工业金属行业2023年度投资策略分析报告：需求侧枯木逢春风物长宜放眼量

2023年度策略之工业金属篇—需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量证券研究报告2022年12月28日*2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双010203040506击”的反转地产链复苏，2023年需求否极泰来目录铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性电解铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖锌：2023，从“锭”到“矿”端的紧缺重点推荐标的*投资要点0➢

2022年回顾与2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转。2022年工业金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属受到需求预期走弱以及加息压制影响价格均有较大回落，但值得注意的是，工业金属中除锡外库存下降均较为明显，低库存下供需边际好转会带来较大的价格弹性。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，工业金属需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年工业金属价格。➢

铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储12月加息力度环比减弱，根据点阵图，后续加息力度或将进一步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。重点推荐：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色。➢

铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外，但国内稳增长拉动明显。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。重点推荐：云铝股份、神火股份、南山铝业。➢

锌：地产复苏拉动需求增长，矿供应偏紧支撑锌价上行。供应端，长期看，随着海内外矿山品位下滑，锌矿供应将没有大的增量。短期看，海外能源危机若能得到缓解，冶炼产能恢复，同时国内锌矿加工费上行，或将提振冶炼厂的生产积极性，冶炼端或逐步宽松，2023年可能出现矿紧锭松的局面。需求端，传统领域，特别是地产行业复苏将拉动锌需求，新兴领域如光伏、风电的增速较快。我们预计2022-2025年，国内锌需求量预计将由608.47万吨，增长至665.38万吨，CAGR为3%。其中地产领域的需求量将由102.26万吨提升至128.60万吨（乐观情形下），CAGR为7.9%。重点推荐：驰宏锌锗。◆

风险提示：金属价格大幅下跌；终端需求不及预期；全球通缩预期加剧；公司项目进展不及预期。*01.

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转*请务必阅读最后一页免责声明01

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转1.1镍价表现强势，工业金属继续去库•

2022年基本金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属价格均有较大回落。上半年国内稳增长政策提振，工业金属价格冲击高位，但进入三四月份，国内疫情蔓延，叠加5月后美联储加息，金属价格开启大幅下跌模式。下半年需求淡季，工业金属价格持续下跌，直到11月美联储通胀超预期回落，加息预期边际放缓，金融属性压制减弱，同时地产和国内防疫政策均出现了较多利好，提振行业信心，工业金属价格重新开始反弹。整体来看2022年工业金属价格属于震荡下行的市场。•

从工业金属价格表现看出加息对金属价格影响逐渐减弱，金融因素压制边际缓解。图表：有色金属年初至今价格走势图表：加息后一周各金属涨跌幅（%）3/17-5/5-5/126/16-6/237/28-8/49/22-9/2911/3-11/1012/15-12/22铜铝锌铅镍锡金属品种3/242001701401108020015010050LME铜LME铝LME锌LME铅LME锡LME镍2.59%10.86%7.71%-5.65%-7.57%-11.04%-9.93%-17.63%-8.84%-5.55%-1.23%-2.85%-4.33%-17.31%-5.18%-0.87%-2.99%5.89%0.62%2.31%2.53%-2.33%2.55%7.56%1.92%5.56%3.99%8.81%5.30%-0.67%-1.36%-7.19%4.34%1.38%-0.35%-4.78%-1.17%-4.86%-7.55%4.06%500.18%-11.23%资料：wind，民生证券研究院料*01

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转1.1镍价表现强势，工业金属继续去库•

分品种来看，工业金属中镍表现较好，铜、铝、锌、铅、锡价格走势较弱。截至2022年12月16日，基本金属LME价格较年初唯一上涨的是镍，涨幅为39.17%。其余金属价格均有所下降，其中锡跌幅最大，为39.72%；铜、铝、锌、铅的跌幅分别为14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。从库存情况来看，除锡外，交易所库存整体下降明显。供应端受限，部分品种供需缺口较大，截至2022年12月16日，国内外铜、铝、锌、铅、镍库存相比于年初均大幅下降。国内外锡库存有所上升，LME锡库存上涨46.94%，SHFE锡库存上涨242.19%。图表：2022年基本金属价格和库存变动情况铜铝锌铅镍锡LMESHFELME-14.79%-6.22%-5.21%-46.21%-16.39%-7.41%-48.88%-70.66%-13.19%0.68%-7.35%0.55%39.17%43.50%-46.81%-33.98%-39.72%-33.82%46.94%242.19%价格库存-81.65%-64.81%-55.22%-37.83%SHFE料*01

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转1.2板块行情：海外加息+国内需求下行，2022年有色金属板块表现平淡•

2022年有色金属板块整体表现较为平淡，截至2022年12月16日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为-9.64%，在31个申万子行业排名第19。总体来看，美国进入加息周期，金融属性持续压制，叠加国内疫情影响经济预期走弱，海外衰退预期较强，年内市场对全球金属消费预期较差，尽管供应端仍保持较为紧张，库存也在低位，但较长时间的悲观预期使得2022年有色金属行业总体表现欠佳，跑输大盘。图表：2022年指数走势图表：各板块按市值加权平均涨跌幅60%上证指数沪深300创业板指SW有色金属1101009040%20%0%80-20%-40%-9.64%7060料*01

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转1.2板块行情：海外加息+国内需求下行，2022年有色金属板块表现平淡图表：年初至今个股涨跌幅排名2021年同期涨跌幅名称年初至今涨跌幅总市值（亿元）

PE(TTM）神火股份宏创控股国城矿业闽发铝业有研粉材鼎胜新材华峰铝业众源新材丽岛新材驰宏锌锗88.34%39.18%31.97%16.92%15.54%15.23%14.56%14.55%9.65%16.64%11.54%35.50%13.62%-32.22%159.58%52.38%58.70%16.28%9.18%371.941.1206.245.133.8212.1139.933.024.9269.85-99897•

细分来看：SW工业金属板块相比于有色金属9348板块超额收益明显，子板块中铝表现最好。涨幅前十18212322图表：SW工业金属子板块2022年涨跌幅8.59%302021年同期涨跌幅158.91%32.68%230.23%0.00%13.81%81.31%144.90%207.22%38.05%59.44%名称年初至今涨跌幅总市值（亿元）

PE(TTM）40%明泰铝业楚江新材西藏珠峰铜冠铜箔鹏欣资源海星股份和胜股份鑫铂股份亚太科技华锋股份-41.19%-40.34%-38.48%-37.73%-36.34%-35.64%-33.58%-31.15%-30.39%-29.03%177.4102.5211.8110.868.610393336-211627371467年初至今涨跌幅22.40%17.12%20%0%13.32%10.99%跌幅前十39.159.962.466.0-1.08%-2.33%-2.36%20.1-5.84%SW铅锌资料：wind，民生证券研究院-20%注：年初至今涨跌幅时间区间为2022年1月4日至2022年12月16日，2021年同期涨跌幅时间区间为2021年1月4日至2021年12月17日，总市值与PE（TTM）截至2022年12月16日收盘SW工业金属SW铜SW铝料*01

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转1.3展望2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带来价格高弹性•

美联储2022年12月会议如期加息50BP，符合预期。12月最新的点阵图显示明年美国利率水平或将达到5%-5.25%，距离利率阶段顶点还有100bp的空间，这意味着明年的加息力度或将持续减弱，同时点阵图还显示美国或在2024年进入降息周期，届时流动性宽松将进一步推高金属价格。•

2022年11月全球四大经济体PMI指数均处于荣枯线（50%）以下。可见目前全球经济下滑，需求走弱的形势明确。目前各金属普遍处于历史性的低库存，2023年期待需求侧的改善。图表：2022年11月四大经济体PMI均处于荣枯线（50%）以下（单位：%）图表：美国联邦基金利率已经达到近10年最高值（单位：%）美国:联邦基金利率(日)美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI中国制造业PMI6.004.002.000.0070605040302015-11

2016-11

2017-11

2018-11

2019-11

2020-11

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2022-11料*01

2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转1.3展望2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带来价格高弹性•

铜铝库存均处于过去多年以来的历史低位。从库存的变化可以看出，无论是今年上半年国内受疫情影响较大的时候，还是下半年欧美需求走弱的时候，库存反映出的供需格局仍较为紧张，全年整体为去库走势，历史性的低库存下，库存作为供需的缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格弹性或将较大。图表：全球铜显性库存（单位：万吨）图表：截至2022年12月15日，电解铝社会库存下降至48.2万吨20162017201820192020202120222017201820192020202120222502001501005016014012010080604020000102

03040506070809101112料*02.

地泰产来链复苏，2023年需求否极*请务必阅读最后一页免责声明02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.12022年：地产走弱拖累工业金属需求•

工业金属的需求与房地产景气度息息相关，2022年地产走弱拖累需求。2022年全年地产景气度持续走弱，新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速均全年维持下行走势。截至2022年11月，房屋竣工面积、施工面积和竣工面积累计同比分别为-38.9%、-6.5%、-19.0%，地产产业链需求进入低谷期。图表：2022年房地产新开工、竣工面积同比增速整体呈下行趋势图表：房地产景气指数处于低位80房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比130企业景气指数:房地产业604012011010090200(20)(40)(60)料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.12022年：地产走弱拖累工业金属需求•

铜：房地产用铜与电线电缆和家电消费有关，典型竣工周期金属品种。根据SMM测算，2021年房地产相关需求（包括建筑+家电领域）占总需求比例为24.6%。从铜表观需求的增速与竣工增速的对比也可以看出，两者的拐点较为接近，且自2010年后整体的趋势都是向下运行。图表：铜表观需求增速与竣工增速较为匹配图表：地产行业用铜量铜表观消费增速（%）房屋竣工面积累计增速（%）家电（万吨）建筑（万吨）60%40%20%0%3503002502001501005030%25%20%-20%-40%0料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.12022年：地产走弱拖累工业金属需求图表：单位面积用铝呈上升趋势（单位：千克/平方米）单位面积用铝15•

铝：房地产竣工面积与铝型材的开工率走势较为一10致。2021年占铝下游消费比例29.0%，是第一大需求板块。尽管房地产行业下行，但单位竣工面积用铝量正逐年增加。50图表：铝表观需求增速与竣工增速较为匹配图表：建筑领域用铝量及占比（单位：万吨）100%50%0%房屋竣工面积:累计同比铝型材开工率同比变化建筑领域用铝量建筑领域占比15001000500035%30%25%-50%料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.12022年：地产走弱拖累工业金属需求图表：建筑领域用锌量地产领域用锌量（万吨）同比（右轴）20010%0%•

锌：地产用锌量近年略有增长，单位竣工面积用锌量增加。锌竣工端主要用在卫浴、建筑装1000饰等地，随着家居环境改善，更多家庭会增加在这部分领域的用锌量。-10%2012201320142015201620172018201920202021图表：单位新开工/竣工面积用锌量图表：地产领域用锌占比约为22%图表：镀锌板卷与新开工/竣工面积同比变化1%

3%2%100500房地产新开工面积累计同比镀锌板卷产量累计同比房地产竣工面积:累计同比5%单位新开工面积用锌量（Kg/百平方米）基建705030单位竣工面积用锌量（Kg/百平方米）地产33%13%交通工具家电包装光伏-5021%风电其他22%*料02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来图表：2022年1月、5月、8月连续三次降息•

从房企角度来看，房地产政策的“三支箭”，地产需求修复指日可待。“第一支箭”——信贷层面，为落实地产16条，国有六大行向优质房企提供授信额度超1.2万亿元。“第二支箭”——债券层面，扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。“第三支箭”——股权层面，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等5项股权融资政策措施。贷款市场报价利率(LPR):5年(%)贷款市场报价利率(LPR):1年(%)76543210•

从购房者角度来看，2022年央行进行3次降息。央行2022年1月17日超量续做MLF，并下调利率10BP。5月20日，五年期LPR下调15BP至4.45%，首套房利率降低至4.25%，创下近十年来的利率水平低点。8月22日，央行再次降息，1年期LPR下调5个基点，5年期以上LPR下调15个基点，2019年起房贷利率换锚5年期以上LPR，因此第三次降息对房贷利率的影响将更大。料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

从不同竣工面积增速下铜铝消费的弹性来看，铝>铜。铜铝都是竣工周期的金属品种，竣工周期同比改善的情况下，铜铝的需求都会受到较大拉动，其中竣工面积与今年持平的情况下，铝和铜需求的同比增速分别为4.51%和3.34%，竣工面积同比增速提升的情况下，对铝需求拉动的弹性要比铜大。图表：2023年不同竣工面积增速下铜铝消费的弹性竣工面积增速（%）-20%-16%7.02-12%7.35-8%7.69-4%8.020%8.364%8.698%9.0212%9.3616%9.6920%10.03竣工面积（亿平方米）6.68铝建筑领域需求（万吨）国内铝消费（万吨）728.63404.3-0.80%87.4765.13440.80.26%89.6801.53477.21.32%91.8837.93513.62.38%94.0874.43550.13.45%96.1910.83586.54.51%98.3947.23622.95.57%100.5983.73659.46.63%102.71020.13695.87.69%104.91056.53732.28.75%107.11093.03768.79.82%109.3相比于2022年增速（%）铜建筑领域需求国内铜消费（万吨）1395.32.54%1397.52.70%1399.72.86%1401.93.02%1404.13.18%1406.33.34%1408.53.51%1410.73.67%1412.93.83%1415.13.99%1417.34.15%相比于2022年增速（%）料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

铜房地产端：2022年受房地产景气度下滑，竣工面积同比下降影响，房地产的铜需求（不含家电）同比下降8.3%，预测2022-2025年房地产用铜量分别为101/98/103/105万吨。图表：2020-2030年房地产用铜量测算单位万平方米%万平方米%kg/百平米万吨万平方米%202091,218-4.9%65,91072.3%4026.3625,30827.7%6015.1841.55-5.5%17.8140.00-4.5%9920212022E83564-17.6%5849470%2023E830402024E895032025E939782030E108946竣工面积-总计竣工面积-住宅101,41211.2%73,01672.0%4029.2128,39628.0%6017.0446.2411.3%19.8244.0010.0%110增速-0.6%5812870%7.8%6265270%5%6578570%3%7626270%住宅占比单位面积用铜量用铜量合计-住宅404040404023.402506930%23.252491230%25.062685130%26.312819330%30.503268430%竣工面积-非住宅非住宅占比单位面积用铜量用铜量合计-非住宅kg/百平米万吨606060606015.0438.44-16.9%16.4746.004.5%10114.9538.20-0.6%16.3743.43-5.6%9816.1141.177.8%17.6444.181.7%10316.9243.235.0%18.5343.24-2.1%10519.6150.1215.9%21.4844.342.5%116用铜量-线缆万吨%万吨万吨%增速用铜量-其他出口增速增速合计用铜量万吨%-5.1%10.8%-8.3%-2.9%5.1%1.9%2.0%资料：wind，民生证券研究院测算*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

铜家电端：2022年受益于海外需求较好，尽管房地产竣工面积同比下降较多，房地产后周期中家电的用铜量仍同比上升3.8%，较去年增加6.5万吨。预计2022-2025年房地产后周期中家电用铜量分别为178/184/188/193万吨。图表：2020-2030年房地产后周期中家电用铜量测算单位万台%kg/台%万吨万台%kg/台万吨万台%kg/台万吨万台%kg/台万吨万吨%202020212022E22927.495%2023E23844.584%2024E24559.923%2025E25296.723%2030E27929.622%空调21,064.60-3.67%675.6%126.399,014.7014.05%327.048,041.908.19%0.521,835.703.66%676.4%131.018,992.10-0.25%326.988,618.507.17%0.5增速单位用量占比6666677.3%137.568722.34-3%77.9%143.078547.89-2%78.4%147.368462.41-1%78.7%151.788462.410%79.2%167.588894.081%空调用铜量冰箱增速单位用量33333冰箱用铜量洗衣机26.179049.435%25.649411.404%25.399693.743%25.399984.563%26.6811023.762%增速单位用量0.50.50.50.50.5洗衣机用铜量电视机4.024.314.524.7120280.004%4.8520888.403%4.9921515.053%5.5123754.362%19,626.203.30%0.59.81167.27-0.51%18,496.50-5.76%0.59.25171.552.56%19500.005.43%0.59.75178.013.76%增速单位用量0.50.50.50.5电视机用铜量合计10.14183.563.12%10.44188.042.44%10.76192.922.59%11.88211.651.87%增速资料：wind，民生证券研究院测算*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

铜房地产相关领域：2023年国内地产回暖、海外消费走弱，预计房地产相关铜需求同比增长3万吨，恢复到2021年的水平。根据此前的测算，我们预计2022-2025年房地产相关铜需求合计分别达到279/282/291/298万吨，均占铜需求总量的20%左右。图表：房地产相关领域用铜量单位万吨万吨202020212022E13612023E14062024E14692025E15292030E1725中国精炼铜终端消费合计房地产相关需求合计1,422.95266.621,387.85281.61278.92281.56291.04297.92房地产线缆用铜量万吨99.36110.06100.9198.00103.00105.00115.93房地产后周期家电用铜量房地产相关需求增速万吨%167.27-2.3%18.7%171.555.6%178.01-1.0%20.5%183.560.9%188.043.4%192.922.4%211.651.9%房地产相关需求占比%20.3%20.0%19.8%19.5%19.0%资料：wind，民生证券研究院测算料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

铝：我们预计2022-2025年，中性情况下，房地产对铝的需求量为897/908/1001/1074万吨，竣工面积的下滑，由单位消耗量的上升弥补；乐观情形下，房地产竣工向好，建筑铝需求量增长明显，建筑领域铝需求量为897/953/1101/1238万吨；悲观情况下，竣工面积较快下行，建筑用铝需求量也持续下滑，建筑领域铝需求量分别为897/862/900/921万吨。图表：房地产建筑领域用铝量不同假设情景202010.79.1202110.010.12022E10.78.42023E10.98.72024E11.29.82025E11.410.8单位用铝量（千克/平方米）竣工面积（亿平方米）增速建筑铝需求量（万吨）增速竣工面积（亿平方米）增速建筑铝需求量（万吨）增速竣工面积（亿平方米）增速-4.9%9767.1%9.1-4.9%9767.1%9.111.2%10154.0%10.111.2%10154.0%10.1-17.6%897-11.6%8.4-17.6%897-11.6%8.44.3%9536.2%8.3-0.6%9081.1%7.912.9%110115.5%9.07.8%100110.2%8.110.0%123812.5%9.45.0%10747.3%8.1乐观假设中性假设悲观假设-4.9%9767.1%11.2%10154.0%-17.6%897-11.6%-5.6%862-3.9%2.1%9004.4%0.0%9212.2%建筑铝需求量（万吨）增速资料：wind，民生证券研究院测算*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

锌：地产对锌需求方面，我们预计在乐观情形下，2022-2025年，需求量将从102万吨提升至120万吨，CAGR为7.94%。图表：乐观情形下的地产用锌量测算单位万平方米%2020224,4332021198,8952022E119,5422023E121,9332024E134,1262025E146,198新开工面积-总计竣工面积-总计合计用锌量增速单位面积用锌量-1.2%38.8-11.4%44.7-39.9%452%4510%459%45kg/百平米万吨用锌量合计-新开工87.1491,218-4.9%63.788.84101,41211.2%58.653.7983564-17.6%5854.87871924.3%5860.369845312.9%5865.7910829810%万平方米%增速单位面积用锌量用锌量合计-竣工kg/百平米万吨5858.1014559.3814848.4710250.5710557.1011762.81129万吨%-增速2.1%-31.0%3.1%11.4%9.5%资料：wind，民生证券研究院测算料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

中性情形下，地产对锌需求量从102万吨提升至110万吨，CAGR为2.56%。悲观情形下，地产对锌需求量从102万吨降低至95万吨，CAGR为-2.54%。图表：中性情形下的地产用锌量测算图表：悲观情形下的地产用锌量测算单位万平方米%20202021198,895-11.4%44.72022E119,542-39.9%452023E113,565-5%2024E119,2435%2025E124,0134%单位202020212022E2023E2024E2025E新开工面积-新开工面积-总计万平方米224,433198,895119,542107,588107,588106,512224,433-1.2%38.8总计%-1.2%-11.4%-39.9%-10%0%-1%增速单位面积用锌量用锌量合计-新开工增速单位面积用锌量kg/百平米万吨454545kg/百平米万吨38.887.1491,21844.788.844553.79835644548.41788884548.41805524547.9380552用锌量合计-新开工竣工面积-总计87.1491,218-4.9%88.8453.7983564-17.6%51.1083040-0.6%53.66895037.8%55.81939785%竣工面积-总计万平方米%101,41211.2%万平方米101,412%-4.9%63.711.2%58.6-17.6%58-5.6%582.1%580%58增速单位面积用锌量用锌量合计-竣工增速单位面积用锌量用锌量合计-竣工kg/百平米万吨63.758.10145-58.659.381485848.471025848.16995851.911065854.51110kg/百平米万吨58.1014559.3814848.4710245.769446.729546.7295合计用锌量万吨合计用锌量万吨%-2.1%-31.0%-7.9%1.0%-0.5%%2.1%-31.0%-2.9%6.3%4.5%增速增速资料：wind，民生证券研究院测算资料：wind，民生证券研究院测算料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

锌：房地产作为锌下游消费领域中的重要组成部分，其2021年的消费占比约为22%，但随着2022年地产行业需求大幅下滑，占比降低至16.9%。我们预计2023-2025年，乐观情形下，地产相关需求占比将从17%提升至19.3%。图表：乐观情形下的房地产锌需求占比单位万吨万吨%2020660.202021674.802022E606.812023E618.782024E640.772025E665.38中国精炼锌终端消费合计房地产相关需求合计145.24-148.462.2%102.26-31.1%16.9%105.443.1%117.4611.4%18.3%128.609.5%房地产相关需求增速房地产相关需求占比%22.0%22.0%17.0%19.3%资料：wind，民生证券研究院测算料*02

地产链复苏，2023年需求否极泰来2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来•

我们预计2023-2025年，中性情形下，地产相关需求将从16.2%提升至17%；悲观情形下，地产相关需求将从15.5%降低至15%。图表：中性情形下的房地产锌需求占比图表：悲观情形下的房地产锌需求占比单位万吨万吨202020212022E606.81102.262023E612.6099.272024E628.88105.572025E647.09110.31单位万吨万吨%2020660.20145.24-2021674.80148.462.2%2022E606.81102.26-31.1%16.9%2023E607.5094.17-7.9%15.5%2024E618.4595.141.0%2025E631.4394.65-0.5%15.0%中国精炼锌终端消费合计房地产相关需求合计660.20145.24674.80148.46中国精炼锌终端消费合计房地产相关需求合计房地产相关需求增速房地产相关需求占比房地产相关需求增速房地产相关需求占比%%-2.2%-31.1%16.9%-2.9%16.2%6.3%4.5%322.0%22.0%16.8%17.0%%22.0%22.0%15.4%资料：wind，民生证券研究院测算资料：wind，民生证券研究院测算*03.

铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性*请务必阅读最后一页免责声明03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.1供需双弱的结局：历史性低库存•

从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位，截至2022年12月16日，三大期货交所铜库存合计为18.30万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为20.85万吨，均低于2016-2020年同期库存。截至2022年12月12日，SMM统计国内社会库存为14.05万吨。从库存的变化可以看出，无论是今年上半年国内受疫情影响较大的时候，还是下半年欧美需求走弱的时候，库存反映出的供需格局仍较为紧张，全年整体为去库走势，历史性的低库存下，库存作为供需的缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格弹性或将较大。图表：全球铜显性库存（单位：万吨）图表：SMM统计国内社会库存（含保税）（单位：万吨）20162017201820192020202120222016201720182019202020212022160140120100806040120100806040200200料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.1供需双弱的结局：历史性低库存•

铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。•

2022Q1-2022Q3全球铜矿企业或处于被动补库阶段，全球显性库存仍处在低位。2022Q1-Q3由于国内疫情反复影响需求，海外运输问题仍未得到根本性解决，美联储加息层层加码，产业链对未来经济预期减弱，全球铜矿企业或处于被动补库阶段。图表：2022Q1-2022Q3，全球铜矿企业或处于被动补库阶段全球铜矿企业库存（万吨）LME三个月铜（美元/吨，右轴）1,0008006004002000120001000080006000400020000①被动去库②主动补库③被动补库④主动去库①②被动补库③主动补库②主动补库③被动补库①被动去库②主动补库③被动补库①被动去库被动去库料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.2加息边际放缓，金融属性压制减弱•

金融属性压制正边际缓解。12月15日，FOMC议息会议加息50bp，相比于前几次加息75bp有所下降。加息缓解的动力来自于两方面：第一是通胀增速超预期下行，10/11月美国CPI同比增速下降至7.8%/7.1%；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，10月美国失业率开始上升、新增就业人数回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降，11月失业率环比持平。图表：美联储加息节奏放缓，12月仅加息50BP12,00010,0008,0006,0004,0002,0000654321期货收盘价(电子盘):LME3个月铜(美元/吨)通胀预期(%，右轴)美国:联邦基金利率(%，右轴)02008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.2加息边际放缓，金融属性压制减弱•

截至12月9日，LME铜投资基金净多头持仓反弹至1.6万手，截至12月13日，COMEX铜非商业净多单反弹至2%，均显示当前市场中代表投资需求的非商业资金中多方力量逐步占优。图表：截至12月9日，LME铜投资基金净多头持仓反弹至1.6万手图表：截至12月13日，COMEX铜非商业净多单反弹至2%COMEX铜CFTC非商业净多单占比LME铜投资基金净多头持仓（手）LME铜投资基金空头持仓（手）LME铜投资基金多头持仓（手）60%6543210期货收盘价(连续):COMEX铜(美元/磅，右轴）60,00040,00020,000050,00040,00030,00020,00010,000040%20%0%-20%-40%-10,000-20,000-30,0002018/122019/122020/122021/122022/12料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.3供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量•

长期来看，资本开支于2013年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013年见顶，按照资本开支规律，2020年或为铜矿集中释放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在2021-2022年释放，远期供应或不足。2021和2022年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘政治等影响并没有能够完全释放，部分项目的延期或使2023年铜矿仍有一定增量，但短期放量不改中长期紧张趋势。图表：全球铜矿企业资本开支于2013见顶图表：全球铜矿新增产能（单位：千吨/年）1400非洲亚洲澳大利亚中南美智利欧洲/俄罗斯北美秘鲁全球铜矿企业资本开支（亿美元）1400120010008006004002000120010008006004002000-200-400201820192020

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2026E料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.3供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量图表：全球铜矿的勘探支出近几年并没有明显下降50拉美美国加拿大亚太•

除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。过去5年全球铜矿储量平均品位及可采年限均明显下降，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。图表：全球铜矿的储量品位和可采年限在下滑澳大利亚非洲403020100可采年限储量品位(%)-右轴图表：全球铜矿找矿新发现铜矿数量逐年下降4035302520151051180.80.60.40.201990-2019年铜矿找矿新发现铜矿数量16141210864200199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.3供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量•

据USGS统计，2021年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国，占比分别为27.8%、10.9%、8.9%、8.9%和5.9%，前五大合计占比为62.5%，智利和秘鲁供给占比合计为38.7%。据ICSG最新数据，2022年1-9月全球矿山铜产量为1619万吨，同比增加3.6%。图表：2021年，智利为全球最大的铜供应国图表：2022年Q1-3全球矿产铜产量同比增长3.6%（单位：万吨）智利2019202020212022秘鲁19018518017517016516015515014514013.9%2.9%中国1.9%27.8%刚果金美国2.6%3.6%澳洲俄罗斯赞比亚墨西哥哈萨克斯坦加拿大波兰4.1%4.1%10.9%5.9%8.9%8.9%其他1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.3供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量图表：2022前十个月智利的矿产铜产量同比下降4.92%（单位：万吨）2019202020212022•

智利：面临着矿石品位下滑和税收政策调整等不确定性风险，554535矿产铜产量逐年下滑。秘鲁：仍未恢复疫情前水平，增加了秘鲁矿山铜产量的不确定性。•

中国：得益于巨龙铜矿为首的铜矿逐步投产、达产，2022年中国矿产铜增量明显。1月

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12月图表：2022年前十个月秘鲁的铜产量同比增长3.5%（单位：万吨）图表：2022前十个月中国的矿产铜产量同比增长8.16%201920202021202220192020202120222520151020181614121081月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.3供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量•

2022年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应不及预期。这背后除了长期因素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利和秘鲁的、刚果金的运输困难等等。图表：受多方面因素影响，铜矿产量预期经常性不及预期料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.3供给端：高估了新矿投产，低估图表：2023-2025年新增铜矿产能2023E2024E2025E了老矿山的缩量矿山产能（万吨）占比矿山产能（万吨）占比矿山产能（万吨）占比KakulaKansokoKamoaTenkeFungurume--KakulaKansokoKamoaTenkeFungurume--Kakula--•

根据彭博和Wood

Mackenzie预测，尽管新冠导致的直接开采供应中断间接影响仍可能对2023年的供应产生重大影响。原因在于：①疫情侵蚀了许多采矿管辖区的技能基础，导致技术问题增加，项目进展缓慢；②疫情影响了许多负责许可审批的政府组织；③另外天气相关干扰的增加也可能使干扰保持在100万吨以上；④由于2020年和2021缺乏剥离，许多矿山的矿石品位和硬度也较差。综合考虑以上因素，预计2023-2025年矿产铜新增产能为78.3/49.3/28.7万吨。8.010%5.010%KansokoKamoaOyu724%Tolgoi10.03.013%4%10.06.020%12%3.57.212%25%ExpansionKisanfuKisanfuQulongGrasbergBlock

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Level4.56%15.00.730%1%Mine12.514.016%18%GunnisonGunnisonRosemont1.66.52%8%100%100%合计78.3合计49.3合计28.7100%资料：Bloomberg，各公司公告，民生证券研究院料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴图表：2021年，中国铜下游需求中占比最大的为电力领域成需求主力军9%8%•

2021年全球前三大铜消费经济体分别为中国（55%）、欧盟15国（11%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为电力和建筑业。电力空调制冷交通运输电子10%10%49%建筑其他14%图表：中国为全球最大的精炼铜消费经济体（2021年）图表：2020年，美国铜下游需求中占比最大的为房地产2%中国欧盟15国美国日本韩国土耳其印度巴西俄罗斯其他14%1%2%7%建筑业10%2%2%4%电子电气交通运输消费43%55%19%7%工业设备11%21%料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军•

从下游初级加工品开工率来看：下游加工企业3-5月开工率均低于往年同期，5-6份整体开工率有明显回升，7-8月整体开工率处于往年较低水平，9-11月开工率边际回升。图表：2022年11月铜材综合开工率环比上升0.19pct至70.97%（单位：%）图表：2022年11月铜杆开工率环比下降0.05pct至69.72%（单位：%）图表：2022年11月铜板带开工率环比下降0.11pct至76.99%（单位：%）20182019202020212022201820192020202120222018202120192022202010050010050090603001月

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10月11月12月图表：2022年11月铜棒开工率环比上升2.73pct至57.03%（单位：%）图表：2022年11月铜管开工率环比上升1.79pct至68.88%（单位：%）图表：2021年各类铜加工占比铜线材铜带材铜管材铜棒材铜排材10.5%6.1%2018201920202021202220192020202120221206008040010.6%50.5%10.8%11.5%1月

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12月料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军•

从不同的铜下游需求领域细分来看：电力预计“十四五”期间电网投资额或达到近3.3万亿。“十四五”期间电网或将加大投资力度，在国家电网年度工作会议上，计划2022年电网投资达5012亿元，增速达6%，假设2023-2025年增速分别为5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的6700亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近3.3万亿，或将一定程度上提振铜需求。从实际完成情况来看，2022年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨3.0%。图表：预计“十四五”期间国网+南网电网投资额合计或达到近3.3万亿图表：近两年国家电网实际投资额均超过计划投资额国家电网年度计划投资额（亿元）南方电网年度计划投资额（亿元）国家电网年度计划投资额（亿元）国家电网年度实际投资额（亿元）国网同比-右轴南网同比-右轴完成比例（%）6000500040003000200010000130%120%110%100%90%80007000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%80%0%2009

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2022*20212022E2023E2024E2025E料03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军•

假设2023-2025年增速分别为5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的6700亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近3.3万亿，或将一定程度上提振铜需求。从实际完成情况看，2022年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨3.0%。图表：图56：2022年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨3.0%图表：2022年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长35.6%图表：2022年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长10.2%20182021201920222020201820212019202220202018202120192022202010009008007006005004003002001000300250200150100503002502001501005000-50-100-50-10012345678910

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汽车：2022年1-11月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比增长。汽车产量同比上涨6.28%至2462.8万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨106.85%至625.3万辆。单看11月，国内汽车产量为238.6万辆，同比减少7.7%，环比减少8.2%。国内新能源汽车产量为76.8万辆，同比增长68%，环比增长0.7%。图表：2022年11月国内汽车产量同比减少7.7%，环比减少8.2%图表：2022年11月国内新能源汽车产量同比增长68%，环比增长0.7%201620172018201920202021202220162017201820192020202120221008060402003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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从汽车的出口数据来看，11月国内汽车出口量达到32.9万辆，同比增长64.8%，环比减少2.5%，其中电动汽车出口量达到14.5万辆，同比增长89%，环比增加4.9%。图表：2022年11月汽车出口量同比增长64.8%，环比减少2.5%图表：2022年11月电动汽车出口量同比增长89%，环比增长4.9%2016201720182019202020212022201620172018201920202021202240.0030.0020.0010.000.00201001月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军•

新兴领域：2030年，预计新兴领域占铜需求比例达21.07%，2023年新兴领域需求占比将达到10%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我们测算，2023年，全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为110、1、146万吨；而2021-2025年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏等）合计对铜需求量分别为166、204、257、319、383万吨。2030年则达659万吨。图表：2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至659万吨（单位：万吨）全球新能源车（插混+纯电）全球充电桩全球风电、光伏7006005004003002001000659318103833192571833204128163166146331211411197174154110522021E2022E2023E2024E2025E2030E料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军•供需平衡：预计铜2023年维持紧平衡，2024年以后供需缺口逐渐扩大。需求端假设传统领域需求下滑，欧美等海外需求减弱，但国内需求以及新兴领域需求保持增长，供给端保守假设下，则2023年精炼铜供给过剩5万吨，基本维持紧平衡。••分季度来看，上半年供给过剩较大，更多是需求预期反转，进入下半年后，需求实质好转将使供给过剩逐步转为供需缺口。远期来看，预计随着新兴领域的铜需求占比逐渐提升，新兴领域的铜高增速将有效拉动铜的整体需求，而供给端受限于资本开支不足和矿山品位下滑等因素，中长期来看增量有限，预计2025年供需缺口或将扩大至201万吨。图表：2021-2030年铜供需平衡表（万吨）单位：万吨2021A2022E218123Q1E55423Q2E55623Q3E55923Q4E5642023E22332024E22782025E22972030E2312全球铜精矿产量2115增速（%）3.00%24811.55%3.15%25322.09%0.27%0.58%0.89%2.37%25882.21%2.03%26833.67%0.81%27502.48%-全球精炼铜产量6326426526622993增速（%）其中：原生精炼铜产量再生精炼铜产量1.58%1.56%1.53%-207121165275375475572166225523152535410416106106106106422429435457矿端供需缺口446528191386724-18-223全球精炼铜消费量251825706136406536772583271028313193新能源车耗铜（万吨）520.77114741.051281101.471461542.091631973.001833319.69318充电柱耗铜（万吨）光伏+风电耗铜（万吨）新兴领域耗铜量1666.61%-382047.93%-37619.94%196465672579.94%5319383659新兴领域占比全球供需缺口9.94%29.94%-19.94%-1511.76%-2713.53%-8120.64%-201数据：彭博，Wood

Mackenzie，ICSG，民生证券研究院测算注：标黄区域的季度预测数值增速均为环比增速料*03铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军图表：2021-2030年铜供需平衡表（万吨）单位：万吨全球精炼铜消费量2018A24302019A24332020A25042021A25182022E25702023E25832024E27102025E28312030E3193增速（%）增速（%）0.10%2.93%0.56%2.06%0.51%4.93%4.44%-其中：新兴领域消费增量37536264276传统领域消费增量中国精炼铜产量15-40655686873125060716012211810511128818110150894126861416812312010511326518497930142369016713214011612423617782998138867417213913711512228917793103611051150117013562.36%1.43%1.2%4.9%1.4%0.9%0.0%1.4%-8.0%1.8%-4.1%6.3%3.6%0.8%4.03%12.23%12.3%-0.5%7.31%-2.47%-2.4%2.6%3.77%-1.95%1.6%6.70%3.32%