资产演绎下的信用债投资分析报告

证券研究报告“资产荒”演绎下的信用债投资新论报告发布日期：2022-08-021目录KEY

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引言：今年以来，随着结构性“资产荒”现象的愈演愈烈，欠配行情下如何进行信用债投资成为市场关注的热点。我们基于前期的研究成果，构建了宏观/中观/微观视角下的信用分析框架以及信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，对信用债的历史表现和行业轮动特征进行归纳总结，同时基于持有期收益率测算对不同策略选择下的信用债投资性价比进行剖析，形成了系统性的信用债观察体系与投资方法论，供投资者参阅。✓

第一部分构建了宏观/中观/微观视角下信用债分析框架，将基于宏观视角（货币信用框架）、中观视角（信用债供需关系）、微观视角（信用债违约冲击），分阶段对2012年以来的信用债表现规律进行探讨；✓

第二部分构建了信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，在此基础上从信用利差、等级利差和行业利差等多个维度复盘了2012年6月以来几轮大周期下的信用债市场表现，总结了信用周期和盈利周期对信用债行情演绎的影响和行业轮动背后的驱动因素；✓

第三部分基于持有收益率测算对3类信用策略（套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期）进行剖析，建议投资者结合持有期限、自身负债端稳定性、风控要求和投资性价比等进行综合考量；✓

最后，在结构性“资产荒”现象愈演愈烈的背景下，对未来的信用债市场进行展望，并就信用债投资提出我们的建议，供投资者参阅。2结论KEY

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第一部分：宏观/中观/微观视角下信用分析框架⚫

宏观、中观、微观视角下的信用分析框架构建：1）宏观视角：基于货币信用框架进行分析；2）中观视角：基于信用债供需关系进行分析；3）微观视角：基于信用债个体资质、违约冲击视角分析。⚫

基于宏观、中观、微观视角，将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。✓

第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。✓

第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。✓

第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象愈发明显。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。✓

第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束，2021年以来出现了持续的结构性“资产荒”现象。以往紧信用需要紧货币的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱。中观层面，一方面机构负债端扩容+标资产萎缩，对信用债配置需求持续增加；另一方面理财净值化推进下，投资者更加偏好中高等级+中短久期信用债；信用债供需矛盾助推了2021年以来持续的结构性“资产荒”现象；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违约对整体信用利差的冲击在边际减弱。3结论KEY

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第二部分：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架⚫

双周期叠加框架构建：以社融增速来表征信用周期；以工业企业利润总额增速表征盈利周期，并结合实际情况进行适当修正。每一轮大周期可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。⚫

根据2012年6月以来四轮双周期（信用周期+盈利周期）叠加下的信用债市场表现（信用利差、等级利差、行业利差）来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等级利差、行业利差的变动幅度。✓

1）信用扩张周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动；✓

2）从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在“信用收缩+盈利向下”阶段出现更明显的回调，等级利差走阔，该阶段高等级信用债往往更具有抗跌性。✓

3）对于行业利差和行业轮动来看，除了双周期叠加框架外，房地产、城投、产能过剩领域的行业轮动表现往往还与各个行业所处的实际盈利周期（产能过剩领域、房地产行业）乃至于政策周期（城投、房地产行业）息息相关。因此投资者需要综合考量各行业所处的双周期环境以及行业实际所处的盈利周期和政策周期，把握行业轮动规律。诸如产能过剩领域，2016年9月-2017年10月虽然信用环境整体偏紧，信用利差整体走阔，但是供给侧改革带来钢铁、煤炭等行业基本面大幅改善下，推动利差大幅压缩；2021年7月-10月“信用收缩+盈利向下”的双周期大环境下，钢铁、煤炭等行业基本面持续强劲的表现也推动产能过剩领域利差的大幅压缩，相较于其他行业跑出了超额收益。4结论KEY

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第三部分：深度剖析不同策略（套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期）选择下的信用债投资性价比⚫

信用债投资主要通过3种方式进行收益增厚：1）套息加杠杆策略；2）短久期下沉策略；3）高等级拉久期策略。✓

套息加杠杆策略：套息加杠杆策略获取收益的前提是信用债收益率能够覆盖融资成本，以获取差额收益。在资金利率稳定+预期收益率下行的情况下，对中短久期+中高等级的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果；但是一旦未来资金利率上行，同时在持有期内信用债收益率出现超预期回调，套息加杠杆策略的收益率表现就会相对不佳。✓

短久期下沉策略：防御属性较强，不同持有期假设下皆有较好的收益率表现，但可能面临较高的信用风险；建议交易盘多关注该策略，可以主要在城投债领域进行短久期下沉，信用风险相对可控。✓

高等级拉久期策略：具有较强的进攻属性（收益率下行预期下表现较好）；若持有期较短（诸如仅为3M），高等级拉久期策略的防御属性偏弱，但伴随持有期拉长（6M或9M），高等级拉久期策略的防御属性（重点是3-4年期）有所增强，尤其是持有期如果能够达到1Y，防御属性会更强。建议配置盘多关注该策略。⚫

整体来看，对于高等级拉久期还是短久期下沉不能一概而论，投资者需要结合持有期限、自身负债端稳定性和各类信用债品种的投资性价比综合考量；无论是高等级拉久期还是短久期下沉，都需要适度而为。同时，考虑到不同信用债品种的属性，实际的收益率变动幅度可能会有不同。诸如银行二级资本债具有收益率波动“放大器”的特征，意味着其进攻属性更强的同时防御属性相对偏弱。5结论KEY

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第四部分：结构性“资产荒”愈演愈烈下的市场展望与投资策略⚫

结合宏观/中观/微观视角的观察，预计未来结构性“资产荒”

现象可能会长期存在。考虑到当前中短久期信用利差依然在历史极低水平，未来可能面临一定的回调压力，但是中高等级、中短久期的信用债利差很难出现大幅度的回调，一旦回调之后有了性价比，信用利差会再次被投资人“买下来”。⚫

投资建议：投资者需要综合考量各行业所处的双周期环境以及行业实际所处的盈利周期和政策周期，把握行业轮动规律。同时，除了套息加杠杆策略，投资者可以结合自身风险偏好、风控要求、持有期限以及负债端稳定性等择机把握信用债各板块的高等级拉久期策略或短久期下沉策略；其中配置盘建议更多关注各类信用债品种的高等级拉久期策略，交易盘建议可以适度参与城投领域的短久期下沉策略。✓

1）产业债：可以更多关注高等级拉久期策略，重点聚焦中债行权收益率3%-5%、中债隐含评级AA+及以上的央企和地方国企（主要分布在房地产、综合、公用事业、交运、产能过剩等领域）；✓

2）城投债：投资者可以择机把握城投债高等级拉久期和短久期下沉的投资机会。高等级拉久期策略建议重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江等）的省级平台和强地级市平台；短久期下沉策略一方面建议积极关注经济财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江等地区）的行政层级下沉的投资机会；另一方面也可以关注再融资能力边际改善地区（诸如天津、重庆等地区）的投资机会。✓

3）银行二级资本债和永续债：当前交易盘博弈资本利得的性价比偏弱，建议等待回调后参与；对于配置盘来说，银行二级资本债和永续债兼具安全性+品种溢价，依然可以适当关注中债行权收益率在3%-4%、待偿年限（行权）在3-5年的国有大行和股份制行隐含评级AA+及以上高等级拉久期策略。风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；隐性债务化解政策有所变化。6目录第一部分：宏观/中观/微观视角下的信用分析框架71、宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建⚫2014年之前，信用债“刚兑”+市场体量整体不大，信用利差表现趋同，等级利差基本维持在相对稳态；⚫2014年以后，特别是2014年3月出现首只信用债（11超日债）违约后，各等级信用利差开始出现分化，AA-级中票信用利差与其他各等级中票“渐行渐远”

；⚫与其他等级中票相比，AAA级中票的信用利差波动幅度偏小，特别是2016年10月以后波动更为趋缓。历史上（2012年以来）3年期AAA/AA+/AA/AA-级中票的信用利差表现中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴450400350300250200150100507654321008数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1、宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建宏观/中观/微观视角下的信用分析框架宽货币货币（R007变化）紧货币宽信用宏观（货币信用框架）2014年以前，宏观因素基本主导了信用利差变动信用（社融增速）紧信用2014年以后，宏观/中观/微观因素共同影响信用利差变动宏观/中观/微观视角下的信用分析框架供给端影响中观（信用债供需）银行、保险等广义基金（银行理财等）需求端微观（信用债资质）信用债违约冲击9数据：兴业证券经济与金融研究院整理1、宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建⚫宏观、中观、微观视角下的信用利差分析框架构建：⚫宏观视角：基于货币信用框架进行分析，货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社融增速来衡量，同时结合实际情况进行修正。⚫中观视角：基于信用债供需关系进行分析，和利率债不同，信用债的供给有弹性，往往跟随需求共振，因此对于信用债需求端的分析极为重要；✓特别是随着金融脱媒化进程加快，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金（包含银行理财、公募、券商资管等），与传统意义的配置盘（商业银行、保险等）不同，广义基金作为“交易盘”，对信用利差的变迁影响也更为直接。⚫微观视角：基于信用债个体资质视角，本文主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响；✓随着2018年以来信用债违约渐多，除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件，信用债违约对信用利差整体走势的影响在边际减弱。101、宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建⚫

货币信用框架：货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社融增速来衡量，同时结合实际情况进行修正。⚫

2018年以来，随着货币政策+宏观审慎的双支柱框架，“货币+信用”的组合与以往有所不同。✓

1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显。双支框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标。2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构性的宽信用/紧信用。货币信用框架的组合划分宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用可比口径社融，同比,%R007,%,月度,右轴403530252015105876543210008/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/09数据：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理1、宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建⚫基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。⚫第一阶段（2012年1月-2013年12月）：

宏观因素主导下的信用利差变动。⚫第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。⚫第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象愈发明显。⚫第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束，2021年以来出现了持续的结构性“资产荒”现象。基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用利差表现划分为4个阶段中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴中票信用利差(AA):3年，BP4504003503002502001501005076543210第一阶段：宏观因素主导下的信用利差变动第二阶段：宏观/中观/微观因素共同影响下的信用利差变动（微观违约初现，中观理财扩容）第三阶段：宏观/中观/微观因素共同影响下的信用利差变动（微观违约冲击，中观金融去杠杆下的需求压缩）第四阶段：宏观/中观/微观因素共同影响下的信用利差变动（微观违约冲击，中观非标压缩、需求结构调整下的信用热）01212/01

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22/06数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导的信用利差变动⚫

宏观视角（货币信用框架，主导因素）：该阶段先后经历了宽货币+紧信用（2012/1-2012/5）、紧货币+宽信用（2012/6-2013/5）以及紧货币+紧信用（2013/6-2013/12）阶段。✓宽货币+紧信用（2012/1-2012/5）：该阶段资金面重归宽松，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄；✓紧货币+宽信用（2012/6-2013/5）：该阶段流动性边际收紧下，信用利差阶段性走阔；但宽信用环境下，2012年9月后信用利差再次下行，直到2013年4月“债市打黑”事件引发各等级信用利差走阔。✓紧货币+紧信用（2013/6-2013/12）：该阶段信用利差整体走阔。⚫中观视角（非主要矛盾）：2012年金融脱媒化尤其是银行理财等规模扩张，也推动了信用债需求，助力信用利差收窄。⚫

微观视角：该阶段信用债尚处于“刚兑”状态，无信用债违约事件发生。第一阶段（2012年-2013年12月），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.04003503002502001501005001312/01

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13/12数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素共同影响利差⚫宏观视角（货币信用框架）：该阶段先后经历了宽货币+紧信用（2014/1-2015/6）以及宽货币+宽信用（2015/7-2016/9）阶段。✓

宽货币+紧信用（2014/1-2015/6）：该阶段，各等级信用利差在2014年9月-12月期间有一段大幅走阔，9-11月为被动走阔，12月则是在中证登政策（12月9日中登宣布对城投债质押率差别处理）影响下的主动上行。✓宽货币+宽信用（2015/7-2016/9）：该阶段AA及以上各等级信用利差整体持续下行，期间信用利差有两次大的回调，主要是信用债违约冲击所致。第二阶段（2014年1月-2016年9月），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.030025020015010050014/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0914数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素共同影响利差⚫

中观视角：同业和理财扩容，催生对信用债配置需求，是这一阶段主要矛盾。⚫

广义基金（含银行理财）扩容下，对信用债的投资需求提升，特别是15-16年的资产荒时期，对应了“经济下行、流动性充裕、负债扩容、缺乏风险-收益匹配的资产”的典型“资产荒”特征，催生了对安全性较高、相对利率债收益率更高的信用债市场配置热情，尤其是票息较高的AA和AA+等级信用债。各机构该阶段持仓信用债规模的月度环比变化（亿元）40003000200010000-1000-2000-3000商业银行广义基金证券公司保险合计数据注：信用债机构持仓规模依据债券托管量（上清所：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理+中债登）进行测算，信用债包含企业债，中票，短融/超短融，PPN。153、第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素共同影响利差⚫

微观视角：违约开始阶段性冲击信用利差。⚫

2014年3月出现首只信用债违约（11超日债）后，信用债刚兑“信仰”破灭，信用分层开始显现。⚫信用债违约对信用利差的走势影响凸显，2015年11-12月和2016年3-4月信用利差两次大的回调便是因信用债违约所致：2015年11月-12月，天威英利、二重集团、中钢集团、山水水泥等违约出现；2016年3月—4月，信用风险集中冲击，除实质性违约的宏达矿业、雨润和东北特钢外，还叠加铁物资、宣化北山、海南交投信用事件。第二阶段（2014年1月-2016年9月），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.03002502001501005001614/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/09数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4、第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象愈发明显⚫宏观视角（货币信用框架）：该阶段先后经历了紧货币+紧信用（2016/10-2017/12）以及宽货币+紧信用（2018/1-2018/9）阶段，严监管+金融去杠杆是债市主旋律。✓紧货币+紧信用（2016/10-2017/12）：2016年9-12月，央行“锁短放长”引导金融市场去杠杆，2017年政策发力点主要在于控制同业业务的扩张和资金的空转行为，紧货币+紧信用环境下，该期间信用债跟随利率债调整。✓宽货币+紧信用（2018/1-2018/9）：虽然2018年开始货币政策转松，但由于紧信用和结构性去杠杆持续，AA+及以下各等级信用利差持续走阔。第三阶段（2016年10月-2018年9月），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

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中观视角：2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性，或主要源于广义基金对信用债的需求带动。✓

2017年4月，监管打击金融机构监管指标套利、空转套利、关联套利的“三套利”行为，金融机构负债规模萎缩，信用利差在2季度出现明显上行，但2017年6-11月信用债表现出极大的抗跌性，信用利差压缩，或主要源于广义基金对信用债的配置热情。直到11月下发资管新规（征求意见稿），信用利差再次上行。广义基金该阶段持仓信用债规模月度环比变化（按债券类型，亿元）各机构持仓信用债规模月环比变化（亿元）40003000短融超短融中票30002000100002500200015001000500-1000-2000-3000-40000-500-1000-150016/07

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18/09商业银行

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合计数据：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理18数据：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理注：信用债机构持仓规模依据债券托管量（上清所+中债登）进行测算，信用债包含企业债，中票，短融/超短融，PPN。4、第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象愈发明显⚫

微观视角：2018年4-7月民企违约潮冲击下，信用分层现象进一步加剧。投资者一方面对AA+及以上特别是AAA级优质信用债热情追逐，另一方面对低等级、民企发行的信用债表现出较大的规避性。✓民企违约潮冲击下，信用利差走阔，尤其是AA/AA-中低等级利差走阔幅度更为明显。2018年7月国常会开始释放宽信用信号，但直到10月一系列宽信用、民企纾困政策出台后，各等级信用利差才开始出现趋势性下行。第三阶段（2016年10月-2018年9月），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

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18/10数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理195、第四阶段（2018年10月-至今）：货币信用“大开大合”的时代结束⚫

“大开大合”的时代结束，宏观/中观/微观因素如何影响信用利差？⚫

宏观视角（货币信用框架）

：2018年以来新的货币信用框架（有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构化的宽信用/紧信用）下，“大开大合”的时代结束。✓以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显，双支框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标；✓货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱；✓货币和信用的组合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构性的宽信用/紧信用。⚫该阶段先后经历了宽货币+结构性宽信用（2018/10-2020/4）、紧货币+结构性宽信用（2020/5-2020/10）、宽货币+结构性紧信用（2020/11-2021/10）及宽货币+结构性宽信用（2021/11-至今）阶段。✓货币政策既无“大开”，也就谈不上“大合”，新的货币信用框架下，未来更多聚焦结构性货币政策和防风险；✓2018年10月以来的宽货币宽信用较为克制，2020年信用扩张，很大部分来自政府融资的扩张（特别国债、地方债），非标是收缩的，紧信用不一定需要央行继续大幅主动收紧实现；2020年11月-2021年10月的结构性紧信用环境下，货币政策呈现出“易松难紧”的格局；2021年11月以来信用端逐渐从结构性紧信用向结构性宽信用切换；同时，为防范房地产领域信用收缩过快酿成大规模的流动性危机，货币政策持续宽松。205、第四阶段（2018年10月-至今）：货币信用“大开大合”的时代结束⚫宏观视角（货币信用框架）

：✓宽货币+结构性宽信用（2018/10-2020/4）：该阶段各等级信用利差持续收窄，其中2019年5-6月在包商银行事件冲击下，信用利差有所走阔；2020年3-4月的信用利差则被动走阔。✓紧货币+结构性宽信用（2020/5-2020/10）：该阶段债市回调，但信用利差整体持续收窄。6月底-7月初资金搬家至股市，信用利差走阔，但时间较短，整体对信用债冲击不大。第四阶段（2018年10月-至今），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.035030025020015010050018/1018/1118/1219/0219/0419/0519/0719/0819/0919/1119/1220/0220/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0221/0321/0521/0621/0821/0921/1121/1222/0222/0322/0522/0621数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、第四阶段（2018年10月-至今）：货币信用“大开大合”的时代结束⚫宏观视角（货币信用框架）

：✓宽货币+结构性紧信用（2020/11-2021/10）：2020年11月永煤违约事件后信用利差持续走阔，但随着政策对冲，2021年1月违约冲击缓和后，信用利差整体持续收窄；2021年8月-10月，在利率债回调+理财净值化整改推进+房地产违约事件发酵等因素影响下，信用利差整体回调，但高等级信用利差回调幅度不大。✓宽货币+结构性宽信用（2021/11-至今）：该阶段初期信用利差波动不大，但在无风险利率上行预期+市场波动带来赎回压力下，2022年2-3月信用利差有所回调；之后在流动性极度充裕的支撑下，2022年4-5月的信用债“资产荒”

愈演愈烈，5月底-6月短暂回调后再次压缩，当前中高等级+中短久期信用利差已压缩至历史极低位置。第四阶段（2018年10月-至今），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.03503002502001501005002218/1018/1118/1219/0219/0419/0519/0719/0819/0919/1119/1220/0220/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0221/0321/0521/0621/0821/0921/1121/1222/0222/0322/0522/06数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、第四阶段（2018年10月-至今）：货币信用“大开大合”的时代结束⚫

中观视角：随着资管新规和理财子公司细则落地，金融监管冲击减小，但在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序扩张。不过由于非标压降，“缺资产”的压力引发了投资者对信用债持续的配置需求。⚫另一方面，伴随着2021年底资管新规过渡期的结束+理财净值化推进，投资者对于信用债的需求结构可能会发生转变，为了弱化净值波动，银行理财可能会减少配置长久期、估值波动大的资产，将更加偏好于高等级、中短久期信用债的配置。理财产品投资债券、信用债与非标占比（%）非标规模持续压缩（%）105理财产品投资资产占比:债券社会融资规模存量:委托贷款:同比80706050403020100理财产品投资资产占比:债券:信用债理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产社会融资规模存量:信托贷款:同比0-5-10-15-20-25-30-35-4018/07

18/11

19/03

19/07

19/11

20/03

20/07

20/11

21/03

21/07

21/11

22/0317/1218/1219/0619/1220/1221/0621/12数据：Wind，银行业理财登记托管中心，兴业证券经济与金融研究院整理注：此处信用债包括商业性金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理23务融资工具、资产支持证券和外国债券。5、第四阶段（2018年10月-至今）：货币信用“大开大合”的时代结束⚫

中观视角：一方面机构负债端扩容+非标资产萎缩，对信用债配置需求持续增加；另一方面可配置的优质资产增量不足，理财净值化推进下，投资者更加偏好中高等级+中短久期信用债。中观层面的信用债供需矛盾，也客观上助推了2021年以来持续的结构性“资产荒”现象，预计未来结构性“资产荒”现象可能会长期存在。广义基金该阶段持仓信用债规模月度环比变化（按债券类型，亿元）各机构持仓信用债规模月度环比变化（亿元）800060005000400030002000100006000400020000-2000-4000-6000-1000-2000-3000商业银行广义基金证券公司保险合计短融超短融企业债中票PPN数据：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理24注：信用债机构持仓规模依据债券托管量（上清所+中债登）进行测算，信用债包含企业债，中票，短融/超短融，PPN。5、第四阶段（2018年10月-至今）：货币信用“大开大合”的时代结束⚫

微观视角：随着2018年以来信用债违约渐多，信用债违约对信用利差的整体走势影响在边际减弱，而2020年11月永煤违约事件因超出市场预期再次对市场造成较大冲击。但2021年以来，防风险背景下，信用债市场尚未出现超预期的信用风险事件，稳定的信用环境也在一定程度上助推了信用债市场“资产荒”的持续演绎。第四阶段（2018年10月-至今），宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中债国开债到期收益率:3年,%

右轴中票信用利差(AA):3年，BP6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.035030025020015010050018/1018/1118/1219/0219/0319/0519/0619/0719/0919/1019/1120/0120/0220/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0621/0721/0821/1021/1122/0122/0222/0322/0522/06数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理256、小结⚫宏观、中观、微观视角下的信用分析框架构建：1）宏观视角：基于货币信用框架进行分析；2）中观视角：基于信用债供需关系进行分析；3）微观视角：基于信用债个体资质、违约冲击视角分析。⚫基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。⚫第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。⚫第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。⚫第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象加剧。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。⚫第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束，2021年以来出现了持续的结构性“资产荒”现象。以往紧信用需要紧货币的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱。中观层面，一方面机构负债端扩容+标资产萎缩，对信用债配置需求持续增加；另一方面理财净值化推进下，投资者更加偏好中高等级+中短久期信用债；信用债供需矛盾助推了2021年以来持续的结构性“资产荒”现象；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违约对整体信用利差的冲击在边际减弱。26目录第二部分：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架271、信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架信用周期主导

盈利周期影响利差变动方向

利差变动幅度信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架信用扩张

+

盈利向下信用信用利差往往收窄，（信用扩张+盈利向上）的阶段，信用利差往往压缩更为明显社融增速/发债企业周期+信用周期带息债务增速信用扩张信用收缩+

盈利向上盈利周期的双周期叠加框架盈利向上（稳定）+工业企业利润增速/发债企业利润增速盈利周期信用利差往往走阔，（信用收缩+盈利向下

）的阶段，往往出现更明显的回调信用收缩

+

盈利向下行业轮动钢铁、煤炭等产能过剩领域信用/盈利大周期

+

行业实际盈利周期房地产领域信用/盈利大周期信用/盈利大周期行业实际盈利周期+政策周期政策周期+城投领域+28数据：兴业证券经济与金融研究院整理1、信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架⚫

信用周期指标构建：以社融增速（宏观视角）、非金融发债企业的带息债务余额增速（可比口径）来表征信用周期。⚫

社融数据（月频）更为高频，对于信用周期的刻画，主要参考社融增速进行划分，并结合实际情况进行适当修正。信用周期——社融增速和发债企业带息债务同比增速信用收缩信用扩张旧口径社融同比2020.1口径社融同比非金融发债企业带息债务（可比口径）累计同比40%35%30%25%20%15%10%5%08/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03数据：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理291、信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架⚫

盈利周期指标构建：以工业企业利润总额增速和发债企业营业利润增速数据来表征盈利周期；⚫

工业企业利润总额数据（月频）更为高频，主要参考工业企业利润总额增速对企业的盈利周期进行划分，并结合实际情况进行适当修正。盈利周期——工业企业利润增速和发债企业盈利同比增速盈利向上（稳定）周期盈利向下周期非金融发债企业营业利润（可比口径）累计同比工业企业利润总额累计同比

右轴140%150%100%50%120%100%80%60%40%20%0%对于盈利向上周期我们进一步细分为两个阶段：即盈利向上和盈利向上（稳定）周期。0%盈利向上（稳定）周期包含了“企业盈利最快的时候已经过去，但还没有明显失速，盈利增速处于相对稳定状态”这样一个阶段。-50%-100%-20%-40%-60%08/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02数据：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理注：考虑到2020年疫情因素，2021年的工业企业利润总额和发债企业盈利同比增速为基于2019年同期数据测算，特此说明1、信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架⚫

伴随信用扩张，盈利周期往往沿着盈利向下-盈利向上的路径传导。随着经济修复，信用周期从信用扩张转变为信用收缩；信用收缩趋势下，企业盈利周期沿着盈利向上-盈利向上（稳定）-盈利向下的路径传导。⚫

每一轮信用周期+盈利周期的双周期叠加的大周期，都可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。信用周期+盈利周期的双周期叠加下的阶段划分信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向上（稳定）信用收缩，盈利向下信用扩张+盈利向上旧口径社融同比2020.1口径社融同比工业企业利润总额累计同比

右轴40%35%30%25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0%08/1009/1010/1011/1012/1013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/10数据：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理31注：考虑到2020年疫情因素，2021年的工业企业利润总额和发债企业盈利同比增速为基于2019年同期数据测算，特此说明2、双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析⚫

对于双周期叠加（信用周期+盈利周期）框架下的信用债市场表现，我们主要通过信用利差、等级利差和行业利差等多个维度进行观察。✓

信用利差：我们以3年期AAA/AA级中票的信用利差（=3年期AAA/AA级中票估值收益率减去同期限国开债收益率）为例进行观察;✓

等级利差：我们以3年期AA/AA-级中票的等级利差（=3年期AA/AA-级中票估值收益率减AAA级中票估值收益率）为例进行观察;双周期叠加下的3年期AAA/AA中票信用利差走势（BP）

双周期叠加下的AA/AA-级中票等级利差走势（BP）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上AAA信用利差:3年信用收缩，盈利向上（稳定）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上（稳定）信用收缩，盈利向下AA信用利差:3年信用收缩，盈利向下AA减AAA（3年）AA-减AAA（3年）35030025020015010050350300250200150100500009/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0109/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/01数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理322、双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析⚫

对于双周期叠加（信用周期+盈利周期）框架下的信用债市场表现，我们主要通过信用利差、等级利差和行业利差等多个维度进行观察。✓

行业利差：我们以钢铁、采掘、房地产行业信用利差（插值法测算，将不同行业样本个券的信用利差进行算术平均所得，其中个券信用利差=个券估值收益率减去同期限的国开债收益率）为例进行具体观察；✓

行业轮动规律：我们以钢铁、采掘、产能过剩行业（钢铁+采掘+化工+有色+建材，按申万一级）平均、房地产、城投为代表，测算各阶段不同行业的利差表现，观察可能的行业轮动规律。双周期叠加下的行业信用利差（以钢铁、采掘、房地产为例）走势（BP）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上（稳定）采掘信用扩张信用收缩，盈利向下250+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上（稳定）房地产信用收缩，盈利向下300钢铁23021019017015013011090250200150100507005009/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0109/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0133数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析⚫

考虑到信用债市场从2012年才开始逐渐扩容，我们将基于双周期叠加分析框架，就2012年6月以来四轮周期下的信用债市场表现进行历史复盘与演化规律探讨。✓

第一轮周期具体包括1）第一阶段：2012年6月-2012年9月，信用扩张+盈利向下；2）第二阶段：2012年10月-2013年4月，信用扩张+盈利向上；3）第三阶段：2013年5月-

2014年7月，信用收缩+盈利向上（稳定）；4）第四阶段：2014年8月-2015年6月，信用收缩+盈利向下。✓

第二轮周期具体包括1）第一阶段：2015年7月-2015年12月，信用扩张+盈利向下；2）第二阶段：2016年1月-2016年8月，信用扩张+盈利向上；3）第三阶段：2016年9月-

2017年10月，信用收缩+盈利向上（稳定）；4）第四阶段：2017年11月-2018年9月，信用收缩+盈利向下。✓

第三轮周期具体包括1）第一阶段：2018年10月-2020年3月，信用扩张+盈利向下；2）第二阶段：2020年4月-2020年10月，信用扩张+盈利向上；3）第三阶段：2020年11月-2021年6月，信用收缩+盈利向上（稳定）

）；4）第四阶段：2021年7月-2021年10月，信用收缩+盈利向下。⚫

第四轮周期具体包括1）第一阶段：2021年11月-至今，信用扩张+盈利向下。注：由于工业企业利润数据截至2022年6月，故文中至今是指截至2022年6月，后同。342.1、第一轮周期：2012年6月-2015年6月⚫

第一阶段：2012年6月-2012年9月，信用扩张+盈利向下阶段。该阶段信用利差整体下行，等级利差有所分化（AA减AAA等级利差走阔，而AA-减AAA等级利差收窄），行业信用利差整体下行。⚫

第二阶段：2012年10月-2013年4月，信用扩张+盈利向上阶段。信用利差整体下行，等级利差有所收窄，信用债行情表现：AA-级>AA级>AAA级；各行业的信用利差整体下行。⚫

从行业利差来看，在第一阶段和第二阶段各行业间的信用利差变动相对趋于一致，没有特别明显的行业轮动特征。第一轮周期（2012年6月-2015年6月）下的3年期AAA/AA中票信用利差走势表现（BP）第一轮周期（2012年6月-2015年6月）下的3年期AA/AA-级中票等级利差走势（BP）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上AA减AAA（3年）信用收缩，盈利向上（稳定）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上AAA信用利差:3年信用收缩，盈利向上（稳定）AA-减AAA（3年）信用收缩，盈利向下AA信用利差:3年信用收缩，盈利向下20018016014012010080250200150100506040200012/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0512/0512/1113/0513/1114/0514/1115/05：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理35数据2.1、第一轮周期：2012年6月-2015年6月⚫

第三阶段：2013年5月-

2014年7月，信用收缩+盈利向上（稳定）阶段。信用利差表现分化，AAA级信用利差收窄，AA级信用利差走阔，等级利差皆明显拉大；产能过剩、房地产、城投行业信用利差整体走阔，该阶段市场表现：城投债>产能过剩领域债>房地产债。⚫

从行业利差和行业轮动来看，该阶段诸如钢企等产能过剩问题开始凸显，信用风险的上升导致钢铁行业信用利差明显走阔；对于地产债，政策趋紧+地产企业盈利向下，导致地产债的信用利差走阔幅度也更为明显；该阶段，城投政策整体处于宽松周期，表现出较强的抗跌性。第一轮周期（2012年6月-2015年6月）下的钢铁、采掘、房地产行业信用利差表现（BP）信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向下信用扩张+盈利向上钢铁信用收缩，盈利向上（稳定）采掘信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向下250信用扩张+盈利向上房地产信用收缩，盈利向上（稳定）19023021019017015013011090170150130110907070505012/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0512/0512/1113/0513/1114/0514/1115/05：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理36数据2.1、第一轮周期：2012年6月-2015年6月⚫

第四阶段：2014年8月-2015年6月，信用收缩+盈利向下阶段。信用利差整体走阔，同时AA-减AAA等级利差有所拉大；产能过剩领域、城投信用利差整体走阔，房地产行业信用利差逆势收窄。该阶段市场表现：房地产债>城投债>产能过剩领域债。⚫

从行业利差和行业轮动来看，产能过剩领域由于该阶段盈利持续下行，导致行业信用利差大幅走阔；房地产债利差却逆势收窄，与2014年下半年以来的房地产政策重回宽松周期、房地产企业盈利持续向好关系密切；该阶段，城投政策趋于收紧，信用利差也继续走阔

。第一轮周期（2012年6月-2015年6月）下的信用利差、等级利差、行业利差（行业轮动）表现（BP）信用收缩+盈利向上阶段划分信用扩张+盈利向下

信用扩张+盈利向上信用收缩+盈利向下（稳定）13/05利差变动（BP）开始日期结束日期12/0612/0912/1013/0414/0815/0616.8716.61-0.268.2814/073年期AAA中票3年期AA中票3年期AA减AAA3年期AA-减AAA钢铁-29.11-21.377.74-26.04-18.79-17.37-17.74-11.30-6.60-3.98-36.03-32.05-53.86-8.74-19.70-15.54-36.44-18.23-22.2915.3537.6498.0654.3127.6735.7767.3310.53信用利差等级利差47.1752.6836.18-6.8812.94采掘行业信用利差

产能过剩类行业平均房地产城投37数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：利差变动皆为月度利差均值相减所得，后同。2.2、第二轮周期：2015年7月-2018年9月⚫

第一阶段：2015年7月-2015年12月，信用扩张+盈利向下阶段。信用利差整体下行，等级利差分化（AA减AAA等级利差小幅收窄，而AA-减AAA等级利差走阔）；产能过剩领域、房地产、城投行业信用利差整体收窄，该阶段市场表现：城投债>房地产债>产能过剩领域债。⚫

从行业利差和行业轮动来看，由于业绩难言改善叠加违约事件冲击，虽然信用环境宽松，产能过剩领域的信用利差收窄幅度不大；房地产行业则受益于政策持续宽松+宽信用环境，信用利差大幅收窄；该阶段城投政策趋于宽松，叠加产业债违约开始多发，城投债在

“信仰”支撑下，安全边际较高，更为投资者青睐。第二轮周期（2015年7月-2018年9月）下的3年期AA/AA-级中票等级利差走势（BP）第二轮周期（2015年7月-2018年9月）下的3年期AAA/AA中票信用利差走势表现（BP）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上AAA信用利差:3年信用收缩，盈利向上（稳定）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上AA减AAA（3年）信用收缩，盈利向上（稳定）信用收缩，盈利向下AA-减AAA（3年）信用收缩，盈利向下AA信用利差:3年16014012010080300250200150100506040200015/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0638数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、第二轮周期：2015年7月-2018年9月⚫

第二阶段：2016年1月-2016年8月，信用扩张+盈利向上阶段。信用利差整体下行，等级利差收窄，信用债表现：AA级>AA-级>AAA级，产能过剩领域的信用利差逆势走阔，房地产债利差收窄，该阶段市场表现：城投债>房地产债>产能过剩领域债。⚫

从行业利差和行业轮动来看，该阶段产能过剩领域盈利继续恶化，叠加2016年3月-4月国企、央企违约事件的冲击，信用利差整体走阔；房地产行业依然受益于政策持续宽松+企业基本面持续向好，地产债信用利差继续收窄；该阶段城投政策宽松，“信仰”支撑带动城投债信用利差大幅下行。第二轮周期（2015年7月-2018年9月）下的钢铁、采掘和房地产行业信用利差表现（BP）信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向下信用扩张+盈利向上钢铁信用收缩，盈利向上（稳定）采掘信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向下信用扩张+盈利向上房地产信用收缩，盈利向上（稳定）240300220200180160140120100802502001501005015/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0639数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、第二轮周期：2015年7月-2018年9月⚫

第三阶段：2016年9月-

2017年10月，信用收缩+盈利向上（稳定）阶段。

AAA级和AA级信用利差皆走阔，但等级利差有所收窄，特别是AA-减AAA等级利差大幅压缩，演绎了

“波澜壮阔”的垃圾债行情；产能过剩领域信用利差大幅收窄，地产债、城投债利差走阔，市场表现：产能过剩领域债>房地产债>城投债。⚫

从行业利差和行业轮动来看，产能过剩领域信用利差收窄幅度极为明显，主要受益于供给侧改革成效凸显，企业基本面明显改善；该阶段在紧信用+房地产政策收紧环境下，房企的盈利下行+偿债压力上升，信用利差明显走阔；城投政策前松后紧，信用利差也整体走阔。第二轮周期（2015年7月-2018年9月）下的信用利差、等级利差、行业利差表现（BP）信用收缩+盈利向上阶段划分信用扩张+盈利向下

信用扩张+盈利向上信用收缩+盈利向下（稳定）16/09利差变动（BP）开始日期结束日期15/0715/1216/0116/0817/1118/097.0917/103年期AAA中票3年期AA中票3年期AA减AAA3年期AA-减AAA钢铁-9.73-10.00-0.2619.517.0922.80-2.77-26.27-44.73-24.74-64.56-39.83-14.0965.5166.6120.99-20.81-45.4725.858.35-17.49-105.38-141.98-129.17-60.7216.12信用利差等级利差56.4449.34137.82-11.1720.3925.3359.3368.77采掘行业信用利差

产能过剩类行业平均房地产城投33.6140数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、第二轮周期：2015年7月-2018年9月⚫

第四阶段：2017年11月-2018年9月，信用收缩+盈利向下阶段。信用利差皆有所走阔，同时等级利差明显拉大，优资质信用债表现出较强的抗跌性，信用债表现：AAA级>AA级>AA-级；产能过剩领域、房地产、城投行业的信用利差皆有所走阔，该阶段市场表现：产能过剩领域债>房地产债>城投债。⚫

从行业利差和行业轮动来看，钢铁、采掘等产能过剩行业盈利增速回落，紧信用环境+民企违约潮冲击，钢铁行业信用利差收窄幅度减小，采掘行业信用利差出现回调；房地产盈利增速冲高回落，信用利差整体也有所走阔；城投政策持续偏紧，信用利差走阔明显。第二轮周期下的钢铁、采掘、房地产行业的盈利表现（营业利润累计同比增速）采掘钢铁

右轴1500%1000%500%0%地产45%40%35%30%25%20%15%10%5%1300%800%300%-200%-700%-500%-1000%0%15/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/06数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理412.3、第三轮周期：2018年10月-2021年10月⚫

第一阶段：2018年10月-2020年3月，信用扩张+盈利向下阶段。信用利差整体下行，等级利差有所收窄，产能过剩领域、房地产、城投行业的信用利差全线收窄，且收窄幅度基本相当。⚫

从行业利差和行业轮动来看，钢铁、采掘等产能过剩领域基本面虽然有一定程度的恶化，但是流动性主导的行情下，钢铁、采掘行业信用利差也整体收窄；对于房地产行业，虽然地产调控政策依然偏紧，但房地产行业的基本面韧性十足，盈利增速持续为正（2020年1季度疫情除外），地产债的信用利差也出现了明显收窄；该阶段城投政策重回宽松，城投债信用利差大幅下行。第三轮周期（

2018年10月-2021年10月）下的3年期AA/AA-级中票等级利差走势（BP）第三轮周期（2018年10月-2021年10月）下的3年期AAA/AA中票信用利差走势表现（BP）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向下AA-减AAA（3年）信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向下AA信用利差:3年信用收缩，盈利向上（稳定）AA减AAA（3年）信用收缩，盈利向上（稳定）AAA信用利差:3年16014012010080350300250200150100506040200018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0918/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0942数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.3、第三轮周期：2018年10月-2021年10月⚫

第二阶段：2020年4月-2020年10月，信用扩张+盈利向上阶段。如果观察2020年5月以来的走势，信用利差明显下行，等级利差也持续收窄；5月以来产能过剩领域、房地产、城投债的行业利差皆有所收窄，该阶段市场表现：房地产债与城投债表现相当，并优于产能过剩领域债。