关于创业投资形势、配套政策进展与制度创新策略

关于创业投资形势、配套政策进展与制度创新策略国家发展改革委财政金融司刘健钧

(按：在“中国(深圳)创业投资高峰论坛2007”会议上，国家发展改革委财政金融司金融处副处长刘健钧博士，作了题为“关于创业投资形势、配套政策进展与制度创新策略”的总结演讲，现摘要转载如下)

感谢常总，也感谢会议主办方给我这个重托。实际上，我是真的很难承受这个重托。本来我只是承诺担任引导基金专场的主持人，今天王会长忽然还要我在“创投基金组织制度创新专场”作个主题演讲，这让我感到很为难。因为目前市场上对创业投资基金的组织形式选择，几乎是一边倒的声音。由于一些认识带有较大程度的非理性，要在这种氛围中讲一些比较理性的看法，反而会受到激烈批评。所以，最近一段我总是在回避着这个问题。但是，王会长非要我到这个专场来作个主题演讲，就只好硬着头皮把个人的一些不一定成熟的认识告诉大家。既然常总和会议主办方还要我对整个论坛做个总结，也只好恭敬不如从命。所以，今天下午我就抓紧在20分钟的时间内，给大家讲五个方面的内容。第一，谈谈对今天会议的感慨，算是对整个论坛的一个简单小结。第二，对当前创业投资形势，谈一点看法。第三，向各位汇报一下国家有关部委在推进创业投资基金发展的一些政策考虑和已经做的工作。第四，就大家经常问到的几个问题作些解释。第五，对当前创投基金组织形式选择，谈几点粗浅认

一、对论坛的总结

对这次论坛，我总体感觉有三个最鲜明的特点：

(一)论坛紧扣我国当今创业投资发展的重大问题(略)

(二)对各方面重大问题的探讨都比较深入(略)

(三)每场专题论坛都引入入胜(略)

以上三点，便是我对这次论坛的小小总结。

在这里，我谨向论坛主办方，向在座的各位代表，致以诚挚的谢意!

二、对当前创业投资形势的认识

谈到当前创业投资形势，我确实觉得刘廷儒总经理给我们提出了个很好的问题，“中国创投刚刚过了春天，现在就已经进入了炎热夏天!”我以为，夏季虽然热闹，但夏季也是人们最容易得感冒的季节。所以，千万要冷静。

有人说，中国的创业投资业已经出现泡沫。我个人以为，从总体上看，中国创业投资资本仍是远远不足。从国外经验数据看，创业投资年投资金额一般相当于当年GDP总额的0.5％一1％左右，公开资本市场发达国家比例低一点，公开资本市场欠发达国家比例还可能更多一点(因为更需要非公开性创业投资支持)。我国目前能够通过公开资本市场融资的比例毕竟还很小，客观上需要更多的创业投资资本支持创新创业。按1％的比例计算，我国2006年CDP已达21万亿元，当年创业投资金额应超过2100亿元。但据统计，去年当年创业投资金额仅为345亿元，仅相当于2100亿元的16.4％。可见发展空间还很大．从创新创业的需要看，我国创业投资资本不是多了，而是太少了。

但是，目前创业投资领域确实掺入了一些非理性的因素。创业投资是一个非常专业的需要精耕细作的领域，不是谁都能做好的。可如今的中国，在个别成功创业投资案例．所带来的财富效应的刺激下，更加上创业板即将开设这一政策利好的激励，不少原本专长不在创业投资的机构也摩拳擦掌起来。一些过去做私募证券基金的管理人，在股市行情可能发生逆转的情况下，现在更是急于转向做创业投资。有积极性做创业投资值得鼓励，但忽视创业投资与证券投资的差异性，未作充分的准备就急于上阵，就容易使自己误入风险之境，也容易导致创业投资市场陷入非理性竞争。据说一些专业性创业投资公司跟踪了多年的项目，本来已经通过尽职调查和多轮谈判达成了一个合适的入股价格。但因为一些非专业投资机构的掺和，入股价格被炒得天高。最近在媒体上不时地看到，一谈及创业投资，不少人都说“不都是投资吗!证券投资是投资，创业投资也是投资”。这种认识是值得冷静思考的。

三、有关部门推进创投配套政策的进展情况

十部委办法出台以后，市场对办法给予了积极评价，但也都在热切地盼望着我们能够尽快推进配套政策。为了及时推出有关政策，有关部门主要做了这几个方面的工作：

(一)研究制定促进创投企业发展的税收扶持政策

该政策已于2007年2月以通知形式发布，但其实施时点被提前到2006年的1月1日。从此日起，创投企业对中小高新技术企业投资满2年后就可申请所得税抵扣。不少同志提，很多创投实际上在2006年以前就设立了，而且作了投资的。对于这些项目是不是就不算作2006年以后投的呢?经过协商，财政部税政司有关同志最后做出一个重要解释，说是投资是一个持续过程，而不是一个时点。比如说深圳创新投在2002年1月1日投的项目，你的实施投资起点是2002年1月1日，但是如果你在2006年1月1日还没有退出，那么你的投资实际上是持续到了2006年1月1日。只要你从2006年1月1日开始算起，你再坚持到2007年12月31日，那么你同样符合“投资满2年”的要求，同样可以基于这种投资申请应纳税所得抵扣。鉴于目前“高新技术企业”标准有些偏严，有关部门还正在对现行进行修订。

(二)研究起草《促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》

目前，对该指导意见的基本原则和具体内容，我委都已与财政部达成共识。该指导意见出台后，可望促进更多的创业投资引导基金规范设立与运作。

(三)研究起草《创业投资企业债权融资管理规定》

目前该规定正在征求有关部门意见，可望年内出台。该规定出台后可望为创业投资企业提供一个有效的融资平台，有利于增强其投资能力。

(四)研究建立备案管理制度体系

备案管理工作不光是管理，如何做好对备案创投企业的服务工作也是一项重要内容。比如制作专门网页并在网页上公布已备案创投企业名单及其基本信息，让社会知道这个创投企业是经过备案核准的规范运作的创投基金。这样，他在市场从事融资活动和投资活动，就更能赢得市场信任。我们听说有些创投企业在选项目的过程中，不少企业把他当骗子看待。但他们申请到备案管理部门备案后，市场就比较信任他们了。所以，最近不少企业虽然并不是冲着税收优惠政策来的，也纷纷希望来我委备案。

四、对大家经常问到的几个问题的解释

(一)在制订创业投资基金管理办法时，为何未把信托制写进去?

其实，对信托制创业投资基金，我们当时是努力考虑过的。我本人是从中国农村发展信托投资公司出来的，对信托可谓情有独钟，也希望把信托引入到创业投资基金制度中来。但是，在写的过程中，感觉到确确实实有很大的难度。

为了促进多种组织形式的创业投资基金发展，我们最初的设想是：把包资设立创业投资公司确实是既可以在创业投资基金环节享受所得税抵扣，企业从基金所得也无需再缴税。这样，既享受了政策优惠，又不存在双重征税问题。如果财务结构设计合理，在基金和投资者两个环节都可能无需缴税。但是，对个人投资者而言，由于以前国家并没有出台个人从事股权投资的税收处理通知，所以个人投资者从基金所得，仍需按20％税率缴纳投资收益税。这样的话，只要创投基金本身基于其对外投资额所申请的应纳税所得抵扣额度小于应纳税所得，对个人投资者而言，就多多少少还存在一些双重征税问题，其税负有可能高于个人直接从事创业投资。

对这个问题，我们从一开始就反映过，争取过。我个人认为，为鼓励个人通过专业性创业投资公司间接从事创业投资，似乎也可比照《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》，研究制定《关于个人股权投资业务若干所得税问题的通知》。如果个人所投资的创投公司的适用税率是足额税率的话，个人从该创投公司所得也可免于再缴税。这样，个人通过专业性创业投资公司间接从事创业投资也不存在双重征税问题了。但是，去年在制定创业投资税收政策时，正值国家强调“和谐社会建设”，所以有关部门对创业投资的个人所得税优惠问题比较慎重。由于企业的所得税问题与个人没有直接关系，因此，主要从贯彻“科学发展观”角度，为创业投资企业这种有利于贯彻科学观的企业，制定了税收鼓励政策。加之当时创投公司95％以上的投资者是企业，个人投资者的比例当时毕竟还非常少，所以，这个问题只好等今后逐步解决。

五、对创业投资基金组织形式选择的认识

(一)关于信托制度在创业投资领域的适用性

在这次论坛上，不少同志谈了以信托方式做创业投资的优势，甚至将其当作了最佳的方式。信托投资公司希望积极拓展创业投资业务，这是值得鼓励的，但是盲目理解自己的优势就可能给自己陷入风险之境。理性地看，当前对以信托方式从事创业投资的认识确实存在不少非理性的因素。由于时间关系，我不具体指出存在哪些认识上的偏差了。从认识论的角度看，主要有两方面的误区：一是关起门来，坐井观天地就信托而论信托的优势。比如，有同志讲，信托的最大优势是能够实现“风险隔离”。咋听起来，信托确实有这个特点。然而，信托资产之所以要与受托人隔离，是因为信托制基金并不具备法律主体资格，它的资产所有权必须转移到受托人名下。于是，就必然地带来一个基金资产与受托人资产的隔离问题。可见，信托制基金是因为有受托人侵吞基金资产的可能，才有了这个必须实行“风险隔离”的问题。至于公司制基金和有限合伙制基金，基金本身就是一个完全独立的财产主体(公司制基金甚至是一个能够独立行使民事权利的法人)，基金财产所有权由基金本身来行使，而不是转移给基金管理机构，因此，基金资产和基金管理机构的资产天然地就是分开的，压根儿就不存在还需要进行“风险隔离”的问题。所以，与公司制和有限合伙制基金比较起来，信托制基金的所谓“风险隔离”还能算是优势吗?第二个方面的误区是，没有结合创业投资的特点来谈信托的所谓优势。而事实上，由于创业投资是一种与证券投资完全不同的投资方式，信托制度在证券投资中的优势，未必在创业投资上还是优势。

(二)关于有限合伙制度在我国创业投资领域中的作用

对运用有限合伙从事创业投资，我个人认为，是值得探索的。为了适应不同投资者的需要，就应该鼓励创业投资基金按多种形式发展。公司作为现代企业制度，有其优势；有限合伙作为传统企业制度，也有公司所不具备的优势。但是，最近不断有人反映，市场对“有限合伙”的崇拜已经达到了迷信的地步。对这个问题，我想也是可以理解的。要推出一个新东西，不管他是否符合客观规律，首先必须要有热情，而热情之中就难免会有些非理性。不过，最近一段时间来，社会上出现了一种“为抬高有限合伙地位，而有意无意贬低公司”的倾向，就有些偏颇了。关于有限合伙与公司制创业投资基金的优劣比较，我本来想深入一点展开分析，但由于今天时间实在有限，我只能提出五个观点，请大家深入分析：

1、历史地看，有限合伙并非天然适合创业投资，而是因为美国的有限合伙后来借鉴了公司机制，才变得比较适合创业投资。

例如，有限合伙中的有限合伙人只需承担有限责任，其实就是借鉴公司的“有限责任”。再如，合伙企业原本只是“人的聚合”，本身并不具备像公司那样的法人资格，但后来美国通过法律修改却使合伙也成了独立的法律实体。合伙企业原本主要是通过事前的合伙协议来约定未来的经营事项，而无法像公司一样还可能通过公司章程、股东会、董事会之类的组织程序和组织机构来决策重大事项；但美国通过法律修改，合伙企业也可以组建合伙人会议，并且在合伙人会议之下还可设立投资顾问委员会等组织机构来参与决策。由于合伙企业实行人治，不具备公司那样的法人治理机制，主要靠亲朋好友之间的私人关系来进行相互约束，因而绝大多数国家都将合伙企业的合伙人数有严格限制(限制严的才十几人，松一点也很少超过30人)；但美国通过法律修改，却取消了对合伙企业合伙人数量的限制，甚至于可以通过公开上市使投资者达到无穷多。合伙企业由于原本不是一个独立的“法人”，合伙人与合伙企业之间的权益划分无法像公司的股东与公司那样，故合伙人在合伙中的劳务最初都被理解为是义务，不得以此取得劳务报酬，更不能取得业绩报酬；但后来通过法律修改，合伙人也可以像公司股东那样，只要他为公司支付了劳动，就能获得劳务报酬，甚至业绩报酬。在合伙企业中的普通合伙人之间，只要普通合伙人超过3人以上，就必然存在“三个和尚没水吃”这种由于权利、义务、责任相对性问题所带的决策效率低下。但在实际运作中，都是借鉴公司机制，将多个普通合伙人融合在一个有限责任公司制的管理公司中。由于管理公司实行了公司的决策机制，才使得决策效率问题得以解决。至于有人讲的“对责任承担无限连带责任”优势，对创业投资基金其实是没有任何意义的。

2．深入地分析，导致美国创投基金后来从公司制为主转向有限合伙制为主的主要原因是不公平税负和对公司制基金的人为法律限制

其实，美国创投基金最早也都是按公司形式设立，如世界公认的第一家创业投资基金——美国研究与开发投资公司在1946年成立时，就是按公司制运作的。在后来20多年时间里，美国创业投资基金也都是主要按公司制设立和运作的。只是到70年代以后，主要由于以下两方面的原因，才导致创业投资基金逐步从公司制为主转变为以有限合伙制为主。

一是在美国公司制创业投资基金到60年代后期所承担的税负越来越重，资本利得税率在1969年竟被提高到49.5％，且投资者从创业投资基金公司所得还要缴税；而有限合伙制创投基金则一直免于缴税，而且管理团队从有限合伙制创投基金所得的业绩报酬，虽然原本属于经营所得，但也仅适用15％的资本增值税率(远低于企业正常所得税率)。据说，对有限合伙的税收激励，最初是为了鼓励创业投资的发展，以维持美国的整体创新能力。但是，后来的局面却发展成：更多以私募方式设立的并购基金、对冲基金和证券基金，以及各种领域的咨询机构和工商业企业，尽管他们的组织结构本质上已经是一家事实上的公司，但为了享受免税待遇和管理团队的低税率，也都纷纷按有限合伙形式设立。鉴于有限合伙在美国发展成了一种避税工具，早在1997年末，美国财税部门就曾提出要对公司和有限合伙实行公平税负。但此时，有关有限合伙的税负议论，还没有发展到公开化的地步。直到黑石投资有限合伙集团在今年提出公开上市申请时，人们才惊呼：原本只适用于少数合伙人的家庭式合伙企业竟然可以像公开上市的公司一样运作，但它们就因为有一个“合伙”的名义，便可名正言顺地逃避纳税义务!

二是美国在1940年制定《投资公司法》和《投资顾问法》时，曾人为地限制大型公司制投资基金不能实行业绩报酬制度(因为其投资者通常会超过14人)，而有限合伙制投资基金却可以豁免这一限制。这一法律限制对于避免大型公司制证券投资基金管理人为了获得高额业绩报酬，而倾向于投资高风险股票，从而导致股市投机，具有积极意义。而且对于证券投资基金而言，这种限制并不影响其建立激励机制。因为，证券投资基金所投资资产信息披露十分完备，每天收市时即可计算并公告基金资产净值。若基金运作得好，每日公告的基金资产净值就高，就会有更多的投资者投资于该基金；而一旦有。更多的投资者投资于该基金，基金管理人就可以收取更多的管理费。所以，证券基金通过快速反应的市场表现，即可自动建立业绩激励机制。但是，对于60年代以后才逐步发展起来的创业投资基金来说，由于其无法像证券投资基金那样可以每天计算并公告基金资产净值，根本不可能借助于这种机制来建立激励机制。结果导致一流创业投资家在能够募集有限合伙制创业投资基金时，就不倾向于按公司制设立创业投资基金。

3、全面地看，世界上有不少国家和地区的创业投资基金一直以公司形式为主流

我在参与《合伙企业法》修订过程中，问过德国，澳大利亚的专家。德国专家告诉我说，有限合伙在德国主要适用于家庭式企业，而且主要是从事餐馆等简单传统业务的工商企业。会经营餐馆但缺钱的人与有钱但不会经营餐馆的人合在一起开个餐馆，就通常以有限合伙企业形式运作。对创业投资基金这种相对复杂的投资活动，则主要按公司形式设立。当时德国共有297个创业投资基金，只有5个小规模创业投资基金是按有限合伙设立的，292家创业投资基金都是按照公司制设立的。澳大利亚的专家告诉我说，在澳大利亚，创业投资基金当时都是清一色按公司形式设立的。原因是，在德国和澳大利亚，有限合伙如果不把每年所得收益分配给投资人由投资人缴税，照样需要作为纳税主体；相反，即使是一个公司，如果把每年所得收益主要分配给了股东，由股东纳税，公司也可申报成为免税主体。他们认为，这样的税制才真正公平。既然公司和有限合伙在税负方面是一样的，但公司制度更利于建立有效的激励与约束机制，市场当然更倾向于按公司形式设立创业投资基金。此外，我国台湾地区也一直接公司形式运作创业投资基金，并曾取得辉煌的成功。

4、在中国法律和税制下，公司制创投基金其实具有更广阔的创新空间。

例如，通过委托管理制度，照样可以保证管理运作的高效率。如果结构设计合理，也能保持一个比较精简的组织结构。最近不少报我委备案的创业投资公司，创业投资公司(即基金)只是一个名义上的法人主体，仅设有股东会机构和两个执行董事，而没有董事会机构(因根据《公司法》，有限责任公司可不设董事会)；执行董事又分别由创业投资管理公司的董事长和总经理兼任。这样，整个基金的组织构架都非常简单，决策效率也很高。对一些按股份有限公司形式设立的创业投资基金，按照《公司法)必须设董事会，但董事会权利中的“决定投资计划”也是可以进行层次划分的：如一家基金，存续期9年，在第一个3年将投资者承诺的资本缴付到位，第二个3年应完成基金全部投资，第三个3年应逐步实现投资退出。董事会就负责在这个层面上“决定投资计划”，这个计划的执行就完全是基金管理公司的事情。做出这种划分后，董事会与基金管理公司的权责既分工明确，又保障了管理公司