纺织服饰行业日本90年代后服饰变迁启示录：平价为王出海淘金

98年ABC战略下摇粒绒等高性价比产品引爆需求。2001年优衣库进入海外发展，2011年在本土市场增速放缓后，其海外布局提速，2018海外营收超过本土。品类方面，优衣库初期以男性用户为主，受益于高性价比女装需求增加，女装营收占比从FY1998的5%提升到FY2008的32%，FY22优衣库日本的女性服装占比达43.2%，超过男性，日本女性也钟情于平价服饰。高端可选运动需求下降，经济下行对滑雪等高端可选运动需求冲击明显，各品牌在需求快速下行期明显承压，滑雪品牌Goldwin自FY97-10营收下降46%，迪桑特FY00-06营收零增长。后续凭借不断强化专业化、差异化定位，及产品力提升，营收逐步企稳增长。专业/大众运动需求相对平稳，出海成为增长点：日本专业跑鞋品牌亚瑟士在FY1994-2004期间受需求略下行影响，营收CAGR为-1.2%。伴随其在海外市场开拓顺利，FY2006海外营收已超过日本本土，且后续增速持续领先，成为增长核心驱动。潮牌/时尚板块仍有机遇：日本经济下行期间部分具有本土特色的个性化、潮牌及时尚品牌涌现/崛起，如KENZO（高田贤三）、PLAY（川久保玲）、BAPE（NIGO）等，多个品牌发展为世界级潮牌。建议关注：1）海澜之家-国内大众男装龙头，性价比突出，受益平替；2）安踏体育-国内大众运动服饰龙头，主品牌渠道覆盖广、聚焦大众市场，中高端品牌受益户外等，逐步出海；3）李宁-国潮代表品牌，跑步及篮球等专业运动品类、时尚生活品类共同发力；4）特步国际-聚焦跑步赛道，跑鞋产品力提升带动品牌升级，索康尼未来可期。5）拼多多（海外团队覆盖）。数据来源：Wind，日本统计局，中信建投1990s日本GDP增速放缓，98年出现负增长，随后长期保持在持平左右，2011年GDP较97年下降8%，家庭可支配收入自97年高点快速下行，至2011年降幅达15%20%15%10%5%0%-5%-10%0100200300400500日本国民生产总值及增速（万亿日元）日本GDP 同比600

25%日本两人及以上的劳动者家庭(非农):年平均月可支配收入（万日元）60

50

40

30

20

10

03日本房价指数1991-2011年下降42%，家庭年消费性支出2000-2011年下降11%日本:两人及以上的家庭:年消费性支出（万日元）390

380

370

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350

340

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3002000

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2022196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本房价变化-OECD实际房价指数:季调:日本180

160

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100

80

60

40

20

0数据来源：

OECD1，欧睿2，中信建投4从1975年至1996年左右，日本出生率降低一半花了30年时间，在95年代房价泡沫破灭之前（75年开始）生育率已快速下行，致90-05年0-19岁青少年大幅减少11%12%13%15%18%21%23%27%31%33%35%22%23%25%27%29%29%28%27%35%26%34%27%28%32%30%27%28%28%27%25%22%21%33%31%31%29%26%23%20%19%18%17%17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1970

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2020日本人口年龄结构变化（1970-2020）0-19 20-39 40-59 60岁以上16%0%11%

8%

6%5%

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20%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本:65岁及以上人口:占总人口比重35%

30%30%

26%25%

19% 19.4 16.9 14.9 12.513.710.08.40106.65

152025

196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本出生率（单位：‰）34.3 35.2 35.8 35.032.528.626.024.122.9 21.920.636.637.5 36.935.833.734.635.134.131.828.025.822.626.029.232.335.536.535.934.933.133.834.213.115.117.9 21.6 25.729.734.239.341.942.6020406080100 11.11201401970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日本人口数变化（1970~2020，百万人）0~19 20~39 40~59 60岁以上数据来源：日本统计局，中信建投5051020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:两人及以上家庭:年消费性支出:服装和鞋类（万日元）25

20.720

16.515.315

11.4经济下行、消费能力受限，97年开始日本消费转为追求简单化、去品牌化、高性价比，日本服装CPI从1998-2011年下降12%，日本家庭鞋服支出2000-2011年下降30%日本家庭鞋服支出从2000至今持续下行，2022年较2000年降幅达45%8,8758,6908,6548,6368,6778,7568,6758,6127,0687,001

7,0153,0004,000

5,000

6,0007,0008,0009,00010,000

9,49720082010201220142016201820202022日本市场鞋服零售额规模（十亿日元）22.525.736.746.757.366.774.180.385.687.592.4

96.2101.8103.7106.3106.6

106.597.995.995.3

95.094.995.495.397.597.7100.099.7

100.720040608010012019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:CPI:日本服装（2020年=100）日本服装CPI在1998年达到高点后持续回落至2010年，降幅达12%，随后有所回升，2022年较1998年仍下降6%日本鞋服市场零售额规模自2000s持续下行，2012年较2008年下降 9%，2022年降幅进一步增加至26% 数据来源：欧睿1，日本统计局2、3，中信建投618,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001985-011985-071986-011986-071987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07日本主要纺服上市公司：优衣库母公司迅销稳居龙头地位，2022年其在日本服装市占率达17%，其他主要公司为专业跑鞋亚瑟士，高端滑雪服饰品牌Goldwin、迪桑特证券代码证券简称公司名市值（亿日元）成立日期上市时间核心业务及品牌板块9983.TFAST

RETAIL迅销114,6231963-05-011997-04-02优衣库、GU休闲服饰7936.TASICS亚瑟士8,0051943-05-271972-05-29亚瑟士运动鞋8111.TGOLDWIN高得运5,8671948-04-011991-12-18高得运滑雪等户外运动8114.TDESCENTE迪桑特3,1001949-03-181980-03-03迪桑特滑雪等户外运动3591.TWACOAL华歌尔1,7321949-11-011964-09-07华歌尔女士内衣7816.TSNOW

PEAK雪峰7271964-01-092014-12-11雪峰露营装备3608.TTSITSI集团6782011-06-012011-06-01nano、HUF等时尚/街头品牌休闲服饰、街头服饰等日本大型品牌服饰上市公司（市值截至2023/06/25收盘价）日本主要大型品牌服饰公司股价走势（日元/前复权/Fast

Retail右轴，其他公司左轴）ASICS GOLDWIN DESCENTE WACOAL SNOWPEAK FAST

RETAIL日经指数在2000年整体大幅下行数据来源：Wind，各公司公告，中信建投78优衣库：迅销核心品牌，84年在日本开设首店，97年和申洲合作，98年推出1900日元高性价比摇粒绒衫取得巨大成功，91-01期间门店从29家快增至519家1984年在日本广岛开设首家门店（1991年关闭）1997年和申洲开展代工合作，1998年推出1900日元高性价比摇粒绒衫取得巨大成功1998年开设首家城市优衣库店2001年在伦敦开设首家海外店2002年进入中国上海FASTRETAILINGBusinessResultsandStore

Numbers2005年05年收购了法国女装COMPTOIR

DES

COTONNIERS、和日本鞋零售商ONEZONE迅销集团成立于1963年，1984年开设首家优衣库门店，1997年在东交所第二板上市，1999年在东交所主板上市，2001年首家优衣库海外门店在伦敦开业，2002年首家优衣库中国门店在上海开业，优衣库开启海外拓展。2005年开始品牌拓展，收购法国女装CDC和日本鞋零售商ONEZONE，2006年推出首家GU品牌门店，GU售价低于优衣库，定位更年轻化。FY2022公司总营收2.3万亿日元，其中优衣库、GU、其他品牌营收分别为19291、2461、1232亿日元，截至FY22优衣库总门店数2384家，其中日本本土、海外分别为799、1585家。截至2023/6/28，迅销市值达11.4万亿日元。数据来源：迅销官网，公司公告，中信建投优衣库：2011开始本土市场增速放缓后，优衣库海外市场布局提速，营收增速快于本土市场，成为公司核心增长驱动

26 9 14 30 39 9254

13618129244663379895810891240137914691502158559563767972074875977080884384585385284183783180377476778079955.6%114.3%30.0%38.5%70.4%47.8%33.1%61.3%52.7%41.9%26.1%20.1%13.7%13.9%11.2%6.5%2.2%4.0%7.1%6.6%6.0%3.9%1.5%1.4%4.9%4.3%0.2% 0.9% -0.1% -1.3% -0.5% -0.7% -3.4% -3.6% -0.9% 1.7%2.4%120%100%80%60%40%5.5% 20%0%-20%1800

140%16001400120010008006004002000FY2003

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FY2022数据来源：Wind，中信建投0.3 0.9 1.72.9 3.87.39.4606671933739424654626872788090

868784

81 8481

8195%73%29%6193%

6029%63%64%41

65%46%9%8%27%-18%10%20%8%8%9%16%13%-1%3%1510%255%9%3%1%7%1%14%

-8%4%-4%-50%0%50%100%150%200%020406080100120

112182% 103FY2005

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FY2022优衣库日本本土及海外门店数海外门店数 日本门店数 海外门店数YoY 日本门店数YoY优衣库日本本土及海外营收（百亿日元）海外优衣库 日本优衣库 海外yoy

日本yoy9FY18，优衣库品牌海外收入超过本土收入，17年时间再造了一个优衣库6.07.5 8.311.122.941.934.431.034.038.444.952.558.668.592.9114.3138.3168.2178.6

186.2213.0229.1200.9

213.3230.125%11%34%106%83%-18%-10%10% 13%17%17%12%17%81.5

82.019%

1%13%23%21%22%6%4%14%8%-12%6%-20%-40%8%0%120%100%80%60%40%20%050100150200250迅销营收（百亿日元/财年截至每年8月31日）迅销营业收入（百亿日元） yoy数据来源：迅销官网，公司公告，中信建投10优衣库：消费降级趋势蔓延到女装，女装品类开拓成效显著，女装占比从FY98的5%提升至FY08的32%，FY22优衣库日本的女性服装占比达43.2%，超过男性5%49%87%48%44%44%26%32%49%43%44%41%42%34%1998-2022年优衣库日本直营收入按部门拆分男装 女装 童装 其他2%98%8%3%97%81%41%5%78%91%59%19%17%优衣库InditexHM集团

海澜之家

太平鸟森马100%80%60%40%20%0%FY1998 FY2003 FY2008 FY2013 FY2018 FY2021 FY20222022年各品牌直营比例直营比例 加盟比例 其他比例100%80%60%40%20%0%FY22优衣库日本地区收入拆分（按群体）数据来源：Wind，各公司公告，中信建投1130,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00040,0001997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04迅销股价及日经225指数迅销股价（日元/前复权/左轴） 日经225指数（右轴）1）FY20各类营销投入效果显著，访客同比增加72%；2）摇粒绒夹克、牛仔夹克等新品成为爆款，当年公司营收翻倍增长迅销集团股价复盘：2010年前的两个黄金阶段，1998-2000年（优衣库本土爆发增长）、2011-2018（优衣库出海业务加速）

FY12后出海加速，FY18优衣库海外收入超过日本本土收入（01年出海）

数据来源：Wind，公司公告，中信建投12138788461,0571,1091,1390200400600800100012002016201720182019202020212014-2021年各品牌直营门店单店面积（平方米）优衣库 GAP 森马4.975.244.695.033.913.483.612.911.161.091.141.650.950.810.690123456

FY2016FY2017FY2016-2022年各品牌直营坪效（万人民币/平方米）优衣库 太平鸟 森马FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022注：“直营坪效”为公司直营门店营业收入/直营门店总面积数据来源：Wind，新浪财经，各公司公告，中信建投核心问题——优衣库成功的奥秘是什么？规模化与创新：大量生产基础款减少SKU实现规模化、申洲&东丽等供应商支持下的低成本制造和新技术开发引爆需求优衣库的加价倍率只有3倍左右，在90年代造就高性价比，核心是要做到低库存风险的规模化生产和对需求的引爆。1）产品及制造端：减少SKU数量，98年公司提出ABC计划（即ALL

BETTER

CHANGE)，将产品数量控制在200种左右，通过单一商品大量生产降低成本，许多优衣库产品的批量生产量约为

100

万件，通过申洲等海外供应商实现低成本制造。2）面料及设计端，直接与全球头部供应商谈判，确保获得低成本、稳定的优质面料供应和创新开发。如与世界领先的合成纤维制造商东丽工业合作，创造创新的新型纤维和材料，包括HEATTECH

系列中的纤维和材料。（山姆、苹果、特斯拉有类似共同点）6.5%8.6%9.8%

8.6%7.4%7.0%

7.2%14.6%

12.9% 13.3% 14.8%0.0%5.0%

10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%迅销OP

margin（FY1992-FY2005）爆款摇粒绒等需求带动利润

率快速提升 26.5%24.4%

18.8%FY2011-2022，迅销毛利率在50%左右，OP

margin在低双位数水平，存货周转天数在100-140天左右

数据来源：Wind，公司公告，中信建投49.3%50.6%

50.5%48.8%49.3%48.9%48.6%50.4%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%

51.0%52.0%53.0%迅销毛利率 52.5%51.9%51.2%76.1 76.182.6102.7104.4103.5

105.8125.7134.6144.3138.1144.916014012010080

60

40

20

0迅销存货周转天数11.5%13.2%12.4%9.8%

10.7%5.1%10.2%11.2%10.7%12.5%17.8%5.7%6.9% 7.0% 6.9%8.0%

8.2% 7.9%7.8%8.2% 4.5% 3.0% 12.3%20.0%18.0%

16.0%14.0%12.0%10.0% 7.5%8.0%

48.4%

6.0%

4.0%2.0%0.0%迅销OP

margin及净利率OP

margin 净利率14数据来源：Wind，各公司公告，日本生产性本部《休闲白皮书》，中信建投可选高端运动板块：经济下行对滑雪等可选高端运动需求冲击明显，滑雪品牌Goldwin自FY97-10营收下降46%，迪桑特FY00-06营收零增长50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%160

60%140120100806040200FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023日本Goldwin、迪桑特及Snowpeak上市以来营收（Goldwin及迪桑特财年截至每年3月31日，Snowpeak截至12月31）Goldwin 迪桑特 Snowpeak Goldwin-yoy 迪桑特-yoy Snowpeak-yoy持续下行至FY2010，降幅达46%。FY2011开始逐步回升GoldWin营收自FY1997开始 FY2000-FY2006迪桑特营收规模保持基本持平，CAGR仅为0.6%日本滑雪等运动需求在1996年左右出现大幅下行15大众/专业运动：亚瑟士FY94-04受需求下行影响明显，营收CAGR为-1.2%，出海成为其新的增长点，海外营收占比从FY06的54%提升到FY17的75%158145136

136

138126

129136141171194226242224235329429399400387378329404-8%-6%0%1%2%5%4%14%16%7%-7%5%5%2485%26027%

30% -7%0%-3%-2%-13%23%

48520%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0100200300400500600亚瑟士公司营收（十亿日元）主营业务收入 yoyFY1994-FY2004亚瑟士营收增长较为疲软，CAGR为-1.2%92115137131155166229

327 298

299797989999388929410010110125%19%143

5%-9%12%1475%7%38%43%-9%1%1%12%11%-5%-6%5%2%7%1%0%

1020%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017亚瑟士公司营收日本本土及海外拆分（十亿日元）海外营收 日本本土营收 海外yoy

日本yoy数据来源：Wind，公司公告，中信建投16日本服饰在平替之外，还有什么？潮牌/时尚板块：七八十年代成长的富裕一代下，设计师品牌崛起，如KENZO、PlAY、BAPE等，多个品牌发展为全球潮牌KENZOCommedes

GarconsABATHING

APEUNDERCOVERVISVIM品牌logo创立时间1970/1993被LVMH收购1973（2002年PLAY）199319942000创始人/核心设计师高田贤三川久保玲NIGO高桥盾中村世纪品牌特点结合东方文化的沉稳意境、拉丁民族的热情活泼，大胆创新地融合了缤纷色彩与花朵，创造出活泼明亮、优雅独特的作品。独创一格、风格前卫、融合东西方概念，将日本的立体几何模式加上俐落的线条与沉郁的色童装调，呈现出风格独特的美感。将交叉设计理念推向极

反叛致，涵盖男装、女装、，主打限量与联名以超现实、唯美、诡异的风格闻名，设计大胆，曾提出立体剪裁。翻转时装等颠覆性极高的概念，受巴黎时装圈重点关注。被誉为日本第一潮牌，、与潮流人士关系密切，设计种类丰富，将新元素整合进入经典鞋款是常用手段。代表图片数据来源：各品牌官网，中信建投17附-国内相关标的：海澜之家-国内大众男装龙头，采用“供应商联营，渠道加盟商类直营管理”独特商业模式，产品性价比突出，下沉渠道覆盖广阔 核心逻辑：

1）商业模式独特，分担营运风险，聚焦品牌运营：上游采购端，以联营商品为主（占比70%），产品完成销售后再为供应商结算，且尾货退还供应商处理；渠道端，加盟门店为主（占比80%+），加盟商承担门店运营费用及风险，海澜盈利预测：预计公司2023-2025年营收为213.9、239.0、263.4亿元，同增15.2%、11.7%、10.2%；归母净利润为27.0、30.7、34.2亿元，同增25.2%、13.6%、11.4%。营收拆分（人民币百万元）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入21,96917,95820,18818,56221,39023,89926,335yoy15.1-18.312.4-8.115.211.710.2海澜之家品牌17,42113,76715,13213,75316,07118,00519,845yoy15.0-21.09.9-9.116.912.010.2直营门店1,3321,7132,4733,0374,4085,4826,467yoy98.528.544.422.845.124.418.0期末门店数3574867271,054125414041554加盟门店15,01110,43710,5398,5169,2869,90810,502yoy10.8-30.51.0-19.29.06.76.0期末门店数5,2415,0574,9454,888486048604860线上收入1,0781,6182,1222,2012,3772,6142,876yoy16.050.031.13.78.010.010.0圣凯诺2,1682,0712,2602,2472,4722,7192,937yoy2.3-4.59.1-0.610.010.08.0其他品牌1,8021,6062,0411,9042,1902,5192,896yoy22.3-10.927.1-6.715.015.015.0核心财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,18818,56221,39023,89926,335增长率(

)12.4-8.115.211.710.2归母净利润(百万元)2,4912,1552,6993,0653,415全面负责门店运营，

货品完成销售后为加盟商分成。增长率()39.6-13.525.213.611.42）中国男装市场长期市占率龙头，聚焦高性价比毛利率()40.642.943.143.744.1商务及休闲男装，客户群体粘性高。净利率()12.311.612.612.813.0ROE(

)15.914.217.017.718.0EPS(摊薄/元)0.580.500.620.710.79数据来源：公司公告，中信建投18附-国内相关标的：安踏体育-国内大众运动服饰龙头，主品牌聚焦大众市场，FILA、迪桑特等中高端品牌覆盖差异化市场，Amer等受益户外需求，逐渐出海安踏体育营收拆分（人民币亿元）2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入241.0339.3355.1493.3536.5615.8729.3856.9yoy44.440.84.738.98.814.818.417.5安踏主品牌143.3174.5157.5240.1277.2313.4372.3437.2yoy21.8-9.752.515.513.118.817.4经销门店114.6139.692.072.443.640.647.653.4yoy21.8-34.1-21.3-39.8-6.917.412.0合营/加盟门店5.934.254.768.783.498.4yoy

484.7 60.0 25.5 21.4 17.9

直营门店8.8 51.3 82.1 97.7 117.7 143.4yoy

484.7 60.0 19.0 20.5 21.8

电商渠道收入28.734.950.982.296.8106.4123.5142.0yoy21.845.861.617.710.016.015.0FILA品牌84.9147.7174.5218.2215.2244.6282.8324.9yoy73.918.125.1-1.413.715.614.9其他品牌12.817.123.134.944.157.874.394.8yoy33.335.351.226.131.128.627.7牌运营能力领先，对FILA的成功运营使其对高端品牌运营具备经验，旗下迪桑特、kolon、Amer等均核心逻辑：

国内大众运动服饰龙头，安踏体育多品 安踏体育财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)49,32853,65161,58172,93385,694发展势头良好。安踏主品牌DTC战略下进入营运能 营收增长率(

)38.98.814.818.417.5力、品牌力提升阶段。 归母净利润(百万元)7,7207,5909,04610,87413,064盈利预测：预计公司2023-2025年营收615.8、729.3、856.9 业绩增长率(

) 47.6 0.3 18.1 20.2 20.1亿元，分别同比14.8%、18.4%、17.5%；归母净利润分别 毛利率(

)61.660.260.961.761.7为90.5、108.7、130.6亿元，同比18.1%、20.2%、20.1%。 净利率(

)16.715.415.816.016.4ROE(

)26.722.122.623.223.7EPS(摊薄/元)2.732.683.193.844.61数据来源：公司公告，中信建投19附-国内相关标的：李宁-国潮代表品牌，品牌力持续向上，跑步&篮球等专业运动品类、时尚生活品类共同发力李宁营收拆分（人民币亿元）2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入105.3138.8144.8225.7258.0296.7344.5399.3yoy18.431.94.355.914.315.016.115.9线下渠道收入80.5104.9102.1157.9180.5204.7233.6267.4yoy15.430.3-2.754.714.313.414.114.5李宁主品牌收入78.497.293.1138.3155.2176.7199.9225.8yoy15.423.9-4.248.512.213.913.113.0直营店收入31.436.232.749.251.965.773.681.5yoy14.915.5-9.750.25.626.512.110.6年末门店数1,5061,2921,1491,1551,4301,5301,6301,700平均月店效17.221.622.335.633.537.038.840.8yoy0.026459-610.55.05.0加盟店收入47.160.960.489.1103.3111.0126.3144.3yoy15.729.5-0.947.615.97.513.714.3年末门店数4,8385,1574,7634,7704,8655,0005,2005,400平均月店效8.210.210.115.617.918.820.622.7yoy1324054155.010.010.0李宁Young收入2.13.94.36.512.915.919.923.9yoy0.084.611.850.098.023.125.420.3中国李宁收入0.03.94.613.110.612.113.817.7yoy0.00.019.2183.0-19.414.513.828.3LiNing1990收入0.00.00.00.01.84.16.810.0yoy0.00.00.00.07580.0125.065.046.7线上渠道收入22.231.240.564.974.886.1103.3121.9yoy32.940.629.860.015.315.020.018.0国际市场收入2.52.62.23.04.65.97.710.0yoy5.34.4-17.636.453.930.030.030.0李宁财务指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）22,57225,80329,66534,45339,928YoY(

)56.114.315.016.115.9归母净利润（百万元）4,0114,0644,7535,7226,883YoY(

)136.11.317.020.420.3毛利率(

)53.048.448.949.950.8净利率(

)17.815.716.016.617.2ROE(

)19.016.716.717.017.4EPS(摊薄/元)1.521.541.802.172.61核心逻辑：

国潮代表品牌，公司2018年推出中国李宁后，发力国潮运动时尚赛道差异化发展，引领品牌焕新，品牌力持续向上。后续持续发力专业运动品类、时尚生活品类，带动流水增长，盈利能力提升。盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入为296.7、344.5、399.3亿元，同比增长15.0%、16.1%、15.9%；实现归母净利润47.5