欧洲主权债务危机及欧元前景讲义

欧洲主权债务危机及欧元前景

厦门大学经济学院教授、博导中国世界经济学会副秘书长联合国贸易发展委员会专家组成员“负责任的主权借贷行为”黄梅波主要内容一、欧洲主权债务危机的发生与演进二、欧洲主权债务危机的成因三、欧洲主权债务危机的影响四、欧洲主权债务危机的应对五、欧元的前景一、欧洲主权债务危机的发生与演进主权债务(SovereignDebt）（国家债务）：指一国政府或其授权部门代表国家举借的、以国家信用保证偿还的所有债务。所指的政府既包括中央政府也包括地方政府；其债务既包括内债也包括外债。主权债务危机(SovereignDebtCrises)：指作为债务人的一国政府在一特定的、比较集中的时期内，因为支付困难而不能履行对内对外的债权契约、按期还本付息，致使债权人受到呆账损失或威胁的经济过程。

衡量主权债务风险的指标：发展中国家负债率：一国外债余额/GDP，一般不应高于10%；债务率:一国外债余额/年出口外汇收入,一般不应超过100%；偿债率：年还本付息额/年出口创汇收入总额，一般参照系数为20%；短期外债比率：一年或一年以下短期债务/总债务余额，一般不应超过25%。发达国家赤字率=赤字总额/GDP，一般不应超过3%；国债负担率=国债余额/GDP，一般不应超过60%。

世界先进经济体总体财政余额（占GDP百分比）资料来源：IMF：《财政监测报告》，2011年6月世界先进经济体广义政府总债务（占GDP百分比）资料来源：IMF：《财政监测报告》，2011年6月。欧洲主权债务危机(EuropeanSovereignDebtCrises)：指欧元区部分成员国政府由于面临不能如期偿付债务而违约的风险所导致的危机。欧债危机主要表现——政府财政赤字和公共债务严重超标，致使政府债券评级被调低，融资成本上升，政府面临不能如期偿债的违约风险，不得不寻求国际救助。财政赤字不得超过该国GDP的3%债务不得超过该国GDP的60%

欧洲主权债务危机的发生与发展2009年10月20日，希腊当时刚上台的帕潘德里欧政府宣布其前任掩盖了希腊政府财政赤字和政府债务的真相，预计当年政府财政赤字与GDP之比将达到12.7%而非6.7%，公共债务与GDP之比将达113%，远远超过《马约》趋同标准。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发。

危机迅速向爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙等国传递，以至成为欧元区“欧猪五国”（Piigs)的主权债务危机。2年多来，欧债危机不断跌宕起伏，至今看不到何时能最终克服。欧盟、欧元区及其部分国家债务状况（2008-2010年）

2008年2009年2010年赤字率债务率赤字率债务率赤字率债务率欧盟27国-2.462.3-6.874.4-6.480.0欧元区17国-2.069.9-6.379.3-6.085.1葡萄牙-3.571.6-10.183.0-9.193.0爱尔兰-7.344.4-14.365.6-32.496.2意大利-2.7106.3-5.4116.1-4.6119.0希腊-9.8110.7-15.4127.1-10.5142.8西班牙-1.821.9-6.035.2-5.638.0资料来源：欧盟统计局单位：%二、欧洲主权债务危机的成因发达国家主权债务危机的原因：长期：经济结构与经济增长问题中期：赤字财政政策以及财政收支结构问题短期：经济危机等外部冲击（一）长期：危机国家经济体制与结构性问题1．长期体制弊端的积累——经济发展模式的失败导致经济增长停滞不前长期以来部分欧元区国家经济增长乏力，没有明显的支撑点和增长点，加之福利资本主义对国民生产力的侵蚀，劳动力市场的僵化，产业创新的缺乏，以及人口老龄化等一系列问题，极大地抑制了其在国际市场上竞争力的提升，并导致长期结构性的低增长和高失业。欧洲、美国实际GDP增长率对比（1998-2010年环比）

资料来源：欧盟统计局单位：%2.欧洲的高福利政策在欧洲，福利资本主义由来已久，它倡导“普遍受益”，强调全民(不仅限于穷人)都应从社会保障制度中受益。欧洲主要国家的财政收入占GDP比重一般都在40%以上。——2010年世界各国税负排名中，欧洲国家高居排名榜前列：法国56%，德国55%，意大利46%，希腊45%。欧洲主要国家的财政支出占GDP比重一般都在45%以上，社保支出占GDP比重也达到20%以上。——“欧猪”的政府开支中，福利支出占比最大，达到了近30%的GDP。欧盟27国主要政府支出构成表(2005-2008年和2009年)资料来源：欧盟统计局单位：%“欧猪五国”均属欧盟内部的“南方国家”，经济发展水平较其他原有成员国低。加入欧元区后，这些国家产业结构并未调整：原来具有优势的劳动密集型产业受到新兴经济体的激烈竞争而趋于进一步衰落，同时又未能建立有活力的新兴产业，致使其经济竞争力下降。社会福利水平盲目向高水平成员国靠拢，加之人口老龄化如：2008年退休金占GDP之比葡萄牙希腊意大利西班牙德国12.911.910.910.86.9（二）中期：欧元体制缺陷欧元的发行和使用无疑是国际货币史上的重大事件，但在其体制设计上也存在着一些根本性的缺陷，集中表现为“三无”（无财政联邦机制、无紧急救助机制、无正常退出机制）。财政政策和货币政策分化：在欧元区，成员国将本国的货币主权上交给了欧洲央行，但财政主权仍属于各成员国，这就使得它们在调控国民经济时只能依靠财政政策，而不能通过发行货币或使本国货币贬值的办法。欧元区国家有实施赤字财政政策的“激励”：在遇到来自外部冲击时，各成员国将首先选择对自己有利的财政刺激政策，因而具有财政超标的激励，加上违约成本很低，所以财政纪律并未得到真正执行。1.欧元区内部经济发展不平衡欧元区尽管区域一体化的程度要明显高于世界其他地区，但是各国在经济结构、经济实力、经济发展水平存在较大的不平衡，成为欧债危机产生的另一内部原因。在单一货币条件下,统一货币区内相对弱小的国家会面对更大的竞争压力和失业率。2.财政货币政策协调问题——欧元区内货币政策统一，但财政政策分属不同的国家ECB货币政策的唯一目标是通货稳定（通货膨胀率维持在2%以下）。一国在财政赤字过高时可以通过货币扩张，本国货币贬值来规避严重的财政危机，避免国家破产。但欧元区不行。经济危机情况下，各国只能依靠财政政策刺激经济。3.欧元区国家有实施赤字财政政策的“激励”加入欧元区后，通胀主要由欧洲中央银行统一控制，一国实行扩张性财政政策导致的通胀风险会被其他成员国稀释，从而掩盖本国的通胀问题；成员国之间也基本不存在汇率风险，而欧元对外汇率相对稳定，使得欧元区的部分国家在本国主权债务风险较高的情况下仍然可以从外部以较低的利率获得长期融资，从而掩盖了这些国家的财政松弛状况。4.财政纪律形同虚设《马斯特里赫特条约》及《稳定与增长公约》为各国制定了严格的财政纪律。成员国财政赤字不能超过GDP的3%，否则该成员国就会被惩罚（按超出部分的一定比例向欧盟交纳保证金，最高罚金为其GDP的0.5%，如果还无法改善其财政状况，保证金将被欧盟没收）。欧盟所规定的财政纪律没有起到实质性的约束效果，多年来形同虚设。即使是核心成员国如法德两国，在经济低迷的2002、2003及2004年，财政赤字的比率也超过了3%的上限。主要欧洲国家的赤字率（2001-2010）

2001200220032004200520062007200820092010欧盟27国-1.4-2.5-3.1-2.9-2.5-1.5-0.9-2.4-6.8-6.4欧元区16国-1.9-2.6-3.1-2.9-2.5-1.4-0.7-2-6.3-6葡萄牙-4.3-2.9-3-3.4-5.9-4.1-3.1-3.5-10.1-9.1爱尔兰0.90.30.41.41.62.90.1-7.3-14.3-32.4意大利-3.1-2.9-3.5-3.5-4.3-3.4-1.5-2.7-5.4-4.6希腊-4.5-4.8-5.6-7.5-5.2-5.7-6.4-9.8-15.4-10.5西班牙-4-2.5-2.7-2.2-1.4-1.3-0.1-1.8-6-5.6法国-1.6-3.2-4.1-3.6-3.0-2.3-2.7-3.3-7.5-7.0德国-2.8-3.6-4.0-3.8-3.3-1.6-0.30.1-3.0-3.3法国经济学家克里斯蒂安•圣艾蒂安曾在《欧元的终结》一书中提出了五个主要观点：第一，欧元区并非最优货币区。第二，欧元区因此需要具备一个统一国家的三个特点：“经济政府”、联邦预算以及竞争政策框架。第三，以德国为代表的、占欧元区人口三分之一的盈余集团，与包括葡萄牙和希腊等外围国家在内的赤字集团之间，差距会越来越大。第四，可能出现惩罚性措施，使赤字国家陷入长期低速增长。第五，欧元区有瓦解的可能，“要么是灾难式的瓦解，要么是受控的瓦解”。

（三）短期：来自国际金融危机的严重冲击

由美国次贷危机所引发的全球经济、金融危机对“欧猪五国”的冲击：●经济增长率大幅下降——税基下降，财政收入减少●对金融、经济部门的危机救助使财政开支大增●社会福利开支剧增在其只能依靠财政手段来应对危机的情况下，使这些国家私人部门去杠杆化过程演变为政府财政赤字扩大和公共债务累积过程其必然结果：财政赤字和公共债务与GDP之比严重超标跨国银行不负责任的投机行为

——如高盛对希腊的公共债务的“包装”。国际评级机构的恶意炒作——欧债危机以来，国际信用评级机构多次下调陷入困境的欧元区国家信用与银行等金融机构的评级，导致这些国家政府融资成本进一步上升，致使市场信心动摇，加剧了危机。三、欧洲主权债务危机的影响从内部来看，影响一国金融市场与实体经济：向银行业传导；波及实体经济；第一，银行业的借贷意愿不断降低。第二，严重影响投资者的信心。引发社会动荡。从全球市场来看，债务危机给全球经济复苏前景蒙上了一层阴影。（一）对危机当事国的影响由于其主权信用评级被降低,政府融资成本大幅提高，面临违约风险---为了避免违约，不得不接受欧盟及IMF救助---救助条件：被迫紧缩经济，减少政府开支，包括降低工资和减少社会福利开支—致使经济萎缩，失业飙升，居民收入大幅下降---居民因对政府不满而游行示威，或“以脚投票”，社会危机演变为政治危机---进一步拖累经济增长，动摇国际投资者的信心，使经济进一步恶化。（二）对欧元区/欧盟的影响拖累整个欧元区和欧盟的经济复苏，使整个欧元区和欧盟的失业率居高不下。欧元汇率下跌，动摇人们对欧元的信心，欧元区的整体稳定性受到冲击，使其面临其问世以来的生死大考验。由于欧元区银行持有欧元主权债券而使其亏损，加上实体经济下滑降低了银行的资产质量和盈利能力，使欧洲银行业风险进一步加大。世界经济复苏步伐放缓，世界经济深受其害。国际贸易与投资增长缓慢，大宗商品价格剧烈波动。国际金融市场动荡，避险情绪激增，投机活动更加猖獗。最终会影响到世界经济的长远发展。（三）对全球经济的影响1.欧洲主权债务危机对中国经济的影响由中国与其经济的相关性决定中国、美国、欧盟之间的GDP增长率相关系数

中国美国1980-19890.6246

美国1990-19990.1154

2000-20100.1892

欧盟1980-19890.63200.58691990-1999-0.52700.43732000-20100.32470.8934资料来源：根据IMF，WEO数据计算得出（四）对中国经济的影响在中国参与经济全球化的进程中，欧美日是极为重要的经贸伙伴。在中国外贸出口的主要对象中，占据前三位的分别是欧盟、美国和日本，三者占中国出口总额的60%以上。根据德意志银行亚洲区首席经济学家马骏的研究，欧美经济增长每下跌1%，中国出口增长就要下跌6%。欧盟：欧盟是中国的第一大贸易伙伴、第一大出口市场、第一大技术引进来源地和第二大进口市场。中国不仅与欧洲国家有大量的贸易，在欧洲的投资也在增加。2.影响渠道（1）贸易途径贸易途径是欧债危机影响中国经济的基本渠道——欧债危机造成财政紧缩和消费萎缩、欧元贬值、贸易保护主义抬头，导致我国对欧出口受阻，外需萎缩，严重影响中国经济增长和就业。为应对主权债务危机，多个欧洲国家采取财政紧缩政策，在抑制经济增长的同时也使得居民消费不断萎缩。投资者规避高风险资产导致欧元持续贬值，使得人民币对欧元被动升值。欧债危机的加剧导致当地经济不景气，欧盟贸易保护主义出现重新抬头的趋势。欧盟惯用的通过高规格安全与技术标准构筑贸易壁垒的手段近期也有运用。数据来源:根据中国海关部署数据整理中国与世界主要经济体的贸易（2005年1月-2011年9月）资料来源:wind资讯我国经济三架马车对GDP的拉动（2）金融渠道银行资产面临风险：欧洲主权债券的90%为欧元区银行所持有，我国商业银行持有欧元资产比例极小，且多以贷款类资产为主，风险敞口基本可以忽略不计。（目前除中国银行有约10亿元人民币左右的欧债风险敞口外，其他银行几乎没有）。我国基本没有持有希腊国债，持有的意大利国债占意大利国债总量约４％，规模较小，直接损失微乎其微。外汇资产贬值：截至2011年6月底，中国外汇储备余额接近3.2万亿美元。据估算，其中60%～70%为美元资产，日元和欧元资产大概在30%左右，欧元资产可能在10%～20%之间。“热钱”流入：欧债危机刺激下的大量短期资本的流动，加上欧盟采取宽松货币政策的倾向，会给中国造成“热钱”流入的风险，加重中国的输入性通胀压力和人民币升值压力。汇率升值：欧元美元持续疲弱，人民币汇率相对升值，这将对中国的出口造成压力。美元与人民币、欧元与人民币的汇率波动（3）政策渠道：干扰调控政策的开展和力度首先可能干扰货币政策的退出。如果进出口持续下滑，而房地产调控导致商品房投资下滑，拖累总需求增速下降，进一步加息遏制总需求的必要性就在下降；如果输入性通胀减缓，通过加息遏制通胀的必要性也在下降。其次，有可能会使得房地产市场调控措施难以延续太长的时间。从拉动经济的三驾马车来看，消费是比较稳定的，只能依靠投资和出口。出口下滑；投资主要看三大类——制造业、基础设施、房地产。最后是房地产投资。一旦外需萎缩、投资下滑，经济增速可能会降的比预料要快，将有可能重新走上依赖房地产投资的老路。结构转型的压力在加大，调控政策存在较大的不确定性。（4）大宗商品价格渠道大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资，而全球股市和大宗商品价格下跌，又将会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。（5）非接触性传导渠道欧债危机通过影响投资者信心，甚至引发“羊群效应，给中国经济发展带来不利影响。四、欧洲主权债务危机的应对短期（输血）：外部救援中期（止血）：财政一体化紧缩赤字长期（造血）：福利制度改革经济增长短期：建立救助机制，救助重债国根据2010年5月10日欧盟27国财长会议决定，联手IMF设立一项总额为7500亿欧元的、临时性（为期3年）稳定机制，其中包括：欧洲金融稳定工具（EFSF）欧洲金融稳定机制（EFSM）

2011年3月欧盟峰会决定在上述临时性稳定机制到期后，从2013年7月1日成立一个永久性的“欧洲稳定机制”（ESM）（其启动时间已被提前到2012年7月1日）两年多来，欧洲金融稳定机制对重债务国的救助计划:

希腊—1100+1300亿欧元（设立特别账户确保其有能力支付未来3个月的债务本息，同时欧盟还出面与私人投资者谈判将他们所持有的2000亿欧元债务减记53.5%）

爱尔兰—850亿欧元

葡萄牙—780亿欧元此外，欧洲央行还采取了以下救助举措:在二级市场上购买重债务国的大量国债;通过长期再融资操作（LTRO)为欧元区商业银行提供巨额流动性：2011年12月为523家银行提供4891.9亿欧元；2012年2月为约800家银行提供5295亿欧元;欧洲央行行长德拉吉说，欧洲央行已准备好“不惜一切代价”保护欧元，避免这个单一货币联盟解体。

中期：强化经济治理，加强监督一方面，紧缩赤字是必由之路全面实施赤字削减计划，恢复市场对欧洲国家的信心；同时，减赤也是这些国家获得外部贷款援助的前提。但是：推出极度财政紧缩计划，必须考虑到紧缩政策对经济增长的影响程度，并做适当的权衡。另一方面，财政一体化是治本之策加快推进财政一体化建设，建立统一的财政联盟，在税收、财政支出、就业和社会保障等方面实行统一的政策。但是：财政一体化需要交出财政自主权，这对各个国家来说都是个异常艰难的过程，尤其是对核心国家法国和德国来说。1.签订“欧元附加公约”

(EuroPlusPact)

该公约由法德两国发起，经欧元区所有成员及丹麦、保加利亚等６个非欧元区国家共23国首脑于2011年3月25日春季峰会上签署后生效。该公约旨在通过政治承诺来达到以下四项目的：增进竞争力促进就业增强公共财政的可持续促进金融稳定该公约并不具有很强的法律效力，更多是一种协调机制，故仅具软约束力。

2.通过经济治理“6部立法”(Six-Pact)

“Six-pact”由欧委会提出，2011年10月经27个成员国和欧洲议会批准，2011年12月13日正式生效执行。其中4部为重新强化财政纪律的，要求从事前预防和事后制裁两方面敦促欧盟尤其是欧元区成员遵守《稳定与增长公约》，避免出现财政赤字和公共债务超标；另外2部法律则是为解决欧盟和欧元区内的宏观经济失衡问题--建立一套有关宏观经济失衡的监督和实施机制。“6部立法”被认为是自经货联盟成立20多年来欧盟和欧元区经济治理最全面、最综合的经济治理改革，是为实现欧盟和欧元区稳定经济、恢复信心、预防类似危机今后再次发生的最为重要的一步。3.建立“欧洲学期”机制(EuropeanSemester)

“欧洲学期”机制允许欧盟的主要组织机构（包括欧盟委员会、欧盟理事会、欧洲议会与欧洲理事会），对成员国的财政预算、结构性改革和宏观经济失衡等进行为期半年的事前指导、协调，加强对成员国财政预算的预警与监督，并将财政监督与对成员国结构改革、宏观经济失衡的监督、协调结合起来4.签署“财政条约”《欧洲经济与货币联盟的稳定、协调和治理条约》（TreatyonStability，CoordinationandGovernanceintheEconomic

andMonetaryUnion，TSCG）该条约于2012年3月初经25国（除英国、捷克外）签署，现正在批准过程当中，如能获得欧元区17国中的12国批准，该条约将于2013年1月1日生效执行。“财政条约”的主要内容：在条约生效一年之内，各缔约国应将“实现财政平衡或盈余”写入宪法或相当法律。所谓财政平衡是指“结构赤字”不超过该国名义GDP的0.5%。如果成员国未能满足这一规则自动触发纠正机制。如果缔约国没有按时落实“平衡预算规则”和自动纠正机制，欧洲法院可就此作出裁决，裁决具有约束力，如不能得到执行，则必须缴纳相当于GDP0.1%的罚款（除非特定多数否决），欧元区成员的罚款以欧元缴纳并进入欧洲稳定机制，非欧元区成员的罚款则进入欧盟一般预算。5.构建“一会三局”的金融监管新体系金融危机和主权债务危机相互影响；危机暴露出欧盟原有的以母国为主的金融监管体系已不能适应需要。根据欧委会建议，2010年9月22日，欧洲议会批准组建金融监管新框架，该框架包含两大支柱：

一会：欧洲系统风险委员会

–负责宏观审慎监管

三局：欧洲银行业监管局欧洲保险与职业养老金局欧洲证券与市场局—负责微观审慎监管2011年1月1日“一会三局”开始行使职能，标志着欧盟金融监管格局发生了重大变革，向超国家性质的金融监管体系建设迈出了坚实一步。欧委会最近又提出建立“欧洲银行业联盟”（BankingUnionforEurope)建议。对欧洲经济治理改革的简要评论欧盟加强经济治理的过程实质上是要求成员国更多让渡主权的过程，是各方激烈博弈的结果，每一项进展都不容易。欧债危机发生以来，为了克服和预防危机的再次发生，欧盟围绕强化财政纪律和纠正宏观经济失衡两条主线，在经济治理改革上取得了长足进展，总体方向正确，但其存在问题不容忽视：虽然在建立财政联盟方面取得了一些进展，但距离建立真正财政联盟（实现税收统一，建立强有力的财政转移机制）相去甚远。在整个欧盟经济缺乏新的增长动力和活力情况下，成员国之间尤其中心国家与外围国家间的宏观经济失衡的矫正决非易事。经济增长长期乏力，税基薄弱，而结构性失业居高不下、人口老化严重，仅通过制裁能否实现财政平衡？在23个成员国均处于财政超标状态中，财政纪律能否有效执行？欧债危机已持续两年多，如何在经济增长、促进就业与财政紧缩之间找到恰当均衡点已成当务之急？如何加强对国际评级机构的监管？长期：重塑新的经济增长模式欧元区国家的经济增长模式存在问题，缺乏有力的经济支撑点和增长点。转变经济增长方式，重新找到内生增长动力：调整政策降低劳动力市场在各国之间的流动障碍，努力实现劳动力的自由流动；鼓励创新，提高对科研教育的投入，重振创新的动力，恢复经济发展的活力等等，以重塑欧洲经济的稳定增长体制。制定和实施“欧洲2020”战略欧盟委员会于2010年3月3日推出“欧洲2020”战略，吸收了此前的“里斯本战略”的经验教训。“欧洲2020”战略旨在实现以知识和创新为基础的灵巧增长，以提高能源效率、倡导绿色环保和强化竞争力为内容的可持续增长以及以扩大就业、促进社会融合为宗旨的包容性增长。除了这三项经济增长的优先目标之外该战略还包括5个量化的核心目标以及7个“旗舰行动”。

其目的在于通过实现经济增长，以从根本上为克服欧债危机奠定基础福利制度改革势在必行欧洲多国兴起了福利制度改革，或推迟退休年限，或冻结养老金支付，或降低公务员的薪酬……但是：对于欧洲的这种决心很大的改革举动，改革的阻力仍然不可小视。五、欧元的前景欧洲主权债务危机的发生给欧元区经济以沉重打击，也彻底暴露了欧元体制设计上的缺陷，因此自从欧洲主权债务危机发生以来，关于欧元的前景一直是一个令世人关注的问题。对于欧债危机及欧元本身来说，现在存在三种前景：欧元崩溃；走向深度财政联合进而巩固欧洲整体竞争力；通过某种程度的财政联合度过迫在眉睫的市场危机后，继续在磕磕绊绊中前行。有人断言，欧元将很快走向崩溃，甚至有人在猜测是哪个国家（希腊还是德国）最先退出欧元区？

——欧元会崩溃吗？这无疑是欧债危机以来尤其当前世界经济中最为引人关注的问题。断言欧洲主权债务危机会导致欧元崩溃缺乏足够根据，其理由—欧元的产生不仅是战后几十年欧洲经济一体化的结果，也已成为欧洲政治凝聚力的象征，欧元已经深入人心。欧元问世以来已取得巨大成功，表现在：

·实现平稳过渡，并使其成员由最初的11个增加为17个；

·经过10多年的发展已成为世界第二大货币，构成对美元的现实挑战——或许正因此美国经济学家均唱衰欧元；

·欧洲央行基本实现了其维持币值稳定的唯一目标；

·节省了汇兑成本，推进了金融、证券、投资的一体化；

·使各国均从中获益（尽管获益大小不一），即使在金融危机冲击下也显示了它的成功之处——尽管它存在许多不足和缺陷，但如果没有欧元，各成员国受到的冲击会更加严重；退出欧元或欧元崩溃的巨大成本，无论欧元区的大小国家均无法承受。欧元前景—

▲欧元不会崩溃！

▲进？退？“半退”？欧债危机还将延续，相关利益方的博弈将决定着欧债危机的发展与解决过程，必然会经历一段长期而痛苦的调整。欧债危机的解决最终还得依靠欧洲，而且欧洲完全有能力、有智慧克服欧债危机，相信欧洲会最终能克服这场旷日持久的危机，这将有利于世界经济发展和世界走向多极化！谢谢！58欧债危机3解救方案1欧债危机简介4近年动态聚焦2危机原因深究5欧债危机与中国欧债危机的全面观欧债危机59相关概念主权债务：指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务主权债务违约:现在很多国家，随着救市规模不断的扩大，债务的比重也在大幅度的增加主权信用评价:体现一国主权债务违约的可能性，评级机构依照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示评级结果。1欧债危机简介60欧债危机，全称欧洲主权债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，其本质原因是政府的债务负担超过了自身的承受范围。欧债危机简介61开端三大评级机构的卷入发展比利时，西班牙陷入危机蔓延龙头国受到影响升级7500亿稳定机制达成欧债危机简介发展过程621欧债危机简介欧猪五国PIIGS（PIIGS—欧债风险最大的五个国家英文名称第一个字母的组合）希腊——债务状况江河日下

葡萄牙——债务将超经济产出西班牙——危险的边缘意大利——债务状况严重爱尔兰——债务恐继续增加63目前，希腊属欧盟经济欠发达国家之一，经济基础较薄弱，工业制造业较落后。海运业发达，与旅游、侨汇并列为希外汇收入三大支柱。农业较发达，工业主要以食品加工和轻工业为主。希腊已陷入经济衰退5年，债务危机持续2年多，已经给希腊经济、政治和社会带来了极大的破坏。严重经济衰退带来的直接后果是，失业率高企，民众生活每况愈下。与此同时，政府收入锐减，偿债目标一再被推迟。2011年11月，希腊失业率高达21%，超过100万人待业。。目前，希腊社会阶层情绪对立严重，普通民众认为，正是当权者无所作为，才将这个国家引向了目前这种灾难性局面。而政府官员普遍存在的贪污腐败和无所作为，更是加重了民众的不满。希腊债务危机64葡萄牙是发达国家里经济较落后的国家之一，工业基础较薄弱。纺织、制鞋、旅游、酿酒等是国民经济的支柱产业。软木产量占世界总产量的一半以上，出口位居世界第一。经济从2002年起有所下滑，2003年经济负增长1.3%。2004年国内生产总值为1411.15亿欧元，经济增长1.2%。2005年国内生产总值为1472.49亿欧元，人均国内生产总值为13800欧元，经济增长率为0.3%。葡萄牙债务危机652010年1月11日，穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级。

2010年4月，葡萄牙已经呈现陷入主权债务危机的苗头。葡萄牙当时的公共债务为GDP的77%，与法国处于相同水平；但是，企业以及家庭、人均的债务均超过了希腊和意大利，高达GDP的236%，葡萄牙债券已被投资者列为世界上第八大高风险债券。2011年3月15日，穆迪把对葡萄牙的评级从A1下调至A3。穆迪称，葡萄牙将面对很高的融资成本，是否能够承受尚难预料，该国财政紧缩目标能否如期实现也存在变数。再考虑到全球经济形势仍不明朗、欧洲中央银行可能提高利率以及高油价带来更高经济运行成本，该机构决定下调该国主权信用评级。66惠誉2010年12月把葡萄牙主权信用评级从“AA－”调低至“A＋”2011年3月25日，标普宣布将葡萄牙长期主权信贷评级从“A-”降至“BBB”，3月29日，标普宣布将葡萄牙主权信用评级下调1级至BBB-2011年4月1日，惠誉下调葡萄牙评级，将其评级下调至最低投资级评等BBB-。称债台高筑的葡萄牙需要救援。2011年4月，葡萄牙10年期国债的预期收益率已经升至9.127%，创下该国加入欧元区以来的新高。与此同时葡萄牙将至少有约90亿欧元的债务到期，葡萄牙政府实在支撑不住了，既没钱、没法偿还到期的债务，又没有有效的融资途径，不得不提出经济救援申请。67房地产泡沫是爱尔兰债务危机的始作俑者。2008年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，整个国家五分之一的GDP遁于无形。随之而来的便是政府税源枯竭，但多年积累的公共开支却居高不下，财政危机显现。更加令人担忧的是，该国银行业信贷高度集中在房地产及公共部门，任何一家银行的困境都可能引发连锁反应。爱尔兰5大银行都濒临破产。为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行，把银行的问题“一肩挑”，从而导致财政不堪重负。财政危机和银行危机，成为爱尔兰的两大担忧。史上罕见，公共债务将占到GDP的100%。消息一公布，爱尔兰国债利率随即飙升。爱尔兰十年期国债利率已直抵9%，是德国同期国债利率的三倍。由此掀开了债务危机的序幕。房地产业绑架了银行，银行又绑架了政府，这就是爱尔兰陷入主权债务危机背后的简单逻辑。

爱尔兰债务危机682011年9月19日，标普宣布，将意大利长期主权债务评级下调一级，从A+降至A，前景展望为负面。在希腊债务危机愈演愈烈之际，意大利评级下调对欧洲来说无疑是雪上加霜。2010年意政府债务总额已达1.9万亿欧元，占GDP比例高达119%，在欧元区内仅次于希腊。由于意大利债务总额超过了希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰四国之和，因此被视为是“大到救不了”的国家。意大利债务危机69

意大利和其他出现债务危机的欧洲国家所面临的，并不是简单收支失衡问题，而是根本性的经济扩张动能不足问题。这些南欧国家在享受高福利的同时，却逐渐失去全球经济竞争力。其不同程度存在的用工制度僵化、创新能力低、企业活力不足、偷税以及政治内耗剧烈等，是解决债务危机的重要障碍。然而，目前意政府乃至整个欧元区在应对债务危机上，还仅仅以紧缩开支、修复政府短期资产负债表为主攻方向，在体制性改革问题上却重视不够。倘若这些陷入危机的南欧国家不进行一番伤筋动骨的体制性改革，债务危机将无法获得根本性解决。702011年10月7日，惠誉宣布将西班牙的长期主权信用评级由“AA+”下调至“AA-”，评级展望为负面。2011年10月18日，继惠誉和标普之后，穆迪也宣布将西班牙的主权债务评级下调两档至A1，前景展望为负面经济疲软、财政“脱轨”，加上超高的失业率和低迷的房地产市场让西班牙已不堪重负。该国经济增长乏力、财政债台高筑和房地产市场萎靡不振，以及这些问题之间不断加深的负面反馈效应。西班牙债务危机711.影响欧元币值的稳定2.拖累欧元区经济发展3.延长欧元区宽松货币的时间4.欧元地位和欧元区稳定将经受考验5.威胁全球经济金融稳定1欧债危机简介主要影响72crisis2整体经济实力不均1协调机制与预防机制的不健全3欧元体制天生弊端4.欧式社会福利拖累6欧洲一体化进程5民主政治的异化:2欧债危机形成原因731.欧元区内部机制：协调机制运作不畅，预防机制不健全,致使救助希腊的计划迟迟不能出台，导致危机持续恶化。

2.整体经济实力薄弱：遭受危机的国家大多财政状况欠佳，政府收支不平衡在欧元区内部存在严重的结构失衡问题，地域经济水平的差异和经济结构差异导致债务危机国家的竞争力削弱；

3.欧元体制天生弊端：作为欧洲经济一体化组织，欧洲央行主导各国货币政策大权，欧元具有天生的弊端，经济动荡时期，无法通过货币贬值等政策工具，因而只能通过举债和扩大赤字来刺激经济,《稳定与增长公约》没有设立退出机制；2债务危机形成原因主要原因744.欧式社会福利拖累：高福利制度异化与人口老龄化，希腊等国高福利政策没有建立在可持续的财政政策之上(凯恩斯主义财政政策的长期滥用)，历届政府为讨好选民，盲目为选民增加福利，导致赤字扩大、公共债务激增，偿债能力遭到质疑。

5.民主政治的异化:6.欧盟内部：德国坚定地致力于构建“一体化”欧洲的战略，法国有相同的意向，但同时也希望通过“欧洲一体化”来遏制德国。德法有足够的经济实力和雄厚的财力在欧债危机之初，甚至现在在很短时间内疚可遏制危机蔓延并予以解决。之所以久拖不决，其根本目的在于借欧债危机之“机”，整顿财政纪律（特别市预算权），迫使成员国部分让出国家财政主权，以建立统一的欧洲财政联盟，在救助基金及欧洲央行的配合下，行使欧元区“财政部”的职能，以便加速推进欧洲一体化进程2债务危机形成原因主要原因751评级机构2财务造假3积税与就业4EU引起威胁2债务危机形成原因关于评级机构及其他76二、1.评级机构:美国三大评级机构则落井下石，连连下调希腊等债务国的信用评级。(2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过12%，远高于欧盟设定的3%上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发。)至此，国际社会开始担心，债务危机可能蔓延全欧，由此侵蚀脆弱复苏中的世界经济。2财务造假埋下隐患：希腊因无法达到《马斯特里赫特条约》所规定的标准，即预算赤字占GDP3%、政府负债占GDP60%以内的标准，于是聘请高盛集团进行财务造假，以顺利进入欧元区。3.税基与就业不乐观：经济全球化深度推进带来税基萎缩与高失业4．欧盟的威胁：马歇尔计划催生出的欧共体，以及在此基础上形成的欧盟，超出了美国最初的战略设定，一个强大的足以挑战美元霸主地位的欧元有悖于美国的战略目标。

2债务危机形成原因关于评级机构及其他771欧盟峰会成果（2011.10）2欧盟峰会成果（2011.12）3宋鸿兵3解救方案78一、银行体系注资问题

3解救方案之10月峰会欧盟被迫采取一系列措施提供流动性，借以稳定银行体系：欧洲央行联合美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在3个月内向欧洲银行提供无限量贷款；欧洲央行重启抵押资产债券的收购；欧洲央行重新发放12个月期银行贷款。在此次峰会上，欧盟领导人达成一致，要求欧洲90家主要商业银行在2012年6月底前必须将资本金充足率提高到9%。银行国别资本补充额度（单位：亿欧元）希腊300西班牙262意大利147葡萄牙78法国88德国52总计约1060793解救方案之10月峰会二、EFSF扩容问题实现“EFSF的杠杆化操作”，即以目前现有资金向高比例债券提供担保，主要分为两种方式：方式一：按20-25%的比例，用EFSF剩余资金额度为新发债券提供“信用增级”，投资者购买债券时可以购买“风险保险”，从而使债券获得EFSF的担保，当债券出现违约损失时，债权人可以从EFSF获得至少20%的面值补偿；方式二：依托EFSF成立“特别用途工具”（也有称“特别用途投资工具”，缩写为SPV/SPIV），吸纳欧盟以外民间或主权基金以充实EFSF可用资金额度。803解救方案之10月峰会三、希腊主权债务减记问题欧盟和IMF：1090亿欧元援助贷款银行等私人投资者：自愿减记21%私人债仅减记幅度第二轮救助计划所需资金21%252050%114060%1090私人债仅减记幅度与第二轮救助希腊计划所需资金对比813解救方案之12月峰会一、达成“新财政协议”财政协议的主要内容包括：1.政府预算应实现平衡或盈余，年度结构性赤字不得超过名义GDP的0.5%；2.成员国超过欧盟委员会设定的3%的赤字上限，将受到欧盟制裁，除非多数欧元区成员国反对；3.债务占比超过60%的国家，其债务削减数量指标的细则必须依据新的规定；欧盟将加强对成员的财政监督和评估，有权要求涉嫌违反《稳定与增长公约》的成员国重新修改预算；4建立并落实各成员国政府债券发行计划事先报告制度5.加强财政一体化；加强协调与管理，强化欧元区。823解救方案之十二月峰会二、强化EFSF和ESM强化EFSF：迅速实施EFSF的杠杆化扩容方案；欢迎欧洲央行作为EFSF介入市场操作的代理机构；EFSF将继续发挥作用，为已启动的项目提供融资。调整ESM：ESM提前至2012年7月启动；欧盟委员会和欧洲央行为维护金融和经济稳定，可对金融援助做出紧急决定，达到85%多数同意即可；实缴资本和ESM已发放贷款的比率维持在15%以上。（同时运行，强化救助能力）

833解救方案之12月峰会三、向IMF注资，提高救助资金的融资规模“双边贷款”：共注资2000亿欧元欧元区国家央行：1500亿欧元非欧元区国家：500亿欧元843解救方案之宋鸿兵建议化解危机的办法：一、财政同盟（效仿美国统一的财政部所具备的转移支付的功能）二、欧洲央行（ECB）入市，收购流动性差的资产三、发行欧盟债券四、银行同盟，使银行资本能够跨境自由流动852014--06情况好转，恢复态势良好各项经济指标触底回升财政监管、金融监管机制2014--07欧债危机重演趋势增加欧洲股市全线大跌的元凶“欧洲银行业”欧版QE计划迟迟未公布（量化宽松，简称QE，是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。）4欧债危机新动态（2014-06至今）862014--09急性后逐渐平息转入“慢性期”金融市场危机将渐渐“转移”成实体经济减速低增长、高通胀2014--10增长迟滞的顽固期大规模的债务负担危机引发的并发症（失业差距南北分化）2014年欧盟经济增长率进入了1.3%，欧元区只有0.8%4欧债危机新动态872014--11欧央行进一步放宽货币政策量化宽松政策(QE)央行的资产负债表将增加1万兆欧元2015--01欧债危机持续发酵欧元贬值创出九年新低（2014年欧盟债务率85.6%，这个数据