房地产-物业行业2023年2季度经营分析：内生增长渠道均有所回落关注优质物企投资机会

发现价值免责声明发现价值核心观点：同比逆势增长。23H1样本物企合约面积环比增长4.7%，较22H2(3.7%)有所回升。Q业板块均趋势性下滑，仅在6月上半月对政策放松的强预期下短暂上内部结构有较大分化，增持最多的物企是雅生活服务(+21%)、合景联地产的稳健经营和信用背书，强信用物企依然具有最强的增长确定性和潜在增速，具备优异的逆周期基本面属性。当前港股大盘和物业物企投资机会的良好时点。告日期相对市场表现3-07-122%09/2211/2201/230309/2211/2201/2303/2305/23-6%-22%-30% 房地产Ⅱ 恒生指数SFCCENoBNN6003639zgfcomcn03642ggfcomcn03641angzhegfcomcn请注意，乐加栋,欧阳喆并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。备超额收益2022年报总结:铅华物业行业2023年3月月报:与关联方均放量，强信用物企22年业绩逆势增长2023-05-1623-05-022023-04-17房地产发现价值发现价值司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024EK/3/2430.53.9服务K/3/2740.306.9K0/3/28143.4保利物业K/3/31.573.25K/4/1230.267.64.33.2务K/4/12505.7.71.6.SZ人民币/4/24150.93秀服务K/5/920.387.055.5备注：(1)以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；(2)A股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的合理价值货币单位为港币；(3)A股及港股标的EPS货币单位均为人民币；(4)表中估值指标按照最新收盘价计算。房地产发现价值发现价值 发现价值发现价值表索引 TOP0物企新增外拓合约面积(万方) 6 业物企关联方贡献合约面积(万方) 8 (截至2023.06.30) 13 图23：2023年2季度上市物企及其关联地产平均涨跌幅(截至2023.06.30).15 价值价值 价值价值下跌9.8%。P构来看，关联方贡献占比20%，外拓贡献占比80%，外拓是规模增长主力。重利好下，关联方贡献合约面积增长较好，此后随着地产销售热度下滑，关联方贡献。图1：TOP50物企新增合约面积(万方)160001600014000120001000080006000400020000-5.2%-18.4%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOP50月均同比(右)0%-2%-4%-6%-8%-20%数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心图2：TOP50物企关联方贡献合约面积(万方)35003500300025002000150010005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOP50月均同比(右)-42.5%-23.6%89.4%数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心图3：TOP50物企新增外拓合约面积(万方)14000140001200010000800060004000200004.5% -18.7%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOP50月均同比(右)10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-16.7%数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心图4：TOP50物企分来源新增合约面积结构100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%117%16%18%28%42% 83%77%78%76%72%83%84%82%75%78%86% 58%23%22%22%24%25%17%14%22/0722/092222/0722/0922/1123/0123/03数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心价值价值58%分内部结构来看，在TOP50物企新增合约面积中，TOP10物企占比55%，TOP11-20物企占比20%，TOP21-30物企占比12%，TOP31-40物企占比8%，pct)。58%幅度的下滑，其中关联方贡献合约面积同比下滑30.4%，外拓合约面积同比下滑OP此，从最终结果来看，体现为TOP10物企拓展集中度的提升，TOP11-20物企拓展TOP10物企主要是龙头央国企和部分龙头民企，而TOP11-20物企则主要是龙头民企。房地产行业的分化也传导至了物业行业，对相应物企的关联方合约面积新至外拓都产生了持续的影响。TOP面积结构4%6%4%6%6%6%6%5%5%5%4%6%4%6%6%6%6%5%5%5%5%5%7%7%7%12%13%12%5%6%8%9%9%8%8%7%8%8%11%21%24%10%11%12%12%12%13%11%22%19%21%24%19%20%20%23%24%21% 62%58%55%55%55%54%52%51%51%50%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOPTOPTOP30TOP31-40TOP41-50数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心图6：23Q2物企新增合约面积(万方)对比0%2000018000160001400012000100008000600040002000028%-5%-10% -25%-30% 0%2000018000160001400012000100008000600040002000028%-5%-10% -25%-30% -.-24.5%-7.0%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-40TOP41-50数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心图7：23Q2物企新增关联方合约面积(万方)对比4000350030002500200015001000500022Q223Q2-0.7%同比(%，右)-19.4%-30.4%0%-5%-10%22Q223Q2-0.7%同比(%，右)-19.4%-30.4%-35% -45%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-40TOP41-50数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心图8：23Q2物企新增外拓合约面积(万方)对比22Q223Q25%1600014000120000%-5.3%-5%同比(%，右)22Q223Q25%1600014000120000%-5.3%-5%-3.3%1000080006000 4000-20%2000-23.2%0-25%0TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-40TOP41-50数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心价值价值100%80%60%2500-24.2%-30.8% 26%27%34%25%29%22%22%22%29%24%17%100%80%60%2500-24.2%-30.8% 26%27%34%25%29%22%22%22%29%24%17%积(万方)1200010000800060004000200002.0%0.2%0.2%-13.8%22/0722/0922/1123/0123/0323/05同物企TTM月均同比(右)4%2%0%-2%-4%-6%-8%数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心关联方贡献合约面积(万方)84.0%200040%40%20%0%-20%-40%-60%1000500022/0722/0922/1123/0123/0323/05同物企TTM月均同比(右)数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心增外拓合约面积(万方)900080007000600050004000300020001000022/0722/0923/01TTM月均0%13.7%--9.8%0%13.7%--9.8%23/0323/05同比(右)15%10%5%0%-5%22/11数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心66%71%71%74%73%75%66%71%71%74%73%75%76%78%78%79%78%83%22%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22/0922/11222/0922/1122/0723/0323/05数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心HH有所提年样本公司合约面积增速也仅9.4%，对比2022年全年为13.6%。价值价值合约面积环比增速12000016.2%18.0%10000014.6%16.0%14.0%80000600009.6%12.0%10.0%8.0%40000200004.7%3.7%6.0%4.0%2.0%00.0%21H121H222H122H223H1新增合约面积(万方)新增合约面积/存量合约面积(右)表1：24家物企分类企约民企务，绿城服务，雅生活服务，新城悦服务民企企而其他类型的物企同比均下滑，环比来看，龙头违约民企和其他物企23Q2相较于Q1出现了大幅下滑。分来源来看，这种分关联地产信用所导致的分化，在关联方贡献合约面积和外拓合约面积上均有体现，不过当前物企的规模拓展主要来源于外拓，因此新增合约23年来的分化也导致了新增合约面积集中度的变化，龙头央国企在新增合约面价值价值130%120%110%100%90%80%70%60%22Q222Q322Q423Q123Q2数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心150%140%130%120%110%100%90%80%70%22Q222Q322Q423Q123Q2龙头央国企龙头未违约民企龙头违约民企数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心140%120%100%80%60%40%22Q222Q322Q423Q123Q2数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22Q222Q322Q423Q123Q2数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心从具体企业来看，6家物企23H1新增合约面积达到3000万平米(对应6000万平外拓实力最强的物企分别是中海物业、雅生活服务、招商积余、碧桂园服务、万物表2：24家TOP50物企新增合约明细详情及结构新增合约面积(万方)新增外拓合约(万方)新增关联方合约(万方)9087务72-14%活集团-17%-17%价值价值保利物业-12%服务-16%世茂服务-13%生活8-14%活0城悦服务46000金地智慧服务0-12%-1%-16%-16%000企服务35宏德科技1-19%1-19%0003%务5务活8服务3二、收并购：Q2发生3起小型收购，热度继续下降翔环保科技100%的股权，对应22年PE8.4x，于5月25日以0.45亿元的代价收购瑞表3：2023年上市物企公告收并购情况例交易对价(亿元)/2/24服务机电设备技术发展/3/21金融街物业香港置佳物业价值价值/5/12大正香格里拉市和翔环保科技/5/25大正境管理.9/6/21：公司收并购公告，广发证券发展研究中心18016014012010080604020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收并购金额(亿元)收并购数量(个，右)60504030200上市物企收并购金额及对应t-1年交易PE403530252015105013.013.022/0115.016.915.011.211.213.113.115.015.013.813.812.612.69.79.78.48.47.17.19.59.514.512.014.512.012.010.610.66.66.623/0523/0618.016.014.012.010.08.06.04.02.00.022/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08总交易对价(亿元)22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03平均PE(右)23/04价值价值0%-10%0%-10%00Q生从我们编制的物业板块总市值指数情况(剔除物业公司新上市的影响)来看，4月以来物业板块总市值趋势性下行，与市场在二季度交易中国经济弱复苏的主题相图20：物业板块市值指数(21年1月1日为基数100)及相对恒生指数超额收益(截至2023.06.30)21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05市值指数市值指数企涨幅悦服务下跌31.3%。表4：物业公司股价涨跌幅排名(截至2023.06.30)前五五涨幅前五1物联%%%%2金科服务%%务3合景悠活务务4希望服务5企服务物联服务前五五跌幅前五1%%%%价值价值2业%银城生活服务%服务%3大正%大正佳源服务%4希望服务%服务%城悦服务%5德商产投服务服务城悦服务%合景悠活%IPOQ值下跌168亿元人民币，龙头央国企市值下跌9.3%，龙头民企下跌14.8%，龙头央国企图21：物业板块龙头央国企和龙头民企市值指数(21年1月1日为基数100)(截至2023.06.30)0021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05进一步，我们比较物业板块与关联地产板块的涨跌幅，从我们计算的板块市值但相差不大，物业与地产基本仍是同向波动。Ⅱ价值价值0%-20%-30%-40%-50%-60%0%-20%-30%-40%-50%-60%图22：物业板块市值指数与物业关联地产开发商市值指数比较(21年1月1日为基数100)(截至2023.06.30)21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05物业板块市值指数关联地产板块指数(右)板块内部结构来看，龙头央国企相较于龙头民企有超额收益，而对强信用物企(龙头央国企+强信用中小物企)来说，地产相较于物业具备超额收益。年2季度上市物企及其关联地产平均涨跌幅(截至2023.06.30)--5.3%-8.9%-12.0%-14.8%-19.5%-20.8%-25.4%-21.6%-18.8%-19.4%整体平均龙头央国企龙头未违约民企-50.0%龙头违约民企强信用中小物企其他非龙头幅Ⅱ价值价值表5：2023年2季度物业及关联地产涨跌幅(截至2023.06.30)司司司-%-服务-领悦服务集团%德商产投服务.5%-佳兆业美好%%金科服务%活%合景悠活%%%%%%保利物业%生活服务-服务%%世茂服务%-金融街物业%大正-务%希望服务-银城生活服务%%服务%%-%%活服务%-%%德信服务集团%健康--%%---城悦服务%%物联-康桥悦生活----服务%佳源服务--务--活-务-金茂服务%%集团-平均%%%央国企%珠江股份-头未违约民企%%业%%企服务%-违约民企%%秀服务%%%%%%龙头业%龙头%%-%%-%%务-%-xⅡ价值价值PE023.06.30)5045403530252015105019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04PE(截至2023.06.30)70605040302010019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04表6：上市物业企业股价表现及估值(截至2023.06.30)公司简称PEPEPE22PEG23PEG24PEG1金科服务.6%%2城悦服务%%8653务%%76Ⅱ价值价值4活服务%%4335%%-13986世茂服务.7%.7%%%767服务%%8保利物业%%9%务%87----%%%6----%97业%金茂服务.8%%%865秀服务%%87物联%6----合景悠活%%343企服务%%754%%----%%%43.3%%%8.9%.9%%%544.6大正%%.0%----%%3----服务%%-1----金融街物业7----珠江股份%-1----领悦服务集团%2----集团%-1----服务----活554服务%44德信服务集团----0活----1生活服务5----2健康8----3------Ⅱ价值价值4银城生活服务%%4----5佳源服务%------6康桥悦生活%------7%------85----9务.0%4----%%3----佳兆业美好%%4--------%----务----%%876----业%%%3----德商产投服务.5%--.7--希望服务544%%9----%8----%%%%3----平均%8央国企头未违约民企86违约民企8%1%1988龙头761亿港元(194亿元人民币)，占总市值比例8.6%，基本平稳。Ⅱ价值价值(截至2023.06.30)450145040010%3508.6%8%3008%2506%2004%14%1002%500%00%2021/3/152021/6/152021/9/152021/12/152022/3/152022/6/152022/9/152022/12/152023/3/152023/6/15港股通持股市值(亿元)港股通持股市值占比(右)业、保利物业也有所减持。表7：陆港股通持股情况及变化(截至2023.06.30)公司简称(万元)持股市值(亿元)(亿元)(亿元)(%)(%)股(%)1务%2金科服务.5.6%3活服务%%%4保利物业.0%5808%6.6%7服务1.0%%8.9%9世茂服务.3.7%%城悦服务.3%企服务%合景悠活%3%活.0.3务0.08+17.6.5%Ⅱ价值价值1%%币，其他公司为港元表8：2023Q1A股主动型基金重仓物业情况概览公司名称基金数量基金重仓化基金重仓化化务3%%%保利物业服务2大正5金科服务1活00活服务0%%城悦服务0务0%%00活0.9%%企服务0世茂服务0%合景悠活000服务0%五、新上市及申请上市物企情况preIPO人和基石投资人都处于账面浮亏状态。Ⅱ价值价值表9：近半年来上市物业企业股价表现及解禁情况(截至2023.06.30)公司简称期(%)基石投资者日期PO投资者日期基石股(%)PO股(%)基石持股市值(亿港元)持股市值(亿港元)-29/3/29/9/292023-01-17/7/17/1/17的招24日失效，并随后递交了第4次招股申请。港元，预计于2023-07-18在香港联交所上市。表10：交表物业公司基本情况编号公司简称收入(亿元)22归母净利润(亿元)面积(万方)有效期日12-24