余额4.01亿元，其中22H1应收账款坏账准备余额3167万元应收票据/应收账款单项计提比例分别为80%/79.87%，整体共有2亿元左我乐家居资料：Wind，各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14江山欧派：23年直营工程业务有望高速爬坡•

直营工程客户体量从2020年的30家提升至120家，主要源于：1）头部覆盖增多；2）覆盖部分优质小企业；3）出险企业已占位。•

直营工程困境反转增长逻辑：1）22年信用较好企业23年总体有望向好：如万科明年预计持续改善；2）新进优质客户放量：2020年中标华润、预计23年贡献可观，21年底至今参投金茂、金地、龙湖23年亦或有所贡献；3）保交楼：三种形式——以旭辉为例，受益于保交楼从银行获取融资，预计23年项目进展较快；以阳光城为例，出险后总部引入战投，经调整后预计23年项目进展加快；以为例，困境反转和订单增量较明显。┃工程直营渠道营收测算逻辑┃各房企销售面积及预测10000800060004000200002019年销售面积（万平米）2021年销售面积（万平米）2020年销售面积（万平米）2022年销售面积（万平米）房企竣工面积房企竣工套数精装修套数*精装修渗透率*木门数量*均价/前五大直营业务占营收比重*江山欧派在其中份额公司工程直营渠道营收公司木门营收木门销售规模┃工程渠道营收预测万科中海旭辉保利┃各房企竣工面积及预测2023E工程直营收入（百万元）2023年江山欧派市占率2024E工程直营收入（百万元）2024年江山欧派市占率80040%30%20%10%0%2021年竣工面积（万平米）2023E竣工面积（万平米）2022E竣工面积（万平米）2024E竣工面积（万平米）500040003000200010006004002000322.10205.71147.28742.5091.09102.3289.4879.98365.48219.05保利万科中海旭辉工程直营：假设23/24年工程直营中前五大客户集中度为80%/45%，得到23/24年公司工程直营分别实现营收18.87/19.01亿元。0工程代理：假设23/24年分别增长45%/15%至13.78/15.84亿元。工程整体：综上，预计23/24年分别实现32.64/34.86亿元。万科中海旭辉保利资料：克而瑞，公司公告，渠道调研，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的•

零售板块：预计23年防疫优化叠加竣工修复下，零售有望持续维持高增速。工程代理板块：与零售板块类似，将逐步实现从头部工程客户切入长尾小工程市场模式，400+个工程客户中有效客户约288个，客户分散度高且业务生态多元化；22年竣工数据承压下进度受到压制，预计23年维持高增速。•

保交楼效应体现较凸显标的，且23年持续发力；零售渠道规模效应初显叠加成本端优化，预计23年毛利和净利端均有望改善。┃江山欧派历史业绩拆分┃江山欧派市占率测算单位：亿元营业总收入YOY20182019202020212023E28412.8320.2730.1231.57精装修套数（万套）简装（万套）1047447经销商渠道YOY2.969.452.192.4726.0722.092.876.922.216.35.0存量房翻新套数（万套）新增住房家装需求（万套）精装房占比大宗业务YOY16.84177842%工程直营YOY工程代理YOY木门需求总数（万樘）8891其他0.4174%1.2483%1.572.46YOY精装房木门市场规模（亿元）毛坯房木门市场规模（亿元）存量房木门市场规模（亿元）总市场规模测算（亿元）170785大宗业务占比87%70%447收入YOY营业总收入经销商渠道大宗业务工程直营工程代理其他140358%-26%78%49%13%55%5%181%-15%-26%76%江山欧派市占率--精装修22Q1-3（奥维云网口径）10.1%199%27%57%资料：Wind，公司公告，奥维云网，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16王力安防：产能爬坡+订单回暖•

股权激励目标：23年营收/净利润较21年增长56%/110%，22年业绩触底下明年有望实现困境反转。•

核心看点：1）入户门产能爬坡：23年产能爬坡期，若产量能实现翻倍，则固定摊收有望降低一半；2）订单回暖及放量预期：公司反馈，10月订单销量受影响后11月、12月有所回暖，复苏拐点可期，主要源于地产市场回暖叠加客户结构转向以央企国企为主，预计以保利为代表的订单有望释放；3）智能门锁渗透率驱动阶段。┃王力安防收入拆分（百万元，%）┃王力安防产能梳理及市占率测算分渠道门类2017169172101%9506%2018158161102%9924%2019167202017420211782020H11.192020H223.20202024.3919.0%870.6120.3%1158.221.7%2021H12021H2202137.652022H117.14产量（万樘）销量（万樘）产销率电商YOY174188218-80.0%253.2859.3%54.4%工程YOY617.331181.4235.7%438.37497.00105%10385%108%10390%122%10976%单价（元/樘）