财政研究专题：如何看待下半年利率债供给压力

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1究专题摘要稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66万亿，净融资约1.65万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置；政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年(5000亿元)。另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。利率债供给压力是否对债市构成扰动？证券研究报告2023年07月11日孙彬彬分析师SACS0516090003隋修平联系人uixiupingtfzqcom朱宸翰联系人uchenhantfzqcom意？-信用债市场周报(2023-7-9)》关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。从结果角度观察，从去年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善期间，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，通常资金利率也会呈现波动区对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期。风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.上半年利率债供给情况如何？ 31.1.国债净融资基本符合季节性 31.2.地方债一季度节奏前置，二季度有所放缓 41.3.政金债发行和净融资规模同比提升 52.下半年利率债供给怎么看？ 62.1.预计国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿 62.2.预计地方债发行约3.66-4.16万亿，净融资约1.65-2.15万亿 82.3.预计政金债发行约2.91-3.36万亿，净融资约1.35-1.8万亿 12 融资进度 3 构 4：新增一般债发行进度 4：新增专项债发行进度 4图6：新增地方债投向分布 5图7：再融资一般债发行量季节性 5图8：再融资专项债发行量季节性 5图9：历年上半年政金债发行规模、净融资规模 6图10：政金债当月净融资规模 6图11：政金债分主体净融资规模 6图12：政金债主要期限发行规模占比 6图13：历年国债净融资与中央财政赤字目标 6图14：国债计划和实际发行数量对比 7图15：通常三季度国债净融资占下半年的40%-50%左右 8图16：新增一般债实际发行与地方财政赤字基本一致 8图17：新增专项债实际发行与新增专项债额度基本一致 8图18：三季度地方债发行计划 9图19：地方债实际发行-计划发行的差额 9图20：地方债到期规模与再融资债发行规模对比 10-余额空间 11图22：政金债余额和余额同比增速 12 3表2：2023下半年利率债供给情况评估 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明37月会议临近，市场仍然在关注增量政策，一大关切在于财政相关举措。稳增长诉求叠加地方债务状况，下半年利率债供给情况怎么看？我们先从回顾上半年利率债供给情况入手。上半年利率债供给压力较为温和，其中国债净融资基本符合季节性，地方债发行节奏先快后慢，政金债净融资同比显著提升。一方面，开门红诉求下财政靠前发力，提前批额度顶额下达，一季度地方债发行显著放量；但进入二季度后地方债发行有所放缓。另一方面，上半年政金债发行规模超季节性，余额增速自1月以来(9.50%)一度跃升3.16个百分点至12.66%(4月高点数据)。国债净融资基本符合季节性2023上半年国债净融资9612亿元。假如全年国债净融资规模与2023中央财政赤字规模一致，则对应上半年国债净融资进度30.4%，基本符合季节性。资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2020年总额度中包含1万亿特别国债资料来源：Wind，天风证券研究所分类型观察，附息国债方面，2023上半年1-10Y各关键期限国债发行数量与往年水平接近，但平均单只发行规模继续增长；超长债品种平均单只发行规模则有所回落。贴现国债方面，2023上半年延续了2022年继续发1M和2M短期限品种的情况，不过3M期限仍为主要发行品种。储蓄国债方面，其总发行量和平均单只发行规模较往年水平稍有减少。：亿元上半年54(775)868)872)978(830)861)773(796)60(230)(724)710)704)672)700)65)(225)538)86)86)02)530)282)74(524)473)530)552)582)548)526)50(475)76(526)331)316)60(405)78(398)59(405)71(398)354)(373)23(335)(281)67(364)98(350)70(364)(290)56)6(334)国债国债(253)--------请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明488)255)00)(334)520)362)261)00)(409)蓄国债158)158)(186)178)40)(261)(192)7(185)185)资料来源：Wind，天风证券研究所；注：括号内为平均单只国债发行规模上半年地方债发行节奏一季度较为前置，进入二季度后有所放缓，6月后又有提速。与过上半年新增一般债发行4344亿元，新增专项债发行23092亿元，再融资一般债发行10969亿元，再融资专项债发行5360亿元。新增地方债发行规模占全部地方债发行规模的63%，与历史水平基本相符。资料来源：Wind，天风证券研究所从发行进度看，2023上半年新增一般债发行进度60.34%、新增专项债发行进度60.55%，与年初稳增长、开门红诉求较高的年份相比，今年地方债发行进度相对偏慢。上半年地方债发行进度主要受4-5月拖累。一季度在去年底下达的提前批额度基础上发行较快，但一季度数据显示稳增长取得一定成效，使得第二批额度下达时点相对后置，4-5月地方债发行节奏明显放缓。6月，各地在第二批额度下达、预算调整完成后继续发债，使得发行进度又边际加快。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所从新增地方债投向看，与各自历史平均水平相比，2023上半年投向城乡建设、社会事业、水务水利等领域的占比有所提升，投向棚改、收费公路等领域的占比有所下降，背后反映了基建重点发力方向。资料来源：Wind，天风证券研究所2023上半年地方再融资债发行规模1.63万亿(一般债10969亿元、专项债5360亿元)。并未发行用于偿还存量债务的特殊再融资债。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所3.政金债发行和净融资规模同比提升2023上半年政金债发行和净融资规模较去年同期上升。2023上半年政金债发行规模3.57万亿元，较2022上半年增长0.71万亿元；净融资1.20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6万亿元，较2022上半年增长0.48万亿元。截至2023年6月底，政金债存量余额增速升至12.36%。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所分主体看，2023上半年，国开债、农发债、进出口债总发行额分别为1.36万亿元、1.25万亿元、0.95万亿元；净融资额分别为4992亿元、3762亿元、3262亿元。与2022上半年相比，三大政策行金融债发行和净融资规模均有上升。其中农发行净融资占比上升、进出口行下降，国开行基本不变。分期限看，2023上半年发行期限结构较此前变化不大。资料来源：Wind，天风证券研究所比资料来源：Wind，天风证券研究所下半年利率债供给怎么看？我们预计2023下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿。中央财政的收支缺口需要通过国债净融资来弥补，历年国债净融资实际规模和中央财政赤字目标基本一致。假定全年国债净融资规模与今年中央财政赤字安排31600亿元基本一致，基于上半年国债净融资9612亿元，则下半年国债净融资约2.2万亿元。加之下半年国债到期规模为29464亿元，则推算得国债发行总规模约为5.15万亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：Wind，天风证券研究所预计下半年国债发行数量、净融资进度基本符合季节性。首先观察国债发行规律，附息国债1、2、3、5、7、10年期每个月通常各发行1只，30年期基本每月1只、偶尔少数月份停发，50年期通常每年发行3-4只。贴现国债1、2个月期限的通常每月发行一次，3个月期限的通常每周发行一次，6个月期限的通常在上半年每月发行一次、下半年每月发行两次。储蓄国债通常在每年3-11月间，每个月各发一只3年期和5年期，偶有月份停发。再结合今年三季度发行计划，由于计划发行数量和往年情况类似，且实际发行数量通常与计划数基本一致，由此推得今年三季度国债实际发行数量大概率也会符合历史规律。储蓄贴现储蓄贴现345453454549887884676777880022002222200022227777778897987787780022222222200022222223454769887884776767777778897987887787787777778897987887787782022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09资料来源：Wind，天风证券研究所虽然近年来单只国债平均发行规模在增长，但相邻两个季度间的平均单只规模也不会有很大差异。因此三四季度发行规模占比仍然可以参考季节性来评估。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8通常三季度国债净融资占下半年的40%-50%左右，如果今年的比例是45%，则对应三四季度的国债净融资规模分别约为1万亿和1.2万亿。占下半年的40%-50%左右资料来源：财政部，Wind，天风证券研究所变数在于，基于当前宏观图景，是否会有大规模增发国债可能？结合历史逻辑观察，尚未出现追加国债的明确信号，也即出现经济以外的重大冲击。虽然2006年后国债采取余额管理制度，理论上可以在限额内运用结存的空间(目前8000亿元左右)。但根据我们团队前期报告(《如何看待财政赤字与积极财政？》，2023年6月27日)，一方面政策可能需要留有一定腾挪空间，另一方面决策层较为重视3%的赤字率约束，因此我们认为除非出现经济以外的重大冲击，否则在年中对中央预算和中央财政赤字作调整的可能性很小。万亿我们预计下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约1.5-2万亿。参考历史，每年新增一般债实际发行规模与地方财政赤字基本一致，新增专项债实际发行规模与当年新增专项债额度基本一致。专项债额度发行情况与下一年额度分配相关(比如当年不发完下一年额度可能会有所下降)，地方政府尽可能将当年度专项债限额发行完毕的诉求也较为强烈，因此基本都会用完当年新下达的额度。一致资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所据此评估，2023年财政预算1中，地方财政赤字7200亿元、新增专项债额度3.8万亿元。nwencontenthtm请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9而2023上半年新增一般债已发行4344亿元、新增专项债已发行2.3万亿元，从而推得2023下半年既定计划内的剩余待发新增一般债约2856亿元，新增专项债约1.5万亿元。对于具体的发行节奏，可以参考已披露的三季度地方债发行计划。在第二批地方债额度下达，以及地方预算调整完毕的基础上，各地计划在三季度发行新增一般债1430亿元、新增专项债8342亿元，上述两项规模较二季度相比均略有下滑；剩余额度或许要等到四季度再发行。计划发行额(亿元)7月8月9月新增再融资新增再融资新增再融资省份一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项北京1642047天津河北174300126300106108342169山西209070266040内蒙古辽宁吉林06240150466040100黑龙江191154242上海江苏62400167729浙江79712384111113224安徽福建2661121310江西山东401570528199603528河南湖北湖南30020038620231235广东广西36790188321232145海南166604947985重庆4230027180四川1484002288745183155贵州60117482509160云南7650611013913197西藏陕西1001201621161501002963甘肃601302004097667青海宁夏72新疆大连宁波2866426厦门青岛兵团合计9943,2231,6617213733,2811,3641,751641,8382602,156资料来源：地方政府债券信息披露平台等，天风证券研究所不过发行重心预计主要还是落在三季度。一是假如后续政策提出加快发行诉求，节奏可能会有所前置。2018年以来政策层面多次督促加快专项债发行和使用，以发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。假如政策明确提出进一步加快发行要求，尤其是明确具体发行时限，则发行节奏大概率会相应调整。二是通常计划规模和实际发行规模会有一些误差。今年三季度实际发行规模可能比计划所公布的更大。发行-计划发行的差额请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10资料来源：Wind，天风证券研究所我们预计下半年普通再融资债发行约1.86万亿元，净融资约-0.15万亿元。通常再融资债发行规模会略少于到期规模，2019-2020、2022年再融资债发行比地方债到期规模分别少2184亿元、1864亿元、1649亿元，基本维持在2000亿元左右，且呈现逐步减少趋势。综合考虑地方政府财力状况和2023年地方债到期规模显著提升，我们预计2023年普通再融资债净融资约-1500亿元。2023上半年，再融资债发行约1.63万亿元，净融资约70亿元。结合下半年地方债到期规模约2.02万亿元，预计下半年普通再融资债发行约1.86万亿元，净融资约-0.15万亿元。方债到期规模与再融资债发行规模对比资料来源：Wind，天风证券研究所对于地方债限额内的增量运用，理论上有空间，但空间也有限。较乐观估计下可能是和2022年情况大致持平，即盘活限额空间5000亿元左右。2022年末剩余一般债空间理论上限约1.44万亿元，专项债空间理论上限约1.15万亿元：据财政部披露2，2022年底全国地方政府一般债务余额143896亿元，专项债务余额206722亿元，上述债务绝大多数以地方一般债和专项债的形式存在。一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元。综合上述，推算得一般债运用空间理论上限约14393亿元，专项债空间上限约11463亿元。但上述空间并不能全部用作地方债增量发行。httpyssmofgovcnzhuantilanmudfzglsjtjt864087.htm请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11其一是新增一般债并不能随意发行。根据跨年年度预算平衡机制，地方政府并不能随意增发一般债，即使余额仍然控制在限额之内。“地方一般公共预算…如出现短收，通过调入预算稳定调节基金或其他预算资金、削减支出实现平衡。如采取上述措施后仍不能实现平衡，省级政府报本级人大或其常委会批准后增列赤字，并报财政部备案，在下一年度预算中予以弥补”——2014年10月国务院《关于深化预算管理制度改革的决定》3其二是专项债结存额度的分布是结构性的，难以完全用尽。结存额度分散在各地，并非各地方限额内可直接使用，而是要经过“回收-再分配”，空间上限并不能完全用尽。部分省份可动用空间已经较小。2022年的操作是4结存限额70%各地留用，30%中央财政收回后统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。经过再分配后，地方政府债务限额可能会发生变化。限额-余额空间资料来源：各地财政厅，各地政府网，天风证券研究所因此较乐观估计下可能是和2022年情况大致持平，即盘活限额空间5000亿元左右。这部分增量运用可能有两种用途，一是增发专项债发挥稳增长作用，二是重启特殊再融资债置换隐债，缓释地方政府债务压力。第一种情形下，预计推升下半年新增专项债发行规模至2万亿左右。第二种情形下，预计2023下半年特殊再融资债发行规模可能在0.2-0.4万亿元左右。结合各地2023年预算报告，较多地市存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述。我们预计今年按照建制县试点的力度推行隐债化解，特殊再融资债仍有重启可能。全国范围大规模隐债置换预计可能性较低，因为决策层依然关注60%的负债率约束。“当前，有观点担忧政府债务风险加大。对此，财政部相关负责人表示，总体来看，我国政府债务率不高。数据显示，截至2022年末，全国地方政府债务余额约35.07万亿元，包括一般债务余额约14.4万亿元、专项债务余额约20.67万亿元，均控制在全国人大批准的债务限额之内。近年来，中国政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%左右，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。”——新华社：如何看待当前地方财政运行态势？5对于发行特殊再融资债置换存量的非债券形式债务，参考2021-2022年力度，特殊再融资债发行规模可能在0.2-0.4万亿元左右。综上，我们预计基准情形下，2023下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约1.5万亿，再融资债发行约1.86万亿、净融资约-0.15万亿；wgovcnzhengcecontentcontenthtmtpswwwgovcnpremiercontenthtmhttpwwwxinhuanetcommrdxc10725121.htm请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12如进一步盘活限额，用于增发专项债情形下，2023下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约2万亿，再融资债发行约1.86万亿、净融资约-0.15万亿；如进一步盘活限额，用于推动特殊再融资债情形下，2023下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约1.5万亿，再融资债发行约2.06-2.26万亿、净融资约0.05-0.25万亿。亿政策性金融债由于通常不公布发行计划，其供给测算主要思路是根据其逆周期力度推断净融资和总发行规模，再通过发行规律来推算其具体发行节奏，整体预测偏差相对较大。参考历史来看：2015年经济下行和信用收缩的压力较大，首次由政策行向金融机构发行专项金融债，并设立专项建设基金，依托专项金融债完成资金注入。参考国开行年报，2015-2017年为专项金融债发行高峰(三年分别为5870亿、6002亿、2080亿)，2018年后逐步停止发行。三年发行高峰期间，政策性金融债余额同比阶段性止跌回升，读数大致在9%-13%区间。2022年政策先后推出两批各3000亿元政策性开发性金融工具，并调增8000亿元政策行信贷额度(不过我们认为增量政策资金来源可能未必完全来自政策性金融债，其与结构性货币政策投放也有一定联系)，相关时点大致在2022年6月-9月，期间政策性金融债余额同比在9%-10%左右。基于历史，如果稳增长诉求提升、增量政策进一步出台，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政策性金融债余额增速可能会有小幅上行至13%左右。而假如没有明确的政策加码，则余额增速预计相对偏低，可能维持在11%左右。同比增速13%情形下，到2023年底政金债存量约25.5万亿元，较2023年6月末的23.66万亿元增长约1.8万亿元。结合下半年政金债到期规模1.56万亿元，推算得2023下半年政金债发行3.36万亿元。同比增速11%情形下，到2023年底政金债存量约25万亿元，较2023年6月末的23.66万亿元增长约1.35万亿元。结合下半年政金债到期规模1.56万亿元，推算得2023下半年政金债发行2.91万亿元。综上，2023下半年预计政金债发行约2.91-3.36万亿元，净融资约1.35-1.8万亿元。资料来源：Wind，天风证券研究所稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66-4.16万亿，净融资约1.65-2.05万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置；政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年(5000亿元)。另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。万亿元增一般债增专项债资债殊资债债部合计情形0码0殊再融资债加码.4情形0码015殊再融资债加码.405资料来源：Wind，天风证券研究所利率债供给压力是否对债市构成扰动？关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市