财富管理专题分析翻倍基金解析与事后演化特征

财富管理专题分析翻倍基金解析与事后演化特征（报告出品方/作者：中信证券）引言：应付未明的投资风格关于主动权益基金的业绩，一个著重的现象就是风格（产业/价值/脱胎换骨等）的影响非常小，尤其对于中短周期比如说一年的业绩，风格资产的相对整体整体表现往往功不可没主导性促进作用，而真正可以持续投资管理能力的影响程度至少低一个量级。但正如我们在《财富管理专题系列之一—基金收益为何“可望不容得”》（2023.02.07）中所深入探讨的，对于基金风格的刻画和重新认识始终存局限性。投资者从错误和教训中加深了对风格的重新认识。行业和产业偏好，已经就是广为津津乐道的风格变量，相近价值脱胎换骨，大中小盘的概念也耳熟能详，2021年以来很多明星基金的业绩暴跌深刻展现出了什么就是质量风格。此外，基金经理、基金行业也在持续的自学和进化，代莱风格和投资策略持续出现，对于基金风格的重新认识永远落后于变化。即便能够精确的界定出一只基金的风格，有效率掌控风格周期的规律以指导风格布局，又就是另一项高难度的挑战，如果在基金投资中，采用“风格界定-布局风格”这样两步走的逻辑链条，那么存的潜在问题就是单个环节的推断错误，以及两个环节的错误共振，可能将将平添非常大的负面后果。尤其就是正视极高收益率时，比如说一年翻倍，如果推断有误，在风格筑底回落时可能将将出现非常大的损失。是否存一些其他维度的规则能帮助我们存效应对，或者至太太少减低一下潜在的负面冲击，就是必须积极探索的一个问题。收益率均值重返的思维能提供更多更多有益的前瞻性视角。不论基金的风格如何，可以存怎样的周期和规律，随着时间的变短，基金的年化收益率最终将大概率回到20%以内，姑且不论海外市场的各种长期数据，仅以国内市场进行统计数据。基于Wind基金征选器，截至2023年5月14日，在18258只中国公募基金样本中，最近十年年化收益率多于20%基金仅有7只，其中最高的为交银趋势优先A，为23.88%。有鉴于此，我们可以合理的预期，一年翻倍的基金，最终的年化收益率大概率可以回落至20%以内。如果统计数据和分析历史上短期的高收益率如何过渡到长期20%以内的收益率，过渡阶段的时间，以及适度的一些特征，将可以就是有益的参考和帮助。方法说明：本报告重点统计分析基于截至2023年3月31日的全部历史数据，统计数据曾经同时同时实现一年翻倍（兼有三年翻倍）的权益型基金向20%长期收益率过渡阶段的时间和其他特叛。权益型基金的定义为：最新一期季度报告股票仓位不低于60%，且最近两年（成立不肢两年放成立以来）平均值股票仓位不低于60%的基金。具体内容处理方式为：基于月度开板单位净值数据，我们滑动统计数据基金已已连续N个月的总计业绩整体整体表现，如果在已已连续N个月内开板单位净值总计涨幅多于100%，则步入基金观测池；N放12个月、36个月，对应一年和三年的观测区间。月频率监控观测池，直到池内基金自翻倍的起始时间起至至，总计年化收益率低于20%，则表示基金的业绩已经回落至常规区间，将其列作基金观测池。此外，为避免部分基金同时一年翻倍对三年翻倍的制约，对顺利完成三年翻倍的基金，只存留其翻倍时间在一年以上的记录，即为为三年翻倍基金定义为翻倍时间在一年以上、三年以内的基金。这样的统计数据方式，一方面提供更多更多了可以已已连续分析的历史数据，另一方面也不易统计数据业绩回来落的时间和同期的其他特征。一年翻倍基金的特征分析关于一年翻倍和三年翻倍存一句广为传播的名言，“一年翻倍者众，三年翻倍者寡”，所指的就是存很多投资者同时同时实现了一年一倍的收益率，但三年一倍快速增长的投资者太太少得多。这样的观点，背后的含义就是，一年翻倍存非常大的偶然性，而三年翻倍更多突显投资能力，其所隐含的年化收益率达致26%，很少有人能重实效。如果把一个基金视为一名投资者，可以对历史数据进行统计数据。从总量来看，三年翻倍基金的数量多于一年翻倍基金，分别出现了1865次和1431次。自建好数据统计数据以来，截至2023年3月，一年翻倍共出现了1431次，其中部分基金多次出现翻倍，除去重复基金后存1202只顺利完成过一年翻倍的里程碑；而三年翻倍共出现了1865次，回来重后存1623只基金，在两种统计数据方式下三年翻倍基金数量均更多。分阶段看一看，无论是一年翻倍还是三年翻倍，都仍须强势市场作为提振；但并不是所有时期都就是以三年翻倍的基金数量居多，二者的相对多少与股市行情（主要就是牛市时间长短）有关。比如说在2006-2007年以及2014-2015年的牛市中，一年翻倍基金的数量明显多于三年翻倍基金；而在2019年-2021年的“慢牛”行情中，三年翻倍的基金数量则多于一年翻倍基金。从翻倍基金占到至市场基数排序基金的比例来看，占到至比较高的阶段主要出现在牛市行情中，一年和三年翻倍比重的相对多少则与相同时间阶段有关。参考右图，若从比重来看，翻倍基为金主要出现在2006~2007年，2015年和2020~2021年，一年翻倍的基金数量总体显著高于三年翻倍；但若分阶段看一看，2020~2021年的翻倍基金则以三年为主导。以2014-2015年年牛市为基准，2015年整年顺利完成一年业绩翻倍的基金数量达致历史最高763只，占到至当年市场基数排序基金的43%；顺利完成三年业绩翻倍的基金数量较太太少243只，仅占比14%。相比之下，2020年-2021年间，三年翻倍者比一年翻倍者更多。2020年整年顺利完成一年业绩翻倍的基金数量266只，仅占市场基数排序基金的7.38%；而2021年顺利完成三年业绩翻倍的基金数量达致了历史新高1072只，占比24.12%，即为为市场上相符四分之一的权益型基金在2019年-2021年三年间同时同时实现了业绩翻倍。分后投资类型来看，主动型基金中三年翻倍者更多；被动型基金中一年翻倍更多。分析历史数据推断出，一年翻倍基金中，被动型基金（被动指数型和指数增强型）总计348只，占比24.34%；而三年翻倍的被动型基金总计206只，占比11.05%，数目和比重明显多于一年翻倍的被动基金。为深入细致剖析翻倍基金的驱动因素，以下我们重点统计数据一年翻倍基金的各项典型特征，重点分析行业原产、规模变化、换手率等特征相较于市场基数排序基金的好坏。翻倍基金之典型特征一：行业原产以新增翻倍基金最少的2015年、2020年为基准，统计数据各翻倍基金在业绩翻倍期间的持仓原产（根据业绩翻倍上一年年报、当年的中报的行业持仓量数据的平均值持仓量），进一步计称得上相对于市场基数排序基金的超额布局权重。整体来看，2020年翻倍基金对各行业间的超低分体式分化更明显，且股票基金基金集中在更太太少的行业上。可以推断出，2015年的翻倍基金主要股票基金行业较多，涵盖房地产、非银行金融、银行、医药、有色金属、国防军工、汽车等行业，但整体平均值持仓量在各行业上的暴露相符为0。而2020年的翻倍基金集中于医药、电子、食品饮料、国防军工等几个行业，且整体大幅股票基金医药、电子、食品饮料、电力设备新能源、国防军工等行业，明显Variant银行、非银金融和房地产等行业。为了进一步量化翻倍基金超低配行业的程度，我们采用基金在30个中信证券一级行业上配置权重的离差绝对值之和来表示基金的持仓行业的偏离度，基金j在t时间的持仓行业偏离度计算公式如下，其中,为t时间全部市场可比基金在行业i上的平均配置权重：,=∑|,,−,|30=1相比市场可比基金，翻倍基金的持仓行业偏离度高；且近年来结构性牛市带来的“结构性翻倍”现象更加明显。翻倍基金整体的持仓行业偏离度相比市场可比基金总是更高，且近几年来的偏离度更加明显。例如，2015年间的758只翻倍基金中，298只基金的持仓偏离度高于市场平均水平，占比不足40%；但在2020年的266只翻倍基金中，大部分基金（149只，占比56%）持仓集中程度和偏离程度高于市场可比基金平均水平。也就是说，2019年之后，绝大部分基金仍须通过集中持仓量、股票基金部分行业就可以同时同时实现一年业绩翻倍。翻倍基金之典型特征二：仅少数基金翻倍后规模激增从规模的角度，挑选出2015年和2020年两个新增翻倍基金最少的年份进行统计数据，刊发现其中2015年翻倍基金规模原产与市场基数排序基金基本一致，而2020年翻倍基金的规模略偏大。在基金业绩翻倍之后的半年内，基金规模可以如何变化？分析历史数据可以推断出，基金在一年业绩翻倍后有所分化，大部分基金规模不升反降，大部分基金规模激增并在一年后回落。虽然从平均值规模增长率来看，在业绩翻倍后的四个报告期内可以快速膨胀，但之后上加始回落；不过多于半数的基金规模可以在业绩翻倍之后立即已经已经开始缩减。翻倍基金之典型特征三：换手率偏高，但与其他基金差异在减小在2010年前，业绩翻倍基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场基数排序基金，但2010年后二者差异消失。我们统计数据业绩翻倍期间两个半年报的基金报告期持仓量换手率，并于同期的市场基数排序基金进行对照，推断出在2006年-2009年间翻倍的基金换手率明显高于市场基数排序基金，但2010年之后差异不明显，即为高买进回补并无法增大业绩翻倍的概率。翻倍基金就是如何重返的从历史数据看一看，能够维持年化收益在20%以上的基金凤毛麟角。从成立五年以上的权益型基金的收益原产来看，2010年以来，无论股市行情如何，能够维持年化20%以上的基金均就是极少数。截至2023年3月底，能够维持年化收益20%以上的、成立五年以上的权益型基金仅有34只，占比1.8%。重返时间原产大部分翻倍基金会在1-3年内年化收益率重返至20%以下。历史上一年翻倍基金业绩回落最少的年份依次为2016年、2018年和2022年；三年翻倍基金则在2022年、2021年和2015年回落最多。基金业绩持续期大多严重不足两年，3年翻倍的基金时程业绩的持续期比一年翻倍基金更短。1431只一年翻倍基金中，目前存217只基金业绩仍未回落，基于已回落的1214只基金的业绩回落时间原产来看，只有五分之一的基金业绩能稳步维持三年以上仍然维持20%以上的年化收益率（自翻倍起点已经已经开始排序）；相近地，三年翻倍基金中，能稳步维持两年不回落的基金占比只有5%。如果只观测主动型翻倍基金（列作被动指数型和指数增强型），翻倍基金的业绩持续性会更长。从历史数据看一看，一年翻倍的主动型基金中，27%的基金能维持3年以上不回落；三年翻倍的主动基金，31%的基金能够维持1年不回落。对历史所有翻倍基金的时程收益进行统计数据，即为为全部翻倍基金样本在业绩翻倍之后N个月的持有收益率，排序所有样本的所儒收益的数量占比，并与市场基数排序基金对照。确认样本数量和市场行情因素之后推断出：翻倍后稳步所抱持2年的也已收益率概率约为四成，但显露出著高于市场基数排序基金的获得正收益的概率。一年翻倍基金持有前2年的平均值正收益概率为36%（同期市场基数排序基金所儒收益概率仅27%）；三年翻倍基金持有前2年的平均值拓扑益概率为42%（同期市场基数排序基金所儒收益概率仅20%）。如果只统计数据主动型翻倍基金，结论相近，列作被动型基金后，所抱持两年正收益的概率小幅增加2%，说明主动型基金的业绩持续性更长。对历史上全部翻倍基金在业绩翻倍之后N个月时程超额收益进行统计数据，基准为同期市场基数排序基金平均值收益。翻倍后稳步所抱持1至2年的超额收益为正的概率在六成以上，且强于额收益为正的概率随其时间的变长而快速增长。一年翻倍基金持有前2年的走输市场的平均值概率为77%，三年翻倍基金持有前2年跑赢市场的平均值概率为79%；列作被动基金后的胜率基本一致。重返时间跟短萼高度有关为深入细致剖析翻倍基金业绩重返的驱动因素，我们统计数据翻倍基金在业绩重返阶段的各项典型特征（即为为顺利完成业绩翻倍后，至年化收益回落至20%以下的时间阶段），重点分析基金的投资范围分类、行业持仓量原产、换手率、基金经理稳定性等特征与业绩回落时间长短的系统性关系。主动型基金的业绩持续期更长，被动型基金回落时间更长。从一年翻倍基金业绩回落时间的整体原产来看，上溯分析推断出，普通股票型、略偏股混合型和有效率布局型的业绩回落时间更长，回落时间中位数为22个月、21个月、21个月，而被动指数型基金回落时间中位数仅为9个月；另一方面，业绩持续期在5年以上的翻倍基金基本都就是主动型基金。三年翻倍基金中结论类似，主动型基金的业绩持续期更久，被动型基金回落时间更短。回落时间中位数为9个月、8个月、8个月，而被动指数型基金回落时间中位数仅为5个月；另一方面，业绩持续期在2年以上的翻倍基金基本都是主动型基金。翻倍基金的业绩回归时间与持仓行业分布有一定相关性。从中信证券一级行业来看，业绩持续性短的翻倍基金在TMT、非银金融、国防军工等板块仓位偏重；而持续性强的基金在食品饮料、商贸零售、钢铁、交通运输、煤炭等消费和周期仓位偏重。从对应的中信证券风格板块来看，业绩持续性短的翻倍基金往往重仓科技和金融板块；而持续性强的基金在消费和周期板块仓位偏重。为了进一步证实相同板块风格对业绩持续性的影响，我们按照板块主题基金进行统计数据，业绩翻倍之后的观测期内，对某一板块的平均值持仓量比重在30%以上的基金定义为该板块的主题基金，统计数据其业绩重返的时间原产。与上述分组统计数据的结论一致，周期类、基础设施与地产、消费等主题基金的业绩持续性较弱，科技、金融主题基金的持续性极差，翻倍之后业绩回落的时间整体更长。持仓量行业的偏转度与业绩回落时间负相关。统计数据历史上翻倍基金的行业持仓量偏转度，并排序各基金观测期内的平均值持仓量偏转度，可以推断出：基金的业绩持续性越强，其行业略偏距越不低，持仓量行业越均衡；反之亦然，持仓量偏转度较低的翻倍基金平均值业绩回落时间更短。一方面，随着业绩重返时间的快速增长，行业持仓量的偏转度相符单调下降；另一方面，按照行业持仓量的偏转度由高至高分成五组，可以看到偏转度较低的第五组基金的业绩基本均在50个月内回落，而持仓量较为分散的第一组则可以仍可以存25%以上的基金在50个月后才回落。业绩重返时间与换手率存一定的负相关性，相对较低但不是最低的换手率对应的翻倍基金业绩持续性最强悍。按照基金半年报统计数据半年度换手率，并排序每个基金观测期内所有报告期的平均值换手率，比较业绩回落时间与换手率的关系。上溯分析可以推断出，基金业绩持续性越强的基金，整体换手率反而相对较低。但是过低的换手率业绩重返时间也较短，而换手率由高至高的第二组业绩重返时间最长，即为为恰当的、较低的换手率对应的平均值重返时间最长。重返时间跟短萼有关不明显个股持仓量的集中度与业绩重返时间相关性不明显。统计数据持仓量股票的集中度，结果显示并没有显著的区别。即为为翻倍基金时程业绩回落的时间长短与前N只重仓股票的仓位占比关系则并不小。基金规模大小与业绩重返时间也没有单调的相关性。统计数据历史上基金在业绩翻倍期间的规模与之后业绩回落的相关性，可以看到二者并未有明显的关系。反过来，相同规模分组的基金业绩持续性原产也基本一致。基金经理变动对业绩重返时间没有系统性的影响。统计数据自业绩起始日之后五年内的基金经理变动记录，可以推断出大部分基金经理变动次数不少于2次，变动0、1、2次的比重分别为36%/52%/12%；比较相同次数对应的基金业绩重返时间，推断出原产比较相符，基为金经理变动对业绩重返时间没有系统性的影响。其他情形牛市时翻倍基金爆发式快速增长，但熊市时却相符于0。截至2023年3月，成立五年以上、规模大于2亿、目前仍未被列作基金观测池的一年翻倍基金存5只，为交银优势行业、华夏大盘精选、嘉实优化红利、交银主题优选和交银阿尔法；三年翻倍基金存20只（未修改基金经理的为7只），涵盖周海栋、冯永清、杨金金、周思捷等基金经理所管理的产品。在统计数据的过程中，存部分基金在尚未列作时，再现基金业绩翻倍的情况。一年翻倍的基金中，存123只基金在历史上出现过“已已连续翻倍”的情形，但目前这些基金均回来挤进正常水平；三年翻倍的基金中，存80只基金在历史上出现过“已已连续翻倍”的情形，其中存2只基金目前仍未回落至年化20%以下，涵盖周海栋管理的华商优势行业基金和刘鹏管理的交银一流生产基金。尽管这样的基金业绩极其优秀，但为了避免同一基金已已连续入池引致重复样本，在统计数据过程中，我们处理时仅存留最早的翻倍记录，业绩回落之前不搞出统计数据。总结和救赎“一年翻倍者众，三年翻倍者寡”对于基金投资来说不一定成立，主要依赖股票牛市的长短。我们基于权益型基金的月度开板单位净值数据，滑动统计数据基金在已已连续N(12或36)个月内的总计业绩整体整体表现，如果在已已连续N个月内开板单位净值总计涨幅多于100%，则表示基金同时同时实现了翻倍；直到基金的总计月度年化收益低于20%，则表示基金的业绩回落。结果推断出业绩翻倍基金的数量与股市行情一致，而三年翻倍与一年翻倍孰多孰少，则与牛市时间长短有关：总量上，基于对截至2023年3月31日的全部历史数据统计数据，三年翻倍基金的数量多于一年翻倍基金，分别出现了1865次和1431次；分阶段看一看，二者的相对多太太少与股市行情（主要就是牛市时间长短）有关，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而2019-2021年的“慢牛”行情中三年翻倍基金占比高于一年翻倍。相对于市场基数排序基金，一年翻倍的基金往往具有较低的行业偏转度，且近年来弥漫着结构性行情，翻倍基金的行业偏转度进一步进