第4章汇率决定理论课件

第四章汇率决定理论ForeignExchangeDetermination​内容概览一、研究对象

汇率决定汇率变动汇率制度与政策二、理论发展国际借贷说购买力平价说利率平价说汇兑心理说资产市场说​第一节传统汇率决定理论一、国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtness）（一）理论背景——金本位制下的汇率理论由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。金本位制下两种货币的汇率由各自的含金量之比（铸币平价）决定。由于各国货币的含金量很少变动，所以，汇率的变动主要受外汇市场供求关系的影响。​1、国际借贷关系的变化是汇率变动的原因

汇率变动-----取决于外汇供求；外汇供求----源于国际借贷因此，汇率变动——源于国际借贷关系变化

国际借贷的内容包括:国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动。（二）基本思想​2、流动借贷是影响汇变动的主要因素据流动性大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。影响汇率变动的主要是流动借贷。

流动债权(外汇收入)>流动债务----外汇汇率(？).3、物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素。​（三）简要评价

意义：国际借贷说以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，具有重要的理论和实践意义。

主要局限性：

（1）无法解释纸币流通条件下汇率的决定及变动。（2）对影响汇率的具体因素没有做出解释。（3）只适用于外汇市场自由与发达的国家。

​（四）理论发展——国际收支说

1981年阿尔盖提出。

汇率变动-----取决于外汇供求----源于国际收支状况因此，汇率变动——源于国际收支变化国际收支说：流量角度国际借贷说：存量角度

国际借贷说是国际收支说的早期形式。​​二、购买力平价说TheoryofPurchasingPowerParity,PPP

（一）理论背景

一战后金本位制瓦解，各国纷纷发行纸币来弥补支出的不足，导致世界范围内的通货膨胀，汇率急剧波动。

它由瑞典经济学家卡塞尔提出，主要是探讨通货膨胀背景下的汇率决定问题。​课堂问题：一美元在任何一个国家是否都应该买到相同质量和数量的商品？同质同量的商品在世界各地的价格通过汇率换算为以同种货币表示时，是否应完全相等？​Pi=E*pi*

PPP理论的基本假设认为，在自由贸易的前提下，如果不考虑交易成本等因素，同一货币衡量的不同国家的某种同质的可贸易商品的价格应该是一致的，这就是国际经济学中著名的“一价定律”。基本概念：（1）同质商品（2）可贸易商品、不可贸易商品

（二）理论假设

1、一价定律（LawofOnePrice）

其中，E表示直接标价法下的汇率，Pi和pi*分别表示可贸易商品i的价格，*表示国外变量。​2.其他假设条件（1）市场完全竞争。（2）本国和外国的价格体系完全相同。（3）不需考虑运输成本、保险及关税等交易成本。（4）贸易自由化。​（三）主要内容

观点：本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力。

理解：（1）购买力平价理论认为，货币的价格取决于它对商品的购买力，因此，两国货币的兑换比率就由两国货币购买力的比率----购买力平价决定。（2）进一步说，物价变动----购买力变动----汇率变动，所以汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。​Oneoftheoldestandmostbasicfundamentalapproachestodeterminingthe“fair”exchangerateofonecurrencytoanotherreliesontheconceptofPurchasingPowerParity.WhatisPurchasingPowerParity?​Thisapproachsaysthatanidenticalproductshouldcostthesamefromonecountrytoanother,withtheonlydifferenceinthepricetagaccountedforbytheexchangerate.Forexample,ifapencilcosts€1inEuropeand$1.20intheUS,the“fair”EURUSDexchangerateshouldbe1.20.​购买力平价说包括两种形式:绝对购买力平价（AbsolutePPP）相对购买力平价（RelativePPP）​1、绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。

绝对购买力平价可表示为：

其中E为直接标价法的汇率，指1单位外国货币以本国货币表示的价格，P、,P*

分别为本国、外国的一般物价水平。​2、相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。由相对购买力平价决定汇率的公式是：基期汇率经过t时间调整后的汇率P０和Pｔ分别代表本国基期物价指数和经t时间变动后的物价指数P*０,P*t代表外国基期物价指数和经过t时间变动后的物价指数或者​假设πt和πt*分别表示t时刻国内和国外物价比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)，则有：若πt*不高，那么，汇率的变化率等于同期本国与外国通货膨胀率之差

：​CBA0购买力平价线D图4-1相对购买力平价2-25

3-21

2

434πt-πt*（Et-E0）/E0S？R？国内消费国外消费T？​（四）评价

1、贡献（1）该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，研究方向正确。（2）该理论对汇率中长期变动原因的解释符合客观实际.在通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理反映两国货币的对外价值。（3）购买力平价能够较准确地提供一个均衡汇率的基础,为汇率政策制定提供了依据。----要想稳定汇率,先要治理通胀.4.分析方法有借鉴意义。​2、局限性（1）现实中一价定律难以成立.原因:交易成本的影响。关税和其它贸易壁垒的影响。非贸易商品的影响,等。

（2）没有阐述清楚汇率和物价之间的因果关系该理论强调货币数量或货币购买力（价格）对汇率变动的影响，而忽略了汇率变动对物价变动的影响（反作用）。（3）不能解释短期实际汇率的变动趋势。​（4）忽略了不可贸易商品，以及可贸易商品的交易成本、关税壁垒t

等（5）技术性困难—物价指数,基期选择等​（六）扩展的购买力平价说

----考虑非贸易商品

α为可贸易商品权数（即可贸易商品开支在总支出中的比重）PT为可贸易商品物价水平PN为不可贸易商品物价水平​（七）购买力平价说的检验

人民币汇率的购买力平价实证研究

人民币汇率1980－1998(年平均值)资料来源：IFSyearbook1999​

对相对购买力平价的实证研究(续)

中美通胀率比较1980－1998(年平均值)​对相对购买力平价的实证研究(续)中美两国通胀率的变化与汇率变化之间的关系显然不符和购买力平价理论：80－84，90－91年，美国通胀率高于中国，人民币汇率反而下降；人民币升值年份，中美两国的通胀率差却为正。（1994-96年我国通胀率10-20%大大高于美国3%，但人民币汇率不降反升。）

结论：购买力平价理论基本不能解释人民币汇率的变动。如果将时滞考虑进去，结果也是一样​购买力平价对汇率解释能力差的原因：汇率反映的是两国之间可贸易商品价格水平的比率，而不是全部商品；名义汇率变动不仅仅与价格水平的变动有关，还与货币政策、汇率政策以及资本流动等因素有关；转轨经济中，体制变化的影响大于经济变量的影响。​试以1999-2013年的情况为例，检验购买力平价理论在中国是否成立，并解释其原因。思考题​（theTheoryofInterestRateParity）

（一）理论背景随着20世纪20年代各主要国家的宏观经济局面的稳定，国际资本流动加快，利率的变动成为影响货币汇率的一个重要因素。

利率平价说与购买力平价说具有同等重要的地位。

抛补的利率平价说（CoveredInterestRateParity）非抛补的利率平价说（UncoveredInterestRateParity）。

三、利率平价说

​（二）理论假设

1.本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险完全替代；2.投资者拥有无限的套利资本（套利资金供给弹性为无穷大）；3.资本可以在国际间自由流动（完善的金融市场，可自由套利）；4.存在信息有效流动的即期和远期外汇市场；5.套利的交易成本和税收很低，可以忽略不计。

​1.抛补的利率平价说

基本思想：投资者投资于国内所得的短期利率收益应该与按即期汇率折算成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得的短期投资收益相等。（三）基本思想远期升贴水率两国利差式中：i和i*分别表示本国利率和外国利率。F为远期汇率；S为即期汇率(均为直接标价法).利率平价公式​利率平价公式的简单推导

假设：A国（本国）一年期存款利率为i

；B国（外国）一年期存款利率为i*；

即期汇率为S

(直接标价法)；远期限汇率为F

。那么：存款1单位本币A，1年后可得（1+i）的A国货币

将1单位本币换成外国货币B(1/S),存款1年后可得

(1+i*)/S的B国货币远期交易交割得[(1+i*)/S]•F的A国货币。​

两国存款收益应该相同：

（1+i）=[(1+i*)•F]/S，即：（1+i）/(1+i*)=F/S上式两边同减去1得：

（i-i*）/(1+i*)=(F–S)/Si*非常小，可略去不计，于是得：回顾：远期汇率的计算；远期升贴水率​

◆

以年率形式表示的两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。反之同理。

利率平价公式的经济含义​i-i*

利率平价线（450）套利资本外流套利资本内流图4-3利率平价(F-S)/SB·

C·

A·

CD=（F-S）/S-（i-i*）​投资者通过对未来汇率的预测Se计算投资收益。假设预测一年后的汇率为Se，一年后其外币债券的投资本息之和兑换成本币可得：

Se/S

×（1+i*）在本国金融市场进行投资得：（1+i）。Se/S×（1+i*）=1+i市场达到平衡状态整理得：

(Se-S)/S=i–i*

------非抛补的利率平价说的一般形式

经济含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。

2.非抛补的利率平价说​(四)简要评价贡献：把汇率决定的因素从商品市场扩充到资本市场，从资本流动的角度指出了汇率和利率之间的关系，对于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，主要被应用在短期汇率的决定上。​不足：没有考虑交易成本。该学说假定条件不现实。比如：资本可以无障碍地在国际间流动。套利资金规模是无限的。汇率的决定只取决于利差一个因素，而实际上预期通货膨胀率、购买力以及投机者的参与等因素都会影响到汇率的变化。​（四）引入交易成本的利率平价说利率平价线资本外流临界线资本内流临界线i-i*

(F-S)/S套利资本外流套利资本内流图4-4引入交易成本的利率平价中性带​四、汇兑心理说（PsychologicalTheoryofExchange）法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion）于1927年提出外币价值的高低及汇率变化由人们的主观欲望来判断------使用外币的边际效用（MariginalUtility）​

第二节现代汇率决定理论资产市场说（AssetMarketApproach）

​一、货币分析法(一)弹性价格货币模型((Flexible-priceMonetaryModel)

由弗兰克尔（1976）和比尔森（1978）推导而成，是开放经济条件下货币数量理论的扩展。

1.理论假设（1）本国资产和外国资产可完全替代（2）所有商品的价格是完全弹性的，购买力平价成立（3）货币需求是相对稳定的,只与一国实际经济活动有关​2.基本思想该模型建立在购买力平价说和货币供求理论基础上，认为当货币市场出现失衡后，商品市场和金融市场能够同样迅速地做出调整，从而使得货币市场通过价格和汇率的变动恢复均衡。公式:lnE=(lnM-lnM*)-α(lnY-lnY*)+β(lni-lnI*)推导？​(二)黏性价格货币模型（StickyPriceMonetaryModel）或汇率超调模型（OvershootingModel）

美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什(RudigerDornbusch)于1976年提出。​1.理论假设（1）短期内价格具有黏性，因此短期内购买力平价说不成立，汇率可以偏离长期均衡值，但是长期内购买力平价说成立。（2）货币需求稳定。（3）资本市场可以自由流动，资产可以完全替代，非抛补利率平价连续存在。​2、主要内容

仍承认汇率变动是由货币失衡引起的。短期：当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异：

商品市场价格的调整缓慢，具有黏性，不会对货币市场失衡做出迅速调整，这是由于商品本身的特点和缺乏及时准确的信息造成的。

而证券市场反映灵敏，利率会立即发生变动。在短期内利率调整的幅度会超出货币市场失衡的变动幅度，即出现超调现象。在资本可以自由流动的假设下，利率的变动必然引起套利活动，使汇率做出过头反应而偏离长期均衡值，即出现汇率超调。

​长期：外汇汇率并不会永久高居这一短期均衡水平，价格开始缓慢调整，汇率由商品市场和证券市场共同作用，慢慢达到长期汇率均衡水平。例如，在时间t0本国名义货币供应量M增加，货币市场出现失衡，部分宏观经济变量对这个外部冲击反应如下：​i图4-5(a)

Mt0

t

t0

t

图4-5(b)

t1

M一次性增加----稳定i快速下降（超调）----缓慢回升​图4-5粘性价格货币模型中的价格黏性与汇率超调E图4-5(c)Pt0

t

t0

t

图4-5(d)

t1

t1

商品市场价格黏性----P缓慢上升（i下降后总需求带动）利率超调---汇率超调，资金外流，外汇汇率过度上涨----（i）回落​3.简要评价

粘性价格模型修正了弹性价格模型价格具有完全弹性的假定，是货币分析法的动态模式。首次说明了汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。（1）贡献----发展了汇率决定的货币分析法

​

（2）局限性将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认了商品市场上的实际冲击对汇率的影响。假定国内外资产具有完全的替代性以及货币需求稳定等假设不现实该模型较为复杂，很难进行计量验证，等。​二、资产组合平衡模型（一）理论假设

1、国内资产和国外资产是不完全替代的，因此非抛补利率平价理论不成立。投资者在进行国内、国外资产投资时，会考虑到风险等因素对其收益的影响。2、以小国为模型，意思是外国居民不持有该小国的资产，但是本国居民可以持有外国资产。3、本国居民可以持有三种金融资产：本国货币、本国有价证券和外国金融资产。投资者的财富定义式为：

W=M+B+EF其中，W为财富，M为本国货币，B为本国债券，F为外国债券等金融资产，E为直接标价法表示的即期汇率。4、财富短期内固定，长期内可以变化。​（二）基本思想假设财富一定-------持有各种金融资产的比例--------金融资产相对收益率的大小和预期汇率的变化。保持现有本外币资产构成不变--------均衡汇率。汇率的变化-------投资者调整其外币资产比率导致。取决于​

（本国货币市场均衡）

（本国债券市场均衡）

（外国债券市场均衡）

为预期外汇汇率上升率，为外国资产收益。当三个市场同时出清（MarketClear）达到均衡时，均衡汇率E0也就决定了。​（三）简要评价贡献引入资产的不完全替代性，且将经常账户这一流量因素纳入存量分析中，对汇率的理解得到深化。更加符合现实，被广泛运用到货币政策的分析