第六章资本成本与资本结构

第六章资本成本

与资本结构第一节资本成本概述第二节资本成本的计算第三节财务杠杆第四节资本结构第五节资本结构理论第一节资本成本概述3一、资本成本的含义资本成本：企业为取得和使用资金所付出的代价。资金筹集费：企业在筹资过程中所发生的费用，如银行借款手续费等。资金使（占）用费：企业因使用资本而承担的费用，如向债权人支付的利息，向股东分配的股利。2023/7/12资本成本率：企业取得和使用资金所负担的费用与筹集资金的总额的比率称为资本成本率。其中D为资金的使用成本；P为筹资金额；f为筹资成本；F为筹资费率42023/7/12二、决定资本成本高低的因素总体经济环境证券市场条件企业内部的经营和融资状况融资规模2023/7/1256三、资本成本的作用资本成本是比较筹资方式、选择和追加筹资方案的依据。资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。资本成本可作为衡量企业整个经营业绩的基准，即经营净利润率应该高于资金成本。2023/7/127四、资本成本的种类个别资本成本：比较各种筹资方式加权平均资本成本：进行资本结构决策边际资本成本：进行追加筹资决策2023/7/12第二节资本成本的计算9资本成本债务资本成本权益资本成本长期借款资本成本债券资本成本优先股资本成本普通股资本成本留存收益资本成本一、个别资本成本的计算2023/7/1210★

计算原理2023/7/1211一、个别资本成本——债务资本成本1、长期借款（一次还本、分期付息）特点：借款利息在税前支付，可抵减所得税其中I-年利息；T-所得税率；L-筹资额；F-筹资费用率；Rl-实际年利率当一年内付息次数为m次时：2023/7/12122、债券（一次还本、分期付息）特点：债券利息在税前支付，可抵减所得税。债券的筹资费用较高。债券的发行价格有等价、溢价、折价。I：债券利息，即面值×票面利率B：债券筹资额，即发行价格（等价、溢价、折价）Fb-发行费用率2023/7/1213一、个别资本成本——权益资本成本1、优先股特点：股息定期支付股息由税后利润定期支付，不能抵减所得税优先股成本高于债券成本（不能抵税、风险较大）Dp：优先股股息（面值×股息率）；Po：优先股市价；Fp：优先股筹资费用率。2023/7/12142、普通股特点：股息由税后利润支付，不能抵减所得税有筹资费用假定股利以固定的年增长率G增长其中D1：预期第一年股利假定股利每年固定为D2023/7/1215还可用以下方式确定普通股的资本成本：CAPM模型风险溢价法Ks=Kb+RPc其中Kb为债务成本，RPc为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价2023/7/12163、留存收益所有权属于股东，实质上是对企业的追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而将其分派给股东。特点：不能抵减所得税没有筹资费用2023/7/1217二、加权平均资本成本的计算企业需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算加权平均资本成本。权数的确定方法：★账面价值法★市场价值法★目标价值法2023/7/1218按账面价值计算，即账面价值权数。数据容易取得，适合分析过去的筹资成本。但当账面价值与市场价值差别较大时，计算结果不准确。按市场价值计算，即市场价值权数。能反映企业目前的实际情况，有利于企业现实的筹资决策。但市价随时变动，相关数据不易取得。按目标价值计算确定，即目标价值权数。能体现期望的资本结构，适用于企业筹措新资金。但很难客观合理的确定证券的目标价值。2023/7/1219案例某公司准备新建一个投资项目，现有甲乙两个投资方案可供选择（所得税率40％），应选择哪个方案？项目甲方案乙方案筹资条件筹资比例筹资条件筹资比例银行借款借款利率10％20％借款利率12％50％发行债券票面利率15％，按票面价值的120％发行，发行费用率1％30％票面利率13％，平价发行，发行费用率1％20％发行普通股发行价格10元，发行费用率为1.5％，每年固定股利1元50％发行价格12元，发行费用率为1％，第一年股利0.5元，以后每年按5％的固定比例增长30％2023/7/1220案例甲方案：银行借款的资本成本：10％×（1－40％）＝6％债券的资本成本：15％×（1－40％）∕[1.2×（1－1％）]＝7.58％普通股的资本成本：1∕[10×（1－1.5％）]＝10.15％加权平均资本成本：6％×20％＋7.58％×30％＋10.15％×50％＝8.55％

2023/7/1221案例乙方案：银行借款的资本成本：12％×（1－40％）＝7.2％债券的资本成本：13％×（1－40％）∕（1－1％）＝7.88％普通股的资本成本：0.5∕[12×（1－1％）]＋5％＝9.21％加权平均资本成本：7.2％×50％＋7.88％×20％＋9.21％×30％＝7.94％结论：由于乙方案的加权平均资本成本低于甲方案，所以采用乙方案

2023/7/1222三、边际资本成本的计算与运用

边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本。企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。影响边际资本成本的因素：个别资本成本目标资本结构2023/7/1223计算步骤确定目标资本结构计算各种资本的成本率计算筹资总额分界点（保持某资本成本不变的条件下可以筹集到的资金总额限度）根据筹资分界点，得出若干种筹资范围。分别为各种筹资范围，选择对应的筹资方式的个别资本成本。计算各种筹资范围下的边际资本成本2023/7/1224例6.12某公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期借款20万元，长期债券5万元，普通股75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹资。筹资后仍然保持目前的资本结构。要求：计算追加筹资的边际资本成本率。2023/7/1225资本种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款20％10000以下10000～4000040000以上6％7％8％长期债券5％2500以下2500以上10％12％普通股75％22500以下22500～7500075000以上14％15％16％2023/7/1226长期借款的筹资突破点：10000∕20％＝5000040000∕20％＝200000长期债券的筹资突破点：2500∕5％＝50000普通股的筹资突破点：22500∕75％＝3000075000∕75％＝100000得出五个新的筹资总额范围：30000元以下；30000元～50000元；50000元～100000元；100000元～200000元；200000元以上2023/7/1227边际资本成本计算表筹资总额范围资本种类资本结构资本成本加权平均资本成本30000以内长期借款长期债券普通股20％5％75％6％10％14％1.2％0.5％10.5％小计：12.2％30000～50000长期借款长期债券普通股20％5％75％6％10％15％1.2％0.5％11.25％小计：12.95％50000～100000长期借款长期债券普通股20％5％75％7％12％15％1.4％0.6％11.25％小计：13.25％2023/7/1228边际资本成本计算表（续）筹资总额范围资本种类资本结构资本成本加权平均资本成本100000～200000长期借款长期债券普通股20％5％75％7％12％16％1.4％0.6％12％小计：14％200000以上长期借款长期债券普通股20％5％75％8％12％16％1.6％0.6％12％小计：14.2％2023/7/12第三节财务杠杆杠杆利益物理学上：通过杠杆的作用，只用一个较小的力量便可产生较大的效果。公司金融中：由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在而导致的，当业务量以较小幅度变动时，利润会以较大幅度变动。2023/7/12302023/7/1231经营杠杆：由于存在固定生产经营成本而引起的财务杠杆：由于存在固定财务费用而引起的联合杠杆：经营杠杆、财务杠杆的联合一、杠杆利益的基础（一）成本习性及分类成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为：固定成本变动成本混合成本2023/7/1232

总成本习性模型C=F＋VC=F+V×Q其中：C-总成本；F-固定成本；VC-总可变成本；V：单位变动成本；Q-业务量（假定产量与销量相等）2023/7/1233（二）息税前利润（EBIT）息税前利润指企业支付利息和交纳所得税前的利润息税前利润EBIT

＝销售收入总额S－变动成本总额VC－固定成本F＝（销售单价P－单位变动成本V）×产销量Q－

固定成本F＝边际贡献总额－固定成本即：EBIT＝（P－V）·Q－F固定成本和变动成本中不包括利息费用。2023/7/1234二、经营杠杆原理项目本期销量增长10％销售量80008800销售额（单价20元）160000176000变动成本（单位变动成本10元）8000088000固定成本5000050000单位产品成本16.2515.68息税前利润30000380002023/7/12NWNU.hhx35（一）经营杠杆:企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。在一定范围内，销售量、销售额上升，单位销售额承担的固定成本下降，单位产品成本下降，息税前利润上升EBIT增长26.7%续前例（P=20元，V=10元）：2023/7/1236项目本期销量增长10％销量减少10％销售量800088007200销售额160000176000144000变动成本800008800072000固定成本500005000050000息税前利润300003800022000息税前利润增（减）26.67％

－26.67％★

息税前利润的变动率大于销售量的变动率（二）经营杠杆原理2023/7/1237

QEBIT经营杠杆当销售量变动（提高或降低）时，虽然固定成本总额保持不变，但单位产品的固定成本会降低或提高，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。（三）经营杠杆系数（DOL）经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。由于所需要的条件较多，该公式不常用。2023/7/1238按销售数量确定的经营杠杆系数2023/7/1239按销售金额确定的经营杠杆系数经营杠杆系数与固定成本的变化呈同方向变化。（四）经营杠杆利益与经营风险经营杠杆利益：是指由于经营杠杆的作用，当营业总额增加时，息税前利润的增长幅度大于营业总额的增长幅度。经营风险：是指由于经营杠杆的作用，当营业总额减少时，息税前利润的降低幅度大于营业总额的降低幅度。2023/7/1240控制经营风险的方法影响DOL的因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向单位价格销售量反方向同方向单位变动成本固定成本同方向反方向2023/7/1241

提价受到很多因素制约，因此控制经营风险的方法增加销售量降低产品单位变动成本降低固定成本比重三、财务杠杆原理（一）财务杠杆：财务杠杆指公司负债对利润的影响程度。项目甲公司乙公司丙公司普通股股本（面值1元）1000005000050000负债05000050000资本总额100000100000100000息税前利润（EBIT）100001000010000债务利息（年利率乙8％、丙12％）040006000税前利润1000060004000所得税（税率25％）250015001000净利润750045003000每股利润（EPS）0.0750.090.062023/7/12财务杠杆的运用（适度举债）能使EPS超过未运用财务杠杆的企业。因为运用杠杆尽管增加了利息负担，并使净利润下降，但当净利润下降的幅度小于普通股股数下降的幅度时，EPS上升。如果债务负担过重，财务杠杆的运用导致EPS低于未运用财务杠杆的企业，负债产生的利润不足以弥补利息，使EPS下降。适度举债的标准：总资本营业利润率（息税前利润∕资本总额）大于负债利率2023/7/1243财务杠杆效果2023/7/12NWNU.hhx44年度20132014普通股股本（面值1元）1000010000债务（年利率8％）1000010000资本规模2000020000息税前利润

（EBIT）2000030000（+50％）

债务利息800800税前利润1920029200所得税（税率25％）48007300净利润1440021900每股利润

（EPS）1.442.19每股利润增长率——

52.08％（二）财务杠杆原理2023/7/12NWNU.hhx45EPS

EBIT财务杠杆在资本结构一定的条件下，财务费用相对固定，当EBIT增加或减少时，每1元EBIT所负担的财务费用就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失，使EPS变动率大于EBIT变动率。（三）财务杠杆系数（DFL）财务杠杆系数：即普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。2023/7/12NWNU.hhx46其中I表示债务利息额财务杠杆系数与利息费用的变化呈同方向变化。影响财务杠杆系数的因素息税前利润企业资金规模企业的资本结构固定财务费用（同向变化）472023/7/12（四）财务杠杆利益与财务风险在其他条件不变的情况下，财务杠杆的运用会使企业每股收益超过未运用财务杠杆的企业，产生正财务杠杆效应，当总营业利润率高于举债成本，正效应必定出现。财务杠杆利益：指由于财务杠杆的作用，当息税前利润增加时，普通股每股利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。财务风险：是指由于财务杠杆的作用，当息税前利润减少时，普通股每股利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。2023/7/124849四、复合杠杆原理EBIT复合杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆由于存在固定成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量变动率由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使每股利润变动率大于息税前利润变动率同时存在固定成本和固定财务费用，产生联合杠杆效应，使每股利润的变动率大于销售额的变动率2023/7/12复合杠杆系数DTL复合杠杆系数，反映经营杠杆和财务杠杆的综合作用的大小，指普通股每股利润变动率相当于销售收入变动率的倍数。2023/7/12502023/7/1251按销售量确定的复合杠杆系数按销售额确定的复合杠杆系数小结2023/7/12NWNU.hhx52经营杠杆：由于存在固定成本，使息税前利润变动率大于销售额变动率财务杠杆：由于存在固定财务费用，使每股利润变动率大于息税前利润变动率复合杠杆：由于同时存在固定生产成本和固定财务费用，使每股利润变动率大于销售额变动率第四节资本结构54一、资本结构的含义

资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系。总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。广义的资本结构：全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构；狭义的资本结构：长期资本结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。2023/7/1255二、资本结构的种类资本的属性结构不同属性资本（股权资本、债权资本）的价值构成及其比例关系。资本的期限结构不同期限资本（长期资本、短期资本）的价值构成及其比例关系。资本结构的价值基础按账面价值、市场价值、目标价值等三种计量基础反映的资本结构。2023/7/12三、资本结构的调整存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。方法：债转股、增发新股偿还债务、调整现有负债结构增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构方法：发行新债、举借新贷款、发行股票等。减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。方法：提前归还借款、收回可提前收回债券、股票回购2023/7/1256四、最佳资本结构最佳资本结构：是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。确定最佳资本结构的方法：每股收益无差别点法考虑风险因素下的最优资本结构决策2023/7/12571、每股收益无差别点法（EBIT－EPS分析法）核心：根据不同的EBIT对EPS的不同影响，分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。2023/7/1258例：某公司目前发行在外的普通股100万股（每股面额1元），已发行10％利率的债券400万元。该公司打算为一个新投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到200万元（或400万元）。现有两个方案可以选择：（所得税率40％）方案一：按12％的利率发行债券;方案二：按每股20元发新股。要求：分别计算当息税前利润等于200万元、400万元时，两个方案的每股收益2023/7/125960项目方案一方案二方案一方案二息税前利润200200400400目前利息40（400×10％）404040新增利息60（500×12％）－－60－－税前利润100160300360税后利润6096180216普通股股数100125（100＋500∕20）100125每股收益0.60.7681.81.7282023/7/1261每股收益无差别点每股收益无差别点：两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润。2023/7/1262决策准则当息税前利润大于每股收益无差别点时，运用负债筹资可以获得较高的每股收益当息税前利润小于每股收益无差别点时，运用股权筹资可以获得较高的每股收益2023/7/12债券股票EBITEPS63续前例：当息税前利润为多少时，采用两种筹资方式下的普通股每股利润相等？在什么情况下公司应该采用负债筹资，在什么情况下公司应该选择增发普通股筹资？

当息税前利润为340万元的时候，两种筹资方式（增发普通股和增加债务）的每股利润相等。当EBIT>340万元时，增发债务筹资；当EBIT<340万元时，增发普通股筹资。2023/7/122、考虑风险因素下的最优资本结构决策公司理财的目标是追求公司价值最大化或股价最大化，只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会导致股价上升。实际上，随着EPS的增长，风险也会加大，如果每股收益增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。故企业的最优资本结构应当是使得企业的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。在企业总价值最大的资本结构下，企业的资本成本也是最低的。642023/7/12最佳资本结构决策（1）maxV=S+B其中：V为企业总价值；B为债务价值；S为权益价值权益价值为股票总价值。例6.18：教材148652023/7/12第五节资本结构理论一、早期的资本结构理论1、净收益理论净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。

2、净营运收益说净营运收益说认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。2023/7/12673、传统说

介于净收益说和净营运收益说之间的理论。传统说认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。2023/7/1268二、现代资本结构理论

1958年美国学者弗朗克·莫迪格利亚尼（FrancoModigliani）和默顿·米勒（MertonMiller）创建了的MM理论奠定了现代资本结构理论的基础，以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。

692023/7/12MM理论的基本假设一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；2023/7/1270

三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。2023/7/12711、无税收时的MM理论（资本结构无关论）命题1：在MM条件下，企业价值与其资本结构无关。或：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值。

在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：

2023/7/1272命题1的含义：公司的价值不受资本结构的影响。有负债公司的加权资本成本等同于与他风险等级相同、但无负债公司的权益成本。有负债公司的加权资本成本和无负债公司的权益成本大小由其经营风险决定。突破均衡的无风险套利：教材153页732023/7/12

命题2：负债经营的企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：

2023/7/1274MM理论给出了一条非常重要的金融/财务学原理：

资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源（结构）。由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。

2023/7/1275如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。但是在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；2023/7/12762、有税收时的MM定理命题1：负债经营企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上负债的节税收益。节税收益等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：命题2：负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上风险补偿。风险补偿由负债率和所得税率决定。根据修正的MM理论，由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。

2023/7/1277对MM理论的评价成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高投资者资金从L向U公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的增加将必然导致风险的增加。未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益782023/7/12