国内商业地产与房地产投资信托（REITs）结合的发展模式研究

图1），加之对建筑以及商业配套设施等的高要求，商业地产开发所需投资额巨大，因此国内开发商通常采用销售商铺来回收投资成本和实现投资收益的操作模式，其主要原因是目前我国的资本市场不发达以及房地产金融体系仍不完善，不足以支撑商业地产项目的整体运作。而国外则有层次丰富的金融体系支持房地产业的运作，特别是REITs的出现，为商业地产提供了成功且成熟的开发模式，而国内真正意义上的房地产投资信托基金与房地产产业基金却仍是空白，无论是国有还是民营，大型商业设施项目多数是建立在银行贷款基础上。REITs注：REIT在英语中有单复数，一般在指代房地产投资信托基金概念时使用单数，如日本的J-REIT、韩国的K-REIT，在指代房地产投资信托产品的时候使用复数。一些学者两者混用来指代房地产信托投资基金的概念和产品。本文为不混乱概念，除了专有的基金名称外，一律使用REITs来代表房地产投资信托基金的概念和实际产品。注：REIT在英语中有单复数，一般在指代房地产投资信托基金概念时使用单数，如日本的J-REIT、韩国的K-REIT，在指代房地产投资信托产品的时候使用复数。一些学者两者混用来指代房地产信托投资基金的概念和产品。本文为不混乱概念，除了专有的基金名称外，一律使用REITs来代表房地产投资信托基金的概念和实际产品。在商业地产的投资运作中，资金平衡被看作是商业地产项目运作程序中最关键的核心。首创集团总经理刘晓光（2001）在首届国际商业房地产投资论坛上讲：“房地产市场是资金高度密集的运作体，可以说，没有资金就没有房地产”。何芳（2005）认为：“没有充足的资金实力和商业经营经验就不要涉足商业地产，许多shoppingmall的失败，其主要原因是开发资金的不足”。郭增利郭增利．《在中国购物中心国际论坛第三届年会新闻发布会上的讲话》2005年9月1日．（2005）认同商业地产的价值是以实现运营价值为基础的，体现的是地产和商业价值集合而成的金融价值，因此商业地产是“郭增利．《在中国购物中心国际论坛第三届年会新闻发布会上的讲话》2005年9月1日．笔者发现国外由于REITs创立已久，当前的研究都专注于如何深化，因而只集中在商业地产领域对REITs做研究的学者十分少，搜索中发现Muller和Laposa（1996）给出了不同类型的REITs在过去多年的运营绩效并不一致的结论，零售业和医疗型REITs在1986～1995年之中表现最优，而旅馆型REITs变动幅度最大。Myer和Webb（1993）针对零售地产做了专项实证分析，发现未进行REITs或上市的零售地产与其它零售的REITs、股票间是没有关系的。他们的后续研究继续发现零售业不动产市场和投资零售业为主的REITs两者之间并不具有正相关关系。其他关于投资组合是否应该分散化的研究也有提到应该专注于一类不动产在投资组合中的作用，如Capozza和Seguin（1999）发现REITs若更专注于他们经营的不动产及区域，可以增加REIT股票的价值，原因是REITs会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。Muller和Laposa（1996）发现在1976～1995年之间，REITs的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的，即使投资于相同地区的公司，投资的不动产类型的不同也会使报酬不同。Chen和Peisier（1999）使用1993～1997年的数据也得到相同的结论。Levy（1996）、Liang和McIntosh（1998，1999）都指出资本组合中零售类不动产的参与可起到平衡风险的作用。二、商业地产开发的相关分析1.商业地产开发的产业价值链1985年，美国哈佛著名的战略管理学者——迈克尔·波特（MichaelE.Porter），在他的著作《竞争战略》一书中，讨论了企业的竞争优势与发展战略的问题，并提供一个很好的分析工具和分析框架，这就是价值链分析方法。价值链分析的基础是价值，各种价值活动构成价值链。波特的传统价值链以制造业为主，将价值活动分解为基本活动和辅助活动，基本活动包括进货、生产、发货、经销、服务等一系列活动，辅助活动则发生在这些基本活动中，包括企业基础设施、人力资源管理、技术开发等。基本活动与辅助活动构成了企业价值链，在企业参与的价值活动中，并不是每一个环节都创造价值。那些真正创造价值的经营活动就是价值链上的战略环节。根据波特的价值链理论，我们可以把房地产开发的价值链用下图表示：前期策划前期策划规划设计工程建设市场推广服务基本活动辅助活动人力资源管理信息管理技术开发管理一般管理资金、土地设计建材、建造中介、销售、广告销售及物管图2房地产开发的价值链房地产业生产的产品是房屋，房地产开发过程也即房地产产品价值的形成过程，涉及众多行业和环节，是一个复杂的系统工程。一个房地产开发企业必须具备市场研究、规划设计调控、客户发掘、成本控制、施工管理等多种能力。房地产开发商的本质是一个“系统集成商”，它将资金、土地、设计、工程、物业、管理、环境等多种变量因素组合成自己的产品，并且通过广告、营销等服务最大限度地实现自己的市场价值。从商业地产的开发角度来说，商业地产建好后是为商业服务的，我们分析零售业的产业价值链（图3）可知，零售业通过制定目标市场、采购、物流、店面经营并在商品销售后获得利润，而市场营销活动和售后服务能帮助实现利润的最大化。在图示的五个基本活动中，战略设计部分的选址以及其后的店面经营与房地产开发产业价值链产生了交叉。战略设计采购物流战略设计采购物流店面经营市场营销售后服务基本活动辅助活动企业战略管理信息管理系统人力资源管理企业基础设施目标市场、选址进货销售促销、广告顾客服务图3零售业的产业价值链商业地产首先属于房地产业，又与零售业产生了密切的关联，通过以上房地产和零售业的产业价值链分析，可以进一步得出商业地产的产业价值链的特征。与传统住宅开发相比，商业地产产业价值链的五个基本活动中除了工程建设以外的前期策划、规划设计、市场推广以及最后的服务都具有更为广泛的内涵。在前期策划阶段，除了一般的可行性分析外，更为关键的是对当地零售市场供需双方的判断，与住宅开发中只针对产品终端购买者的调查相比，商业地产的前期调查显得更为复杂；商业地产的规划设计十分注重购物、娱乐和休憩功能的整合，同时讲究个性和风格，需要很强的设计实力。在市场推广阶段，商业地产同样也面对零售业中的经营者和消费者，提前进行合理招商被普遍认为是商业地产成功与否的关键因素之一。商业地产价值链的服务阶段指项目完工后的商业经营，无论是开发商自行经营管理或是引入专业的商业物业管理公司，都是为了实现商业地产的最大化价值，与住宅的物业管理相比，商业物业管理的专业性要求更高。从商业地产开发过程涉及的主要利益个体的角度看，零售业整个价值链围绕的最终目标群是消费者，是通过消费者购买商品得到总收入，而减去经营成本后才会获得利润，因此店面成本是零售商不得不考虑的重要支出。但商业地产开发的目标群是复合性的，投资者、经营者也都是商业地产开发商的直接目标群，而消费者同时也是开发商在前期策划要研究的对象。商业地产开发全过程涉及的利益个体之间的关系可用图4表示：持有持有招商租赁商业地产投资者经营者消费者物业管理者销售购买出租租金开发商购买推广开发调研管理费图4商业地产开发各利益个体的关系图中实线箭头说明了利益个体之间的活动，而虚线箭头则标明了利益的流向，从消费者购物开始，经营者获取了商品销售的利润，经营者将部分利润缴纳租金和物业管理费用，若经营者和投资者是分离的，租金会流入投资者手上，而投资者收取租金的前提是向开发商购买了该物业的产权，开发商则通过销售商业物业获得利润，若开发商不销售而选择直接持有物业，则经营者的租金会交予开发商，开发商通过稳定的租金收入获得回报。综上分析，商业地产的价值链以房地产价值链为基础，而又与零售业的价值链发生直接关系，而且其涉及的利益个体较多，并连贯商业地产的整个开发过程。因此，我们可以把商业地产价值看作是房地产与零售业价值的整合，加之各种利益个体价值的补充和约束，形成了一个复杂的价值体系。2.商业地产开发所存在的问题（1）国内商业地产的融资困境。商业地产作为房地产的一种类型，本身具备了房地产的基本特征，如不可移动、价值昂贵等特性，但对比于开发周期较短、可通过分套出售较快回收资金的住宅项目，商业地产项目不能通过滚动开发的模式回收资金，且需要在项目建成后的一段时间内逐步培育其商业氛围，因此资金压力相对比较大，这要求开发商具备雄厚的资金储备和抵御风险的能力。商业地产对资金的需求可分为两个时期：建设期和运营期，两个时期的相加则形成了商业地产开发的资金循环。资金循环指的是完整的资金投入和以资本市场为依托的退出渠道。建设期资金一般指项目的启动资金，通常开发商会采取私募的手段融资，但要想实现私募融资的目标，开发商必须对自身资金、资源状况有足够的判断，结合项目状态，确定可能的融资对象和可行的融资方案。建设期的私募融资解决的是建设资金问题，不管对于商业地产或住宅开发都是必不可少的一步，在我国房地产业的发展过程中，开发商已积累了不少的经验。但真正考验开发商实力的是建设期之后如何搭建运营期资金需求的资本运作平台的问题，若不能解决项目建成运营后的资金需求，就无法实现资金的循环，没有循环就意味着资金链可能会断裂。目前我国商业地产资金主要来自于房地产开发商、商业经营者自身的积累、传统的外源融资方式以及利用其他手段在境外融资。开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资，前者积累过程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此对于规模较大的商业地产开发项目具有很大的优势，上市可以为其提供稳定的资金流，保证开发期间的资金需求。但发行股票及上市过程通常时间长，手续复杂，成本较高。另外企业上市必须满足以下条件：连续三年盈利、净资产收益率每年不得低于10%、累计对外投资额不超过净资产的50%、总资产负债率低于70%，所有者权益至少5000万元等。鉴于以上门槛过高，许多商业地产发展商根本无法达到要求，2002年年初以来，国内2.5万余家房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右数据来源：《中国房地产资金来源状况分析报告》，中国银监会统计部专题分析组。2006年1月的统计分析，房地产业上市股票总价值只占到23个行业分类中的第数据来源：《中国房地产资金来源状况分析报告》，中国银监会统计部专题分析组若选择发行企业债券，根据《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。大多数商业地产开发公司都不具备发行企业债券的资格。传统的融资主要是指商业银行贷款，在目前的商业地产市场资金链中，银行基本参与了商业地产开发的全过程，也因而直接或间接地承受了商业地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。据中央银行统计数据引自数据引自商务部市场体系建设司的刘晓峰处长在2005年6月28日举办的“2005年中国商业地产发展峰会”上发言在外商直接投资方面，根据央行2005年8月15日发布《2004中国房地产金融报告》，从1999年至2004年底，房地产行业新设外商直接投资企业累计合同使用外资410亿美元，实际使用外资298亿美元。而外商房地产开发企业除依靠自有资金外，还通过向境外银行借贷和股东贷款等形式筹措资金；同时，内资房地产公司也通过各种方式，进入国际资本市场融资，外管局在办理日常业务中，还发现一些企业利用预收订金等形式，变相向境外融通房地产开发资金。此外，目前我国房地产业整体都过分依赖银行贷款，商业房地产开发更是如此。商业房地产开发投资大、操作复杂、对开发商的专业水平要求高，商业房地产价格波动也大，因此更容易造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。鉴于近几年国内房地产市场投资增速和房价上涨过快、以及房地产行业对金融的过度依赖，为规避金融风险，引导房地产行业的健康发展，我国陆续出现了收紧房地产贷款的趋势。央行在2003年6月16日发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即著名的121号文件，特别要求房地产开发企业申请贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%，2004年更增加到35%。然而目前达到这一规定的房地产企业并不多。除此之外，121号文件还对土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款和个人住房贷款等做出规定。对众多自身实力不太强的房地产企业来说，121号文件使其陷入到资金链条断裂的边缘，严峻的形势迫使房地产企业寻求新的融资方式。在土地政策方面，按照国土资源部发布的71号令，2004年8月31日以后，国内土地市场不得再采用协议方式出让经营性土地使用权，国有土地使用权必须以公开招标、拍卖、挂牌的方式出让。“8·31”大限后，商业地产开发商的资金压力更进一步加大，开发成本大幅提升。持有大型商业地产项目的机构或组织必须有雄厚的资本实力和市场融资能力，不能依靠短期贷款或其他短期筹资工具，但我国当前商业地产开发商的综合实力普遍较弱。通过上市发行股票、债券来融资的门槛较高，很少企业能进入这个门槛。因此商业地产的融资问题，成为各大开发商的心头大石，使得中国的商业地产行业在可持续发展的道路上举步维艰。（2）统一经营与产权分割出售的矛盾。由于国内商业地产开发商资金实力不足，为了尽快回收资金投入新项目的开发，在商业地产项目建成后往往会尽快租售出去，以达到资金快速回笼的目的。国内商业地产项目建成后的资金回笼方式主要有：①全部出售。将商业地产分割出售给各个小业主，这种方式可以使开发商尽快收回投资，把风险全部转移给小业主，但不利于商业地产项目的长期发展，在后续经营中，小业主面临较大风险。②半租半售。根据项目具体情况，部分出租，部分销售。这种模式最繁琐，但却是目前最常见的运作模式，将整体物业部分出租给著名零售商、引入主力商家长期租赁，以此带来人气，给予中小投资者信心，可提升整个商业地产的价值，同时开发商高价出售其余单位，以获得最大的经营收益。③只租不售。开发商将商业地产全部出租给商业经营者，以收租方式获得回报，这种方式周期长，风险大，但发展商可以获得物业增值和持续现金流，同时还可以通过抵押方式获得贷款。④不租不售。开发商同时是商业物业的所有者和经营者，这要求开发商具备商业运营的能力，这种模式在国外经常看到，但国内具备这种实力的开发商少之又少，因此也就缺乏承担这种高风险模式的信心。上述四种模式中，前两种模式都属于产权分割出售，商业地产的产权全部或部分转移至中小业主手上。早期的商业地产开发商由于没有充分认识到统一经营的重要性，导致分割出售后的小投资者各自为营，无法在商业物业的价值系统中发挥应有的作用，很容易出现同类商品竞争的“乱货”现象，商业地产整体运营会承受由种种纠纷带来的不良后果。从产权经济学的角度进行分析，我们可以将一个商业物业看作是一个类似于企业的组织，但是这个组织内部是由具有清晰产权的商业单元构成，它们面对的是相同的目标客户，消费者进入物业后会在任何一个商业单元消费，每个商业单元的产权所有者都极力追寻个体的利润最大化。在这个集合了许多产权单元的组织里，大家共同使用的商业环境则成为一种公共产品，不可避免的会有外部性存在，如一个零售商家为了吸引顾客，使用了广告以及其他营销活动，或者对周边的环境作了改善，顾客被吸引来了，该商铺周边的其他商家也会同时受益，营业额提高了，可是本身却没有付出任何营销成本。此外，同在此商业物业内的零售商家单独制定营销计划，很可能会发生重复和冲突，增加了商业物业的整体交易费用。科斯认为“通过形成一个组织并让某种权力来支配资源，部分的市场费用可以节省”，专业的商业管理公司也因此被开发商请入了大型的商业物业。同时为了让割裂的产权单元实现统一管理，开发商在销售时，在销售条款中补充了某些附加条款，诸如通过统一营业时间、限定商家的经营范围等措施，来降低上述问题发生的危害性。另外还有一些发展商创新地推出了一些折衷性质的销售模式，如返租销售模式，也就是一种带租约出售的模式，近年来颇受开发商和投资者的欢迎。据MallChina的统计显示，截至2005年8月，MallChina会员总体商业面积达到4034万平方米，其中售后返租的商业面积为1937.3万平方米，占47%，这是一个相当大的比例。返租销售的根本特征是开发商拆零销售产权回收资金，在协议的年份内给予投资者固定比率的返租回报，将经营权从投资者手中取回，然后委托专业的商业管理公司进行物业的管理和经营，获取租金，回报投资者。因为由专业公司代为管理，投资者获取长期稳定的返租回报，这种模式可以保障后期的统一经营可顺利进行，但同样存在相当多的隐患：①回报无法得到保证。在商业地产的销售阶段，开发商为了快速回笼资金，都承诺了较高的返租回报率，但往往与投资者签订协议的并不是开发商本身，而是商业经营管理公司，开发商销售的时候利用商业经营管理公司的商誉、过往业绩和发展商开发的房地产项目来说服投资者，但这种非实质性的担保并不能保证高返租回报率的承诺会真正实现。②回报周期满后，经营无保障。这个问题的真实含义是投资回报周期完成后，投资客户的利益便失去了保障。发展商提供的回报保证周期大多集中在3年左右，同时要求各业主签署补充协议将其名下的产权交由专业的商业管理公司管理，当3年期限到期后，各业主取回商业物业的经营权，商业管理公司能否继续经营同样取决于所有业主，但凡个别业主出现分歧，选择自营或者改变其经营范围都是可能发生的，整体的商业经营就无法持续下去。另外针对现有法律的“产权至上”原则，商业物业购买者有权在国家法律法规许可的经营范围内，经营根据自己意愿选择的商业种类，即发展商无权限制产权人的经营选择。上述说明，只要是产权发生了割离，不管采取何种手段，都会与商业统一经营的概念产生矛盾。而且某些开发商利用非诚信的手段，欺骗投资者购买物业，对后期经营不负责任，导致许多投资者血本无归，已经引发了社会信用危机。由以上分析可知，开发商采取产权分割出售的主要原因是出现了资金链的“断点”，断点处正是在运营期，要保持产权的完整就要让巨额资金沉淀在商业地产物业上，开发商无法找到合适的退出渠道。在这种尴尬处境下，开发商若坚持整体持有和经营管理，必须要有雄厚的资金实力或超强的融资能力。三、商业地产与REITs的结合1.国外商业地产与REITs结合的发展状况（1）欧美国家的发展现状。美国商业地产经过长期发展，目前已经形成以房地产投资信托（REITs）为核心的产业链。房地产投资信托（REITs）的成熟发展，仿佛为房地产业安装了高速发动机，尤以商业地产为重点发展领域，推动了美国房地产业在第二次大战后持续高速发展。可以说，美国商业地产的发展能处于世界领先水准是与房地产投资信托（REITs）的发展和支持分不开的。事实上，许多强有势力的商业购物中心投资商本来就是REITs经营者，世界前十位持有购物中心的房地产公司都是以REITs模式运作的，2004年位列前三名NicholasYulico.BestoftheBNicholasYulico.BestoftheBest.，2004全美房地产投资信托协会（NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrusts，NAREIT）根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。根据最新的NAREIT月报，截至2005年12月31日，美国REITs市场各种房地产类型的投资中，零售类REITs占总市值24.57%，仅比位于首位占26.44%的工业/办公楼类少了1.87个百分点，几乎占了全部REITs总值的四分之一，有举足轻重的地位（详见表1）表SEQ表_4－\*ARABIC1美国REITs的详细分类（单位：百万美元）房地产分类REITs数目市值占市值%工业/办公类(Industrial/Office)3888,286,25026.44办公类(Office)2457,259,74117.15工业类(Industrial)720,248,1256.06混合类(Mixed)710,778,3843.23零售类(Retail)3382,053,10424.57购物中心(ShoppingCenters)1835,221,16410.55地区性商业中心(RegionalMalls)940,904,82512.25单租户类(FreeStanding)65,927,1151.77住宅类(Residential)2750,082,49115.00公寓类(Apartments)2247,760,19214.30预制房类(ManufacturedHomes)52,322,2990.70多样类(Diversified)1826,428,4147.91住宿/度假类(Lodging/Resorts)1918,208,9225.45医疗保健类(HealthCare)1416,167,9934.84抵押类(Mortgage)3723,968,6417.18住房融资类(HomeFinancing)2516,701,7802.18商用房融资类(CommercialFinancing)127,266,8615.00自用仓储类(SelfStorage)514,249,8354.27特殊类(Specialty)614,489,9884.34行业合计197333,935,638100资料来源：www.NAREIT.com，AMonthlyStatisticalReportontheRealEstateInvestmentTrustIndustry，资料截至2005年12月31日欧洲的不动产信托起源于荷兰。荷兰早在1970年就开放了REITs的交易，名为B.I.，主要领域正是以购物中心、超市卖场为代表的商业地产，且100%的盈利均作为股息分派。荷兰是目前欧洲发展最佳的不动产投资信托市场。二十一世纪来临以前，其他欧洲国家并没有把不动产信托形式看作必不可少的房地产金融工具。直到2000年前后，REITs在世界范围内逐渐成为房地产市场投资主流，欧洲各国政府也开始致力于引入，旨在为投资者提供更多样化的不动产组合投资工具。法国于2003年推出REITs的典型投资商品，名为SIIC，至今已有14只基金，总规模为1630亿欧元，主要投资标的是购物中心、超市卖场和商业办公大楼，可见在起步阶段的欧洲不动产投资信托市场，商业地产仍是主流的投资标的。（2）以REITs为核心的商业地产产业链分析。在商业地产开发中引入房地产投资信托基金（REITs）是一种成功的商业地产运作模式。从某种意义上来说，REITs是美国商业购物中心产业能够高速发展的关键因素。图5描述以REITs为核心的商业地产开发运营的产业链：专营商业地产的REITs商业地产A专营商业地产的REITs商业地产A商业地产B商业地产C房地产开发及管理公司土地商建筑商个人投资者机构投资者公司创始人以及关联企业银行金融机构租户由图5可以看出，经由REITs进行资金的整合后，商业地产生产者、所有者、使用者、管理者实现了彻底分离，特别是经过资本市场的塑造以后，整个市场的系统被有效激活，从而实现了整个行业资金流的高效循环。由此也可以看出，房地产市场是一个非常庞大的系统，要想取得持续发展，能面对国际化的市场竞争，就必须建立一种体外循环系统，即依靠资本市场实现资金效率。而实际上，资本市场最大的价值在于它把个人投资者吸引到市场里参与投资，这也是房地产投资信托（REITs）成功的最核心原因。个人投资者的资金有效进入投资领域，扩展了资本的流动范围，极大地促进了资本循环的效率。（3）新加坡CMT案例分析。房地产投资信托的观念很早便被引进新加坡。在1986年，以活化与重建房地产市场为目的而设立的房地产市场咨询委员会（PMCC）已开展过有关房地产投资信托的专题讨论。另外在相关团体如房地产发展商协会（REDAS）长时期游说下，政府不断地完善法律法规，为房地产投资信托清除制度上的障碍。1999年5月14日，新加坡财政当局公布了有关新加坡房地产基金与信托的设立准则，以规范房地产投资信托的运行。CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式成立的房地产投资信托，并于2001年10月29日签署信托契约，主要契约当事人为CapitaMallTrustManagementLimited（为基金的管理者），以及BermudaTrustLimited（为受托者）；并于2002年6月28日以CapitaMallTrust（CMT）名义正式对外公开发行，主办承销商为DBSBank（新加坡发展银行），协办承销商为Oversea-ChineseBankingCorporationLimited及UnitedOverseasBankLimited，同时邀请GoldmanSachs(Singapore)Ptd为金融顾问，发行价格为每股新加坡币0.90~0.96元之间，发行单位共2.13CMT的主要投资策略为：投资新加坡境内收益性不动产，同时必须为零售业用途，截至发行日期为止，CMT只包含以下三处购物中心：TampinesMall、Junction8ShoppingCentre、FunanTheITMall，到2004年12月31日，兼并和收购了IMMBuilding、PlazaSingapura，2005年资产组合中新增加了HogangPlaza、SembawangShoppingCentre、JurongEntertainmentCentre、BugisJunction，截至2005年7月1日，CMT总资产达到新币33.568亿元。具体的资产组合见表2。如图6所示，CMT的信托结构主要包括以下几个部分：投资者：包括个人投资者和机构投资者，以出资额为限投资CMT，并拥有CMT的相应资产及相关收益，以每半年领取一次CMT分派的股利作为投资回报。受托人(BermudaTrustLimited)：代表投资者行使监督职能，并收取托管费。新加坡政府规定以信托形式成立的不动产投资信托，受托者必须经政府金融部许可，此外受托者必须是独立于基金经理人之外、体制健全、设立资本额在一百万元新加坡币以上的公司。基金管理者(CapitaMallTrustManagement)：进行投资组合管理，并收取资产管理费。物业管理公司(CapitaMallRetailManagementPteLtd)：进行商业地产物业管理，并收取物业管理费。以CapitaLand为基础的房地产平台投资者CMT房地产信托基金（CapitaMallTrust）以CapitaLand为基础的房地产平台投资者CMT房地产信托基金（CapitaMallTrust）CMT受托人（BermudaTrustLimited）TampinesMallJunction8ShoppingCentreFunanTheITMallIMMBuildingPlazaSingapuraHogangPlazaSembawangShoppingCentreJurongEntertainmentCentreBugisJunctionCMT基金管理者CapitaMallTrustManagement）CMT物业管理者CapitaMallRetailManagementPteLtd）股利分红投资CMT资产管理服务资产管理费用物业管理费用物业管理服务资产所有者净资产收益代表投资者利益托管费图6CMT组织架构示意表2CMT资产组合情况名称位置邻近地铁站及公车站类型结构产权状况TampinesMall位于新加坡东部新兴发展区域,高密度住宅区旁地铁站及公车总站次要都会区购物中心,主要为中产阶级服务,以家庭为主主体建筑包含地上五层和地下两层停车场自1972年9月1日起99年的租赁权Junction8ShoppingCentre位于新加坡中部新兴发展区域,高密度住宅区旁Bishan地铁站及公车总站次要都会区购物中心,提供餐饮、娱乐,为当地唯一One-Stop购物中心主体建筑包含地上十层,地上四层为零售业,其余六层为商业办公,地下两层停车场自1991年9月1日起99年的租赁权FunanTheITMall位于新加坡中心商业区CityHall地铁站IT用品购物中心,提供舒适的购物环境主体建筑包含地上六层和地下三层停车场及餐饮自1979年12月12日起99年的租赁权IMMBuilding位于新加坡西部JurongEast的高密度住宅区旁JurongEast地铁站及公车总站大型的郊区购物中心主体建筑包含地上五层和一个屋顶的露天停车场自1989年1月23日起60年的租赁权PlazaSingapura位于新加坡主要购物区乌节路(OrchardRoad)DhobyGhaut地铁站位于中心区的One-Stop购物中心,强调流行,现代和时尚主体建筑包含地上9层和694个停车位终生保有权名称出租面积和承租户数经营状况买入价值(S$百万)资产价值(S$百万)TampinesMall29560m2;共1512004年来客数1880万人;出租率100.0%409.0548.0Junction8ShoppingCentre22340m2;2004年来客数1580万人;出租率99.5%295.0396.0FunanTheITMall25238m2;共2004年来客数约为800万人;出租率99.9%191.0202.0IMMBuilding零售37229m2;非零售45336m2;246零售类承租户;285非零售类承租户2004年来客数约为1540万人;零售类出租率99.4%247.0352.0PlazaSingapura45238m2004年来客数约1680万人;出租率100.0%710.0737.0数据来源：,2005年1月汇报，笔者整理。数据日期截止至2004年12月31日在CMT成立以后，旗下的商业物业资产组合均有不俗的运营表现：①租金收入持续上涨。2005年CMT以下数据均引自的历年年报的总租金收入为新币2.2亿，与2004年总租金收入新币1.6亿相比，增幅达到37.2%。租金增加的部分原因是资产组合的扩容，另一主要原因则是出租率的提升以及租金的上涨。②非租赁收入增加。非租赁收入主要来源于停车场、贩卖机、广告牌出租以及顾客服务柜台等服务，物业管理者通过细致的规划充分利用了购物中心的资源，2004年非租赁收入占了CMT总收入的8.1%。以下数据均引自的历年年报另外，CMT自2002年7月正式上市以后也一直在证券市场上保持稳定的增长，截至2005年12月31日，CMT的主要特征数据如下：表32005年12月31日CMT的整体表现项目指数或价格的百分比增幅单位价格溢价141%总资产规模259%总收益173%股票市值350%年股利分配63%资料来源：将CMT发行至今的价格指数表现与新加坡海峡时报指数STI（StraitTimesIndex）、不动产股票指数SESPROP相比较，有着显著的领先地位（见图7）。另外，CMT以140.6%的平均首发日回报率也远远抛离了STI和SESPROP的50.0%和84.1%的平均首发日回报率。因此，近年来CMT的投资者在证券市场上获得了丰厚的回报。图7CMT与STI、SESPROP价格指数的比较资料来源：CMT在新加坡只运营了3年多的时间，旗下的资产组合在纳入CMT之前已经是新加坡成熟且成功的购物场所，均有不俗的表现和知名度，但通过CMT零售物业平台的打造，的确使得整体经营状况得到显著的改善，除了由于新加坡整体的经济复苏、零售行业景气等宏观因素外，并不能否认对物业进行积极管理的成效。物业管理者主要从以下方面进行了积极管理：①重新规划各个购物中心的业态组合，使得全体租户的总收入最大化。②增加崭新的零售体验概念，积极引进具浓厚地方特色的餐馆，在屋顶设露天的购物场所。③创新营销和促销手段以吸引更多的消费者。④通过翻修和重修，增加物业整体和店面的外观上的吸引力，有效地使用商品广告。⑤优化部署零售空间，使公共空间得到最大化使用，增加了零售空间。⑥升级优化辅助设施，使顾客更为方便和舒适地购物。⑦制定有效战略吸引潜在的消费者和租户。通过以上专业物业管理公司的操作，所有物业被纳入一个整合的零售商业平台，成为一种有机整体，各个物业之间的调整更为方便，专业管理经验和技术得以在此平台发挥，对整体品牌打造实施互补互利的战略，大大节省了内部的交易费用，一定程度上起到规模经济的效果。CMT作为典型的零售业REITs，是新加坡第一只以信托形式运行的上市房地产投资信托基金，同时也是亚洲独特的联结零售商业以及基金管理的组织。它的最大作用在于实现了开发商苦苦寻找的融资模式，即实现了资本平台和专业零售管理平台的对接。资本平台的内容包括基金架构管理、战略规划和投资活动、资产管理，主要职能是对CMT持有人负责，使得所汇聚的资本实现利润最大化，在政策和法律框架的约束下，对资本进行配置，关心的是属下资产组合的总体投入产出问题；零售管理平台的主要内容包括设计和发展管理、战略营销、零售管理和租赁、物业管理，主要职能是在CMT的资本控制下，对收益性物业进行全面管理，使其收益最大化；CMT则在这两个平台之间搭建了桥梁，进一步深化了专业分工，从CMT的实际运营情况看到，专业的零售商业管理通过细致而科学的操作，的确卓有成效地提升了零售物业的运作水平，而且投资者也获得比股票市场更高更稳定的回报，相比于直接投资不动产不但减少了信息搜索的成本、弥补了自身房地产知识的不足、也分享了新加坡经济增长带来的不动产资产增值。2.国内商业地产与REITs结合的发展状况（1）国内房地产信托的发展。信托形式是REITs最为常用的结构形式，我国信托业的发展已有20年历史，历经五次整顿，直至2001年《信托法》出台，紧接着在2002年6、7月份，又先后发布了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》，我国信托业务从此进入规范发展期。信托以其合法合规、政策灵活、手段多样、工具众多、规模适中、制度优势和量身打造的特点，打入了房地产市场，利用房地产信托业务筹集资金也成为房地产企业的一种重要的融资渠道。特别自央行2003年121号文及一系列紧缩房地产银行信贷的措施以及《2003年第二季度中国货币政策执行报告》发布以来，房地产信托业务得到更广阔的发展空间。从全国信托产品统计的截面数据分析（图8），无论是产品数目还是金额，涉及房地产业的信托产品都以绝对优势位居榜首，房地产信托产品的数量占信托产品总量的45%，房地产信托的筹资金额占信托全部筹资金额的38%。2005年9月，银监会向各地银监局下发《加强信托公司部分风险业务提示的通知》“212”号文主要在以下几个方面对房地产信托贷款发放门槛进行了严格限制：必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上。，该通知被业界称为“212号文”。《通知》进一步强调和规范了房地产信托和证券投资类信托业务，在信托业产生极大反响。“212号文”被业内形象地称为“2005年的监管风暴”，但各种房地产信托产品的发行并没有因此而萎缩，在某种意义上却带动了信托公司的产品创新。2005年11月各信托公司所发行的信托产品中，房地产信托仍为主流，16个信托计划的资金规模为28.9亿元，占11月全部信托计划的44.26%。“212”号文主要在以下几个方面对房地产信托贷款发放门槛进行了严格限制：必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上。图82003年国内信托产品按行业的数量和金额的分布数据来源：中国信托业发展报告/中国人民大学信托与基金研究所，北京：中国经济出版社，2004.6（2）欧尚信托案例（准REITs）。国内虽然无法成立真正的REITs，但我国房地产信托业在一定程度上为房地产企业解决了短期资金短缺的问题，而且在不断的改良创新，以期达到利用民间资本的效果。2003年12月10日，北京国投推出了“法国欧尚天津第一店资金信托计划”被称为国内首例运用于经营性物业的准REITs。这只信托具备了国外主流REITs的大部分特征。法国欧尚超市集团是世界500强企业之一，目前在14个国家和地区共有大型超市300家，小型超市600多家。1997年，欧尚首次进入中国，至今已经在北京、上海等地开设6家超市，单店年平均营业额在3亿元人民币左右。欧尚在进行店铺选择上一向坚持“只租不买”的原则。2003年，欧尚看中了天津峰汇大厦一至三层，由于多种原因没能促成直接租赁。2003年12月10日，北京国际信托投资公司向天津隆迪立川房地产开发有限公司购买了天津峰汇大厦一至三层的产权，并将该物业出租给法国欧尚，该租约在北京国投购买该物业前签订。同时，北京国投推出“法国欧尚天津第一店资金信托”，用法国欧尚的租金作为信托投资人的回报。信托计划的合同份数为200份，单笔信托资金金额最低为人民币20万元，预计收益率为6%，每满一年分配一次信托收益，期限为三年。北京国投（受托人）北京国投（受托人）投资者（受托人和受益人）天津峰汇广场1-3层商铺法国殴尚（经营者）开发商法国欧尚天津第一店资金信托其他信托产品出售资金购买租赁租金租金签订长期租约管理费用管理投资回报投资管理费用管理签订产权出售合同图9法国欧尚天津第一店资金信托架构欧尚信托计划以实力雄厚租户和极佳的地段等优势吸引了不少的投资者，在开始销售后的7个工作日内，投资人认购缴款6000多万元，远超过该信托产品规模的一半，最终法国欧尚天津第一店资金信托计划共募得资金9873万元，其中9489万元用于支付天津隆迪立川房地产开发有限公司购房款，4.74万元用于缴纳印花税。法国欧尚天津第一店开业后运行情况良好，2005年1月14日收回租金700万元，该信托计划第一年的受益率为6%；2006年1月北京国际信托投资有限公司收到第二年租金收入人民币700万元摘自：《“法国欧尚天津第一店资金信托”摘自：《“法国欧尚天津第一店资金信托”年度管理报告》/trust/Affiche.asp?id=1101，/service/zxyx_detail_print.php?newsid=377受托人：北京国际信托投资有限公司，成立于1984年，是北京市属唯一一家信托投资公司，注册资本金12亿元人民币。其职责是以受益人的最大利益为宗旨管理、运用和处分信托资金，投资于法国欧尚天津第一店项目。委托人：投资者（包括自然人和法人）集合，与受托人签订信托合同，将其资金委托给北京国投。开发商：天津隆迪立川房地产开发有限公司，负责天津峰汇广场的整体开发。投资标的：天津隆迪立川房地产开发有限公司开发的峰汇广场1～3层商铺的产权。经营者：法国欧尚超市集团是该信托计划持有的商业物业的唯一承租户，具有很强的实力，在世界500强中排名第175，其与北京国投鉴定了长期的“20加20年”租约。法国欧尚天津第一店资金信托，利用国内已有的集合资金信托计划操作模式，仿效国际上REITs的运作模式，通过购买商业地产的产权，并与法国欧尚超市集团签订租赁合同，收取租金后扣除必要的管理费用和其他税费，向投资者支付投资收益。此外，投资人亦可享有该项目升值和可能上市流通等潜在利益。直接购买带长期、稳定租约的商业地产项目产权，并以租金收入获取较稳定的投资回报，与以往以贷款的形式将信托资金投向房地产开发市场的房地产信托产品相比，投资者汇集的资金不再仅仅发挥“过桥贷款”的作用，而是真正让投资者参与到房地产产业中。虽然欧尚信托计划是国内第一只以商业地产股权为投资标的信托产品，被人们称为中国的“准REITs”，但其内涵与国外传统的REITs相比差异仍很大。第一，它是一种非标准化的产品。在欧尚信托结构中缺少了独立的资金托管人，而是由受托人在公司内部设立的信托计划资金托管部门直接管理，可以说是中国特色的产业基金的替代和创新。虽然在信托合同上已协议了将信托计划资金与北京国投自有资金以及其他信托资金分别管理，以保持财产的独立性，但同时又规定了信托计划下的财产可以按照公平市场价格与北京国投管理的其他信托财产或北京国投的固有财产进行交易，这样一来无法保证不会发生对委托人不利的关联交易。第二，投资者的合同数目受到《信托投资公司管理办法》的200份限制。与国外每股金额很小、购买量不限的做法相比，欧尚信托计划的单份信托资金金额过大，并不能让众多的老百姓购买。设立200份限制的目的是对一种新生产品进行风险控制，保护小投资者的利益，另一原因则是公开发售金融产品须由中国证监会批准，如果大量发行会挑战证监会的权威。因此，200份的限额使得募集的金额有限，不能满足大多数不动产对资金的需求，没有成为中小投资者的投资渠道，导致目前的房地产信托计划只是非普及化的产品。第三，可交易性和流动性不足。可否方便地交易和流动对于投资者选择一项投资产品是很关键的。缺乏流动性意味着投资者难以在投资中途退出，不能在市场交易也使投资者无法得到相关产品的准确价格信息。集合信托投资计划不能像封闭基金一样在证券市场交易，也不能像开放式基金一样在一定时期内赎回。投资者所有的利益和权力都是在与信托投资公司签订的合同中协议的，虽然受益凭证可转让，但由于缺失方便交易的二级市场，所以很难安全、方便的将其以合理的市场价格转让出去。第四，对于信息披露并没有完善的政策框架。仅仅在风险披露中做出几条原则上的要求，不能对现实操作起到约束作用。另外由于其私募的特点，让投资者去和信托计划发行者单独协定信息披露的细则也是不现实的。第五，本信托只是一个个案。投资的标的刚好是一个单独的商业物业，并不是基金管理人进行专业的投资组合的结果，也缺失了具体的分配和信息披露的要求，整个运作没有对于商业地产的专业化分工起到推动作用，但它的确为开发商搭建了一个初步的资金平台，对日后的商业地产与REITs的结合有很强的现实意义。四、商业地产与REITs结合的意义和前景1.国内商业地产与REITs结合的现实意义房地产投资信托基金的权益型REITs专注于可持续产生租金的收益性房地产项目，因而与以经营或者通过租赁运营获得持续回报为目的商业地产项目密切相关。目前国内住宅的自有率高，虽然住宅租赁市场已经有了加速发展的趋势，但住宅市场要成为以租赁为主的市场还有很远的路要走。其他类型收益性物业的发展则仍处于初步发育阶段，如工业、医疗大楼等，因此REITs与他们的关系没有商业地产那么密切。相比之下，我国目前的商业地产开发已经领先一步走上前台，但整个行业的运作模式还处于摸索阶段，各种模式或多或少地存在一些问题，无法实现多方共赢。因此，要达到共赢，就必须选择一种适宜当前中国商业地产发展阶段的，能解决过去矛盾（投资回收期长和开发商资金压力之间的矛盾，产权分割出售迅速回收资金与管理经营需统一、清晰产权之间的矛盾等）的发展模式，既可尽快回收资金，缓解开发商压力，又可保证产权不被分割。在这种情况下，国内本土REITs的推出，对一些高质量的收益性商业地产项目尤其有利。REITs对我国商业地产发展的现实意义主要有三个方面：第一，REITs为商业地产的后续经营搭建资本平台，为商业地产开发商的后续运营期提供了长期的、稳定的资金来源。持有优质商业物业的房地产开发商可以与REITs的发起人签订战略性合作协议，如果开发商所开发的物业满足收购标准，则可被优先收购。这样的运作实际上为商业地产开发商解决了退出的难题，同时为商业物业后期的运营搭建好资本平台。这种强大的资本供给对商业地产开发商解决退出机制不完备的问题具有很大吸引力。第二，REITs有利于国内商业地产开发实现真正的专业化操作。REITs作为基金投资者投资房地产的载体，只有为投资者提供持续高额的回报，才有其生存的可能。若是没有为投资者带来足够的资本收益，“用脚投票”的结果会使没有效益的REITs被淘汰掉。为了保证商业物业获得稳定的租金收入，必然要求商业地产具有极高的零售商业管理水平，可促使物业管理者对REITs旗下的商业物业实施科学而高效的管理手段，增加收入、减少费用。REITs资产之外的其他商业物业，为了适应越发激烈的竞争，也会进而提高本身的开发以及管理水准。REITs的引进促进了商业物业开发和运营管理的进一步专业化分工，通过REITs引进的国外专业管理机构会对国内本土管理机构造成冲击，有助于刺激专业人才的培养和商业地产产业质素的升级。第三，REITs给予了中小投资者以较小风险投资商业地产的机会，拓展了小额投资渠道，成为资本市场另一吸纳民间资本的投资工具。房地产投资往往由于其投资额巨大、不易退出、风险较高、需要一定的专业知识等特点，把众多中小投资者拒之门外。REITs以其专业化管理、强流动性、可小额投资、回报率高等特点，极大地吸引了众多中小投资者，对集聚民间闲散资金、拓宽房地产业融资渠道意义重大，可促使我国房地产金融体系实现多元化。另外REITs所具备的通畅的退出机制以及严格的法律规制可以保护中小投资者的利益，一定程度上抑制了当前产权式商铺分割出售模式带来的道德风险和投资行为，可有效引导投资者向长期投资发展，对房地产业的健康发展起促进作用。REITs模式在商业地产领域的引入还将在房地产行业产生多方面的连锁效应。首先，它有利于房地产金融市场与资本市场的对接，为未来房地产金融市场体系的形成开拓道路。房地产业离不开资本，金融资本与产业资本相结合是商品经济发展到一定程度的必然，以证券化为主导的房地产金融体系是国外成功的主流模式。美国经济学家戈德·史密斯认为：各国金融发展的道路大体是一致的，发展中国家将沿着发达国家金融结构的发展道路发展。我国商业地产若首开先河，用REITs率先实现证券化，将为我国开展房地产证券化提供良好的试点环境。其次，它有利于国内房地产业融入全球经济，与国际接轨。海外资金觊觎中国房地产市场已是事实，但出于对我国相关制度方面的担忧，国外资本只是试探性地入驻。其中进入障碍主要体现在进入成本和政策因素：了解一个全新的市场本身花费的成本就很高，而直接投资房地产的风险很大。加之我国目前投资和撤资的渠道不规范，政策不连续和不稳定也令国外投资者大多处于观望的状态。REITs的建立可打通海外资金进入的通道，同时满足国内房地产业发展的资金需求，实现国际资金需求和供求的对接，国外专业的复合人才更会带来先进的管理技术和成熟的经营技巧，使得国内房地产业发展的进程加速与国际接轨。2.国内商业地产与REITs结合的可行性国内商业地产与REITs结合的可行与否，其决定因素在于市场需求和环境配套。从市场需求的角度来讲，作为资金需求方的商业地产开发企业急需能提供资金平台的金融工具，银行放贷受到政府的严格监控，而其他渠道的成本相对高且融资额度小，无法达到开发商的资金要求。作为资金供给方的国内个人投资者和机构投资者逐渐成熟和壮大，根据中国人民银行网站公布的统计数据《中国4月末金融机构存款余额32.28万亿元》，2006-05-15《中国4月末金融机构存款余额32.28万亿元》，2006-05-1从环境配套的角度出发，房地产市场逐渐成熟以及商业地产迅速发展为REITs的成功推行创造了良好的经济环境。中国房地产业逐步成为经济发展的主导产业，正处于向规模化、品牌化、规范化运作的转型时期，房地产业的增长方式正在由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变，REITs专业细分运作的优势正是目前房地产业整体升级所需要的催化因素。此外，体现金融环境的证券市场已初具规模且基本稳定《'十五'期间证券市场稳定健康发展》《'十五'期间证券市场稳定健康发展》，2006-01-1118:493.国内推行REITs的主要难点（1）社会文化差异。我国经济所处的发展阶段与美国等西方国家不同，文化背景也大有差异。REITs主要以“专家理财”的概念盛行于西方国家，它的成功运作建立在专业化的信任基础上，而中国家庭历来把财产交付给近亲、密友管理，资金融通也习惯于个人借贷，将自身财产委托给第三方打理的信托观念尚未普及。历史上长期自给自足的小生产者意识占相当优势，人们习惯于个人独自操作。改变这种意识尚需一个过程。另一方面，信托概念依赖于整体社会信用的构建，而我国在股票、债券等资本市场的实际操作中不断出现信用丑闻，严重破坏了证券业规范操作、自律尽职的行业形象，同时削弱了“专家理财”的公信力。上述历史遗留的人文特性和人们对资本市场产生的“信用危机”均延滞了社会信用体系的成熟，对REITs的发展构成社会文化障碍。（2）法律配套。REITs的本质是房地产证券化产品的分支，其基础资产的法律形式是合同权利，而且参与者众多，法律关系复杂。因此在颁布有关REITs的专项法之前必须建立成熟、完善的相关法律体系。目前中国与REITs相关的已有法律、法规和规章可分为信托法、房地产法、证券法、公司法四个方面，具体可用下表作归纳：表4国内目前与REITs相关的法律、法