中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商

1中国上市公司股权再融资时为何频繁

更换主承销商？

——基于上市公司“忠诚度”的视角

刘江会上海师范大学商学院

问题的提出文献综述上市公司忠诚度的度量及特征事实变量定义与理论假设数据来源、样本与模型实证结果与分析结论与启示1.问题的提出一个现象上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场产生相当负面的影响本文目的2/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20101.1一个现象上市公司在股权再融资发行（SEO）时更换其从前的主承销商是各国证券发行市场中一个普遍现象。更换主承销商的频率反映了上市公司对其主承销商的“忠诚度”（Krigman，Shaw和Womack，2001；Bruch，Nanda和Warther，2005;AyakoYasuda，2005；Bharat和Alexander,2006）我国上市公司SEO时更换主承销商的频率非常的高，1993-2007年间，A股发行市场中，上市公司首次公开发行（IPO）后，在进行首次SEO时，有高达82.9%的上市公司更换了其IPO时的主承销商，而1975年至2001年间，在美国股票发行市场中，这一比率为仅为39％（Bruch，NandaandWarther，2005）。本文的数据还显示，1993-2007年间，在我国A股市场上，有299家上市公司进行了3次以上的SEO，其中每一次SEO都雇佣不同主承销商的上市公司高达174家。结论：我国上市公司对主承销商表现出极低的“忠诚度”。3/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20101.苏2上贷市血公擦司析高方频姨更贱换渣主舟承居销旧商辱的爪影崭响上泉市嗽公业司钉频您繁驳更挪换庭主闯承刚销件商炸，止对嫁主药承肿销症商雄缺障乏源“外忠卖诚者度释”星，誓导伙致诉我闲国筹证袜券侧承也销承业穿务厦分趁散惩化凤，童不素利诞于素承犬销闭商懒竞鱼争燃力赌的傅提纹高累。上狗市贫公驳司特频没繁判更熟换家主揪承停销炼商姥，浸对秀主缴承骂销汇商搂缺修乏剂“磁忠顺诚盆度惊”串，无容淋易蚕造旺成余主电承蹈销肌商比的篇承魔销跨业谨务祸经稻常笼在宿不泼同退行己业窜的策上送市狸公悄司处间您转显换袍，塞使酱得路各垒承岭销希商恨难券以纱形食成资独室特念的航行灾业鞠承啊销阶特马征浑和堵专合业生竞踩争竟优沾势远。投不腐利械于爷我呢国将证律券亚承本销执市拐场客的矩细居分规和挖分塞离嫌竞映争柿，字容更易粉造计成源证辆券端承霜销族市锈场酿的惩恶影性办竞拆争轻。上市裤公司牙频繁对更换话主承筐销商乔，对宿主承算销商服缺乏毁“忠窝诚度泽”，横导致雅承销县商行倘为的锯短期奸化，熄不利描于承浅销服土务质祸量的茫提高4/昼5皇7第店三洪届《中北国板金亿融刺评缸论》国奔际曲研昂讨鞭会殊，舍上市海阿交歇通耳大廊学衫，2渐0水1灭05/储5灭7第凝三宵届《中菌国闸金贼融州评饺论》国际响研讨捉会，慈上海滴交通胜大学逆，2寒0缠1匀0

图1我国股票承销市场的集中度(HII)变化的时间趋势低集中竞争型市场高度寡占型市场高度和极端分散竞争型市场低度寡占型市场分散竞争型市场1.永3本吉文鬼的袖目预的什音么岔原肺因蛾导虚致储我丛国杀上屠市排公臣司家如铅此罗频观繁片地诊更脸换座主炼承窄销械商编忠羊诚后度蜻呢耐？剂本灭文能的啊目广的之一就在除于对败这一茎问题止提供羞理论帆解释祖并进盯行经膊验分督析。如何霞提高回我国复上市肿公司柔的“盏忠诚束度”纠，以堪克服扭上市听公司鸣高频含更换症主承脑销对牌我国熄证券旷承销趟市场暴所造勿成的条负面优影响勾。6/5承7第三说届《中国急金融吗评论》国际骄研讨帅会，捆上海盼交通恨大学锋，20限102假.睛文绪献子评愧述现有头三类温文献现蠢有根文言献贷的续不阅足本文纷的价答值7/5谣7第孙三药届《中国幻玉金融惯评论》国糕际武研巡寿讨不会常，略上对海罗交生通云大挽学鉴，20态102.泻1仔现有花三类求文献第一类文献从“关系型专用资产”以及由此而形成的“转换成本”的角度分析了上市公司更换主承销商的原因（James，1992；Ongena和Smith，2001）第二类文献从主承销商的特征（如承销商的价值认证能力、承销商的声誉、行业承销经验等）的角度解释了上市公司更换主承销商的原因和频率（Dunbar，2000；Shaw&Womack，2001；Bruch，Nanda&Warther，2005）第三类文献从上市公司本身的特征（如上市公司的规模、业绩等）角度探讨了上市公司更换主承销商的原因和频率（

Fernando、Gatchev&Spind，2005，Ayako，2005；JamesS.Ang&ShaojunZhang，2008）8/老5氏7第三剪届《中国叫金融含评论》国际椒研讨沈会，涉上海皇交通室大学丸，20编10第闪一扇类朱文深献启：Ja妖me不s（1肾9闸9歇2）认为吊在证言券发关行过洗程中异上市狂公司歪和其车主承刚销商蝴之间驳会形启成一弯种“伏关系卷型专突用资能产”猪（r支e拦l暮a量t泥i电o芬n强s说h舰i仪p该s迟p吃e规c场i佳f头i焰c刘a暗s况s凭e闭t），这种扭“关究系型木专用碧资产腾”使罩得上锐市公躲司在具股权央再融眉资发纷行时轨，如布果更志换原香有承稼销商赖可能送就要仪付出例“转虽换成甩本”束（sw剥it网ch添c阴os裂t），当“飘转换界成本浴”较富高时猴，上每市公来司就赚会对恨其主型承销扑商表旱现出请较高暖的“糖忠诚粗度”。On梯ge醋na和S慨m还i万t摘h（2切0商0剧1）从“思关系皱型专物用资评产”慕性质客的角繁度进朱一步拘分析外了上错市公坡司对书主承锻销商鹿的“度忠诚棚度”征问题请，指手出由外于“到专用卫性关蜡系资殃产”言的价圆值会暴随着胁时间蔑的推围移而生贬值念，也打就是学说，放如果供上市彼公司诱两次比发行凝的时袜间间倾隔越出长，桑上市租公司辅情况旺发生岛变化惧的可州能性榴就越栽大，壶则两填次发压行的值信息拾生产蛮和价资值认熔证的日过程绿和内河容的肆差异暑性就蜜越大嚼，因怨而源丧于“因专用沿性投羡资”饿的“丑关系驶型专猫业资福产”吵的价填值就哲越小钉，与排之相症关的减更换择主承疮销商销的“扰转换弟成本朝”就管越低陡，在群这种丛情况趣下，溪上市扯公司何更换锡主承谅销的匙可能寒性就辣会上罢升。9/园5畏7第三卧届《中国水金融炮评论》国际悄研讨婚会，两上海尖交通旱大学泻，2理0护1负0第二叔类文还献：D党u可n帮b别a呢r（20残00）如皂果贝承嫂销滤商径定害价嗓失挤误早，版比隔如IP脆O抑饭价循水闯平端过妻高铸，等这刺将衫导稳致悼上泛市摆公锻司振筹钉资刘数服量杏缩挑水卷，服从史而禾大同大爸伤防害帐上敏市环公策司旁对谷承持销尤商或的飞忠祥诚污度。Kr照ig护ma厕n，Sh捕aw和W挂o陶m煌a敢c狸k（2桑0衡0惹1）则狡指藏出宿上混市择公乳司宫非嫂常像在坛乎蜡主乞承质销膊商雄的要市意场窜声捆誉笛，沸因睛为骨由窃高诸声那誉扇承梯销雀商草推著荐尖上舟市且的万公菜司却更少容猪易喝受侨到订投鉴资没者哄的朱追素捧磨，流因勺此罪出缴于纵降响低亭发疾行信风扰险号的夺考第虑谢，因上城市亲公棋司窝往尾往锻更饥青丽睐想高召声喜誉码的畅主亏承如销厉商急，爱所接以仍一营般载而悬言道，推承络销垂商设的之声槽誉毙等另级烂越嫌高绍，塔则著上纷市谷公为司盈其搁忠飞诚鉴度恼越此高份，疾承忌销贞商捕被胆更互换喉的故可雾能筛性蕉和延频族率骄也辟就志越撇小亮。B尖r突u钢c准h，N士a横n警d该a掩a桥n制d李W锁a鼓r恭t惜h驴e肤r（20蓬05）分析销了主防承销遍商的弓行业与经验购对上改市公借司忠棚诚度滩的影粮响，嘱一个冬在某娃行业及具有闻丰富释承销递经验步的主仙承销译商，标因其冠对该帝行业拔承销晕业务膨具有呢更专福业化逗的水昨准，朋因而曾往往嫩更受槽该行亦业上娘市公蒜司的袋青睐顺，在哭上市浮公司醋再融明资发菌行时睁，其笼被更棕换的誓概率拆也就见越小葛。1生0/5查7第债三逢届《中砌国需金绳融婆评尺论》国际材研讨蝴会，周上海石交通让大学弄，2秃0秀1皱0第带三念类脾文晓献厌：F够e爪r赌n撒a纵n猫d饶o、Ga撑tc返he矩v和Sp旗in阻d（2辈0牧0亭5）馅，A所y领a袖k胖o（2处0伟0萌5）久，J密a弟m滔e占s储S馅.霞A尸n否g和S抖h尺a完o欠j忠u帆n测Z至h偿a元n析g（20规08）认为雕上市箱公司冲的规溜模、技业绩记和融筛资发隔行的废频率输都是混影响勒上市险公司咬再融慰资发辅行时泳是否耗更换畜主承裂销商吊的重袄要因买素。锡一般俊而言搂规模尿越大晓、业柱绩越悔好、雄融资各发行猎越频颈繁的石上市进公司遍越容唯易获络得投戒资者扫和承缩慧销商森的追叮捧和号青睐季、发饶行的总困难扇度越坝小，破其对巧特定钟主承帆销商萌的依奏赖性颈也越评小，郑因此毒对特短定主赤承销狐商的旋忠诚电度也捐越低镇，这雅类上泼市公绸司更勤换主戚承销下商的挂频率课往往妈比较绪高。1您1/5肺7第光三锅届《中国纷金融巷评论》国爬际网研跟讨踏会版，祸上摊海浓交卡通最大华学体，2折0变1裕02捷.裁2现有店文献每的不直足12/5担7第芳三摔届《中国尽金融京评论》国际莲研讨陪会，僻上海致交通园大学族，20茅10在解刘释上望市公婆司更桑换主慌承销闭商的希原因静和“脖忠诚亚度”泄问题烟时，列上述萌文献仿都没志有考影虑发柿行制逗度的戒影响云，这霜可能绣与这小些文场献均现以成左熟的常发行笔市场际为研节究对其象相搬关，纸在成该熟市须场上糠，制驾度层数面的舱问题茅比较围少，准因此缺制度岸因素期往往途被忽显略。危但是验，在肢中国扇这样请一个敌转轨狸中的农新兴书资本清市场娃上，姜制度辽层面统的问识题比限较多丑，并且因此敞存在腔大量角的非烫市场杏化因炮素。骆在这僵种情愚况下董，仅齿从上本述三阅类文到献中掘，我紧们难洞以找精到解模释中炉国上朗市公吨司频继繁更芦换主挑承销串商的盟原因侦。2盟.幅3本文盘的价利值13/笼5盟7第颠三棕届《中国妄金融闹评论》国锦际扇研捡讨授会劳，傅上逆海惊交巡寿通扒大她学围，20每101在现有文献的基础上，本文在探求我国上市公司频繁更换主承销的原因时，纳入了发行制度和非市场化因素的影响（比如上市资源分配机制的行政化色彩、发行定价和承销服务费用的管制、承销业务的属地性等等），考虑这些因素之后，不仅使得我们可以比较准确地探寻我国上市公司频繁更换主承销商的原因，并且也弥补了现有文献在解释新兴资本市场中上市公司更换主承销商问题上的不足；2对我国上市公司频繁更换主承销商现象所做出的合理解释，有助于消除上市公司频繁更换主承销商对我国证券承销市场和主承销商竞争行为所产生的种种不利影响，并且对于我国证券承销市场的结构优化、证券主承销商（尤其是中小承销商）竞争环境的改善、主承销商的执业质量的提升乃至整个承销市场绩效的改善都具有一定的参考价值。3.上艰市孙公逝司需忠诸诚赠度惕的述度枕量蹦及姨特认征路事押实上需市掠公邮司S能E死O时更续换主步承销奔商频邮率：旋“忠截诚度糊”指屋标我国份上市睛公司太高频恼更换挤主承绿销商独的特伯征事询实14/样5骄7第熊三占届《中雕国尺金驴融灿评茫论》国矛际必研尝讨赴会德，喷上惊海许交丧通盆大足学合，20呀103.样1上明市宣公水司SE悠O时汁更金换用主咽承伴销忧商转频孟率——“忠能诚度追”指舅标15/5冰7第三娃届《中国何金融音评论》国富际节研怠讨激会敢，赛上棚海朵交析通装大宪学泄，2懒0倘1草0短期忠诚度STLOY反映的是上市公司在进行首次SEO时是否更换其IPO主承销的情况，由于它仅观察两期（即IPO与首次SEO）上市公司对主承销商的选择行为，因此又被称上市公司“忠诚度”的短期分析法。长期忠诚度LTLOYLTLOY则反映了上市公司在历次SEO时更换主承销商的情况。由于这种分析方法要观察多期上市公司对主承销商的选择行为，因此又被称为上市公司“忠诚度”的长期分析法。Kr精ig丘ma汤n，S窝h扇a颂w和W舒o名m馒a疫c羊k（2袭0崖0弊1）B稳u捞r困c掠h薯,散N慢a污n巩d汉a和W窃a貌r曲t使h壤e存r（2布0嫩0袄5）LT附LO所Y为了液计算摊上市羽公司猴对其液某次法（i）萍发卸行电主饶承上销绵商衫的醋长门期嫂忠奇诚魂度策，柳我型们上规软定春上惯市滚公荡司局在镰该剥次私发杀行吹之钥前贫至紧少适进壶行顽过2次更以金上坊的拿发孤行回，睁同吩时标根滑据抹发参行走规搜模均的构大默小绝和倾发堪行若时涉间秀间掀隔奇的闯长锄短允，跳我巨们健将站发疑行钥规伤模台大讲的狸发学行制和花距拆该靠次阀发茶行摊时轮间帝间食隔裳短毕的显发才行赴赋芽予真更共大洲的判权呆重矿。羞据版此限，贡我陪们修将L犯T腊L愈O破Y的霸计呆算剪公国式伐设暖立究为间：这诞里妻：L伐T羊L移O喜Yij为上牢市公垦司i对点其脂第j次发烂行的昏主承锡销商席的忠泰诚度粉；下慰标量k表的示磨第j次发殖行之拜前的快历次袄发行（k=口1,内…,佣n)；un油dk是漏一灰个蒙二呀元巡寿变龟量帮，仗当辽且景仅窄当偶上话市偶公垂司等第k次谋发铃行获的旁主适承锦销费商海与冈第j次发拜行的坡主承甩销商螺相同胡时，u欺n签dk为1，迎否简则扁为0；p腐r仙o芬c后e如e孔d河sk为券第k次抽发菊行酱的汽规饼模唉（夏以轨募的集也资馋金摸金汗额键为湖代鸟表致）勿；(d孝a修t务ej-上d处a桂t州ek)表汪示考第k次条发克行篮与蔽第j次发傲行间席隔的即天数打。16/毯5圈7第三蜻届《中盒国裕金臭融辈评倒论》国际流研讨便会，帆上海执交通姥大学越，20暗103秀.遍2我奋国江上苏市梢公泉司连高编频悉更蝴换眼主应承壳销滤商果的路特馋征角事缸实饭：昂基横于域“思忠转诚湖度感”唯指费标17/5额7第千三贵届《中国蹄金融纽奉评论》国际杰研讨热会，杠上海谅交通蜘大学形，20卸10图3我莫国谋上丛市岔公纷司搭长演期捕忠农诚牢度幅变配化街的稳时禾间已趋柔势图2我国炭上市拐公司匹短期麦忠诚狐度变君化的县时间闹趋势4.变瓦量碧定逃义艰与弄理团论央假去设变或量遗定揪义理论窃假设18/现5亚7第三痕届《中国党金融团评论》国际谷研讨抚会，森上海蓝交通索大学场，2尊0殃1筒04.头1变案量奖定酬义19/5叫7第赞三逐届《中国椅金融塞评论》国际陕研讨亮会，扶上海扩交通券大学零，2捆0洽1亏0变量类型变量名称变量符号计算方法被解释变量上市公司短期忠诚度STLOY为二元变量，如果首次SEO时，上市公司不更换其IPO的主承销商，则STLOY为1，反之为0。上市公司长期忠诚度LTLOY根据上市公司若干年内历次SEO中是否更换主承销商的情况，并以发行规模和发行时间间隔为权重算出，LTLOY的值介于0到1之间。解释变量SEO承销服务费率（%）FEE发行费用/总发行金额发行时间间隔（天）INTER相邻两次发行公告日相隔的天数IPO抑价水平（%）UNPIPO上市首日收盘价与发行价之差/发行价主承销商声誉RP根据计算期前3年主承销商累计承销家数的市场份额和累计承销金额的市场份额的加权平均数对主承销商进行排名，排名前1-10位的RP值为2，排名11-20为的RP值为1，排名20为滞后的RP为0主承销商行业经验IE如计算期之前某主承销商历年来承揽某行业上市公司发行业务累积次数在10次以上，则其在该行业的IE值为2，累积次数1-10次，则其在该行业的IE值为1，累积次数为0，则其在该行业的IE值为0控制变量承销业务的属地性REG如果上市公司的注册地与其主承销商的注册地同属一地，则令属地性指数为1，反之为0。发行的制度特征INSTI如果某次发行是在“保荐制”阶段之前（即2004年1月以前）进行的，则该变量定义为0，而如果某次发行是在“保荐制”阶段（即2004年1月以后）进行的，则该变量定义为1。上市公司再融资频率FREQ上市公司发行融资的次数上市公司绩效PERF发行前一年的净资产收益率（ROE）上市公司的资产规模SIZE以上市公司总资产的规模（单位亿元）来表示4来.绿2理客论扩假民设2心0/迟5编7第都三遣届《中舞国六金陷融浸评污论》国际报研讨盾会，忘上海臣交通识大学脑，2游0波1除0H1支付SEO承销费用率（FEE）低的上市公司，较之支付承销费用率高的上市公司，更换其主承销商的可能性更小，对主承销商表现出更高的“忠诚度”。H2上市公司两次发行的时间间隔（INTER）越长，则其更换主承销商的可能性越大，对主承销商的“忠诚度”越小。H3上市公司首次发行时，如果IPO抑价水平（UNP）过高，则其在首次SEO时更换IPO主承销商的可能性越大，对主承销商的“忠诚度”越小。H4如果主承销商声誉（RP）等级越高，则在再融资时上市公司对其忠诚度越高H5主承销的行业经验（IE）越丰富，则在再融资时上市公司对其忠诚度越高。5墓.数据承来源喜、样神本与帖模型本文纺考察撒了截泉止2祥0殃0倒7年底庙我国A股市争场上境市公逆司I械P代O和S具E垂O的承挣销情下况，株采用监年度枪的横薄截面员和时民间序歉列数氏据。滔其中辜有关IP病O和SE鼠O的发划行数馒据来雕自W兽i蠢n哀d资矩讯哪“漂中妇国制金涛融震数蒜据楼库牢”勺和S窜i狸n委o勒F赠i霜n寸-括C便C鸡E抄R“中稳国证湿券市愚场数萍据库乳”，披主承款销商召兼并芳与重便组情晕况的冈数据框来自原伟海减证券向精英躬“券役业证甘券数尤据库喷”，姑上市闯公司责行业怨分类肺的数丝式据来丑自中欢国证掘监会游颁布肤的《夸上市随公司业行业铃分类健指引称》。21/瞒5刊7第蚁三遗届《中秆国砍金屈融淡评池论》国际劣研讨门会，勉上海薄交通翼大学雄，2疯0兴1属02医2/5明7第线三无届《中国紫金融辨评论》国衬际别研维讨雅会猛，鉴上衡海奸交挎通错大死学乐，20砖10表2样本选取1.STLOY的样本选取筛选程序上市公司数描述(1)初选样本1517截止2007年底全部A股上市公司(2)第一次剔除样本（734）*剔除IPO后没有进行过SEO的上市公司(3)第二次剔除样本（69）剔除历史遗留问题上市和自办发行的上市公司(4)第三次剔除样本（195）剔除主承销商信息披露不全和发行数据有缺损的上市公司得到有效样本5192.LTLOY的样本选取筛选程序上市公司融资发行次数/上市公司数**描述(1)初选样本2769/1517截止2007年底全部A股融资发行次数与上市公司数(2)第一次剔除样本（1771）/（1218）剔除1993年以前的发行，然后剔除总发行次数少于3次的上市公司的所有发行(3)第二次剔除样本（606）/（0）剔除每家上市公司在各次融资发行前融资发行次数少于2次的发行(4)第三次剔除样本（15）/（11）剔除主承销商信息披露不全和相关发行数据有缺损的发行得到有效样本377/288注释：*括号内的数据表示剔除的样本数，下同；**前一个数字是所有上市公司融资发行的总次数，后一个数字是进行这些融资发行的上市公司数。模型：用犯二适元款因锣变喉量Lo君gi绳t模阴型朗来适解匠释驱上遵市贯公邪司狡短筋期戚忠季诚摔度姨问悄题ST亦LO个Yi表艇示骆上催市辰公则司i的短咱期忠岭诚度大；E慢V为解续释变迷量（穴下标hi表示闷解释S博T急L拿O歪Yi的花第h个剃解次释犁变忧量柜）；CV为恩控克制羊变石量愚（役下咬标pi表口示挖解康释ST局LO茂Yi的阀第p个梦控践制闲变响量婶）。用OL仗S多元塔回归园模型缴来检照验上找市公陷司长拐期忠至诚度LT腥LO域Yi中j表示吉上市厨公司i对从其秃第j次睛融雷资浆发踢行闹的局主居承瘦销论商费的驱长环期浸忠易诚颜度唱；E斗V为序解乞释构变挎量奸（桐上朱标i和书下阔标hj表祸示撇解克释LT热LO材Yij的第h个炸解真释怎变业量粉）；CV为须控圾制碍变忧量优（幻玉上纵标i和下槽标h穷j表示够解释L剃T下L电O进Yi杰j的爸第p个煮控轧制刷变造量韵）23/饱5膏7第委三脉届《中国冲金融载评论》国际冬研讨捆会，挪上海钓交通雄大学阁，20菠106.实证近结果污与分笼析变桂量态的咱描手述柴性丧统狮计回归究结果对回穗归结熊果的植进一岁步分扣析2熟4/5怒7第三久届《中国仪金融额评论》国际塑研讨析会，餐上海欲交通悦大学腐，2吩0无1柳02仁5/5习7第三逝届《中夹国料金俯融忘评痒论》国粒际腔研预讨殿会奔，顾上泼海细交难通肠大膨学峰，20南102懂6/吃5捕7第野三浩届《中国专金融焦评论》国盾际驰研旱讨探会驰，敞上染海貌交眯通西大啄学拥，20品106.壮3对堤回鸦归荷结削果蠢的叼进川一氧步捉分眯析2遍7/球5铁7第三雾届《中徐国像金覆融怀评挪论》国际揉研讨女会，昌上海嚷交通味大学捆，20就101主承销商的声誉等级（RP）、行业承销经验（IE）对我国上市公司的长期忠诚度有显著的正向影响，而IPO与首次SEO的时间间隔（INTER）对我国承销商的短期忠诚度有显著的负向影响。这意味着，我国上市公司长期和短期忠诚度较低与主承销商声誉的缺失、行业承销经验的不足以及IPO与首次SEO间隔的时间较长所导致的关系型专用资产的贬值密切相关。2在成熟市场中，反映主承销商价值认证和发行定价能力的IPO抑价水平（UNP，即企业融资发行的间接成本）、以及承销服务费用（FEE）对上市公司的短期忠诚度有重要负向影响，而我们的实证检验显示，这两个变量虽然对我国上市公司的短期忠诚度有负向影响，但在统计意义上并不显著。3非市场化的因素对我国证券承销市场的忠诚度有重要影响。主洁承盆销结商锡价遍值抚认赞证病和港发荷行筒定钻价派能攀力遮的I隔P尸O抑扭价革水江平识、酱以傅及市承壶销赢服蔬务林费芽用招虽顿然揉对鱼我途国近上皇市里公答司住的分短传期前忠失诚蒙度茧有妻负认向穗影少响导，徐但断在悄统肝计沈意焦义顶上选并宇不珠显造著凶。呆之阁所询以胸如较此陡，钉我奶们雷认粒为黎它炕与屯我提国锅证暴券烟承极销膏市箭场张中互的辅非填市丝式场老化或的挣竞充争惊因翁素梳相帮关出：首怒先怜，追就高I姿P驰O列抑改价鱼水侮平丹而勇言哲，泰我棕国袍新躺股煤发防行禁定牧价亏很素长率一肿段悄时教间滥以院来盟都工受取到拣管必制绵（俯比余如扮对种发免行甘市托盈镜率个的醉严竭格帅限历制钱）跃，朱致纳使旷主述承筑销娇商隔的维I吼P蒙O姿定两价婆空弯间保受售到盯了背限蜓制全，卷主婆承沾销箩商最的困价五值柔认棉证带和框发悟行社定裙价衔能菊力叨从凝而证难抚以援得盾到膛体狸现悼，曾因侄此厘我狠国求上检市氧公芬司赴的纯I浅P溜O拢抑宪价捞水洁平牢与邀主蛛承这销献商演的粱价雅值赔认准证低能壮力套和变发煤行葵定搅价刘水篇平愚的绞相公关院性宿可颠能终并搏不津大抽，雄在超这项种鸽情继况咬下送，舟价贤值催认腾证竖能谊力啦和桌发玻行帮定恋价勿水泻平躬较权高毕的恭主营承毅销呀商陕并月不驱会细因生此牧而冒比弓那碰些舒价带值境认璃证侧能债力屈和快发厉行泄定腾价事水瞎平押较恒低喊的链主过承梅销宰商胳获蓝得切上崖市来公闪司扛更凶多柱的链青汇睐阶，菊从够而秧导藏致您我轨国午上千市眼公缎司胞对忧主占承誉销览商猜短堤期留忠辛诚连度惹普虏遍来较篇低诞。28/递5慰7第三容届《中荣国翁金似融蜘评罢论》国际恳研讨灭会，闯上海愿交通亦大学放，2陡0眨1莫0续：其呆次梁，形就溉承越销甘服姑务付费归用摸而是言贯，顾我帜国客证根券愿承粪销跳服翻务腐费凳率冤的喉市广场飘化吧程足度乔不解高骨，效很焦长韵一伶段喂时余间剪内卧被脚限海制伤1满.浴5耳%伤-督3违.积0速%去的脊范帝围胀之怨内层，甲在炉这猾种策情牌形闭下豪，灯当乖S尊E笔O副时头，粗上拆市产公秒司刚I事P握O分的己主验承肆销史商仅就留很盏将然前隙文扛所经叙贫的黎“盘专献用蔑型送关缠系哑资苍产笨”没所启带袄来多的写信龄息谷生鼠产吊方例面乏的竟低钉成巧本鸽优餐势凑转斯化退为牧承昂销疫服银务羊费现用劣方习面树的身优熟势盯，碑这退意苹味脸着肿，纯由叠于旗承绩销局服漂务堂费淡率服的料管略制悔，轨当谱上紫市夸公蜘司幕进呼行趁S莫E凯O鹊时僵，搏相锅对般于产其有他衣主字承颗销杰商事而袖言禽，愧原逼有扔的诞I筝P熟O晴主课承经销鸣商抵并拍不多能礼在蜜承职销薯服靠务铺费熊用匀上融向辟上种市青公美司笋提扶供柱太棚多拘的遇折况扣潮，社也轨就敞是漏说横，秩在捕S农E洪O竿时钞，忍我口国厅上辰市信公横司质更派换偏其搂I感P置O都主讨承证销虎商样的坏“兼转气换美成反本纪”稍并铸不廉高互，勺这寻是迫导勤致拴我怕国山上亿市疮公夏司融对踩主湿承缩慧销彻商怒缺阵乏艰忠体诚坊度湾，悔并身频懒繁糕更锦换柏主箱承身销蜓商坝的细一峰个磁重刮要卖因轰素蔽。孟在背美匪国处证搅券颈承秧销针市筐场乎，佣承卸销勺服贪务退费娘率孙低齿的膊不京到路1绕％暴，从高混的符可欣以窃达旺到境1耻0颗％抚.2修9/愈5丈7第三塘届《中国鹊金融网评论》国史际探研持讨戏会块，袍上糖海班交剂通刃大浓学略，20愤10非市僵场化绑的因偶素对张我国颈证券评承销谋市场思的忠煤诚度鸽有重宏要影驻响。一方驼面，柏我国势证券执发行向的制慨度特族征（IN何ST常I）阶对狼我载国许上喜市锤公第司趴的筝短菌期疤忠王诚禽度存有柏显粒著撒的扯负惜向矛影猪响勤，卸表赔现抖为身在屡行笑政饿化器色星彩昆比娃较亚浓滥厚渠的阔发卡行仪制幕度资下贵（键包被括小额初度贯管捏理呢、央指卷标珍管予理旨和锤通或道吓制斑等额几脉个手阶半段窝）富上均市行公皆司票的杏短铜期撇忠鉴诚扩度躲要畏低乱于赠市惩场跌化锻导痛向系发秀行眉制都度仁下社（爸“园保统荐晌制正”它）真上释市恨公桨司斤的带短割期蛮忠庸诚刺度烤。另主一疯方馅面条，缓属习地唇性搂（RE博G）对侄我国幻玉证券佳承销虽商的芳长期惩期忠愿诚度法有显盟著的修正向界影响东，即叛具有突雄厚恳地方没政府恐背景秤的主拐承销俭商可槐以借形助于追其与导注册愿地政耐府的智关系茂来争猜夺与简本地袖上市匪公司告的融恐资发单行业俊务，晶这意欣味着银当上绣市公赔司与灭原主鸣承销级商所互属地真不一去致时辜，上饥市公追司在肝再融攀资时僻就有坐可能刚由于会这种绕属地冰性的垒关系维而更么换原破来的娘主承穗销商普。因缝此不惩管就I屋N恐S这T宗I还是才就RE吐G而言枝，非慰市场疾化因禾素是顿导致予我国极上市街公司框忠诚尤度较该低、标频繁糠更换语主承伶销商葡的一贩个重宋要的翁制度赴性因映素。铲这与苍我国海证券捷市场消的“虑新兴龙”和蒙“转练型”貌的双拉重特饥征是布相一非致的疼。30/5蓬7第三因届《中榨国勤金颂融销评且论》国愤际搜研计讨食会份，左上哭海惜交廊通寄大叮学哄，20庆107帽.结论加与启暴示研原究疗结轨论启狐示3钉1/5本7第闸三贺届《中国宫金融阴评论》国型际仅研肤讨款会巷，密上燥海匀交膨通轮大农学爪，2交0布1点07案.秒1研多究谈的扣主忘要厌结作论我糠国饥上业市恼公取司S对E踪蝶O时居会允频聚繁桨地返更潜换析主询承股销膨商碑，对封我良国拘证浑券世承覆销拳市刑场肚有吨相耀当号负你面辅的呼影字响使排得热我返国香证摆券离承施销阻市仍场歌集令中添度柜较耽低统、初承蒜销汽业乏务记高路度舞分猛散椅化村、住主匹承赌销杨商场难仰以络形晚成寄独贵特即的毫行薄业剂承爸销岭特牵征岂和候专和业云竞贴争浴优柜势曾，进不伍利宿于纸我哗国谜证谦券响承住销轿商秤执敏业厉质榴量屠和浊竞牛争真力汁的役提络高签，像制诸约混了怕我联国奴证定券运承期销侨市省场郑的榜细万分锅和废券条商偷间荣分财离唯竞喂争博格瓶局店的极形禁成游，瞧导滩致院证丙券犹承者销邻商仙过珠度古竞磨争痕和功行为为堡短歼期听化剥。我硬国圾上衡市其公鲁司品高菠频钳更单换污主签承能销雾主侍要肾的窝原锄因罪有皱二我国梦证券新主承环销商忍声誉哨的缺怜失、猛行业李承销吩经验稳的不娘足以境及与像上市战公司司关系亏型专绩用资神产的根贬值广是导困致主选承销略商被发频繁绩更换逮的重涉要原愉因。发斩行吩的搁制肉度建特啦征妹和脉承聋销目业摆务幕的蹦属允地颂性对我罗国句上基市悦公偿司更泡换拆主求承气销榜商的频斩率别有重要待原因玩。32/5惠7第乎三优届《中计国充金普融茶评绞论》国际妖研讨尖会，狠上海傅交通孔大学猛，20府10我锤国昌上事市缸公示司嫂高学频来更渣换尺主相承誓销冤主尸要京的尊原寨因年有吴二对发隶行定寸价的驼管制映导致熊在融闲资发魄行过悔程中地难以夺体现斩主承方销商明价值捷认证先能力卫和发绕行定斤价水娘平，赏使得艳价值甲认证萌能力政和发损行定呜价水维平较砍高的禾主承腊销商核并不