第8章资本成本和资本结构1-课件

第八章资本成本和资本结构7/23/20231第一节资本成本资金的预期报酬率

是一个机会成本的概念7/23/20232研究资本成本的意义一是筹资需要二是资产估值的需要估值的需要在财务管理中比筹资的需要更重要7/23/20233资产估值时为什么需要资本成本资本成本、预期报酬率、必要收益率估值的基本技术是现金流量折现折现率对估值非常重要本质是风险和报酬之间的关系换句话说，风险和资产的价值也具有密切的关系7/23/20234下面我们主要研究的是资本成本和筹资之间的关系先明确各类筹资方式的资本成本下面介绍的是计算方法，和资本成本的本质含义不完全一致7/23/20235

1．个别资本成本其中：K—资本成本D—资金占用费；P—筹资额；f—资金筹集费；F—筹资费用率=f/P7/23/20236长期借款成本KL—资本成本It—年利息额T—所得税税率L—借款本金FL—筹资费用率7/23/20237收入—费用=利润A情况：100—50=50毛利润考虑所得税50×（1-30%）=35B情况：100—60=40毛利润考虑所得税40×（1-30%）=287/23/20238

【例】某企业取得5年期长期借款1000万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本.L=1000万元RL=12%T=33%FL=0.5%P=1000万元7/23/20239债券成本其中：Kb—资本成本Ib—债券年利息T—所得税率B—债券筹资额Fb—筹资费用率P—债券面值

7/23/202310【例】某公司平价发行总面值为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率5%，公司所得税率33%。求该债券成本。

T=33%B=500万元Fb=5%Rb=12%7/23/202311普通股成本

普通股投资要求的必要报酬率。方法：股利折现模型资本资产定价模型风险溢价法。7/23/202312股利折现模型（1）固定股利政策每年分派现金股利D，则可视为永续年金，资本成本可按下式测算：

7/23/202313（2）固定增长的股利政策，则资本成本可按下式测算

7/23/202314式中：Kc—普通股投资必要报酬率Pc—普通股发行价格Fc—普通股筹资费用率Dt—普通股第t年的股利D1—预期的第一年股利G—普通股股利年增长率7/23/202315

【例9-11】某股票的贝塔值为1.5，市场平均风险股票必要报酬率为14%，无风险报酬率为10%。该股票的资本成本为：★资本资产定价模型7/23/202316风险溢价法

Kb—债券成本；RPc—股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

7/23/202317

M公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的资本成本为：7/23/202318留存收益成本

Kr—留存收益成本Pc—发行价格D1—第一年股利G—股利年增长率7/23/202319Kw—加权平均资本成本；Kj—第j种个别资本成本；Wj—第j种个别资本占全部资本的比重☆Wj:可使用历史价值权数、市场价值权数或目标价值权数。2.综合资本成本7/23/202320C公司账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元；其成本分别为：6.7%、9.17%、11.26%、11%。该企业的综合资本成本。7/23/202321

3.边际资本成本

资金每增加一个单位而增加的成本,是追加筹资时所使用的加权平均资本成本7/23/202322D企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，资本成本3%长期债券100万元，资本成本10%；普通股240万元，资本成本13%。目前加权平均资本成本为10.75%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出随筹资额的增加各种个别资本成本的变化，见表7/23/2023237/23/2023247/23/202325筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本300000元以内长期借款15%3%3%×15%=0.45%长期债券25%10%10%×25%=2.5%普通股60%13%13%×60%=7.8%第1个筹资总额范围的边际资本成本=10.75%300000元～500000元长期借款15%5%5%×15%=0.75%长期债券25%10%10%×25%=2.5%普通股60%13%13%×60%=7.8%第2个筹资总额范围的边际资本成本=11.05%7/23/202326筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本800000元～1000000元长期借款15%7%7%×15%=1.05%长期债券25%11%11%×25%=2.75%普通股60%14%14%×60%=8.4%第5个筹资总额范围的边际资本成本=12.2%1000000元～1600000元长期借款15%7%7%×15%=1.05%长期债券25%11%11%×25%=2.75%普通股60%15%15%×60%=9%第6个筹资总额范围的边际资本成本=12.8%7/23/202327筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本1600000元以上长期借款15%7%7%×15%=1.05%长期债券25%12%12%×25%=3%普通股60%15%15%×60%=9%第7个筹资总额范围的边际资本成本=13.05%7/23/202328。

7/23/202329筹集资本首先用于A项目，再选择B项目，依此类推。资本成本与投资机会的交点90万元是适宜的筹资预算。项目的内含报酬率虽然高于目前的资本成本，但低于为其筹资所需的边际资本成本7/23/202330第二节杠杆利益与风险财务管理中的杠杆作用是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，使得当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。7/23/202331一、财务杠杆利益与风险

某项目需要投资总额5000万元，预计投资报酬率为15%，则每年的税前净利是750万元，该项目有两种融资方案：一种是全部运用股权筹资另一种是，股权筹资占60%，负债筹资占40%，债务资本成本为8%问题是，两种融资方式下的权益资本收益率7/23/202332第一种方式，权益资本收益率是15%第二种，权益资本收益率权益资本拥有者获得的收益750—2000×8%=590权益资本收益率590÷（5000×60%）=19.67%7/23/202333如果项目实际的收益率为8%第一种方式，权益资本收益率是8%第二种，权益资本收益率权益资本拥有者获得的收益400—2000×8%=240权益资本收益率240÷（5000×60%）=8%7/23/202334如果项目实际的收益率为6%第一种方式，权益资本收益率是6%第二种，权益资本收益率权益资本拥有者获得的收益300—2000×8%=140权益资本收益率140÷（5000×60%）=4.67%7/23/202335这就是财务杠杆效应也就是融资方式对权益资本收益率的影响下面介绍的是对财务杠杆的衡量7/23/202336一、财务杠杆利益与风险

财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中由于财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动和息税前盈余的变动产生杠杆效应7/23/2023371．财务杠杆的计算

一、财务杠杆利益与风险7/23/2023387/23/202339

B、C、D三家企业的资本构成情况如表所示。结合每股盈余、财务杠杆系数及每股盈余标准离差的计算，来说明财务杠杆与财务风险的关系。项目（万元）B企业C企业D企业资本总额200020002000普通股（面值10元/股）200010001000发行在外的股数（万股）200100100债务010001000债务的利息率8%6%12%债务利息0601207/23/202340项目（万元）B企业C企业D企业资本总额200020002000普通股（面值10元/股）200010001000发行在外的股数（万股）200100100债务010001000债务的利息率8%6%12%债务利息0601207/23/202341企业名称经济情况概率息税前盈余利息税前盈余所得税50%税后盈余每股盈余B较好0.2032003201601600.80中等0.6020002001001000.50较差0.208008040400.20C较好0.20320602601301301.30中等0.602006014070700.70较差0.2080602010100.10D较好0.203201202001001001.00中等0.602001208040400.40较差0.2080120－400－40－0.407/23/202342二、经营风险和经营杠杆1.经营风险的含义是指不能实现预期收益率的可能性影响因素：1）市场2）价格3）成本7/23/202343经营风险的衡量经营杠杆系数7/23/2023442．经营杠杆系数

经营杠杆，是指由于固定成本的存在而导致产销业务量变动率对营业利润的变动率的影响。7/23/202345

DOL—经营杠杆系数△EBIT—息税前盈余变动额EBIT—变动前的息税前盈余△Q—销售量的变动额Q—变动前的销售量

经营杠杆系数计算7/23/202346经营杠杆系数基本计算公式的变换：7/23/202347

某企业产品销售单价50元，单位产品变动成本25元，年固定成本总额10万元，该企业在各种产销业务量水平下的营业利润和经营杠杆系数。3.经营杠杆系数分析7/23/2023487/23/2023497/23/202350

①Fa不变，DOL说明了Q增长(减少)所引起EBIT增长(减少)的幅度。②Q接近QBE时，DOL趋向于正（或负）的无穷大，EBIT对Q变动的敏感性越强。

7/23/202351③Q偏离QBE越远，EBIT的绝对值越大，DOL越小，EBIT对Q变动的敏感性越低。④Q超过QBE继续增长，DOL随Q的增加而递减，Q趋于无穷大，DOL趋向于1，这意味着Fa的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少为一种1:1的关系。7/23/202352

Fa一定，DOL取决于Q水平

Fa很大，若经营水平远远超过了QBE，则其DOL水平也较低Fa很低，若企业靠近QBE进行经营，也将有巨大的DOL7/23/202353由于经营杠杆的存在，当产销量增加时，息税前盈余将以DOL倍的幅度增加；而产销量减少时，息税前盈余又将以DOL倍的幅度减少。7/23/202354可见，经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，从而放大了企业的经营风险，而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。

7/23/2023554.联合杠杆利益与风险

联合杠杆(总杠杆)—经营杠杆和财务杠杆的综合运用，即由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动幅度的杠杆效应。7/23/2023561．联合杠杆的计量7/23/202357在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股盈余会大幅度下降。联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。

7/23/202358在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大，企业风险越大；相反，联合杠杆系数越小，联合风险也越小。7/23/202359

第三节资本结构企业各种资金的构成及其比例关系。7/23/202360资本结构的影响因素行业企业发展阶段管理层的经营方针企业外部环境——金融市场7/23/202361研究资本结构的意义最优资本结构在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。7/23/202362公司价值债务比率（资本结构）杠杆效应大于财务风险杠杆效应小于财务风险7/23/202363资本结构决策方法

EBIT—EPS分析法比较资本成本法比较公司价值法因素分析法

7/23/2023641．息前税前盈余—每股盈余分析法（EBIT—EPS分析法）该分析方法的基本原理债务筹资需要考虑两方面的问题一是偿还能力二是是否增加股东财富7/23/202365偿还能力用EBIT表示股东财务用EPS表示所以称为EBIT—EPS分析法实际上是测算当企业的赢利能力和债务利息一定时，选择那种筹资方式可以增加股东财富7/23/202366

ABC公司目前长期资本850万元，资本结构为：长期债务100万元普通股750万元。准备追加筹资150万元，有三种筹资方式：增发普通股增加债务发行优先股7/23/2023677/23/2023687/23/202369

当息税前盈余160万元，所得税率40%，测算上述三种筹资方式追加筹资后的普通股每股盈余7/23/202370

息税前盈余究竟为多少时，哪种方法最为有利呢？这需要通过测算息税前盈余平衡点来判断。7/23/202371EBIT—息税前盈余平衡点（每股盈余无差点）I1，I2—两种增资方式下的长期债务利息DP1，DP2—两种增资方式下的优先股股利N1，N2—两种增资方式下的普通股股数7/23/2023727/23/202373（1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股盈余无差异点为：7/23/202374（2）增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股盈余无差异点为：7/23/2023757/23/202376（3）增加长期债务与发行优先股两种增资方式下的每股盈余无差异点为：

公式永远左边<右边。∴发行优先股的每股利润<发行长期债务的每股利润7/23/2023777/23/202378EBIT>87万元，增加长期债务的EPS>增发普通股的EPS，债务筹资有利EBIT<87万元，增发普通股的EPS>增加长期债务的EPS，普通股筹资更有利EBIT=87万元，增发普通股的EPS=增加长期债务的EPS7/23/202379EBIT>117.3万元，发行优先股要比增发普通股有利EBIT<117.3万元，增发普通股比发行优先股更有利EBIT=117.3万元，增发普通股EPS=发行优先股EPS7/23/202380不管EBIT处于保何种水平，增加长期债务的EPS>发行优先股的EPS

7/23/202381EBIT-EPS法评价随着债务资本的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地使用EBIT-EPS分析法有时会作出错误的决策。7/23/202382

企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。

2．比较资本成本法7/23/202383长江公司原资本结构如表所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前市场价格10元，今年预期股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%，所得税税率30%，假定发行的各种证券均无筹资费。

7/23/2023847/23/202385该企业拟增资400万元，三个方案。甲方案：增发400万元债券，债券利率增至12%，股利不变，股价降至8元/股。乙方案：发行债券200万元，年利率10%，发行股票20万股，每股发行价10元，股利不变。丙方案：发行股票36.36万股，股价增至11元/股。7/23/202386（1）各种资本的比重和资本成本分别为：年初的加权平均资本成本为：7/23/202387甲方案：增发400万元债券，债券利率增至12%，股利不变，普通股市价降至8元/股。7/23/202388

（2）甲方案各种资本的比重和资本成本：甲方案加权平均资本成本为：7/23/202389乙方案：发行债券200万元，年利率10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变7/23/202390

（3）各种资本的比重和资本成本分别为：乙方案加权平均资本成本为：7/23/202391丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。7/23/202392

（4）各种资本的比重和资本成本分别为：丙方案加权平均资本成本为：7/23/202393计划年初加权平均资本成本kw0=11.00%甲方案加权平均资本成本kw1=11.48%乙方案加权平均资本成本kw2=11.00%丙方案加权平均资本成本kw3=11.26%

7/23/202394∵乙方案的加权平均资本成本最低，∴应选用乙方案，即该企业应保持原来的资本结构，50%为债务资本，50%为自有资本。7/23/202395比较资本成本法分析

通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但所拟定的方案数量有限，故存在漏掉最优方案的可能。7/23/202396

根据有关资料，通过逐步测试，比较不同资本结构情况下公司的总价值，求出最优资本结构

（1）计算公司资本成本

3．比较公司价值法7/23/2023977/23/202398（2）计算公司总价值

7/23/202399KＢ—债务成本KＤ—债务税前成本T—所得税税率B—债务筹资额I—债务利息总额KＳ—股票成本RＦ—无风险报酬率Km—市场平均报酬率S—股票价值β—股票的贝他系数EBIT—息税前盈余b/v—债务资金的比重I—债务利息s/v—股票资金的比重V—公司总价值B—债务价值（面值）DP—优先股股利7/23/2023100

黄河公司每年的息税前利润为500万元，目前黄河公司的全部资金都是利用发行股票筹集，股票账面价值为200万元。黄河公司的所得税率为40%。现假设黄河公司其他因素不变，请通过比较公司价值法选择最优资本结构。

投资银行估计：RF=10%，Km=14%7/23/20231017/23/20231027/23/2023103债务的市场价值（B）（百万元）股票的市场价值（S）（百万元）公司的市场价值（V）（百万元）财务杠杆B/S（%）税前债务成本（KB）（%）股票资本成本（KB）（%）加权平均资本成本（KW）（%）020.83320.8330.00—14.4014.40318.56021.56013.9112.015.0013.92616.67522.67526.4612.015.4013.33914.54423.54438.2313.015.8012.741212.16424.14649.7014.016.4012.42159.07024.07062.3216.017.2012.46185.73923.73975.8218.018.4012.64212.28623.28690.1820.021.0012.887/23/2023104债务的市场价值（B）（百万元）股票的市场价值（S）（百万元）公司的市场