保险行业险资配置系列分析报告（二）：双轮驱动防范化解利差

一、国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即二、负债端：调整产品结构，下调预定利率2.1

美国：持续创新投资型产品2.2

日本：保障型产品崛起CONTENT目录2.3

德国：保障与储蓄型产品并重2.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起三、资产端：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇3.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期3.2

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产3.3

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定3.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控四、经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险4.1

负债端：适度优化产品结构，降低负债成本4.2资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置五、投资建议与风险提示1.1

险资配置现状：债券投资比例提高，风格总体稳健

保险资产配置风格稳健，债券投资比例稳步提升、其他资产投资比例持续回落，股票和基金投资比例基本稳定。保险资金主要配置方向包括定期存款、债券、股票和基金、其他投资。2017年以来，在金融监管驱严、防范信用风险等影响下，优质非标资产供给减少；同时寿险负债久期不断拉长，资产负债久期缺口问题亟需解决。截至2022年末，保险行业资金运用中，债券、其他资产、股票和基金投资比例分别41.0%、34.9%、13.3%，分别较2017年末+6.4pct、+1.0pct、-5.3pct；上市险企平均债券、非标投资比例分别46.2%、12.9%，较2017年末+4.4pct、-7.7pct。其他投资以另类投资为主，非标资产是其重要投向；上市险企风控更严，非标投资比例下滑明显。中国保险行业资产配置主要上市险企债券配置比例一览银行存款债券股票+基金其他国寿太平平安人保太保行业新华100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：Wind，银保监会，平安证券研究所41.2

保险固收类资产配置面临挑战

长端利率低位震荡，长久期债券供给有限。固收类资产是险资实现长期稳定的投资回报和久期匹配的重要压舱石。我国经济发展进入新常态，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年以来，主要长期券种收益率低位震荡、利率中枢下行。截至2022年末，十年期及以上债券发行金额约4.1万亿元、较2017年增长701%，在债券发行总金额中占比约6.6%、较2017年提升4.2pct。尽管2019年以来长久期债券发行金额及其占比增长明显，但相较于25.4万亿元的保险资金运用余额规模仍偏小。

优质非标资产供给有限。保险资金非标投资重点关注主体信用和底层资产质量，符合要求的优质信用主体融资渠道多元、融资成本较低，但这类优质资产供给有限、收益率偏低，无法满足险资投资要求。主要券种10年期债券到期收益率债券发行统计（按发行期限）国债:10年国开债:10年企业债(AAA):10年十年期及以上1-10年一年期及以下6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：Wind，平安证券研究所51.3

权益市场风格多变，影响险企投资收益率

股票和基金投资比例相对稳定，但投资波动对收益率影响较大。总体来看，除牛市外，保险资金投资于股票和基金的比例普遍保持在11%-15%，上市险企平均投资比例约低于行业1pct左右。2022年以来受疫情冲击、国际关系、经济复苏承压等不利因素影响，股票市场主要指数均震荡下行，拖累上市险企投资收益率表现：截至2022年末，上证综指、沪深300、创业板指均较年初累计下跌15.1%、21.6%、29.4%。2022年主要上市险企总投资收益率平均约3.8%，同比-1.5pct；综合投资收益率平均约2.7%，同比-1.9pct。尽管权益类资产投资比例相对稳定，但收益率波动较大、对险企投资收益率影响较大。主要上市险企股票和基金配置比例一览2022年上证综指/沪深300/创业板指震荡下行国寿平安太保新华太平人保行业上证综指创业板指沪深30020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%0%资料：Wind，银保监会，平安证券研究所61.4

按产品类型调整评估利率，防范化解利差损风险•

背景：监管对寿险预定利率并无限制，这一时期预定利率高达8%-10%；央行连续三次1997.111999.6降息，行业面临高额“利差损”，上市险企此后数十年持续消化历史包袱。首次面临利差损风险连续下调预订利率•举措：保险业原监管机构央行将寿险预定利率限调整为年复利下限4％、上限6.5％。•

背景：央行连续七次降息，预定利率上限6.5%仍面临利差损风险。•

举措：原保监会将寿险预定利率下调为不超过年复利2.5％，并不得附加利差返还条款。同时，停售预定利率超过2.5%的寿险产品。•

普通型人身保险保单法定评估利率为年复利3.5%；普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金险法定评估利率min(年复利4.025%,

预

定利率)•

分红型人身保险未到期责任准备金的评估利率为min(定价利率不超过3.5%,年复利3.0%)•

2015.2万能型人身保险的评估利率上限为年复利3.5%，2016.9调整为年复利3%2013.8-2016.9人身险费率市场化改革•普通型人身保险保单评估利率上限为min(年

复利3.5%,

预定利率)2019.8•

分红型人身保险责任准备金的评估利率上限为min(年复利3%,

预定利率)•

万能型人身保险责任准备金的评估利率上限为年复利3%防范化解利差损风险•银保监会人身险部组织行业协会及多家保险公司召开座谈会，摸底调研行业负债成本及资产负债匹配状况。2023.3•

各险企已就降低责任准备金评估利率达成共识，有公司建议分阶段调整，比如普通型长期年金的责任准备金评估利率目前为年复利3.5%，可以先降到3%，以后再动态调整。资料：银保监会，新浪财经，平安证券研究所7一、国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即二、负债端：调整产品结构，下调预定利率2.1

美国：持续创新投资型产品2.2

日本：保障型产品崛起CONTENT目录2.3

德国：保障与储蓄型产品并重2.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起三、资产端：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇3.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期3.2

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产3.3

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定3.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控四、经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险4.1

负债端：适度优化产品结构，降低负债成本4.2资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置五、投资建议与风险提示2.1

美国：持续创新投资型产品

20世纪80年代后，美国利率波动下降。1980s初期美国宏观、失业率攀升，美联储开始降息，联邦基金目标利率由1984年8月的高点11.5%下调至1986年8月的5.8%，长端利率随之震荡下行。2008年次贷危机后，多轮宽松政策出台，联邦基金目标利率迅速下调至0.25%、十年期国债收益率向下突破3%。2020年为缓解疫情带来的，美国实施无限量化宽松，联邦基金目标利率再次下调至0.25%；至2022年通胀高企，加息周期重启、联邦基金目标利率上调，十年期国债收益率回升。

利率下行加剧险企偿付压力。1970s，美国寿险业竞争激烈，为提升竞争力，险企销售大量高负债成本、低利润产品。1980s利率下行、投资承压，据美国审计总署（GAO）统计，1975-1990年间共176家人寿和健康保险公司破产，其中80%发生在1982年后、且主要是大型险企，主要系险企销售大量对利率敏感的低利润产品；同时市场压力致使投资端面临亏损。美国十年期国债收益率变动美国联邦基金目标利率变动美国联邦基金目标利率美国十年期国债收益率14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%资料：Wind，平安证券研究所92.1

美国：持续创新投资型产品

产品结构：美国寿险公司开发新型险种，通过投资性产品将利率风险转嫁给投保人。1980s前，美国寿险业以保障风险的寿险为主，而年金险占比自1980s后迅速提升。一方面，长端利率下滑、居民投资需求旺盛，变额年金险等投连型产品逐渐成为市场主流。另一方面，居民寿命延长、人口老龄化加剧，居民养老需求提升，具有税延优惠的IRAs、401k等养老计划迅速推广，尽管变额年金等保险产品在IRAs资产配置中占比不高（2022年占比5%），但养老计划扩张也促进了年金险保费增长。截至2021年末，美国人身险保费中寿险、年金险、健康险占比分别25%/45%/30%，较1980年末分别-19/+21/-2pct。年金险中，投资属性较强的变额年金、指数型年金在年金保费中的占比达58%，此类产品与客户共担风险，有效防范低利率风险。美国IRAs资产配置结构2022年美国年金保费结构美国人身险保费结构健康险保费年金险保费寿险保费其他保险产品银行储蓄共同基金固定利率递延年金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固定指数年金即期收入年金递延收入年金变额年金13%36%20%1%3%注册指数挂钩年金其他年金26%资料：Wind，LIMRA，平安证券研究所102.1

美国：持续创新投资型产品

负债成本：监管建立动态评估利率调整机制，增强险企抗风险能力、降低负债成本。二战后，美国建立法定责任准备金评估制度，最初规定法定责任准备金评估利率上限为3.5%，1980年后修改为动态调整机制，评估利率上限挂钩企业债券平均收益率。以传统寿险为例，1987年后，评估利率上限随着企业债收益率持续下调，险企准备金提取要求也持续提升，助力险企降低利差损风险。同时，面对评估利率变动，险企也随即下调新保单保证利率、降低负债成本。据NAIC统计显示，563家寿险公司的固定年金保证利率由2006年的4.3%左右下降至2022年的3.8%左右。美国寿险公司合计准备金规模美国不同期限的传统寿险评估利率上限及企业债收益率美国寿险准备金（万亿美元）10年及10年期以下产品20年期以上产品10-20年期产品Moody

Aaa企业债收益率2.52.01.51.00.50.016%14%12%10%8%6%4%2%资料：NAIC，FED，Wind，平安证券研究所112.2

日本：保障型产品崛起

20世纪90年代初，日本利率快速下行。1990s日本经济泡沫破灭，企业破产数量与失业率明显提升，同时股价与房价迅速下滑、居民财富缩水。为刺激经济发展，日本多次降息、利率快速下行，十年期国债收益率由1990年的5.7%下降至2000年的1.7%左右，进入低利率时代，此后基本维持在1%左右、甚至一度处于负利率状态。

利差损风险加剧，导致日本寿险业出现“破产潮”。股价下跌、利率下行，拖累日本险企投资收益率，同时险企于70、80年代积累大量高预定利率的储蓄险、年金险产品，日本保险业利差损风险加剧。1997-2001年共有9家保险公司破产，包括当时寿险业排名第11、12位的协荣生命、千代田生命，1999年其利差损分别为750亿日元、420亿日元。日本十年期国债收益率变动1997-2001年间日本破产保险公司统计倒闭时资产总额（亿日

倒闭时公布的资不抵债元）

额（亿日元）日本十年期国债收益率公司名称成立时间破产日期9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%日产生命东邦生命第一火灾第百生命大正生命千代田生命协荣生命东京生命大成火灾1909189819491915191419041935189519201997.04.251999.06.042000.05.012000.05.312000.08.282000.10.092000.10.202001.03.232001.11.222060928046114612188520442000200012454531235019460991015041143401850341398资料：Wind，冯占军《日本保险公司破产风潮及启示》，平安证券研究所122.2

日本：保障型产品崛起

产品结构：主流产品由储蓄型产品转向保障型产品。日本居民长期风险意识较强，寿险产品早期以兼具储蓄和保障属性的两全险为主，1988财年两全险在新单数量中占比35%。1990s利率下行、险企利差损压力增大，同时人口老龄化加速，65岁以上人口比重由1970年的7.2%提升至1990年的12.4%，保障需求旺盛，兼具储蓄和保障属性的终身寿险和纯保障属性的医疗险、癌症险成为主流产品。2021财年个险渠道寿险新单中医疗险、终身寿数量占比分别38%、16%。此外，日本险企也开发了部分投连险、变额年金险，但目前占比相对较低，2021财年末年金险新单数量中变额年金占比24%。随着保障产品占比提升，死差益和费差益成为寿险公司最主要的利润，以日本明治安田寿险公司为例，近年死差及费差的利润贡献在70%左右。日本寿险个险渠道新单数量结构日本年金险个险渠道新单数量结构日本明治安田寿险公司三差的利润占比其他医疗两全年金可变年金固定年金利差死差及费差定期终身寿100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65岁以上人口比重（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%201620172018201920202021资料：LIAJ，公司年报，平安证券研究所132.2

日本：保障型产品崛起

负债成本：下调评估利率，缓解利差损压力。2014年日本金融厅对准备金评估利率进行改革，将参考利率由国债认购收益率调整为更为市场化的国债当期收益率，将参考期限由过去10年平均值调整为基于过去3个月或1年的平均值，同时降低调整阈值、增大调整频率，以确保评估利率能够正确反映当前市场利率风险。随着市场利率下行，1996年日本寿险准备金评估利率约2.75%，至2020年1月评估利率已下调至0%、为历史最低水平。评估利率的下降，一方面使得险企计提责任准备金规模增加、防范利差损风险；另一方面，保险公司参考评估利率确定产品预定利率，也将进一步降低负债成本、缓解利差损压力。2014年日本寿险责任准备金评估利率改革主要内容日本寿险评估利率不断下调改革前改革后评估利率3%2%2%1%1%0%根据国债收益率确定对象利率，在对象利率基础上根据产品类型及其安全系数计算基准利率，最后判断基准利率与当前评估利率（日本金融厅称之为“标准利率”）之间的差额是否超过阈值来判断是否需调整评估利率计算主要逻辑过去3个月或1个月的国债当期收对象利率参考对象过去10年平均国债认购利率益率平均值基准利率与当前评估利率差

基准利率与当前评估利率差额大额大于0.5%

于0.25%每年进行一次判定、并于次

每季度进行一次判定、并于3个年实施

月后实施判定评估利率变动标准评估频率资料：李腾、朱晶晶《寿险业利差损风险及其防范研究》，Kakaku

Insurance，平安证券研究所142.3

德国：保障与储蓄型产品并重

20世纪90年代后，德国利率平稳下行，超低利率常态化。20世纪90年代，德国受第三次石油危机影响，政府多次降息、刺激经济。此后德国又经历了次贷危机、欧债危机等事件，内部经济增速放缓、外部不确定性提升，市场利率进一步下滑。德国利率下降节奏相对平稳，十年期国债利率由90年代初的9%一路走低至2019年的负利率，保险公司面临较大利差损压力。

产品结构：养老保障型与投资型产品并重。一方面，90年代市场利率下行，收益率具备相对优势的投连险市场份额迅速提升、其保费占比由1990年的1%提升至2018年的18%。另一方面，德国老龄化加速，政府鼓励以商业养老金补充法定养老金缺口，兼具储蓄和保障属性的年金险和保障属性明显的失能险保费占比由1990年的5%、0%分别提升至2018年的31%、4%；同时，年金险中具有投资属性的投连型和混合型年金也逐渐成为主流，2021年这两类产品在年金险保费中合计占比61%。德国年金险保费结构德国十年期国债收益率变动德国寿险产品保费结构其他保险失能险定期寿险年金险补充保险投连险团险寿险与两全险混合型年金

投连型年金

传统年金德国十年期国债收益率100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%8%6%4%2%0%-2%2019202020212018(新)资料：Wind，GDV，平安证券研究所注：GDV于2018年修改各类产品统计标准，2018年后数据与此前数据无比较意义152.3

德国：保障与储蓄型产品并重

负债成本：建立额外利率准备金、挂钩市场利率。与日本和美国规定寿险准备金评估利率上限不同，德国寿险公司的准备金利率由精算师审慎确定。2011年德国引入额外准备金制度、建立Z准备金（Zinszusatzreserve或ZZR），要求寿险公司挂钩过去10年的10年期欧元利率掉期利率平均值计算参考利率，当该参考利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。在低利率环境下，Z准备金增长速度较快，2011-2018年，德国寿险公司因低利率储备了658亿欧元，有效抵御利差损风险，但同时也为险企盈利和资产端造成一定压力，因此德国联邦财政部2018年修改参考利率计算方法、限制参考利率变动幅度，避免Z准备金增长过快给险企带来过大压力，2018年后Z准备金当年计提规模较2017年高点有所下滑。Z准备金累计规模与当期新增规模Z准备金参考利率与市场利率变动10年期零息欧元掉期利率年平均值参考利率累计规模（亿欧元）当期规模（亿欧元）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%1,2001,00080060040020002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：BaFin，Heistermann

Consulting，IMF，平安证券研究所162.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起

20世纪90年代，中国台湾长端利率进入持续下行周期。90年代中国台湾经济增速放缓，政策利率与市场利率均下行，2000年后受海外互联网经济泡沫破灭等危机事件影响，中国台湾多次降息，重贴现率由2000年的4.75%下降至2003年的1.38%，十年期政府公债利率自2000年初的6%迅速下降至2003年末的2.8%左右，此后基本维持在2%以下。长期低利率环境以及过去的高预定利率保单使得保险业承受较大利差损压力，特别是2008年金融危机冲击、投资收益恶化，大量外资寿险公司开始缩减规模、陆续退出中国台湾市场。中国台湾重贴现率变动中国台湾十年期政府公债利率变动中国台湾十年期政府公债收益率中国台湾重贴现率7%6%5%4%3%2%1%0%7%6%5%4%3%2%1%0%资料：Wind，英为财经，平安证券研究所172.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起

产品结构：投资型产品阶段性崛起，储蓄型产品以利率变动型和外币保单为主。中国台湾经济发展与人口老龄化相对较早，居民养老储蓄保障需求较大，寿险与年金险长期主导人身险市场。

1）21世纪后，长端利率下行、居民理财需求提升，同时重贴现率快速下行、银行存款利率下降，而保险产品资产可投向海外、收益率具备相对优势，因此变额寿险、万能寿险、变额年金等投资型产品盛行。投资型产品新单保费收入由2002年的79亿新台币提升至2007年的4650亿新台币，在总保费收入中占比由1%提升至25%。

2）2008年金融危机后，投资型产品收益率下滑、新单保费收缩，主流产品重回储蓄型产品，但挂钩市场利率的利率变动型产品成为主流寿险产品，2017-2021H1利率变动型寿险趸交新单保费在总寿险趸交新单中占比均在30%-40%左右；此外，挂钩海外资产、预定利率较高的外币寿险保单也迅速增长，2018年外币保单新单保费收入达6179亿台币（YoY+22%）。中国台湾利率变动型寿险趸交新单保费占比中国台湾寿险产品保费收入结构中国台湾投资型产品新单保费及其占比年金保险

伤害保险

健康保险

人寿保险投资型寿险（亿新台币）利率变动型寿险趸交新单保费（亿台币）利率变动型寿险趸交新单保费/总趸交新单保费（右）投资型年金险（亿新台币）合计寿险新单占比（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4,5004,0003,5003,00050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%

2,5002,00020%10%0%1,5001,000500000%20172018201920202021H1资料：TII，LIA-ROC，平安证券研究所182.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起

负债成本：监管动态调整保单评估利率，险企负债成本逐步下降。中国台湾金管会根据市场利率、负债期限、币别等因素每年制定一次准备金评估利率。2001年9月责任准备金提存利率由2001年初的5.75%下降至4%，2003年初再次下降至2.5%，2004年初下降至2%。中国台湾寿险公司根据评估利率自主决定预定利率，当评估利率下调时，险企随之降低预定利率、缓解寿险成本端压力，寿险业新契约平均预定利率由1992年的6.7%下降至2004年的2.7%。近年来中国台湾寿险公司负债成本持续下降，以国泰人寿为例，2022年国泰人寿负债成本3.74%、资产负债打平收益率3.15%，较2016年分别下降0.49pct、0.29pct。国泰人寿负债成本与资产负债打平收益率变动台湾人身险新契约平均预定利率变动国泰人寿负债成本平均两年期定期储蓄利率新契约平均预定利率国泰人寿损益两平资产报酬率12%10%8%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%6%4%2%0%注：新单平均利率基于寿险业总保费收入前四大公司计算，为个人寿险新契约保费收入市占率前三保单的预定利率加权平均值资料

：林金树《寿险业资金运用效率与国外投资关系之研究》，公司公告，平安证券研究所19一、国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即二、负债端：调整产品结构，下调预定利率2.1

美国：持续创新投资型产品2.2

日本：保障型产品崛起CONTENT目录2.3

德国：保障与储蓄型产品并重2.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起三、资产端：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇3.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期3.2

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产3.3

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定3.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控四、经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险4.1

负债端：适度优化产品结构，降低负债成本4.2资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置五、投资建议与风险提示3.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期

寿险业增配权益资产，独立账户权益配置比例较高。美国寿险投资账户可分为一般账户与独立账户，一般账户用于保证传统险固定收益给付，独立账户则主要用于变额年金、养老金等保险资金，此类资金与资本市场投资关联度较高、投资限制相对较少。美国寿险市场中投资型产品带动独立账户占比提升，且美国权益类资本市场逐渐成熟，为缓解市场利率下行带来的收益率压力，寿险业在总量上适当增配国内股票、在比例上保持平稳。2021年寿险总账户股票配置比例31%、较1980年末提升21pct；其中一般账户股票配置比例3%，独立账户股票配置比例76%，较2001年末均基本持平。寿险独立账户资产配置结构寿险一般账户资产配置结构寿险总账户资产配置结构其他资产抵押贷款公司债券保单贷款股票政府债券房地产抵押贷款担保证券债券其它资产抵押贷款保单贷款股票房地产债券其他资产抵押贷款公司债券保单贷款股票政府债券房地产抵押贷款担保证券债券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：ACLI，平安证券研究所213.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期

债券资产以企业债为主，适当增配高收益率债券。美国具有全球最大的债券市场、企业债供给丰富，寿险债券资产也长期以收益率较高的企业债为主，近20年以来企业债在一般账户债券资产中占比约70%、在一般账户总资产中占比约50%。同时，险企适当降低债券资产等级，提升债券收益率。美国公共债券可分为1-6级，数字越小、信用评级越高，近年来险企适当增配Class

2债券、减配Class

1债券，2021年末一般账户债券资产中Class

1、2分别占比57%、37%，较2010年分别-9pct、+10pct。

持续增配长久期债券。从一般账户债券买入期限来看，债券资产主要集中在10年期以上，截至2021年末，10-20年期、20年以上债券分别占比33%、41%，较2011年分别提升3pct、9pct。债券买入期限不断拉长，剩余期限亦将拉长，最终拉长资产久期。2021年末一般账户债券剩余期限结构中，10-20年期、20年以上分别占比18%、22%，较2011年分别提升4pct、2pct。寿险一般账户债券资产结构（据信用评级）寿险一般账户债券资产结构（据买入期限）寿险一般账户债券资产结构（据债券种类）抵押贷款担保证券公司债券政府债券Class4&Class5&Class6

Class3Class2Class120年以上10到20年5到10年5年以下100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：ACLI，平安证券研究所223.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期

投资收益率波动下行、但降幅低于市场利率，独立账户收益率波动更为明显。2021年，美国寿险账户净投资收益率4.28%，一般账户投资收益率4.40%，固收类资产投资收益率3.94%。受市场利率下行，固收类资产收益率自1989年的10.58%下降至2021年的3.94%，拖累一般账户与寿险账户总收益率。但由于债券资产以收益率较高的企业债为主、久期不断拉长，且权益资产占比提升，寿险账户收益率下降幅度低于十年期国债收益率，1989-2021年，十年期国债年均收益率（即十年期国债收益率年内平均值，下同）下滑11.57pct，而寿险账户、一般账户净收益率分别下降4.82pct、5.07pct。同时，由于独立账户权益类资产配置比例更高，导致寿险账户总收益率波动整体高于一般账户和固收类资产。美国寿险账户及一般账户净投资收益率降幅低于十年期国债收益率十年期国债收益率一般账户净投资收益率道指收益率（右）寿险账户净投资收益率固收类资产收益率16%14%12%10%8%50%40%30%20%10%0%6%-10%-20%-30%-40%4%2%0%资料：ACLI，平安证券研究所注：十年期国债收益率采用年内平均值；道指收益率为道琼斯工业平均指数年涨跌幅233.2

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产

日本寿险投资风格稳健，资产配置以债券为主。尽管长端利率下行，但日本寿险投资风格以稳为主，资产配置仍以债券为主，截至2021财年末，日本寿险资产中，债券、股票、贷款、不动产分别占比47%、6%、7%、1%。债券投资以国债为主，2021财年末国债、地方债、企业债在债券资产中分别占比82%、4%、14%。

险企持续增配长久期债券。日本寿险公司持续提升对长久期债券的配置比例，以日本第一生命为例，截至2021财年末，其证券资产中剩余期限在10年以上的证券（主要是国内外债券）占比72%，较2004年提升34pct，而剩余期限在5年以下的证券占比下降22pct。稳健的投资风格，叠加偏保障型产品为主的产品结构，使得日本寿险公司长久期债券比例高于美国等地区，2021财年末日本第一生命企业剩余期限10年以上的证券占比72%，较美国一般账户的10年期以上债券占比高出约32pct。日本第一生命企业证券投资剩余期限结构日本寿险公司资产配置结构其他不动产贷款股票外国证券债券10年以上5到10年5年以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：LIAJ，公司公告，平安证券研究所243.2

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产

增配海外资产，海外投资主要以债券为主。日本市场利率下行、国内企业债供给有限，日本寿险企业开始转向海外资本市场，2021财年末寿险资产配置中外国证券占比27%，较1995年提升19pct。境外资产主要以债券为主，2021年末外国证券资产中，外国股票、外国债券分别占比5%、95%，在寿险业总投资资产中分别占比1%、25%。

投资收益率相对稳定，受利率影响相对较小。2010-2021年间，日本十年期国债年均收益率下滑1.1pct，但总投资收益率提升0.99pct至2.78%，受利率下行影响较小。总体来看，投资收益率的波动性主要受股票和境外证券投资收益率影响较大。日本寿险行业外国证券规模日本寿险行业总投资收益率与各类资产投资收益率债券境外证券总投资收益率（右）股票十年期国债收益率（右）外国债券（万亿日元）外国股票（万亿日元）12010080604020012%10%8%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%6%4%2%0%资料：LIAJ，公司年报，平安证券研究所注：十年期国债收益率采用年内平均值253.3

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定

德国寿险业减配固收资产，小幅增配权益与另类资产。德国寿险资产配置整体较为保守、以固收类资产为主，但在利率不断下行的背景下，德国寿险业适当增配权益类资产、减配固收资产，2021年末固收、股票、股权资产占比分别79.5%、5.5%、8.5%，较2008年分别-5.8pct、+0.8pct、+5.9pct。除股权外，另类资产中房地产占比也较2008年提升0.9pct至4.3%。

固收资产增配公司债券及债券基金，适当增配高风险、高收益债券。德国以间接融资为主、监管允许保险机构发放贷款，险企主要向金融同业发放贷款，风险与收益相对较低。为抵御利率下行，寿险业减配贷款，增配收益率更高的公司债与债券基金，贷款及抵押贷款在固收资产中占比由2012年的34%下降至2015年的30%，而公司债占比由9%增长至12%，通过基金持有的固收资产由19%增长至22%。此外，险企也适当增配高风险、高收益债券，以安联集团为例，2022年末安联固收投资组合中AAA、A-AA，B-BBB信用等级的资产占比分别为18%、44%、34%，较2015年分别-4pct、+0.04pct、+3pct。德国寿险固收类资产配置结构安联固收投资组合信用结构其他德国寿险资产配置结构其他通过基金持有的固收抵押债券100%存款公司债贷款次级贷款政府债券抵押贷款C-CCCB-BBBA-AAAAA其他房地产股权股票固收类100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31%30%30%32%46%34%34%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19%9%19%21%11%22%12%11%26%44%46%47%45%44%27%25%23%21%21%19%19%18%18%7%7%7%7%2017201820192020202120222012201320142015资料：GDV，平安证券研究所注：GDV于2018年修改统计标准，2018年后数据与此前数据无比较意义263.3

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定

投资收益率相对稳定，受低市场利率下行影响较小。2009年后，德国长端利率进入加速下行阶段；2019年起，十年期国债向下突破0%。而德国寿险资金资产配置风格稳健、投资收益率更为平稳，寿险投资净收益率在2008年为3.5%，2009-2017年回升至4.0%以上，2018年后再次下降、至2021年为3.6%。寿险超额收益率明显增加，2015年以来德国寿险投资净收益率较十年期国债年均收益率的超额收益率均在4.0%左右。德国寿险净投资收益率与长端利率德国寿险投资超额收益率德国寿险超额收益率德国寿险净投资收益率德国十年期国债收益率5%4%3%2%1%0%-1%5%4%3%2%1%0%-1%注：十年期国债收益率采用年内平均值资料

：GDV，平安证券研究所273.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控

中国台湾监管放开境外投资限制，险企加大海外资产配置。受制于长端利率下行、以及境内投资资产有限，中国台湾持续放宽保险资金海外投资范围和投资上限，2003年降低境外公司债信用评级要求、将海外投资上限由5%放宽至35%，2007年进一步放宽至45%，2011年允许符合一定条件的外币保单投资不计入海外投资总额度，2018年起将保险投资国际板债券纳入境外投资额度管理，境外投资总额不超过保险资金的65.25%。截至2022年末，中国台湾寿险公司海外资产配置比例（含外币保单，下同）约70%，较1995年提升68pct。中国台湾寿险业资产配置结构其他境外投资贷款投资性房地产基金及受益权证股票债券银行存款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28资料：TII，平安证券研究所3.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控

海外投資以海外债券为主，其中公司债、金融债占比相对较高，主要集中于欧美发达市场。从资产类别来看，中国台湾寿险公司海外主要配置债券及股票，以南山人寿、国泰人寿、富邦人寿为例，三家寿险公司2022年末海外债券在总投资资产中占比均在55%以上，海外股票占比在5%左右。海外债券中，收益率相对较高的公司债、金融债占比更高，2022年末富邦人寿公司债、金融债在海外债券中占比分别53.3%、33.3%，在总投资资产中占比分别30.5%、19.0%。从地区来看，海外投资主要集中于欧美发达资本市场，2022年末富邦人寿海外债券投资区域中，北美、欧洲占比分别55.1%、18.1%。中国台湾三家大型寿险公司2022年底国外资产配置比重富邦人寿海外债券资产类别与地域分布202020212022南山人寿

国泰人寿

富邦人寿在

海外债券中占比公司债52.9%32.7%12.3%2.0%54.8%31.1%12.0%2.1%53.3%33.3%11.4%2.0%金融债政府公债其他94.2%64.3%5.8%91.8%61.9%8.2%91.4%57.2%8.6%在海外投资中占比在总投资中占比在海外投资中占比在总投资中占比海外债券在

总

投资资产中占比公司债金融债27.5%17.0%6.4%29.7%16.9%6.5%30.5%19.0%6.5%政府公债其他1.0%1.1%1.1%海外股票在

海

外债券中占比北美欧洲3.9%5.6%5.4%52.6%19.1%28.3%54.4%17.8%27.9%55.1%18.1%26.8%亚洲及其他29注：占比数值为四舍五入近似值，比例直接相加不一定等于100%。资料：公司公告，平安证券研究所3.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控

投资收益率相对稳定，但海外资产配置比例提升导致汇率风险加剧、险企通过外币保单和汇率衍生品对冲风险。以国泰人寿为例，尽管2007-2021年，十年期政府公债年均收益率下滑约1pct，但海外资产配置提升、拉动收益率提升，国泰人寿投资收益率基本维持4%左右。但寿险公司也需加强汇率风险管控，2020-2021年新台币较美元持续升值，导致2020、2021年国泰人寿汇兑损益分别为-1276、-759亿新台币，在公司营业收入中负贡献-14%、-8%；2022年美元升值，国泰人寿汇兑收益又达2981亿新台币。险企主要通过发行外币保单、以汇率衍生品等方式对冲部分汇率风险，2022年末国泰人寿外币资产中，外币保单负债占比32%，汇率互换和NDF占比38%，避险后投资收益率较避险前提升0.36pct。国泰人寿避险前后投资收益率国泰人寿投资收益率与年均十年期政府公债收益率国泰人寿避险组合结构FVOCI&FVTPL(ovrelay)Currency

swap&NDFProxy&Open外币保单负债避险前经常性投资收益率避险后投资收益率十年期政府债收益率国泰人寿投资收益率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%6%5%4%3%2%1%0%2018201920202021202220182019202020212022注：十年期政府债收益率采用年内平均值资料

：公司公告，Wind，平安证券研究所30一、国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即二、负债端：调整产品结构，下调预定利率2.1

美国：持续创新投资型产品2.2

日本：保障型产品崛起CONTENT目录2.3

德国：保障与储蓄型产品并重2.4

中国台湾：投资型产品与外币保单崛起三、资产端：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇3.1

美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期3.2

日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产3.3

德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定3.4

中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控四、经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险4.1

负债端：适度优化产品结构，降低负债成本4.2资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置五、投资建议与风险提示4.1

负债端：适度优化产品结构，降低负债成本

参考海外，低利率环境下，负债端主要通过调整寿险产品结构、下调预定利率的方式来避免利差损风险。近年来，我国长端利率低位震荡、权益市场波动加剧，寿险行业面临潜在利差损风险、险企利润承压。保险监管驱严，通过发布产品负面清单、下调演示利率、分产品调整评估利率等降低负债端成本。兼具储蓄和保障属性的产品保障类产品谨慎发展增额终身寿险商业健康险和养老险空间仍较大•

佣金前置，可以年金转换或减保，存在费差损风险。•

部分险企定价激进导致利差损风险，上市险企相对谨慎。商业养老年金险大有可为•

老龄化加深、个人卫生支出负担较重，居民健康和养老保障需求刚性，商业保险具备差异化竞争优势。稳定产品价格•

人口老龄化加剧、个人养老金制度落地，在税优政策激励下，商业养老年金发展有望迎来发展。•

保费受预定利率、预定费用率、产品责任设计等因素影响，其他条件一定的情况下，预定利率下行导致保费上升、影响产品竞争力。若未来监管分阶段分产品降低责任准备金评估利率，上市险企可以通过提升资源配置效率、提高投产比等方式，下调预定费用率、稳定产品价格。分红险或是更优选择•

利率中枢下移、传统险经营压力增加，分红险由险企和客户共担投资风险、分享经营成果，可以避免产品结构单一带来的利率风险，在新保险合同准则下也更具稳定性优势。324.2

资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置

加大债券配置，重视长久期利率债配置。近年来，险企固收投资面临长端利率低位震荡，长久期债券和优质非标资产供给有限等问题。截至2022年末，政府债配置比例普遍较2017年提升10pct以上。

把握阶段性利率高点、发挥国债期货作用，加配长久期利率债，拉长资产久期、夯实投资收益。国债和地方政府债是十年期及以上长期券种的主要品种。在具体配置节奏上，险企可以在阶段性利率高点灵活运用杠杆，也可以发挥国债期货的风险对冲作用，提前配置长久期利率债。通过国债期货锁定未来配置债券的收益率水平、规避短期利率波动带来的再配置压力，从而动态把握现券市场收益率高点。险资债券配置比例险资政府债配置比例险资企业债配置比例国寿新华平安人保太保行业国寿新华平安人保太保行业国寿新华平安人保太保行业65%60%55%50%45%40%35%30%50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%资料：Wind，银保监会，平安证券研究所注：政府债包括国债和地方政府债，行业数据根据中债登、上交所、深交所、上清所的累计托管规模测算。334.2

资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置

优质非标资产供给有限，在满足风控要求的基础上，以优质信用主体为核心，适当放宽底层资产准入标准。险资对风控要求更高、普遍设置更为严格的内部信用评级，对非标资产的信用主体和底层资产的要求都较高。

关注底层资产优质的ABS产品夹层档，围绕核心资产、紧握公募REITs投资机遇。以优质信用主体为核心，适当放宽底层资产准入（考虑资本消耗和偿付能力的优选）•

信用主体：地方国资房企/城投公司（债权投资），央企下属企业（股权投资）。•

底层资产：债权投资平衡信用和资产，结合信评结果,适当放宽业态和抵押率等，如适当放宽非标准入标准非核心区域土地、商办物业抵押；以及二线城市高速公路、地铁等基础设施建设。以优质底层资产为核心，适当放宽信用主体准入•

底层资产：价值、变现灵活性，重点关注终极风险发生后的处置难度。•

信用主体：适当放宽至民企、外部评级较弱的地方政府平台。•

关注底层资产优质的ABS产品夹层档：美国寿险资金ABS配置比例达23%，我国保险机构在ABS的投资人结构中占比约5%。底层资产优质的ABS产品夹层档实质风险并未明显增加、期限相对优先档更长，符合险资