沪电股份研究报告AI带来PCB增量-强者率先受益

沪电股份研究报告AI带来PCB增量_强者率先受益（报告出品方：国金证券）一、PCB全球主流供应商，高速通信提振快速增长沪电股份是全球领先的印制电路板（PCB）供应商，公司成立于1992年，产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域。1.1、全球主流PCB供应商地位打下，23Q1短期走高过去几年受益于大数通和汽车行业技术创新发展，公司保持稳定快速增长，根据CPCA发布全球PCB名列情况，公司在2021年名列全球17，就是全球主要供应商。由于当前宏观经济走高，公司所遭遇的市场需求也相对疲软，2023年第一季度同时同时实现营收18.7亿元，同比大幅大幅下滑3%，同时同时实现归属于母净利2.0亿元，同比大幅大幅下滑20%，当前市场需求相对走高。1.2、高速通信+汽车提振高端产品，追加新增产能布局显露出前瞻公司的产品主要为企业通讯市场板和汽车板。2022年，公司的企业通讯市场板和汽车板业务提振了公司约89%的营业收入，分别占比66%和23%。其中，企业通讯市场板产品纸盒内加交换机、路由器、服务器和基站等PCB板，而汽车板产品则涵盖了ADAS、智能座舱、电子控制元件等PCB板，以满足用户汽车电子领域中高端PCB板不断快速增长的市场需求。企业通讯市场板业务提振高端产品发展，助推业绩快速增长。数据中心基础设施设备市场需求稳定快速增长，新兴市场领域，比如高速网络设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器和人工智能（AI）平添了高端PCB结构性市场需求，公司高多层PCB的高端产品销量有所上升，一定程度上弥补了5G基站PCB产品市场需求大幅大幅下滑和行业价格竞争平添的不利影响。从数据上看一看，公司2017~2022年毛利率从18%提升至34%，均衡的订单脱胎换骨和盈利提高提振公司盈利脱胎换骨。汽车板业务营收稳定快速增长，奠基巩固业绩基础。汽车板业务方面，公司2017~2022年营收CAGR少于11%，毛利率均维持在24%以上，同时同时实现营收和利润稳步增长，为公司业绩提供更多更多巩固基础。公司在2022年下半年全面转化成黄石二厂汽车板专线追加新增产能，以满足用户毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器等快速增长的市场需求，在上半年汽车板业务受原材料价格高位运转和供应链冲击影响的不利因素下，汽车板产品营业收入约为19亿元，同比快速增长约13%，预期汽车板业务在中高端汽车PCB市场需求回调推动下平添更高的营缴增长速度，同时进一步优化汽车板产品结构向中高端发展，提高利润水平。公司国内厂区主要涵盖昆山青淞厂、沪利微电、黄石厂三个厂区，目前正在泰国拓展海外生产基地沪士泰国。沪利微电主要生产高端汽车板比如说ADAS产品同时同时实现差异化竞争，黄石二厂主要充分利用汽车板生产专线生产传统汽车板。昆山青淞厂和黄石一厂主要业务为生产企业通讯市场板，其中昆山青淞厂生产高端通讯PCB，黄石一厂主要生产中低端通讯设备板、16层以下PCB板及中低端汽车板。2023年，公司使用自建好资金增资沪利微电7.76亿元用于拓展汽车高阶HDI追加新增产能布局高端汽车板，拓展汽车电子高端PCB市场。公司追加新增产能品类汪砌汽车板和企业通讯市场板中多寡阶产品，既把握住普通电子PCB的传统市场，又着力发展高端PCB产品，同时同时实现多品类全面全面覆盖，拓宽高利润高前景的高多层、高频高速PCB市场，极具市场前瞻性。公司追加新增产能区域布局合理，凸显前瞻性。公司已出售座落在泰国洛喀麦隆大城工业园区内的面积约201,846.8平方米的土地用做建设海外生产基地沪士泰国，快速布局满足用户海外客户加强地缘供应链分散风险的市场需求。公司2023年一季报公告发布，公司在泰国沪士同时同时实现规模量所产的规划从2025年上半年提前至2024年第四季度，2023年3月14日，公司发布收到泰国投资促进委员会（BOI）颁赠的投资优惠证书，海外市场基地建设进一步快速，大力大力推进和易障产品供应链均衡满足用户客户市场需求，凸显公司追加新增产能区域布局前瞻性。综上可以得，未来提振公司业绩脱胎换骨的主要下游领域源于数据通信，我们表示随着高速通信（AI等）领域面的铺展，公司料迎接快速的脱胎换骨。二、PCB行业短期虽走高，大数通在技术创新将为PCB平添崭新驱动2.1、当前PCB行业景气度走高，应当高度高度关注具有技术创新变化的细分领域由于宏观经济景气度疲弱，PCB搞为基础电子产品也适度走高，从A股PCB企业2023年一季报营收和利润同比-7%和-45%、环比-14%和-30%可见一斑。技术创新真空期后量价双降就是导致PCB行业整体走高的关键，我们表示技术创新就是驱动PCB行业脱胎换骨的关键来源，当前对PCB行业存显著技术创新驱动的细分领域主要源于于大数通在行业，涵盖AI服务器回调、普通服务器平台升级和交换机升级等趋势。2.2、AI服务器平添PCB价值增量，预计2025年市场规模达致79亿元公司将在AI服务器市场需求回调过程中同时同时实现高速通信板业务的快速增长。2023年，ChatGPT语言模型关上ALGC大时代，启动AI服务器市场需求，AI服务器将非常大提高PCB价值量。AI服务器的PCB价值量主要涵盖三个部分。首先就是AI服务器较之普通服务器平添最轻价值增量的GPU板组，其次就是普通服务器和AI服务器都必不可少的CPU母板组，最后就是风扇、硬盘、电源板块等配件组。以英伟达标杆性产品涵盖DGXGH200、DGXH100和DGXA100,我们以DGXH100为AI服务器代表对AI服务器的PCB价值量进行排序。1)GPU板组（GPUBoardTray）就是AI服务器区别与普通服务器的关键，DGXH100的GPU板组主要涵盖GPU载板、NVSwitch、OAM、UBB四部分，合计PCB价值量15700元/台。其中：GPU载板，根据产业链调研，单颗PCB价值量约为150美元，H100囊括8个CPU载板；搭载NVSwitch的载体相近载板，根据产业链调研单颗价值量约40美元，H100共搭载4颗；OAM中文简写GPU加速卡，H100共搭载8个OAM，根据产业链调研，其预计为5阶HDI，单价15000元/平方米，单价价值量将超过至3600元；UBB中文珍则表示GPU模组板，用做搭载整个GPU平台，根据DGXH100底面规格和产业链调研，单价为11000元/平方米，UBB单机PCB价值量为3300元。2)CPU母板组牵涉到至CPU载板、CPU主板和配板，其中功能性配板涵盖系统内存卡、网卡、拓展卡、存储操作系统驱动板，合计PCB价值量3554元/台。其中：根据产业链调研，CPU载板与GPU载板规格相近，DGXH100搭载2颗CPU，则单机价值量约为1300元；我们测算CPU主板面积为0.38平方米，根据产业链调研数据，DGXH100主板采用PCIe5.0总线标准，单价约为5000元/平方米，排序CPU主板单机价值量为1900元；配板种类较多，根据产业链调研，配板通常采用的规格就是8~10层板，单价约为1500元/平方米，综合单机价值量约为354元。3)其他配件：单机价值量合计226元。配件的单价约为1000~1500元/平方米左右，主必须涵盖6个电源，单个PCB面积为0.019平方米，硬盘8个，单块硬盘中PCB面积为0.008平方米，前控制器板1块面积约为0.010平方米。综合GPU板组、CPU模板组和配件三大板块，我们测算DGXH100整机PCB用量面积为1.428平方米，单机PCB价值量为19520元。上述废旧主要以英伟达AI训练平台DGXH100居多，未来随着大模型训练明朗，推理小说端服务器也将变成AI服务器的关键类型之一，根据英伟达官方资料，推理小说端的服务器主要以L4/L40为加速卡主要平台，L4/L40主要采用PCIE的加装形式，PCIE的加速卡加装主要采用1阶HDI的工艺，PCB价格约为训练平台SXM/NVL版本的一半，考虑到按照英伟达的方案推理小说服务器同样以8卡形式为标准，因此我们按推理小说服务器整机PCB价值量约Farlay训练服务器整机PCB价值量的50%，即为为9760元。AI服务器已至快速发展阶段。从英伟达的业绩跟踪情况来看，英伟达数据中心业务营收快速增长，23Q1同时同时实现同比+14%、环比+18%，并且英伟达得出结论明确提示信息提到23Q2因数据中心业务而总体营收环比料同时同时实现53%的快速增长，可以记起至AI服务器将迎快速增长期。市场需求推动服务器有关PCB业务发展。因AI服务器单机PCB价值量19520元相较普通服务器单机PCB价值量2425元1快速增长705%，在AI服务器快速增长的情况下，PCB行业也将迎回去加速，我们依据以下假设对AI服务器所用PCB规模进行测算：1)根据IDC数据及预测，全球服务器GPU在2022~2025年分别备货319万只、364万只、412万只、463万只，根据产业链调研情况所述2022年训练GPU备货占到至比达至25%，考虑到云计算厂商面世的大模型数量快速增长、云计算厂商对训练算力的市场需求将在近年快速升温，因此我们假设训练端的GPU占到至服务器GPU出货量比例在2023~2025年超过至35%、40%、40%，对应训练GPU出货量为127万只、165万只、185万只，适度推理小说GPU出货量为237万只、247万只、278万只；2)根据前述，英伟达作为AI服务器GPU的主要方案设计者，其训练服务器和推理小说服务器的标准设计均采用8卡方案，因此我们按照8卡为1台服务器进行测算，则对应AI服务器出货量为46万台、52万台、58万台，其中AI训练服务器出货量为16万台、21万台、23万台，AI推理小说服务器出货量为30万台、31万台、35万台；3)按照前述测算，AI训练服务器单机PCB价值量为19520元、AI推理小说服务器单机PCB价值量为9760元，融合服务器出货量，对应AI服务器所用PCB市场规模在2023~2025年将超过至60亿元、70亿元和79亿元，同比增长速度为23%、17%、12%。2.3、普通服务器PCIe4.0→PCIe5.0，预计2025年PCB市场规模达致438亿元普通服务器运算升级并使总线标准从PCIe4.0升级至PCIe5.0，进而提高服务器高多层PCB市场需求，增加PCB附加值，利空公司高速通信PCB业务。PCIe5.0料升级为服务器PCB市场的主流。PCIe(PeripheralComponentInterconnectExpress)中文名为高速计算机数据传输总线，它就是服务器主板上进行设备间数据可视化的通路。服务器的升级不仅就是CPU及其芯片组的升级，而是突显在整个平台的所有部件的进步，其中PCIe总线也将升级，英特尔2020年下半年CPU从CooperLake升级为IceLake时，总线标准从PCIe3.0升级为PCIe4.0，2021年第一季度芯片升级至SapphireRapids时，总线标准升级至PCIe5.0，在人工智能、大数据、云计算等新兴排序背景下，各大企业对服务器数据交换速率的市场需求显著增加，我们表示PCIe5.0料升级为服务器PCB市场的主流。总线升级提高传输速率。在普通服务器运算升级过程中，总线等级的提高意味著数据传输速率的提升，根据Intel公布的PCIe总线标准提示信息，PCIe4.0速率为16Gbps/lane，PCIe5.0对应速率将提升至32Gbps/lane，也即为从PCIe4.0升级至PCIe5.0后服务器传输速率将提升2倍。高效率传输建议高多层PCB主板。提高传输效率仍须高效率的走线布局和更高层的PCB板材谢泽生居多板，进而增加信号间的制约程度，普通服务器运算后PCB主板的层数将赢得较大幅度的提高。根据行业数据，PCIe4.0服务比如IntelWhitley和AMDZen3的PCB用料在12-16层，而PCIe5.0服务器比如IntelEagleStream和AMDZen4的PCB用料在16-20层，进度表期未来普通服务器将大量采用PCIe5.0总线布局，通信行业对高多层PCB市场需求进一步提高。依据前述废旧方式，我们挑选出市面上较为一流的2U普通服务器华为2288HV6（双路服务器，PCIE4.0）为普通服务器代表，通过废旧分析，我们测算普通服务器的PCB用量面积为0.630平方米，并且根据产业链调研，普通服务器功能板块的PCB板型规格与AI服务器中CPU母板组和配件组差距并不小，由此合计测算单机价值量为2425元。适度地，PCIE5.0版本主要就是主板价值量可以提升，根据产业链调研，PCIE5.0主板二者较PCIE4.0主板价格可以提升66%~100%，我们按照66%的增幅保守估计，则PCIE5.0的主板将提升至878元，导致整机PCB价值量提升351元至2777元。根据IDC数据，2023~2025年全球服务器出货量为1493万台、1626万台和1763万台，打翻除前述预测的AI服务器出货量，则普通服务器出货量在2023~2025年将超过至1468万台、1576万台和1663万台。假设PCIE5.0在2023~2025年的渗透率分别达致20%、40%、60%，假设PCIE5.0的服务器单台PCB价值量为2777元、非PCIE5.0的服务器单台PCB价值量为2425元，则对应2023~2025年普通服务器全球市场将超过至366亿元、404亿元、438亿元。2.4、800G交换机市场需求快速启动高端PCB产品业务交换机（Switch）就是一种数通设备，用做进行互联网与设备、设备与设备间数据传输和交换，它的每个网络端口都可以相连接至主机或者网络节点同时同时实现所有设备的数据互联互通。交换机就是各大企业的信息码头。对于数据中心而言，交换机的速率同意了其与互联网进行信息沟通的效率，在大数据和人工智能时代背景下，互联网结构化数据和非结构化数据快速快速增长，根据IDC预测，2026年互联网数据将超过至216ZB以上，对于Meta、谷歌、谷歌等互联网企业而言，交换机就是各大互联网企业最关键的信息码头。800G交换机将变成必然市场需求。在过去几年中，整个数据中心链路速度从25G/100G增加至100G/400G，在中长期视角下，全球各大云服务器和互联网厂商预期增加数据中心基础成立胡的资金投入以满足用户云计算、大数据、人工智能、物联网等应用领域的市场需求发展。在全球数字化转至型的背景下，提高网络数据的传输速度的重要性加之日程，因此更新运算传输速度更慢、性能更加彪悍的800G交换机在未来可以变成市场的必然市场需求。根据Dell’OroGroup预测，2024年800G交换机出货量将多于400G交换机，渗透率不断提高。800G交换机推动高频高速PCB市场需求。从100G交换机至400G交换机，再至800G交换机，交换机传输速率对PCB板的性能建议越来越低，进而提升高多层的高频高速PCB的市场需求、预期交换机PCB板价值量赢得增加。根据联茂电子产品信息及其公布PCB板材分级制度，用做100G/400G交换机的IT-988G产品PCB板材为ultralowloss级别，单通道传输速率仅56Gbps，无法满足用户800G交换机单通道112Gbps传输速率的市场需求,我们表示800G交换机将大量采用Superultralowloss级别以上的PCB板，预期采用PCB材料层数将超过至32层以上，推动高频高速PCB市场需求，数据传输速率进一步提高。英伟达DGXGH200应用领域交换机网络架构，光通信能力剧增。英伟达在2023年5月29日刊发布的崭新超级计算机DGXGH200采用两层网络架构的NVLinkC2C芯片互连技术，在第一层网络利用3台NVLink交换机对其搭载的8个GPU进行全系列相连接构成1个一级模块，然后在第二层网络架构利用32台NVLink交换机对32个一级模块进行全系列相连接，同时同时实现了256块GPU共用显示卡构成整块巨型GPU的技术突破，提供更多更多高少于900GB/s的总带宽，比通常PCIe5.0通在道高7倍，巨幅提升光通信能力。我们表示，英伟达DGXGH200超级计算机的设计思路和整体整体表现将对AI服务器的设计产生影响，未来AI服务器可能会大量采用相近利用NVLinkC2C的技之术，利用交换机作为网络架构的基础进行芯片互连，提高服务器算力。根据CPCA发布全球服务器/存储所用PCB市场空间，2022年约为80亿美元市场，大约对应560亿人民币市场，鉴于前述估算AI服务器和普通服务器分别在2022年同时同时实现49亿元和366亿元的PCB市场规模，则推断出交换机/路由器同时同时实现147亿元市场，鉴于800G运算升级逻辑，我们按照15%的增长速度测算2023~2025年交换机/路由器市场空间为168亿元、193亿元、222亿元。基于此，我们可以测算出服务器/存储类应用领域所用PCB市场将在2023~2025年超过至594亿元、667亿元和739亿元。三、多维竞争优势助推公司发展3.1、差异化产品读取海外大客户，营收战略重点均衡公司营收2022年超过至83亿元，2023年第一季度达致19亿元，增长速度方面，公司营业收入增长速度整体均衡、波动相对基数排序公司明显较小，2022年和2023年第一季度同比增长速度为12%和-3%，在基数排序公司中营收增长速度名列靠前。公司2022年海外营收63亿元，占到至公司营业收入比重的76%，公司与国内外主要客户涵盖思科、华为、中兴、大陆、爱立信等行业头部优质客户，同时公司与客户建立了稳固的业务联系赢得客户高度广泛普遍认可，多次获得客户“最佳质量整体整体表现奖”、“最佳合作供应商”、“金牌供应商”等奖项。公司基于企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势，及时把握住诸如交换机、人工智能（AI）、毫米波雷达、ADAS等在通信、汽车等领域的高端产品市场需求，保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性，提振高端产品发展，重点生产海外差异化高质量产品，读取海外大客户，前五大客户营收比重强于48%，营收结构适度集中，战略重点均衡。3.2、大量专利构筑技术护城河，研发资金投入高快速增长公司自1992年设立，长期深耕PCB行业，秉承知识产权战略。公司目前获得了3项注册商标、2项计算机软件著作权及专利许可63项,其中发明专利51项,实用新型专利12项,以上专利技术整体处于国内领先、国际一流水平,为公司最具备价值的核心技术竞争力。公司2018年至2022年研发资金投入快速增长，在2022年超过至4.7亿的高水平，同时公司减至加雇佣研发人员，较之于2018年增加143人，研发人员数量占比多于13%。公司研发费和用率2022年和2023年第一季度为5.6%和6.0%，明显高于基数排序公司，预期未来公司专利生产量数量与质量持续增加，持续保持高研发水平，提升公司利润质量。3.3、利润质量座落在行业前茅，表观公司的产品结构高端化优于同行利润质量位于行业前列。毛利率方面，公司自2019年以来均位于领先水平，在2021年和2022年毛利率分别为27%和30%，与可比公司毛利率水平逐步拉开差距，在2023年一季度毛利率稍有下降，但仍位居可比公司第二；净利率方面，公司自2019年开始领先于可比公司，在2023年净利率稍有下降，但也保持相对高位；ROE方面，公司始终保持行业平均水平以上，在2022年公司ROE为18%，超越深南电路位居可比公司第一，在2023年第一季度ROE为2%，业绩承压下仍居行业前列。在毛利率、净利率和ROE水平上，公司相对可比公司均具有较高的优势，且在2022年均位于可比公司第一，这表征了公司的产品结构相较于可比公司更高端化，为公司带来充足的利润空间。3.4、具备一流管理水平，联体能力具备优势具备一流管理水平，联体能力具备优势。公司管理人员长期专门从事PCB行业具备专业素养，在管理体系麦库丁轻自动化、智能化生产、新技术崭新应用领域导入方面的资金投入，同时引入高度信息化后的管理手段确保生产、订货和销售环节的最优管理，将提高成果变成代莱管控标准，实现良性循环提高。较之于基数排序公司，公司管理水平较低，2018年至2023年第一季度管理费用率仅有2%，始终保持行业前茅。销售费用率2019年至2023年第一季度均保持3%水平，销售费用管理明朗均衡，有力提振营业收入快速增长，凸显联体能力优势。四、盈利预测4.1、依靠大数通在行业同时同时实现营收快速增长，毛利率逐渐提升基于前文对行业和公司的情况说明，我们从以下几个假设对公司进行盈利预测：1)PCB-企业通讯市场板。根据前述内容，2022年全球服务器/存储这类大数通在行业的市场规模为560亿元，而公司2022年同时同时实现企业通讯市场板营收为55亿元，对应市占率为10%，我们预计公司在全球的市占率将在2023~2025年分别达致10%、15%、18%，同比分别提升0pct、4pct和2pct，我们表示市占率在2024~2025年存明显提升的原因如下：高速通信正在步入快速成长期。随着OpenAI的应用面展开，高速通信行业的加trained长期也顺势到来，从AI代表性龙头英伟达的季度营收情况可以看到，23Q2在其他应用领域走高的情况下，数据中心（DataCenter）将作为主要支撑力提着喊叫英伟达营收同时同时实现高速快速增长，英伟达官方得出结论提示信息预计23Q2同比快速增长64%、环路比快速增长53%，所述AI快速快速增长信号已经明确；普通服务器方面，从CPU厂商的大力大力推进进度来看，平台升级将集中在2023年下半年和2024年转化成；800G交换机，从650Group预测来看，其蔓延将从2023年已经已经开始逐渐快速不断扩大。综合来看我们表示高速通信有关的变化都将在2023~2025年快速同时同时实现，高速通信现在正处于市场需求快速转化成的前期，2024~2025年整个产业链景气度快速增长。海外客户掌控产业链主导权，竞争格局有利于公司份额提升。我们表示公司在高速通信领域的竞争力很强，逻辑就是，a)从产业链的角度来说，产业链主导权主要掌控在海外厂商手中，原因一方面源于于海外云计算市场空间必须远大于国内云计算市场空间，另一方面并并无学说就是AI服务器、普通服务器还是交换机，主导产业链供应链关系的厂商都就是以海外居多（AI价值突显在GPU板组，由英伟达、AMD等芯片设计厂主Auron；海外服务器由海外云计算厂商主导；交换机全球市场海外厂商思科占到至据多于40%的市场），因此占领海外客户供应链的PCB厂商将更受益于高速通信市场发展。b)公司海外客户布局更完整，从公司公告可以看出，在高速通信产业链具有主导权的海外厂商均已成为公司的客户，因此公司海外收入绝对体量和收入占比都显著高于竞争对手，这也使得公司的营收增速高于竞争对手；在中美贸易摩擦下，公司也是率先一批在海外投建产能的厂商之一，而传统高速通信国内龙头厂商深南电路、生益电子目前尚未推出海外建厂计划，可见公司对商业环境变化、客户配合度上明显高于竞争对手。c)在公司积极主动的高端产品、高端客户布局下，公司盈利能力显著高于竞争对手，同时在营收体量更大、海外客户更多（交货时间更长）的情况下，公司存货周转率保持在合理范围内，所述公司在行业竞争力方面存显著优势。基于上述逻辑，我们表示公司2024~2025年市占率料明显提高，我们假设2023~2025年市占率分别达致10%、14%、16%，对应PCB-企业通讯市场板营收为59亿元、95亿元和118亿元。毛利率方面，2020~2022年公司该业务毛利率为32%、29%、34%，三年平均为32%，公司毛利率受到原材料成本和稼动率的影响，考虑到当前原材料正处于下行阶段但数通类市场需求疲软导致稼动率仍然走高，因此我们表示今年公司毛利率可以同比大幅大幅下滑且低于过去三年平均水平，未来随着经济环境复原、高端产品导入，毛利率将逐步回升，我们假设2023~2025年PCB-企业通讯市场板毛利率为30%、32%、34%，对应毛利润为18亿元、30亿元和40亿元。2)PCB-汽车板。随着电动智能化汽车的蔓延，单车PCB价值量逐渐提升，但近两年因宏观经济影响，汽车消费力度弱化，导致汽车电子景气度也相对走高。考量汽车智能化平添的单车用量提升和汽车消费景气度走高两方面的因素，我们假设公司汽车PCB营收在2023~2025年保持5%的增长速度，对应20