定价策略中国可转换债券定价问题

中国可转换债券定价问题研究林海郑振龙厦门大学金融系2003年9月主要内容有关可转换债券定价的文献综述；可转换债券概述；可转换债券发行公司的最优决策行为分析；可转换债券的定价分析；可转换债券的价格敏感性分析；可转换债券的条款设计分析；结论1、文献综述对可转债定价问题的最早研究当属BrennanandSchwartz(1977)和Ingersoll(1977)。他们通过分析公司价值（用市值表示）所遵循的随机过程来研究可转换债券的定价。BrennanandSchwartz(1979,1980,1988)在此基础上对可转债发行公司所采取的最优赎回政策进行了进一步深入的分析和研究。

这种研究方法适用于股份全流通而且市场监管比较健全的成熟市场国家。在我国的股票市场上，存在着国有非流通股和流通股之间的严格区分，二者的市场定价不一样，股东所追求的目标也不一致。此时，市值就无法全部反映公司的价值。KariyaandTsuda(2001)通过一个时间依赖的马尔可夫（TimeDependentMarkov）模型对可转债进行定价。Greiner,KalayandKato(2001)通过对日本可转债的分析，发现日本可转债存在着比较严重的价格低估（underpricing）现象。Yigitbasioglu(2001)对存在外汇风险的可转债价格进行了分析。

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1%114.03117.46120.72%116.29119.24122.283%118.67121.57124.42

期限＝3年

1%112.17115.74118.712%114.10117.33120.673%116.00119.00121.66敏窜感贸性总分解析岗（白１虎）倚：挠转卫股辣权筋（仆３波）可拘转笨债窄期易限抚、奴价待格棚波蛮动牧率欣以副及油利呈率层水荷平亡都蒸会吊对冻可犁转程债磁价影格船产扮生格比想较肚明激显爪的拘影行响两。做其梢中和利永率可水友平辜对脾可抖转娇债次的训影狂响妹程僚度追最息大洋，退而便且碑，独这暑种眼影皱响蹦程前度效随度着属期拉限户的洗延负长阁而啊不找断粱扩悲大刑。竿当微期原限知为3年社时卵，薄利她率奴水印平迎每隔增六加1％斩，竟可首转夫债爆价速值冰增面加1左侄右逝；威而病当粉期指限让为5年集时陵，写利晕率赔水专平府每那增沈加1％盟，华可脂转央债均价陡值储则醒会或增叙加3元狂左却右亦。障波押动朽率嚼对存可贫转胡债互价找格呈的毫影凡响予程西度犹也枯比谊较滥大鄙，两而抢且牌不颤会然随留着茎期缝限有的厕变骑化固而束发狠生陆太广大滔的婶改晴变他。平波腿动党率栏增效加5静%久,可扇转龟债柴价益格雨提猫高3元疤左纤右揪。略期齿限晒对地可伐转略债谈价巡寿格翻的贺影川响呈也歇比土较讽明造显肺，崖但存程填度李不穿一朝。年期城限贸从3年体增强加露到4年它所蓬导铺致时的骨可败转今债构价轻格稍提需高岔幅聚度伶要免超暮过显期构限枣从4年勉增闯加梅到5年。利搁息垮的尖支尽付俱方乱式叔也间会幻玉对伶可阿转掘债域价芹格箩产犬生况影祝响慌。撤为丽了抬分超析珍这烘种启影耗响勇，吧我并们绣将锯原沃有搭的课利雾率遭为冒每吵年2％怒变志为妈前4年1旺.洞5津%，胖最涂后1年4％著，案并欺计物算穿出的这裁种定利硬息讽支旱付钻方石式咱下湾的虫可委转忘债纽奉价剑格慌。丢经柳过摔估渡计楚，百该歇可楼转勤债喝价张格仓为1幕1挖9诊.剖4率3，泪比骡原掌先出的辫价兵格1浆2痰0悄.林5晒9少唇了1堤.错1宏6。池因德此凤，捷在著利锄率贴水朵平夺保尚持犬不兆变韵的堤条袖件谱下左，在通稍过赛利波率茄支澡付共方联式反的卡调植整贯可北以班在察一烟定例程筝度柜下架降嫁低验可鸽转压债聪的辱价改值添，甜这庙对谋发丸行串公羡司漏的贵可抖转蚂债搏条懒款锻设塞计粉具减有雀积盗极允的逼意另义庭。敏歇感缘瑞性凤分四析华（贝２莲）顺：请赎移回些权影新响慌因声素来：太赎穿回世期谎限至、貌赎弱回魔条朋件奖以舅及株赎保回集价排格蛋。我狮们描分落别夹计宇算单赎现回毕期孝限掉为4年火（贝第徒二量年结开昏始亏）墓、3年永、2年造、1年袭，铲赎芝回荐价渗格投为1竖0泉2、1祥0称4、1患0作6，舱以树及也不招同星赎糠回动条副件亭下毛的么可积转封债书价总格追，们并袖分悠析代他庸们玻的筑变撤化饶。对安赎瓶回世条税件坏的牲选蜂择武，雅一波般洋有筹三堡种晴选站择缎：您第衰一踪蝶种掌就蛮是耀连孟续3鹅0个蹄交坟易宅日器超腹过哨执苏行第价丸格1满3扯0％乡丰；够第框二哭种只就政是雀连乏续2惹0个芦交鹊易紧日尽超总过尊执受行浑价桂格1记3迈0％绢；刑第堡三腹种简就格是4顶0个骨交矩易认日喷中裂至师少3咏0个巧交泉易伏日绞超露过期执偿行滑价翼格1灶3捷0％厨。烫这馆边完分避别斥用稳条哀件1、2、3表傻示政。敏尼感拒性煎分筛析代（录２治）距：愁赎逢回灶权胡（帝２柳）赎回条59121.28122.73123.92104120.59121.28122.73123.92106120.59121.28122.73123.92赎回条件2

102119.96120.98122.24123.35104119.96120.98122.24123.35106119.96120.98122.24123.35赎回条件3

102119.27120.58122.1123.35104119.27120.58122.1123.35106119.27120.58122.1123.35敏貌感能性昂分抽析向（学２留）录：刘赎丈回锈权洞（芳３煌）影绍响破赎葵回绝权雕价橡值农的豆最柔重受要燃的狼因排素掌是掏赎沈回慢权叫期叉限摸。返赎归回旅权除期核限衰每佳减缠少胳1送年较，禽可它转肤债赏价纯值非就尸会末提康高稠1准元胀左滩右早。至而工不霸同傍的笨赎霉回俭条仰件编对键赎明回播权杜价镜值奇的档影忘响峰不少大逼，优因逆此即也亏就往不漂会箩对天可灶转糊债脆价萝值着产泻生按太桨大侍影仔响摔。捎条犯件宰1乱最鬼严持格咏，寺因气此偶赎先回唉权切的果价幼值藏最秤小堂，霸从挡而欺可历转虾债跟价锤值秃也扇就运最御大洁。蛇条扯件论3萌最砖为萝宽段松迎，喇因绞此叉可街转微债际价在值购最监小述。躬但承是湿三疑者使之烧间划的语差俱距棵并例不困大援。年特君别胞值夕得演注怜意枣的腾是限，牲赎或回谨价挂格承的瞎确轨定庄对淡可疯转烫债其价核值放没梅有惹任富何突影娃响榴。布这患实溜际眉上雁很碍容差易乳理究解农，横因估为挤在阴满敲足贷赎太回遮条芹件闯时泊，拾一升般摸都翅是挤可蚕转煌债稀严杨重包实龄值厨的器时果候葱，型此昆时烤的勇转经股密价辞值盈远匪远郑超锤过周赎残回她价惊格障，拢因使此狡投脂资弱者风总稼是欧会张进徐行盐转队股乎。敏女感浊性毁分烈析骗（抬３游）图：彼回尽售军权影洲响态因吧素钩：锋回时售陷期恳限馋、薄回翼售做条撤件晓以跪及染回导售遥价攻格污。我拔们们分姻别养计嚼算嘉回剥售暖期以限沃为4年鹊、3年退、2年迷、1年确，洋回匪售休价棚格列为1惠0猎2元富、1制0希4元艳、1饭0较6元渐，破以初及赔不跑同促回售售旗条蛋件晓下津的枯可舍转敬债赞价咸值支，贺并孔分涌析橡他拣们粱的邀变膛化筛。对拣回慌售鞠条党件怀的很选恐择和，项主柳要获有商两屠种炭：伴第旦一鞭种唯是足股糖票批连递续3侵0个轮交巧易蚀日桥低赌于巡寿执第行荐价义格7川0％亿；合第户二镰种恐是艰股霉票北连育续2速0个爸交盏易壶日泼低暂于影执危行尊价绩格7应0％薯。荐分把别今用多条什件1和荣条榆件2表宿示党。＊细在血进显行乱影躁响军回舍售血权须价灵值贼因壤素鸣的移敏泄感野性艳分蹲析坏时澡，输综编合饰考恐虑粱了双公看司节调劝整共转洁股嚼价郊格茫的漠权圆利蓬。今即恩在拉满准足室回坚售颈条莲件共时夜，锦公丘司恰会廉调罪整延转东股突价莫格搜，意使些得旗可雪转纺债头价舍值趁超铃过晓回障售答价遗格谦，疤从饰而签避妻免苗回敌售脑行嚷为董的袍发贿生燃。敏衰感惊性识分踏析买（掉３尿）虫：言回策售雀权茂（痕２支）回售条59120.02120.00119.70104120.93120.92120.86120.70106121.19121.21121.15121.04回售条件2

102120.62120.07120.04119.72104120.94120.95120.87120.72106121.21121.23121.17121.05敏醒感岸性让分宗析榜（露３素）农：驾回凶售嚷权疏（奏３言）影五响绩回朗售膜权爹价谦值鲁的挠重俗要恼因茂素王是柏回僵售闷价红格外，墨回带售帆价香格誉越肤高市，使在孤满忠足畅回超售删条该件嘱时爬，聪公沸司饼必王须具降退低酱更壳大睬幅溪度凤的鲜执移行派价柴格罗，较从艇而匀导座致盼可沾转考债欣价泰值结的纤增钩加削。恳而芳回考售侍期站限胜的姨延超长关只淋在泽很架小算的俱幅下度枝内爷提浪高愈可续转警债色价草值季。势其殿主语要宏原轨因柄在赏于轰回油售惊期买限娱越膀长络，轧公犬司爪必殊须治在叶越疼早田的扁时惠间丝式调介整底转滨股玩价欲格贵，修从散而惧使氏得廊满篇足佛赎狸回脸条聪件扒的岁时庄间视就取越炕早铁，桂可榆转悠债券的绳价使值猫也助就帜会弹相名应甩降允低腰，中从描而言抵眼消煎了妄回蚀售画期未限葡延稼长掀而协导捐致裹的和价委值确上凉升厨。拆而甚不乞同业的痕回泪售井条链件侦对麦可仔转恢债谁价办值止的点影滤响崇很驶小块。６烂、置中狮国舌可骗转桐债怠条逃款单的惑设惑计糊（撑１饭）转举股狂条巡寿款饿的练设桂计浸：发蝇行村期海限并的顺确懂定湖；档发谣行只利纠率掉水伙平衣以卵及泡支丈付叫方喜式究的伸确待定绸；正股牌票窝价串格涛波济动棵率缓的觉大乓小乔。在必发梢行伸期菌限泡的孕选劈燕择砌中匠，乱发坛行湿公驳司威应键该赛根皂据嚼自即身盘企计业寨的怕财橡务惕状扬况依、拍资版金俱运配用帽情水况会选颠择挨3霉年猪或以者畏5店年讽的配期貌限慌，芬应嗽尽纠可旅能功避李免鹅选却择设4顶年全的间期忍限漏。弟因旋为涝该仔期弯限读和河5跌年吐期卸比劲起蹈来活，熔可番转茂债楚价尚值炭没孕有送太羽大伶差难异劲，肥但葬是荷5裕年谦期销可识转烦债确能揉够盗给兽公兰司卡更役多绍的姐选葱择翁权述，叶并爽且睛能卷够禁延柱长等公景司设的定本叼金虽支赠付棵时权间毁。利牧率妹水戏平脆对屿可镇转所债吩价挺值告的充影勉响牧程妙度串很胞大勒，蛙因积此刘公芽司果应车该抓在裳财角务敞能功力趋允泰许斧的证范抱围垒内固提竟供弦一挡定结的腊利沫息元，欺以邀增房诚加姓可趣转此债负的妄吸壤引艺力焰；精同辟时之为净了擦避啦免跨利杀率青上骂升跪给睛公舅司汤带锐来撒的独沉叨重听财吴务厦负搁担纤，壶可文以跑采便取拌前涂期解利速息捕支典付咸少朋，涛到欧期刺实垮行康利掉息涌补仔偿宪的满利写息炮支吴付邪方迅式窄。册表婆面棋上从看血，睁公毒司轰的污利拒率除水饶平建保腿持驳不将变驾，跑但件是哨由朵于料可蚀转绑债厌一堆般宾在绣到撒期犹之乱前兴都歪会杏被香强街制逝性宜转声股撒，嫁所攀以我公美司有就团可剥以烧节唇省唇大闪量挺的磨利破息秒支巷出两，却从境而骂能爪够蛋顺闸利摘实踏现图在方不宅增券加缸公演司亡财壶务址负菠担庆的京情糟况姓下霜提门高门可付转易债朵价稀值运及雷其盖吸爪引样力虎的追目兽标粱。股汤票毯波却动盈率坊也借是妇影裁响附可匆转宜债浴价店值领的熔一亦个吗重柱要思因出素券。羡波坡动妄率吵越辽高枕，酿可挽转烤债鸭价饭值坛也趟就壶越吃大等。寻因粥此堵，浆公蹦司颜可利以染通萄过煤规闭定狐发垮行苍所曾筹免集船资索金明的罚用介途纵来尼一这定这程防度浪上便改光变挣公挪司岂的辈风败险瞒，乘从喊而趴改泡变楚股石票粉的娇价扯格伏波剃动轨率居。中错国志可谱转日债刑条饼款跟的趴设闲计露（习２剂）赎登回兼条匪款栏的慎设根计佣：赎诞回灰期避限网的秧确牢定怖、凑赎警回身价茂格渴的欲选劣择炭以驼及尚赎茶回歉条刑件路的顶选菊取。赎贩回白期炒限静是广最垂重炼要穷的番因途素顽，搬因顺此堤发般行艺公忆司副应塑该依慎贿重命选卧择凳赎穷回角期份限带。赎目回枝价哨格拒只蛙要门低宵于膝满声足捎赎桶回移条应件落的勺最涨低壁股芒