权益基金因子分析方法论研究：基于Carhart四因子模型的风格画像与策略构建

基金报告投资咨询资格编号S1060520070003基金报告投资咨询资格编号S1060520070003GUOZIRUI807@投资咨询资格编号S1060522070001WANGJIN942@相关研究报告【平安证券】基金动态跟踪报告-主动权益卡尔曼滤波的优化20230530【平安证券】基金动态跟踪报告-主动权益与基于拟合残差的改进20220922证券分析师郭子睿王近本报告仅对基金行业进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。，除了基于基金披露持仓数据的分析方法之外，基于基金净值的分析也是常见的分析方法。本篇报告引入了经典的Carhart子模型，用于刻画权益基金在市场、规模、价值和动量四个因选股能力。因子模型是在Fama-French三因子模型基础上的进一步拓展，将动量因子因子方收益表现。好的基金更偏向小盘风格、高动量的股票，基金经理的选股能力暴露状态，其中李欣、谷琦彬、陈雷等基金经理市场因子暴露偏帅等基金经理明显偏向小盘风格，贾成东、李晓西、雷俊等基金价值和动量四个因子暴露分别选取前10%和后10%的基金，共形成8个子ha样本中最终选出的基金之间有重叠，剔除重叠后的基金共计29只形成备选请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。基金动态跟踪报告证券研究报告基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/13正文目录 1.1Carhart四因子模型介绍 41.2因子构建方法及内涵 4 2.1市场因子 62.2规模因子 72.3价值因子 82.4动量因子 92.5选股Alpha表现 9 3.1备选基金池筛选 103.2模拟组合业绩回测 11 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/13图表目录图表1Carhart四因子构建方法总结 4图表22013年以来Carhart四因子累计收益率走势 5图表3不同收益水平基金的因子暴露比较 6图表4主动权益基金市场因子暴露分布直方图 7图表5主动权益基金年化平均超额收益与市场因子暴露分布散点图 7图表6主动权益基金年化平均超额收益与规模因子暴露分布散点图 8图表7主动权益基金年化平均超额收益与价值因子暴露分布散点图 8图表8主动权益基金年化平均超额收益与动量因子暴露分布散点图 9图表9主动权益基金年化平均超额收益与Alpha分布散点图 9图表10备选基金池名单 10图表11模拟组合成立以来的业绩表现 11图表12模拟组合今年以来的业绩表现 11基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/13的及时性方面也更具优势。本篇报告引入了经典的Carhart四因子模型，用于刻画权益基金在市场、规模、价值和动量四个因子上的风格暴露特点，以及剔除风格暴露影响后的基金经理选股能力。一、Carhart四因子模型介绍与应用1.1Carhart四因子模型介绍Fama和French基于经典的资本资产定价模型(CAPM)，采用市场系统风险、市值规模、账面市rt型具体如下：Ri,t−Rf,t=Alphai+Fi,MKTMKTt+Fi,SMBSMBt+Fi,HMLHMLt+Fi,MOMM0M+ei,t(1)别为市场因子、规模因子、价值因子和动量因子，Alpha为模型无法解释的超额收益，代表基金经理的选股能力。1.2因子构建方法及内涵市值组(B)与小市值组(S)，两组股票等权重配置构成大盘投资组合与小盘投资组合，做多小盘投资组合并做空大盘投资组合得到规模因子SMB。规模因子的因子暴露值反映基金在选股时的市值中估值组(M)与高估值组(H)。对两个市值组和三个估值组进一步取交集，选取小市值低估值组 (S/L)与大市值低估值组(B/L)，等权重配置构建低估值组合；选取小市值高估值组(S/H)与大子HML。价值因子的因子暴露值反映基金在选股时的估值偏好，因子暴露值为正代表基金偏好估值好偏成长风格的股票。为低动量组(D)。对两个市值组和两个动量分组进一步取交集，选取小市值高动量组(S/U)与大市值高动量组(B/U)，等权重配置构建高动量组合；选取小市值低动量组(S/D)与大市值低动量组(B/D)，等权重配置构建低动量组合，做多高动量组合并做空低动量组合得到动量因子MOM。。动量因子的因子暴露值反映基金经图表图表1Carhart四因子构建方法总结因子指标因子构建方式基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/13市场市场指数相比无风险利率的超额收益中证800指数收益率减去1年期国债到期收益率规模股票总市值收益率价值股票市净率PB1(S⁄H+B⁄H)−1(S⁄L+B⁄L)：低估值组合股票平均收益22率减去高估值组合股票平均收益率动量过去12个月剔除过去1个月的股票收益率1(S⁄U+B⁄U)−1(S⁄D+B⁄D)：高动量组合股票平均收22益率减去低动量组合股票平均收益率源：平安证券研究所1.3因子历史表现为避免异常值对因子数据产生影响，我们作了以下异常值处理：1)考虑到新股上市后一段时间内股价容易大幅波动，且主要受到非市场因素的影响，我们将测算日期内上市不满6个月的次新股剔除率中位数偏离5倍绝对中位差的离群值作以下修正：Ri,t={Rmedian,t−5∗MADt,ifRi,t<Rmedian,tRi,t={Rmedian,t−5∗MADt,ifRi,t<Rmedian,t−5∗MADMADt=median(abs(Ri,t−Rmedian,t)) 类资产在2019年半年末之前表现优于偏成长类资产，2019年下半年开始至2020年上半年在核心的价图表22013年以来Carhart四因子累计收益率走势(%)市场因子规模因子价值因子动量因子(右轴)2001000-504000-20-30-40基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/13二、全市场基金因子暴露与基金经理风格2020年10月以前任职；3)剔除行业主题基金。经过筛选后的基金共1085只。看，四因子模型拟合优度R2超过0.7的基金数量占比达到68%。从不同业绩分组基股能时低图表3不同收益水平基金的因子暴露比较基金收益排名分组Alpha市场因子规模因子价值因子动量因子前10%7137-0.194910%-20%7720-0.372920%-30%0.98%7610-0.462430%-40%0.95%7808-0.462240%-50%0.73%79-0.07-0.392250%-60%0.58%79-0.09-0.321160%-70%0.47%78-0.13-0.350870%-80%0.33%78-0.18-0.380580%-90%0.24%80-0.17-0.4309后10%-0.07%83-0.31-0.4400针对同一基金经理管理的多只产品，我们选取任职日期最早的作为代表性产品，从基金经理维度对2.1市场因子露值平均值为0.8。结构上看，嘉实金融精选A(李欣)、天弘周期策略A(谷琦彬)、博时行业轮子暴露分别为1.46、1.43、1.37，明显高于其他基金；融通逆向策略A(刘安坤)、招商安博A(张西林)的市场因子暴露均为0.26，明显低于其他基金。基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/13市场因子暴露值10李欣王延飞,张伟锋张东一邬炜贾仁栋,况冲贾成东刘安坤张延闽谢治宇,程剑和玮谷琦彬市场因子暴露值10李欣王延飞,张伟锋张东一邬炜贾仁栋,况冲贾成东刘安坤张延闽谢治宇,程剑和玮谷琦彬周智硕谢治宇张西林栾超兵童立李晓星,张萍,杜宇图表4主动权益基金市场因子暴露分布直方图图表5主动权益基金年化平均超额收益与市场因子暴露分布散点图-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超额收益率2.2规模因子风格。大成景恒A(苏秉毅)、金元顺安元启(缪玮彬)、华夏行业景气(钟帅)等产品规模因子暴露均超过1，明显高于其他产品。其中，大成景恒A(苏秉毅)坚持小盘反转风格，金元顺安元启 (缪玮彬)聚焦小盘价值风格，长期专注挖掘低估值的冷门股，华夏行业景气(钟帅)偏小盘成长风格，在高景气成长行业中挖掘个股。相比之下，招商行业精选(贾成东)、华泰柏瑞质量成长(李晓西)、长城量化精选A(雷俊)等产品规模因子为负且低于其他产品，招商行业精选(贾成东)侧重中观行业比较，但选股上偏好大市值的行业龙头，华泰柏瑞质量成长(李晓西)选股偏好质地基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/13规模因子暴露值程桯,李晓星焦巍贾成东李晓星,张萍,王璐A食品饮料行业，持仓呈现大盘风格。规模因子暴露值程桯,李晓星焦巍贾成东李晓星,张萍,王璐图表6主动权益基金年化平均超额收益与规模因子暴露分布散点图 0.5 5苏秉毅马芳苏秉毅马芳,姚加红钟帅刘明程洲,孙家旭缪玮彬程洲,孙家旭缪玮彬汤志彦黄峰胡宇飞吴畏周书吴畏雷俊孙迪李孙迪-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超额收益率2.3价值因子风格。万家精选A(黄海)、安信新常态沪港深精选A(袁玮)、嘉实金融精选A(李欣)、工银国家战略主题(陈小鹭)等产品的价值因子暴露均超过1，明显高于其他产品。其中，万家精选A(黄海)2021年以来长期超配房地产、煤炭等偏价值板块，安信新常态沪港深精选A(袁玮)、嘉实金融精选A(李欣)、工银国家战略主题(陈小鹭)也长期超配地产或金融等低估值板块，持仓呈现明显的价值风格。相比之下，华商新兴活力(高兵)持仓聚焦医药、消费、科技等成长性行业，平安策略先锋(神爱前)、金信多策略精选(刘榕俊)长期配置新能源、半导体等高端制造板块，呈现明显的成长风格。图表7主动权益基金年化平均超额收益与价值因子暴露分布散点图价值因子暴露值价值因子暴露值0.5 5 -2袁玮黄海韩文强袁玮黄海李欣李永兴李欣李永兴寇文红林高榜蔡目荣姜诚蔡目荣丘栋荣,朱晓明, 刘榕俊王奇玮神爱前邱红丽盖邱红丽薄官辉,王浩兵黄维薄官辉,王浩兵黄维-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超额收益率基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/13动量因子暴露值2.4动量因子动量因子暴露值A(吕越超)、信澳产业升级(曾国富)、财通价值动量(金梓才)等产品动量因子暴露明显高于其通价值动量(金梓才)在生猪养殖板块的布局有明显的超额收益贡献。相比之下，国泰金泰A(李海)、易方达现代服务业(王元春)等产品的动量因子暴露明显低于其他产品，国泰金泰A(李海)的策略核心是以合理或低估的价格买入优质企业，逆向投资风格明显。图表8主动权益基金年化平均超额收益与动量因子暴露分布散点图廖明兵孙迪李游廖明兵孙迪李游,黄超腾金梓才金梓才,钟俊1周智硕0邱杰,张浩周书邱杰,张浩周书吴华韩文强杰李海王元春李海吴兴武李惟愚吴兴武李惟愚呼荣权-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超额收益率2.5选股Alpha表现于其他基金经理。海富通成长甄选A(吕越超)、平安策略先锋(神爱前)、华安事件驱动量化策略A(张序)、华安动态灵活配置A(蒋璆)2021年以来月度平均Alpha超过3%，明显高于其他经理。图表9主动权益基金年化平均超额收益与Alpha分布散点图Alpha0.040.030.020.01Alpha0.040.030.020.01 02张序张燕蒋璆吕越超耿嘉洲吴昊神倪超束金伟李欣柳世庆吴华王然蔡青,刘峣邹曦杰和玮王利刚李永兴-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%益率基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/13高Beta低Beta三、基于四因子模型的模拟组合构建高Beta低Beta3.1备选基金池筛选过基金风格alpha终选出的基金之间有重叠，剔除重叠后的基金共计29只形成备选基金池。模拟组合的成立日期为/12/31，按等权重建仓，基金分红方式采用红利再投资。图表10备选基金池名单风格基金代码基金名称基金经理任职日期基金规模(亿元)Alpha001933.OF华商新兴活力高兵2019-08-0921.312.96%001743.OF诺安优选回报张堃2020-09-2640.572.55%小盘003567.OF华夏行业景气钟帅2020-07-28108.242.54%005299.OF万家成长优选A李文宾2018-02-0125.182.41%000729.OF建信中小盘A周智硕2020-09-1841.472.35%001220.OF民生加银研究精选蔡晓2018-03-0710.782.15%005630.OF华安研究精选A万建军2018-03-146.712.15%大盘006926.OF长城量化精选A雷俊2019-05-293.952.11%005402.OF广发资源优选A孙迪2017-12-148.491.89%001726.OF汇添富新兴消费A刘伟林2015-12-023.991.75%090018.OF大成新锐产业A韩创2019-01-1091.681.98%240004.OF华宝动力组合A刘自强2008-03-1924.451.92%价值519198.OF万家颐和A章恒2020-05-1412.051.82%519183.OF万家双引擎叶勇2018-08-242.581.44%420005.OF天弘周期策略A谷琦彬2018-12-084.581.16%700003.OF平安策略先锋神爱前2016-07-1933.553.83%040015.OF华安动态灵活配置A蒋璆2015-06-1622.793.14%成长001933.OF华商新兴活力高兵2019-08-0921.312.96%000039.OF农银汇理低估值高增长张燕2017-03-212.672.79%006281.OF万家人工智能A耿嘉洲2020-05-145.062.65%009651.OF海富通成长甄选A吕越超2020-09-2710.794.15%040015.OF华安动态灵活配置A蒋璆2015-06-1622.793.14%动量001933.OF华商新兴活力高兵2019-08-0921.312.96%005821.OF万家新机遇龙头企业A束金伟2020-04-1331.392.72%210003.OF金鹰行业优势A倪超2015-06-115.492.63%006926.OF长城量化精选A雷俊2019-05-293.952.11%005680.OF财通资管价值成长A姜永明2019-04-1845.881.84%逆向001759.OF嘉实成长增强归凯,陈涛2020-06-038.371.24%004693.OF前海联合泳隽A张永任2020-05-125.151.18%002846.OF泓德泓华秦毅2018-12-277.141.09%002943.OF广发多因子唐晓斌,杨冬2018-06-25153.582.49%005299.OF万家成长优选A李文宾2018-02-0125.182.41%000729.OF建信中小盘A周智硕2020-09-1841.472.35%001532.OF华安文体健康主题A刘畅畅2020-01-0842.472.24%006926.OF长城量化精选A雷俊2019-05-293.952.11%700003.OF平安策略先锋神爱前2016-07-1933.553.83%001933.OF华商新兴活力高兵2019-08-0921.312.96%006281.OF万家人工智能A耿嘉洲2020-05-145.062.65%基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/13001743.OF诺安优选回报张堃2020-09-2640.572.55%000584.OF新华鑫益C栾超2017-07-184.842.40%3.2模拟组合业绩回测6%的年化收益率。自成立以来至2023/7/5，模拟组合收益率20.3%，跑赢Wind偏股混合型基金指数36.8%，年化收益率7.6%。图图表11模拟组合成立以来的业绩表现0%40%30%20%10% %模拟组合基准总回报超额收益2.3%，Wind8.8%。图表12模拟组合今年以来的业绩表现模拟组合基准总回报超额收益12%10%8%6%2023/62023/12023/22023/62023/12023/22023/32023/42023/5 2023/72%%-2%-4%-6%基金·基金动态跟踪报告请通过合法途径获取本公司研究