产业生命周期底部行业市场前景及投资研究报告

%%%%目

录一季报后，哪些行业来到了生命周期底部？0102

经历生命周期底部后的行业，会有哪些本质变化？02

部分产业生命周期底部行业图形案例展示%%4%%%%%%01一季报后，哪些行业来到了生命周期底部？%%5%%%%%%供改以来，中上游机会主要来自出清后的龙头扩张收入增速分位的中位数开支增速分位的中位数周期制造开支严重不足，出清后在龙头带动下恢复资料：Wind，长江证券研究所6%%%%%%%供改以来，下游机会主要来自优质供给侧的提价消费行业收入增速抬升并不明显收入增速中位数但消费行业毛利率抬升明显毛利率中位数资料：Wind，长江证券研究所7%%%%%%%%疫后，产业生命周期状态出现了一些新的变化➢

大量科技消费类行业步入出清期，其中不少接近出清末期的底部区域。但疫情也将出清后的路径变得更为复杂：➢

A、进入龙头进阶期，该阶段往往意味着行业毛利率提升，龙头市场份额有所提升、格局优化；多数进入龙头进阶期的行业在3-5年会进入龙头优势期，本文里命名为龙头优势期-Ⅰ；➢

B、未进入龙头进阶期，直接进入龙头优势期-Ⅱ。（龙头行业经历上行周期，行业毛利率提升，但龙头优势不明显；或者龙头有较明显的规模、盈利能力优势，但行业整体盈利水平仍在下滑）这两种情况下，行业状态都属于龙头进阶期的较弱状态。图：生命周期的划分图：2023Q1主要行业生命周期状态分布主要集中于消费出行科技主要集中于周期制造252015105成长期出清期出清末期龙头进阶期龙头优势期-I龙头高度扩张行业毛利率回升龙头有相对毛利率优势龙头稳定行业毛利率周期波动龙头有相对毛利率优势龙头优势期-Ⅱ龙头稳定/扩张行业毛利率周期波动龙头有相对毛利率优势0成长期成长>洗牌期出清期出清末期龙头进阶期

龙头优势期-Ⅰ龙头优势期-Ⅱ资料：Wind，长江证券研究所%%8%%%%%%本轮出清行业，多集中在科技消费类行业中➢

2014-2017年出清：主要分布在中上游周期制造-金属、化工、机械等；➢

本轮出清：主要分布在下游消费和TMT-交运、汽车、社服、家电、商贸、电子、通信等。图：2014-2017年及本轮进入出清行业分布情况资料：Wind，长江证券研究所%%9%%%%%基于最新生命周期，两种思路寻找投资机会图：2023Q1主流行业的“长期生命周期+短期经营周期”结合示意图C.龙

头

优

势

期-Ⅰ消费制造周期TMT成

长

期洗

牌

期出

清

末

期A.龙

头

进

阶

期营业收入增速营业收入增速营业收入增速营业收入增速营业收入增速资本开支增速资本开支增速资本开支增速资本开支增速资本开支增速氮肥

钾肥乘用车乘用车零部件短期经营周期长期生命周期氟化工

磷化工传统玻璃

氨纶光通信光伏制造

农药服装用纺织品中药铜

IT服务啤酒

化妆品锂电池电池材料光伏设备锂电设备建筑装饰航空公司

机场轻卡及商用载客车纺服装备广告

医药流通酒店

景区餐饮集成电路封测机械基础件涂料油墨医疗器械CRO/CMO游戏院线专业硬件显示面板动力煤油气开采显示材料白酒

调味品畜牧养殖锂厨电

家具

快递通用装备LED封装互联网信息服务白色家电

乳制品工程机械

聚氨酯防水材料

水泥钴数据通信设备北斗

风机制造超市半导体设备生物质物联网

黄金珠宝宠物食品铝

白银B.龙头优势期-Ⅱ营业收入增速

周期波动资本开支增速

周期波动粘胶无线设备房屋建设基建

涤纶

LED芯片家电零部件通用硬件航天、航天装备传统发电设备电网自动化

工业用纸光伏玻璃

商用车零部件消费电子零部件

轮胎电子化学品集成电路设计半导体材料化学制药

休闲食品

肉制品电信运营商

小家电

生活用纸分立器件电线电缆软饮料供给侧分析框架需求侧分析框架第二阶段赚龙头Alpha的钱第一阶段赚行业Beta的钱资料：Wind，长江证券研究所%%10%%%%%%本轮投资思路一：偏右侧，

有弹性

+

有优势➢

投资思路一：偏右侧，β有弹性

+

α有优势：➢

长期生命周期已进入出清末期较长时间（超过8个季度）的行业，如航空公司、机场、快递、家具、商用客车等。这些行业短期经营周期已反转，且Capex/DA分位数多数已筑底反弹。图：偏右侧--长期生命周期处于出清末期较长时间的行业本轮处于出清末期的行业末期持续时间

Capex/DA-分位数

Capex/DA-行业名称生命周期状态经营周期状态龙头公司（季度）（2010年以来）走势图建筑装饰Ⅲ通用装备Ⅲ航空公司Ⅲ机场出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期已反转磨底金螳螂60%振华科技中国国航上海机场欧派家居宇通客车海底捞31010948%12%4%已反转已反转家具磨底56%0%轻卡及商用载客车餐饮下行（未至底部）已反转16长期596%0%景区及休闲设施酒店及旅游服务医药流通中药已反转宋城演艺华住集团上海医药片仔癀已反转10352%0%下行（未至底部）横盘过度已反转50%专业硬件院线柏楚电子万达电影三七互娱分众传媒40%已反转1220%游戏已反转0%广告营销扩张后期--可能下行336%Wind，长江证券研究所

注：Capex/DA数据截至2022年年报，起始时间点为2010年中报。%%11%%%%%%本轮投资思路二：偏左侧，

暂无弹性

+

有优势➢

投资思路二：偏左侧，β暂无弹性

+

α有优势➢

1、当前长期生命周期处于出清末期较短（低于4个季度）/出清期的行业；➢

2、当前短期经营周期处于磨底态的行业。这些行业短期经营周期向上，但行业中长期投资时间点相对较远，建议关注：化学制药、黄金珠宝、电信运营商、通用装备、轮胎。图：偏左侧--长期生命周期处于出清末期较短时间/仍在出清期，但短期经营周期磨底的行业Capex/DA-证券简称生命周期状态经营状态龙头公司走势图通用装备Ⅲ快递出清末期出清期出清期出清期磨底磨底磨底磨底振华科技顺丰控股美的集团潍柴动力小家电商用车零部件轮胎出清期磨底玲珑轮胎黄金珠宝休闲食品出清期出清期出清期出清期出清期出清期磨底磨底磨底磨底磨底磨底老凤祥绝味食品恒瑞医药立讯精密中国联通化学制药消费电子零部件电信运营商肉制品双展Wind，长江证券研究所

注：Capex/DA数据截至2022年年报，起始时间点为2010年中报。%%12%%%%%上轮出清后，周期制造多龙头开启新一轮扩张图：2014-2017年严格型出清的行业后续多数经历龙头进阶期➢

1、行业出清末期的底部特征一般持续时间是多长？2014-2017年严格型出清的行业➢

2、大周期内经历过严格型出清的行业后续状态如何？2016年以前营收

2015固定资产经历底部时间（季度）行业名称2019生命周期状态

2023Q1生命周期状态结束底部节点与GDP相关性比例54%41%55%46%29%64%动力煤炼焦煤龙头进阶龙头进阶龙头进阶出清末期龙头进阶出清末期龙头优势龙头进阶期龙头进阶期龙头优势期龙头进阶期龙头优势期龙头进阶期龙头优势期76%2017Q32017Q12018Q198886%➢

1、出清末期的底部特征维持时间分化较大，但底部结束时间取决于需求反转点。对比上轮中上游周期制造业的处于出清末期的时间，在5-20个季度之间且波动较大，工程机械在底部持续17个季度，水泥底部维持8个季度，油气设备底部维持5个季度。行业底部结束时间基本均在2017Q4-2018Q3之间，2018Q4及2019年多数周期属性较强的行业开始缓慢修复，告别出清末。水泥制造磷化工82%-39%52%胶粘剂和胶带氮肥52%2018Q42018Q31011钢管-50%31%黄金特钢龙头优势龙头进阶龙头进阶出清期84%83%80%41%64%42%2018Q42018Q42018Q35117龙头进阶期龙头进阶期其他金属及材料铁矿石开采稀土龙头进阶龙头优势龙头优势龙头进阶龙头进阶期龙头进阶出清期91%50%60%79%75%64%33%14%10%16%26%31%2018Q12017Q22018Q32018Q22015Q22017Q411111517135➢

2、经历2年左右的出清末期的行业，较容易经历龙头进阶期。2014-2017年经历严格型出清的行业，除钢管、传统发电设备、黄金外，其余行业均进入过龙头进阶期。龙头进阶期龙头优势期龙头优势期龙头优势期传统发电设备工程机械船舶制造油气设备出清期（激进型出清）资料：Wind，长江证券研究所

注：Capex/DA数据截至2022年年报，起始时间点为2010年中报。%%13%%%%%%02经历生命周期底部后的行业，会有哪些本质变化？%%14%%%%%%RO

的均值回归与生命周期的内在逻辑是一致的06➢

产业生命周期的不同阶段，资本投入的往复是供给端的最大特点，而资本投入的往复是行业整体ROE均值回归的重要力量。图：估值回归可能源自盈利回归（美股）图：估值回归可能源自盈利回归（A股）资料：Ratio

Analysis

and

Equity

Valuation:

From

Research

to

Practice（Doron

Nissim,

Stephen

H.Penman,2001），Wind，长江证券研究所%%15%%%%%生命周期底部，长期资本开支处于低位后，RO

有较大概率反转图：长期资本开支处于低位后，ROE有较大概率反转营业收入增速资本开支增速ROE在建工程/固定资产在建工程/固定资产低于ROE水平，ROE后续空间打开资料：Wind，长江证券研究所%%16%%%%%%大类行业来看，

股也存在明显的RO

回归特点图：长江初级行业ROE趋势资料：Wind，长江证券研究所%%17%%%%%%而RO

是估值的中期关键决定性变量图：除2015-2017年以外，全A

ROE和PB趋势基本相同图：当前PBvsROE相关性处于高位资料：Wind，长江证券研究所资料：Wind，长江证券研究所%%18%%%%%顺周期行业ROEvsP

相关性普遍较高图：顺周期行业ROEvsPB相关性普遍较高资料：Wind，长江证券研究所%%19%%%%%%生命周期底部，长期开支不足后，RO

抬升的例子——啤酒图：啤酒资本开支长期处于低位后，ROE快速上行图：啤酒在建工程/固定资产水平低于ROE资料：Wind，长江证券研究所资料：Wind，长江证券研究所%%20%%%%%%生命周期底部，长期开支不足后，RO

抬升的例子——工程机械图：工程机械资本开支长期处于低位后，ROE快速上行图：工程机械在建工程/固定资产水平低于ROE资料：Wind，长江证券研究所资料：Wind，长江证券研究所%%21%%%%%生命周期底部，长期开支不足后，RO

抬升的例子——铝图：早期在建工程水平下行，但ROE无法突破图：在建工程/固定资产水平低于ROE后，ROE空间打开资料：Wind，长江证券研究所资料：Wind，长江证券研究所%%22%%%%%%此外，出清后，产业普遍轻资产化、高现金化图：出清后——行业capex、营收、毛利率均呈现明显改善，普遍轻资产化、高现金化出清后：1）行业毛➢利率多改善。但由于出清更为彻底，严格型出清后龙头相对毛利率优势不一定扩大，但对于制造业而言，扩大的可能性更高。2）行业固资比例多下降。严格型出清后的开支动力相对最弱，但总资产累积很快，固定资产比例下降最明显。激进型出清固资比例可能短暂上升。出清期间&出清后，典型行业及龙头关键财务指标变化Capexgrowth营收

growth行业营毛利率ROE行业资产结构龙头资产结构(固定龙头相对资产结构行业

行业(固定(固定(固定(固定(固定出清类型行业行业营收三年CAGR龙头相对毛利率Capex

Capex三年

growthCAGR

分位收行业毛

龙头毛行业ROE龙头

龙头相

资产+ROE

对ROE

在建工程)资产+

存货比

应收项

现金比

资产+资产+

存货比

应收项

现金比

资产+资产+

存货比

应收项

现金比总资产总资产总资产growth

利率分位利率在建工例比例例在建工程)在建工例比例例在建工程)在建工例比例例程)比例程)比例程)比例出清中水泥制造工程机械白酒Ⅲ啤酒6%-3%6%

-14%

0.2%

-0.4%

-0.6%

10.5%

8.0%

-2.4%

-4.4%

8.8%

-6.7%

-0.5%

5.3%

2.7%

-3.0%

13.4%

-8.5%

0.1%

7.5%

4.6%

1.4%

4.6%

-1.9%

0.7%

2.2%

1.9%-13%

-31%

-10%

-29%

-2.5%

-6.8%

-4.3%

-8.6%

-7.8%

0.8%

1.6%

-3.1%

0.8%

-1.6%

-3.4%

-2.0%

-17%

-8.3%

-2.5%

-4.0%

0.7%

2.2%

-18%

-5.3%

-3.3%

-2.4%

4.0%

4.1%严格型成长型激进型-3%3%-7%-2%1%2%-4%

0.0%

-0.1%

-0.1%

1.1%

2.0%

0.9%

0.6%

-0.4%

0.2%

0.4%

-1.4%

1.2%

-0.2%

5.4%

-1.0%

-1.1%

1.7%

1.5%

-0.8%

5.7%

-1.1%

-1.6%

3.1%

0.3%-5%

-0.2%

0.1%

0.3%

-0.4%

0.3%

0.7%

-3.1%

1.8%

-1.9%

0.2%

-0.1%

6.5%

-3.4%

4.2%

-2.5%

1.7%

-0.1%

0.4%

-0.2%

2.4%

-0.6%

1.6%

0.1%

-6.1%防水材料钛白粉8%16%8%3%59%16%6%8%9%7%

-2.7%

-2.4%

0.4%

4.1%

4.6%

0.4%

70.8%

44.1%

3.4%

-6.7%

-0.1%

3.4%

59.2%

41.1%

2.4%

-7.0%

-2.0%

6.1%

-12%

-3.0%

-1.0%

-0.3%

-1.9%

2.7%67%17%5.5%

-3.5%

-9.0%

-4.5%

-16%

-12%

151%

72.1%

15.9%

-2.8%

3.4%

-16%

91.1%

27.0%

15.8%

2.1%

1.8%

-21%

-60%

-45%

-0.1%

4.9%

-1.6%

-5.4%0.7%

0.6%

-0.1%

1.3%

-0.7%

-2.0%

129%

74.5%

4.2%

-0.5%

3.4%

-3.9%

201%

107%

4.4%

2.7%

17.5%

-20%

72.0%

32.0%

0.1%

3.2%

14.1%

-16%白色家电氨纶-74%29%49%

10%

-21%

-3.6%

-6.1%

-2.4%

4.9%

6.3%

1.4%

0.1%

20.0%

-8.0%

2.0%

-0.2%

5.0%

-15%

6.2%

-10%

3.0%

4.1%

7.5%

-15%

-14%

-2.0%

1.0%

4.3%

2.5%49%

-20%

-44%

6.1%

6.6%

0.5%

-5.3%

-5.5%

-0.2%

56.2%

36.9%

5.9%

-3.6%

-8.0%

5.8%

79.4%

47.8%

10.2%

-3.0%

-6.7%

0.7%

23.3%

11.0%

4.3%

0.7%

1.3%

-5.1%轮胎畜牧养殖显示面板-51%

-22%

-36%

-19%

-0.7%

-12%

-11%

13.3%

5.2%

-8.1%

31.3%

32.8%

-0.3%

-3.5%

-0.4%

-3.3%

117%

91.5%

6.3%

-11%

0.0%

-2.5%

85.8%

58.6%

6.6%

-7.5%

0.3%

0.7%-30%

-4%

-1%

-25%

-0.1%

-1.4%

-1.2%

4.3%

7.9%

3.7%

56.7%

53.7%

0.9%

-0.2%

-0.6%

-2.8%

69.5%

57.3%

3.9%

-0.4%

1.0%

-7.0%

12.9%

3.6%

3.0%

-0.3%

1.7%

-4.3%普通型铝-36%

-36%

-21%

-46%

-6.5%

-8.4%

-1.9%

8.1%

13.1%

5.0%

15.4%

26.1%

-4.8%

-0.6%

2.5%

1.2%

-6.8%

14.7%

-5.8%

-1.1%

3.4%

2.6%

-22%

-11%

-1.0%

-0.5%

0.8%

1.4%龙头相对总资产增速快，但固定资产增速慢出清后(Last)毛利率多改善开支动力一般下降非常明显水泥制造工程机械白酒Ⅲ啤酒64%81%87%25%73%

17%63%

53%78%

20%32%

11%76%

8.5%

3.4%

-5.1%

6.1%

4.0%

-2.1%

8.6%

36.8%

-10%

-0.2%

-6.8%

15.3%

6.5%

64.5%

-18%

-0.4%

-8.5%

24.0%

-2.1%

27.8%

-7.9%

-0.2%

-1.7%

8.8%84%

1.2%

5.5%

4.2%

16.2%

24.3%

8.2%

1.1%

33.7%

-4.2%

0.9%

-3.3%

6.3%

-22%

47.1%

-11%

5.6%

-8.7%

12.0%

-23%

13.4%

-7.2%

4.8%

-5.4%

5.7%51%

5.6%

-1.5%

-7.2%

7.0%

7.4%

0.4%

23.6%

60.7%

-3.7%

-4.0%

-0.3%

-11%

2.7%

62.1%

-5.6%

-4.4%

0.0%

-52%

-21%

1.4%

-1.9%

-0.4%

0.3%

-41%13%

0.5%

-0.9%

-1.4%

6.3%

4.5%

-1.9%

3.4%

24.1%

-6.1%

0.4%

0.2%

8.1%

-0.3%

26.1%

-6.6%

-2.0%

-0.6%

6.9%

-3.6%

2.1%

-0.5%

-2.4%

-0.7%

-1.3%严格型成长型防水材料钛白粉-3%

-15%

-8%23%

-19%

12%4%

-1.0%

-1.0%

0.0%

-1.5%

-5.7%

-4.2%

27.6%

62.8%

-4.6%

-5.1%

-5.3%

4.9%

16.8%

64.6%

-6.4%

-5.7%

-7.4%

9.8%

-11%

1.7%

-1.8%

-0.6%

-2.1%

4.9%26%

16.6%

23.3%

6.7%

11.3%

15.1%

3.8%

17.7%

31.8%

-4.4%

1.5%

-2.6%

4.5%

19.9%

43.7%

-6.1%

1.5%

-1.7%

5.7%

2.2%

11.9%

-1.7%

0.0%

0.9%

1.2%白色家电-26%

-44%

-19%

-33%

6.3%

11.7%

5.4%

-2.3%

-1.2%

1.0%

12.6%

48.6%

-4.3%

-7.3%

-13%

9.5%

16.5%

50.3%

-3.1%

-10%

-22%

27.8%

3.9%

1.7%

1.2%

-2.9%

-9.6%

18.2%氨纶50%

3.3%

3.3%

0.0%

13.8%

15.9%

2.1%

158%

193%

-4.8%

-3.0%

-8.7%

14.7%

222%

263%

-4.6%

-1.3%

-11%

8.6%

63.8%

70.1%

0.3%

1.7%

-2.1%

-6.1%183%31%3%

37%激进型普通型畜牧养殖7%

-60%

6.0%

11.9%

5.9%

-11%

-13%

-1.7%

126%

77.0%

8.4%

1.6%

0.5%

-2.4%

361%

322%

4.9%

3.1%

0.0%

-2.5%

236%

245%

-3.5%

1.6%

-0.5%

-0.1%8%开支动力仍强铝22%2%

14%29%4%5%0%-4%1%4%9%

15%-2%0%