中特估空间仍存布局银行估值重塑

目录一、板块回顾：中特估情显，国有行、中字领跑 2二、政策环境和经济环稳向好，复苏成效有释放 2三、银行业绩走弱，拐取于负债端成本和需修复 4（一）信贷奏于态，求端扩核驱动 4（二）重定对差响季放，款本续化好负端 5存款价律制革化，行款率降 6负债成刚仍，率下能稳息差 7（三）经济苏下费资善空大中期好息 8（四）信用本望持位地产地政债风可控 9（五）预计市行年收净利比长1.7和4.87........................................10四、机构偏好度提升，值价比突出 11（一）以保为表绝收资金银的好上升 11（二）估值价依突，ROE决估中能上移 13五、投资策略：如何看当阶段银行板块投资会 13（一）中特：股策空仍存国行益线金布局 13（二）区域银：务式，兼短弹+长长性 14（三）股份：期临价力，注需点零业务型 16六、投资建议 17七、风险提示 18一、板块回顾：中特估行情明显，国有行、中字头领跑2023年初至今，银行板块呈现震荡行情，整体表现弱于市场，但二季度以来中特估行情明显。截至6月29日，银行板块累计下跌3.54，跑输沪深300指数2.25个百分点，4月初至5月8日顶部累计上涨12.59，主要受到中特估概念的催化。图1：银行板块年初至今表现12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002022-12-302023-01-132023-01-272023-02-102022-12-302023-01-132023-01-272023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-05-052023-05-192023-06-022023-06-16

银行板块 沪深300

40.0030.0020.0010.000.00-20.00-10-20.00

国有行 股份行 城商行 农商行资料来源：东方财富choice，国有行与其他中字头银行实现领跑截至6月29日国有行累计上涨15.92远超银行板块整体以及其他细分板块表现个股层面多数国有大行年初至今涨幅均超过了10其中，中国银行和交通银行累计上涨22.15和20.89。图2：各家上市银行年初至今表现年初至今涨跌幅30.0020.0010.000.00-10.00-20.00兰州银行兰州银行资料来源：东方财富choice，二、政策环境和经济环境稳中向好，复苏成效有待释放2023险化解力度不减，地产政策边际宽松，对银行资产质量的影响偏正面。图3：2023Q1央行货币政策执行报告资料来源：中国人民银行，经济处于弱复苏通道，三重压力转弱，企业融资需求回升。截至2023年3月末，贷款需求指数78.4，高于2022年同期。其中，制造业、基础设施类贷款、房地产企业和批发零售业贷款需求指数为73.9、71.5、55.3和68，均高于去年同期。总体来看，年初基建投资图4：贷款需求指数以及社会消费品零售总额、出口数据等指标贷款总体需求指数基础设施贷款需求指数

社会消费品零售总额:当月同比出口总值(美元计价):当月同比1008040202020-062020-082020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02

403020100-10-20

200.00150.00100.0050.000.00-50.002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05资料来源：ifind，2023年5月出口总额同比下降7.5；社会消费品零售总额同比增长12.7，主要受到低基数影响，2年复合增速仅有2.55，动力略显不足，主要考虑疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战。616三、银行业绩走弱，拐点取决于负债端成本和需求修复2022现相对较好家上市银行合计实现营业收入同比下降4.39出现负增长归母净利润同比增长2.09增速较2022年进一步收窄平均年化ROE为12.69同比下降0.08个10。图5：上市银行营业收入和净利润

上市银营收 上市银归母利营收yoy 净利亿元亿元

403020100-10-20-30

2023Q1营收同比 2023Q1净利同比02020 2021 2022

-1044资料来源：东方财富choice，46LPR善程度对于银行基本面修复至关重要。（一）信贷节奏趋于常态化，需求端是扩表核心驱动202324.3220222023412551156，541.253643000请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图6：各部门存贷款数据居民户:新增短期贷款 居民户:新增中长期贷款企业部门:新增短期贷款 企业部门:新增中长期贷企业部门:新增票据融资 非银行金融机构:新增贷亿元60000亿元500004000030000200001000002019123120200229201912312020022920200430202006302020083120201031202012312021022820210430202106302021083120211031202112312022022820220430202206302022083120221031202212312023022820230430

700006000050000400003000020000100000-10000-20000-30000

居民户:新增存款企业部门：新增存款财政：新增存款非银行业金融机构：新增存款亿元亿元资料来源：ifind，东方财富choice，基建类贷款为主，但结构性政策力度不减，普惠、科创、绿色等细分领域贷款增速领跑。图7：各领域信贷投放金融机贷款额:同比 房地产款余额:普惠金领域款余额:比 绿色贷余额:同比制造业长期款余额:比 高技术造业长期款余额:基础设中长贷款额:同比50403020100资料来源：ifind，（二）20233月末，金融机构一般贷款加权平均利率为4.53，个人住房贷款和企业贷款利率为4.14和3.95，较去年末分别下降4BP、12BP和2BP，企业贷款利率下行幅度已大幅收窄。考虑到年615LPR图8：金融机构贷款利率贷款加平均率:一般款 贷款加权平均利:个人房贷款贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款6.506.005.505.004.504.003.503.00资料来源：ifind，20233业银行净息差1.74，其中，国有行和城商行的净息差为1.69和1.63。上市银行层面，有23家银行的净息差接近甚至低于1.8的警戒线，改善动力预计会更多地来自负债端，为企业综合融资成本和个人消费信贷成本下降预留空间。图9：银行净息差3.002.001.000.00

商业银行:净息差净息差:大型商业银行净息差:股份制商业银行净息差:城市商业银行净息差:农村商业银行

3.503.002.502.001.501.000.500.00

净息差 警戒线资料来源：东方财富choice，存款定价自律机制改革深化，银行存款利率调降表1：存款监管政策时间 事件2013年 市场率价律制立2015年 央行开款率动限采基准率*数形式2019年 监管停款档息品2019年12月 央行织率律制结性保底益纳自管范围2020年10月 中国保会布关进步商业行构存业的知》2021年1月 银保行合关规商业行过联开个存务有事的停商业银通非营络台展存款定两存业务21年2月 将地法银吸异存情入宏审评（止通各种道办地已发生存存自到结清2021年6月 央行导率律制化款自律限成式将款率上限价式倍改加点2022年2月 央行指导利率自律机制发布《关于加强协议存款自律管理的倡议，规范协议存款等存款产品的利定价为2022年4月 央行式立款率场调制员行考以10年国益率代的券场率和以1年期LPR为代的款，合调存利水平2023年4月 市场率价律制《格慎评实办（2023修版对存利市化价实情况入分项2023年5月 协定款通存自上调整资料来源：中国人民银行，银保监会，政府网，表2：各家银行存款利率调整事件时间 事件2022年4月 存款率场调机建，行调存利率2022年9月 国有下存利，分份城农行随整2023年1月 部分农行春前调款率2023年4月 河南湖、东地分商村镇行调款率2023年5月 浙商行渤银、丰行存款率2023年6月 多家有和份下部存率，及民、元种资料来源：中国人民银行，各银行官网，公开资料，表3：主要商业银行存款挂牌利率降幅单位：BP国有行利率△股份行利率△城商行利率△活期-10.00-10.45-5.003个月-10.00-10.55-7.626个月-10.00-10.733.881年-10.00-10.00-10.252年-20.00-20.09-16.063年-30.00-35.00-34.065年-25.00-36.82-37.50资料来源：东方财富choice，备注：截至2023年6月19日，主要商业银行存款挂牌利率相比于2022年3月末变化负债端成本刚性仍存，利率下调能够稳定息差负债端平均成本率降幅远小于资产端收益率下行幅度，存款平均利率不降反升，叠加存款定期化影响，负债端成本刚性仍存，存款利率调降对稳定息差起到支撑作用。据不完全统计，202216BP5BP平均成本率同比上升3BP截至2022年末上市银行定期存款较2021年末增长了18.83总存款比重达53.65，同比提升2.95个百分点。6月国有行和股份行存款利率下调一定程度3.55BP3.17BP2.89BP2.18BP。图10：上市银行资产端收益率、负债端成本率及存款结构2021 2022

活期存款占比 定期存款占比 其他存款占比4.314.152.294.314.152.292.242.132.164.03.02.01.00.0

100

48.8048.8048.9750.7053.652019 2020 2021 2022资料来源：东方财富choice，ifind，（三）经济复苏之下消费投资改善空间大，中长期利好非息至2023年3月末，城镇储户调查中倾向更多储蓄、消费和投资的占比分别为58、23.2和18.8尽管储蓄意愿仍占主导消费和投资意愿较2022年末有所增强处于一个逐步改善的3-420235月末，住户短期消费贷同比增长10.14，较2022年有所提升。另一方面，理财发行回暖。2023534748156012022图11：居民储蓄、消费和投资意愿与短期消费贷投放情况全国城镇储户问卷调查:更多投资全国城镇储户问卷调查:更多消费

金融机构:人民币:境内贷款:住户:短期:消费100

全国城镇储户问卷调查:更多储蓄

同比亿元120000亿元100000800006000040000200002019-03-012019-07-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-01

2520151050-5-10-15资料来源：东方财富choice，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图12：全市场及理财公司存续理财产品数量以及银行渠道公募代销情况4000035000300002500020000150001000050000

理财公司存续产品数量 全市场存续产品数量

4000035000300002500020000150001000050000

银行股票+混合类公募基金代销规模（亿元）市场份额（右轴）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：普益标准，2022aum21市银行中，有20家aum实现正增长，15家增速超过10。随着存款利率以及5年期LPR利率图13：上市银行aum及增速2022aum yoy200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

25.00亿元20.00亿元15.0010.005.000.00-5.00资料来源：公司公告，（四）信用成本有望保持低位，地产与地方政府债务风险可控低水平截至2023年3月末上市银行不良率和关注类贷款占比分别为1.18和1.2较2022年继续下行0.03和0.5个百分点处于近年来低点拨备覆盖率314.95较2022年末略有请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 9图14：上市银行资产质量拨备覆盖率 不良率 关注类贷款占比350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0

2019 2020 2021 2022 2023Q1

2.502.001.501.000.500.00资料来源：ifind，东方财富choice，就地产和城投等重点领域而言，风险基本可控：（1）地产：上市银行对公房地产贷款不良虽有上升，但多数银行敞口下调，叠加监管持续化解地产领域风险，改善房企资产负债表，预计大面积风险再次暴露的可能性较低，房企融资和偿债能力随着销量企稳会有实质性改善。（2）地方政府债务：风险集中在部分地区，多数省市债务率偏低。图15：地产与地方政府债务风险2021地产敞口 2022地产敞口2021地产不良 2022地产不良

40000

地方政府债务余额(亿元)城投债余额(亿元)负债率()

1005.000.00

7.006.005.004.003.002.001.000.00

30000 8060200004010000 20青海吉林天津黑龙江云南宁夏河北重庆湖南陕西山东浙江北京山西广东江苏0 0青海吉林天津黑龙江云南宁夏河北重庆湖南陕西山东浙江北京山西广东江苏资料来源：东方财富choice，ifind，（五）预计上市银行全年营收和净利同比增长1.7和4.87项因素考虑，我们测算42家上市银行2023-2025年累计营业收入同比增长1.7、6.18和106.93，累计归母净利润同比增长4.87、8.77和9.24。10表4：上市银行盈利预测2020202120222023E2024E2025E营业收入588445178055945555156222465479yoy548793071170618693利息净收入40444.0542482.6143757.6044720.3347501.8150664.22手续费及佣金净收入7946.298454.138210.928087.758411.268831.83投资收益（含公允价值变动损益）2926.444081.803176.184287.844716.635282.62汇兑净收益149.04327.55390.13273.09308.59361.05请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。其他收入2382.622771.712994.632156.132263.942445.06营业支出33228.6334980.9634273.8733502.4434983.1336851.00税金及附加526.22568.45593.49613.07643.05665.80管理费14921.6216934.2317728.9517351.5818107.4419227.87减值损失15389.1814773.9113127.7012996.4213386.3213854.84其他业务成本2391.622704.372823.732541.362846.323102.49营业利润20619.8123136.8424255.5826022.7128219.1130733.78归母净利润104891181326536260902588427418yoy0661.4759487877924资料来源：东方财富choice，ifind，四、机构偏好度提升，估值性价比突出（一）以保险为代表的绝对收益资金对银行的偏好度上升债收益率下行，险企资产端加配权益类资产。20231-4长9.8。其中，寿险业务实现原保费收入同比增长11.75；截至4月末，险企资金运用余额26.11万亿元较年初增长4.22股票和基金配置比例12.92较年初提升0.21个百分点。图16：保险业原保费收入及资金运用情况原保险保费收入:寿险:累计值

保险公司:资金运用余额 股票基金占比2019-01-012019-05-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01

原保险保费收入:原保险:累计同比原保险保费收入:寿险:累计同比亿元亿元

3020100-10

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

万亿元

14.0013.5013.0012.5012.0011.5011.002019-01-012019-05-012019-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01资料来源：东方财富choice20233仓比例29.43和1.69明显高于公募目前处于低点有一定提升空间5月太平人寿竞得浙商银行13.46亿股股份占总股本比例6.33成交价30.06亿元成为前十大股东截至目前，5A3请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 图17：机构对银行重仓比例及上市险企参控股银行情况504030201002022Q1

保险对银行板块重仓比例保险对国有行重仓比例（右）2022Q22022Q32022Q42023Q1

4.03.02.01.00.0资料来源：东方财富choice，公司公告，此外，IFRS9202320233月末家上市险企FVTPL累计规模分别达3.11万亿元占总资产比重14.36较2022年FVTPL5整个银行指数股息3.89,在31个申万一级行业中排名第3，具备较强吸引力。图18：A股上市险企FVTPL规模、占比FVTPL(亿元） FVTPL占比 20222023Q135000300002500020000150001000050000

2019 2020 2021 2022

16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

中国平安中国人保新华保险中国太保中国人寿资料来源：东方财富choice，图19：银行股息率股息率 股息率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

7.006.005.004.003.002.001.00综合资料来源：东方财富choice，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。（二）估值性价比依旧突出，ROE决定估值中枢能否上移银行板块B位于09REPB0.5XROE（高景气度和表内存贷款业务的增长以图20：银行板块及个股估值银行ROE 银行PB 农商行国有行PB 股份行PB 城商行

PB1.201.61.41.210.80.60.4

1312.51211.51110.5109.59

1.000.800.600.400.200.00资料来源：东方财富choice，五、投资策略：如何看待当前阶段银行板块投资机会板块投资以结构性机会为主，主要关注三条主线：（一）中特估：高股息策略空间仍存，国有行受益长线资金布局我们认为中特估行情空间仍存，高股息策略有望延续，国有行将持续受益长线资金布局。（1）LPR请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 13对利润、分红、估值均是支撑。（2）国有行股息率仍高于长债利率和保险产品预定利率，对ETF15340（3）估值仍处从高股息+低估值角度而言，国有行仍具配置价值，有望继续成为长线资金布局的重点方向，并且对于应对欧美经济衰退风险和资本市场波动亦具有较好的避险属性。图21：上市银行各板块贷款增速对比及国有大行的估值情况20.0015.0010.005.00

国有行贷款yoy股份行贷款yoy城商行贷款yoy农商行贷款yoy

0.700.600.500.400.300.200.100.00

PB

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.002020 2021 2022 2023Q1资料来源：东方财富choice，表5：央企相关主题ETF简称最新份额(亿份)净值（元）规模（亿元）南方中证国新央企科技引领ETF20.001.0020.01易方达中证国新央企科技引领ETF12.321.0012.32银华中证国新央企科技引领ETF15.871.0015.87银华中证央企结构调整ETF21.541.3929.84富国央企创新ETF3.601.485.32工银上证央企ETF0.702.021.42华夏中证央企ETF44.801.2957.98博时央企结构调整ETF43.201.2554.18广发中证央企创新驱动ETF20.131.3827.73嘉实央企创新驱动ETF14.751.3920.56博时央企创新驱动ETF33.201.3845.85汇添富中证国新央企股东回报ETF15.711.0015.65广发中证国新央企股东回报ETF14.581.0014.52华泰柏瑞中证中央企业红利ETF10.340.9910.22招商中证国新央企股东回报ETF9.121.009.10累计27.86--34.56资料来源：东方财富choice，（二）区域性银行：业务模式佳，兼具短期弹性+中长期成长性（系建设。202331.531.3120232023月末，江浙地区有10家上市银行净利润实现两位数增长，5家净利润增速超过20，12家银行贷款同比增速超过10。区域内银行不良率多在1以下，拨备覆盖率在300以上。图22：2023Q1全国各省市贷款投放以及各家上市银行贷款同比增速人民币贷款（亿元） 2023Q1贷款yoy180001600014000120001000080006000400020000

3530252015105江苏广东四川安徽上海湖北江西陕西福建重庆内蒙古辽宁黑龙江吉林海南青海成都银行杭州银行宁波银行齐鲁银行苏州银行江苏银行工商银行苏农银行江阴银行厦门银行郑州银行张家港行兴业银行青岛银行兰州银行渝农商行沪农商行中信银行上海银行民生银行浦发银行0江苏广东四川安徽上海湖北江西陕西福建重庆内蒙古辽宁黑龙江吉林海南青海成都银行杭州银行宁波银行齐鲁银行苏州银行江苏银行工商银行苏农银行江阴银行厦门银行郑州银行张家港行兴业银行青岛银行兰州银行渝农商行沪农商行中信银行上海银行民生银行浦发银行资料来源：东方财富choice，图23：江浙地区上市银行不良率和拨备覆盖率拨备覆盖率 不良率600 1.4500

1.2400300200100

1.00.80.60.40.20杭州银行无锡银行常熟银行张家港行苏州银行宁波银行江阴银行苏农银行南京银行江苏银行瑞丰银行紫金银行

0.0资料来源：东方财富choice，业务模式，拓展经营半径，成长空间广阔，估值具备向上修复空间。图24：江浙地区上市银行异地分支机构贡献以及全国性牌照布局本省或本地贷款 异地分支结构贷款100804020瑞丰银行瑞丰银行资料来源：东方财富choice，公司公告，（三）股份行：短期面临量价压力，关注内需拐点和零售业务转型5LPR2022年末，股份行按揭贷款占总贷款比重18.67，仅次于国有行，部分零售行的按揭贷款占比超过202023Q1，除浙商银行和民生银行之外其余股份行营业量价均造成一定影响。图25：股份行业绩表现和上市银行按揭贷款占比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

国有行按揭占比 股份行按揭占比城商行按揭占比 农商行按揭占比2018 2019 2020 2021 2022

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

2023Q1营收同比 2023Q1净利同比资料来源：东方财富choice，考虑到扩内需、促消费是经济复苏的重要抓手，部分股份行零售客户基础较好，内需拐点一旦显现，将支撑该类银行业绩反转和价值回归。截至2022年末，披露aum的8家股份行中，零售存款占aum比重均在50以下，和平安银行的比例低至30以下，零售客户向财富管理等业务转化率高。随着经济企稳回升以及利率调降环境下居民存款逐步释放和按揭提前还款退潮，财富管理业务预计会迎来中长期修复机会。因此，建议持续跟踪需求端复苏进展，关注零售行中长期配置价值。图26：部分上市银行零售存款占aum比重零售存款/aum90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：东方财富choice，2022小行，股份行仍有提升潜力。图27：各家上市银行非房零售贷款非房消费贷、经营贷 非房个贷占比25000.0020000.0015000.0010000.005000.000.00

100.0090.0080.0070.0060.0050.00