消费产业2021年下半年投资策略：新品类、新品牌、新渠道-20210531-中信证券-90正式版

新品类、新品牌、新渠道消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31中信证券研究部姜娅首席消费产业分析师S1010510120056薛缘首席食品饮料分析师S1010514080007李鑫首席轻工分析师S1010510120016盛夏首席农业分析师S1010516110001证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31核心观点收入提升背景下的消费升级，新兴人群趋动下的品类爆发机会、品牌化高端化机会，以及渠道变革机会显著。建议积极持续配置化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草等品类爆发机会，即好赛道。同时，在格局相对稳定、增长相对稳健的成熟领域，关注品牌化高端化趋势，持续配置护城河更宽的头部企业及具备细分创新能力的新消费企业，即好公司。总体我们认为，2021年下半年疫情基数影响下的修复机会将较上半年减弱，建议基于长期视角优选短期高景气行业和公司，重新切回好赛道好公司逻辑。徐晓芳首席美妆及商业组分析师▍消费者迭代背景下关注新品类新品牌新渠道机会。中国人口结构上呈现出明显的老龄化、城镇化、中产化趋势。参照类似周期的日本

1960-70年、韩国和中国台湾地区的

1980-1990年，该阶段的社会消费从以家庭为主体的大众消费时代向个人消费时代迁移，各项消费开支普遍快速增长，其中通讯、休闲娱乐、文化教育、医疗保健等升级类目增速明显快于食品、服装等基础品类。基于消费者结构，我们认为对中国内地消费趋势存在较大边际影响的人群包括

Z世代、“银发族”和低线城市居民。基于中国人口趋势和结构，收入提升背景下的消费升级以及新兴人群趋动下的品类爆发机会、品牌化高端化机会以及渠道变革机会显著。S1010515010003冯重光纺织服装首席分析师▍主线一：品类爆发和升级。居民收入提升及新兴人群消费贡献度的增加，推动一些消费品类渗透率提升和不断细化、从而推动相关赛道快速成长。我们认为目前较为显著的品类爆发机会聚焦于化妆品、医美、运动、新型烟草等行业，从投资角度品类爆发机会整体配置特征明显。S1010519040006▍主线二：品牌化、高端化。在相对成熟、传统的消费领域，我们发现新兴人群消费特征和理念变化、整体的消费升级需求等推动各赛道不断细分，从而催生新消费新品牌的机会。“所有的消费品都值得重新做一遍”，对此我们认为可积极关注成熟大赛道的品牌迭代机会和高端化等升级机会。▍主线三：渠道迭代和变革。疫情进一步强化了线上渠道消费习惯，但同时带来两点重要新变化：非计划性消费显著增多+FMCG、生鲜等中低客单品类线上渗透率快速提升。线上渠道变革中，除内容平台推动用户时长再分配带动营销场景变化外，最值

得关注的是社区团购通过“预售+自提”的

C端模式创新和本地化的履约体系构建，实现了比传统电商更快的配送时效（次日达

vs3-5日达）和更低的履约成本（兴盛优选0.95元/件

vs通达系

2元+/件），有望推动渠道有效下沉、或是线上渠道最后的用户增量来源。而后行业增长将主要由

ARPU驱动，用户口袋份额的切分长期取决于平台占据了怎样的用户心智，具备怎样的消费场景。杨清朴新零售首席分析师S1010518070001▍风险因素：疫情再次出现波动，对经济的冲击超出预期进而影响消费；部分子行业预期过高；政策支持力度低于预期；市场流动性、公司治理风险等。▍投资策略：消费行业近几年对于好赛道好公司均给予了明显的估值溢价，整体估值不低。但我们认为估值作为结果是对公司持续增长能力下的现金流折现的体现，真正具备经营优势、能够保持长期成长的消费龙头企业，其阶段性的高估具备合理性。基本面而言，我们始终看好中国内需市场潜力，中长期人群边际变化、收入持续提升推动消费升级背景下，新品类、新品牌、新渠道的结构性机会明显。因此建议积极持续配置化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草、餐饮产业链相关的速冻食品、复合调味品、供应链等品类爆发机会，即好赛道。同时，在白酒、啤酒、基础调味品、饮料、日化、文具、电商、酒店、餐饮等格局相对稳定、增长相对稳健的领域，关注品牌化高端化趋势，持续配置护城河更宽的头部企业及具备细分创新能力的新消费企业，即好公司。综上，我们认为

2021年下半年疫情基数影响下的修复机会将较上半年减弱，消费配置方面，建议基于长期视角优选短期景气较高的行业和公司，重新切回好赛道好公司逻辑。2021年下半年消费产业推荐组合：美团-W、拼多多、华熙生物、贵州茅台、五粮液、欧派家居、首旅酒店、蒙牛乳业、华润啤酒、中国中免、思摩尔国际、晨光文具、海大集团、安踏体育、稳健医疗、视源股份、丸美股份、绝味食品、唯品会、中宠股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31重点公司盈利预测、估值及投资评级EPSPE简称收盘价评级20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E美团-W275.20129.29219.212,042.10296.60153.0025.330.77-3.691.3537.175.143.43-0.500.890.893.140.661.351.521.918.932.851.161.159.080.690.960.63-0.67-1.94-2.491.8441.926.114.200.721.321.226.140.931.632.052.954.513.571.371.6010.660.841.330.780.47-0.82-3.452.4946.567.324.781.151.611.677.521.241.992.543.745.834.661.622.1112.181.061.711.160.672.246.983.2451.878.325.401.412.002.159.201.612.423.074.537.445.761.892.7013.671.312.021.410.87297NANANANANA102买入119拼多多买入华熙生物贵州茅台五粮液162555845NA4164101766755781343497616564189NA119494936352847525455415027354255144630723988444132222334424045334021263541123623482768买入39买入36买入28买入18买入18买入26买入35买入31买入37增持27买入33买入16买入21买入30买入32买入11买入29买入20买入40买入21买入欧派家居首旅酒店蒙牛乳业华润啤酒中国中免思摩尔国际晨光文具海大集团安踏体育稳健医疗视源股份丸美股份绝味食品唯品会44.3068.30318.0060.2590.0283.49148.60119.99123.3056.9087.2022.68中宠股份科前生物上海家化宋城演艺38.3839.4056.1818.14资料来源：Wind，中信证券研究部预测元汇率为

6.41，港元汇率为

0.83注：股价为

2021年

5月

21日收盘价，EPS单位均为

CNY，美请务必阅读正文之后的免责条款部分sPmQoMxPwO8O9R7NtRmMoMnMlOmMrMkPsRnMaQrQpQNZnMyQvPnOmQ消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31目录重新认识中国消费者

.........................................................................................................1人口结构：老龄化，城镇化，中产化

................................................................................1他山之石：日、韩、中国台湾地区人口变迁对消费影响

...................................................3重点人群：Z

世代、“银发族”、低线居民...........................................................................3消费机会：新品类、新品牌、新渠道

..............................................................................10主线一：品类爆发与升级

................................................................................................11化妆品：持续高景气，优选细分好赛道

..........................................................................11医美：长坡厚雪，空间广阔.............................................................................................16免税：受益化妆品品类爆发，消费回流加速规模提升.....................................................22运动服饰：从复苏到成长，赛事催化运动服饰赛道延续长牛..........................................25新型烟草：大势所趋，国内监管落地前加速渗透............................................................31主线二：品牌化、高端化

................................................................................................33食品饮料：顺应消费升级，紧抱龙头、把握细分............................................................33餐饮：领跑修复，定位年轻客群的餐饮品牌表现更优.....................................................38酒店：后疫情时代，头部连锁酒店加速扩张

...................................................................39文具&办公用品：把握渠道变革机遇，关注高端化和品类延伸

.......................................43生活用纸及个护：21H1

展望乐观，21H2

及

2022

谨慎看好..........................................44主线三：渠道迭代与变革

................................................................................................47电商：线上红利殆尽背景下的二次变革

..........................................................................47OTA：交易平台内容化，消费升级下高端和下沉市场机会双存

......................................52超市：线上分流叠加食品

CPI

下行，压力沉重...............................................................56主线四：政策与市场红利

................................................................................................58教育：政策驱动下，高职教迎发展机遇

..........................................................................58旅游：复苏趋势明确，恢复节奏存结构性差异................................................................65包装及造纸：关注“禁废+限塑”下需求边际变化...............................................................68主线五：周期复苏和估值修复.........................................................................................70传统服饰：业绩、估值双修复.........................................................................................70家居：重视需求变化，把握估值波动

..............................................................................71生猪养殖：产能加速恢复，猪价进入下行周期................................................................73饲料：猪料周期向上，水产料景气持续

..........................................................................75动物疫苗：猪苗景气向上

................................................................................................76种植产业链：周期向上，盈利改善..................................................................................76风险因素

.........................................................................................................................77投资策略

.........................................................................................................................78请务必阅读正文之后的免责条款部分消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31插图目录图

1：2010-2019

年中国各年龄段人口数量......................................................................1图

2：中国

1965-2020

历年出生人数................................................................................1图

3：2010-2019

各等级城市人口及增速

.........................................................................2图

4：2019

年各等级城市人口及占比...............................................................................2图

5：中国中产阶级人数持续增长

....................................................................................2图

6：中等收入群体规模及预测........................................................................................2图

7：日本

1963-1970

两人及以上家庭消费支出结构

......................................................3图

8：日本

1960-1970

人口

..............................................................................................3图

9：韩国

1980-1990

家庭最终消费支出

........................................................................3图

10：中国台湾地区

1980-1990

个人最终消费支出........................................................3图

11：各代际人口占比.....................................................................................................4图

12：2019

年各代际人口数及占比.................................................................................4图

13：70、80、90

后人群消费金额贡献及

2017

年增速.................................................4图

14：人年均消费

80

后数额最高、90

后增幅最大.........................................................4图

15：中国

Z

世代倾向于个性化产品与定制服务

............................................................5图

16：中国

Z

世代更容易冲动购物..................................................................................5图

17：Z

世代与全网用户的移动互联网使用时长及

App

个数对比...................................5图

18：Z

世代了解商品第一渠道占比

...............................................................................5图

19：2020

线上美妆&洗护不同代际人群消费占比

........................................................6图

20：运动鞋各年龄层消费人数分布...............................................................................6图

21：近一年“国潮”相关内容关注年龄分布

.....................................................................6图

22：不同代际线上国朝服饰消费占比提升程度.............................................................6图

23：2019

年部分城市

90

后和

00

后美团外卖用户占比

...............................................7图

24：2015.12-2017.11

天猫生鲜各年龄段用户同比增速

...............................................7图

25：老年用户最近一次出游同行人分布

.......................................................................7图

26：老年出游用户查询&预订渠道分布.........................................................................7图

27：2020

各代际买菜订单增幅

....................................................................................8图

28：2019H1

各等级城市网民对本地生活服务消费意愿...............................................8图

29：2019H1

各等级城市消费者到店服务使用率..........................................................8图

30：低线城市“年轻购物达人”在所有品类的净支出都大幅增长

....................................9图

31：部分高/低线城市房价收入比及人均消费支出占比对比

.........................................9图

32：中低端现制茶饮品牌是低线城市消费主流.............................................................9图

33：下沉市场消费者对快消品推广形式的偏好.............................................................9图

34：消费者对网购物流的可接受时长（2019）..........................................................10图

35：移动购物

App

下沉用户月活跃规模及同比增量

top5（2020.10）

......................10图

36：2019

年各行业终端消费市场规模及

2016-2019

年

CAGR..................................10图

37：各代际人群消费特征及对应行业机会..................................................................11图

38：限额以上化妆品零售额及增速.............................................................................12图

39：淘系化妆品销售额同比增速

................................................................................12图

40：化妆品板块重点公司季度收入增速

.....................................................................12图

41：化妆品板块重点公司公司

21Q1

收入及扣非归属净利润增速..............................12图

42：中国皮肤学级化妆品市场规模及增速..................................................................13图

43：化妆品板块重点公司

2021

年新品

......................................................................13请务必阅读正文之后的免责条款部分消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31图

44：国内化妆品渠道占比

...........................................................................................14图

45：国内主要消费品类线上渗透率.............................................................................14图

46：化妆品板块重点公司当年动态

P/E......................................................................16图

47：化妆品板块重点公司

PEG...................................................................................16图

48：中国医疗美容服务市场规模及分类─监管口径...................................................17图

49：中国医疗美容服务市场疗程量及分类

─监管口径

.............................................17图

50：全球医疗美容服务市场规模排序及增速

..............................................................17图

51：各国医疗美容服务渗透率对比.............................................................................17图

52：医美产业链..........................................................................................................18图

53：医美产业链各环节毛利率....................................................................................19图

54：医美产业链各环节净利率....................................................................................19图

55：每百万人人均整形医师数量

................................................................................21图

56：海南离岛免税新政后的日均免税销售额

..............................................................22图

57：海南离岛免税新政后的免税人均消费..................................................................22图

58：日上会员

APP界面.............................................................................................23图

59：CDF会员购小程序界面

......................................................................................23图

60：中国境内个人奢侈品市场规模及增速..................................................................23图

61：中国境内及海外奢侈品消费占比

.........................................................................23图

62：韩国免税购物人数及相较

2019年同期的变化

....................................................24图

63：韩国免税销售额及相较

2019年同期的变化........................................................24图

64：Dufry季度营业收入及相较

2019年同期的变化..................................................24图

65：全球航空旅游客流恢复预测

................................................................................24图

66：本土运动鞋服品牌分季度流水增速

.....................................................................25图

67：中国市场运动品牌流水增速

................................................................................25图

68：中国运动鞋服市场

CR5/CR10变化

....................................................................25图

69：2020年世界主要发达国家或地区运动鞋服占整体服装比重................................26图

70：中国运动鞋服市场规模占整体服装规模比例.......................................................27图

71：2020年人均运动鞋服支出对比...........................................................................27图

72：耐克天猫旗舰店日销售额....................................................................................27图

73：耐克天猫旗舰店日销售额同比增速

.....................................................................27图

74：ADIDAS天猫旗舰店日销售额.............................................................................28图

75：ADIDAS天猫旗舰店日销售额同比增速

..............................................................28图

76：部分国际品牌大中华区收入

................................................................................28图

77：部分品牌大中华区收入占总收入比重..................................................................28图

78：2019年中国及全球各国滑雪场数量....................................................................29图

79：运动从事活动和

GDP增长..................................................................................29图

80：2008年北京奥运会周期前后安踏/李宁市值变化.................................................29图

81：2008年北京奥运会周期前后安踏/李宁收入及增速.............................................30图

82：2008年北京奥运会周期前后安踏/李宁净利润及增速

.........................................30图

83：1996年亚特兰大奥运会周期前后

Nike市值变化................................................30图

84：1996年亚特兰大奥运会前后

Nike收入及增速

...................................................30图

85：1996年亚特兰大奥运会前后

Nike净利润及增速................................................30图

86：雾芯科技收入、Non-GAAP净利润及同比增速...................................................31图

87：思摩尔国际收入、调整后净利润及同比增速.......................................................31图

88：菲莫国际的

HNB产品在主要市场的渗透率

........................................................31图

89：英国、美国及中国雾化电子烟渗透率..................................................................31请务必阅读正文之后的免责条款部分消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31图

90：各类烟草产品减害水平示意图.............................................................................32图

91：菲莫国际经营资源全面转向新型烟草（smoke-freeproduct）

...........................33图

92：英美烟草

2025年新型烟草板块（NewCategory）收入指引

...............................33图

93：2020年线上健康零食饮料概念发展趋势.............................................................36图

94：螺蛳粉频上微博热搜

...........................................................................................36图

95：2011-2019年冷库容量及其增速

.........................................................................37图

96：2011-2019年冷链运输车保有量（万辆）及其增速

............................................37图

97：绝味食品

2020年工厂布局

.................................................................................37图

98：网络大

V直播带货

..............................................................................................37图

99：社零餐饮收入自

2020年

10月恢复同比增长......................................................38图

100：头部餐饮品牌门店净增情况

..............................................................................38图

101：海底捞整体门店翻台率恢复情况

.......................................................................39图

102：九毛九同店门店翻台率恢复情况

.......................................................................39图

103：锦江酒店、华住集团、首旅如家

2020Q1~2021Q1同比经营修复情况

............40图

104：锦江酒店、华住集团、首旅如家

2018Q1~2021Q1中高端酒店占比................40图

105：璞隐酒店双床房

................................................................................................41图

106：璞隐酒店套房....................................................................................................41图

107：锦江酒店、华住集团、首旅如家

2020年

1月（内圈）vs2020年

12月（外圈）物业分布..........................................................................................................................41图

108：2020年以来由非

50大酒店集团翻牌至头部三家酒店集团的各品牌占比

.........42图

109：酒店行业分档次的数量占比

..............................................................................42图

110：酒店行业分档次的数量（万家）

.......................................................................42图

111：维达、中顺、恒安纸巾电商销售规模及同比增速

..............................................44图

112：维达、中顺、恒安纸巾业务电商收入占比.........................................................44图

113：中顺洁柔及维达国际纸巾业务盈利中枢显著上行..............................................45图

114：百亚股份高端品牌“自由点”及中低端品牌“妮爽”的出厂均价及收入增速............45图

115：我国与世界发达国家人均生活用纸（千克/年）.................................................46图

116：卫生用品行业各品类线上渗透率

.......................................................................46图

117：木浆外盘浆价（美元/吨）

.................................................................................46图

118：维达国际分季度收入及毛利率...........................................................................47图

119：中顺洁柔分季度收入及毛利率...........................................................................47图

120：2016-2025年实物电商零售额、同比增速及社零占比

......................................47图

121：2002-2019年各城市级别居民人均年消费支出

.................................................48图

122：2013-2020年城乡居民食品&衣着消费支出占比对比........................................48图

123：2017-2022E直播电商交易规模及增速

.............................................................49图

124：2020M4-2021M3FMCG线上总体销售额同比+21.5%.....................................49图

125：2020年

FMCG、生鲜等品类线上化率跃升

......................................................49图

126：2017M1-2021M3TOP3电商平台及

TOP2短视频平台日人均使用时间

..........50图

127：2015-2022E电商营销收入各广告形式分布......................................................50图

128：2021M7-2021M3头部社区团购微信小程序

MAU.............................................51图

129：2020M11-2021M4社区团购交易规模及环比增速.............................................51图

130：TOP3电商覆盖

90%互联网用户（20M6）

......................................................51图

131：携程、同程艺龙和

Booking2020Q1~2020Q4收入修复情况

...........................52图

132：2021年

3月铁路客运量恢复至

2019年同期的

87%........................................53图

133：2021年

4月在线旅游

APP月活数超

2019年同期...........................................53图

134：受疫情影响出境游需求减少，周边游和中长线游需求增加

...............................53请务必阅读正文之后的免责条款部分消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31图

135：相比

2019年同期，

2021年五一期间携程租车和私家团订单显著增长...........53图

136：中国国内旅游及入境游市场将在

2025年达到

10.1万亿元...............................54图

137：随着中国人均可支配收入，人均旅游花费和居民出游率上升

.................................54图

138：携程和同程艺龙

2020Q1~2020Q4住宿与交通业务修复情况...........................54图

139：携程和同程艺龙用户城市分布对比

...................................................................54图

140：二线及以下城市在线旅游用户比例提升

............................................................55图

141：近年来新增在线旅游用户中三线以下城市比例越来越高...................................55图

142：2020年

12月在线旅游用户中约

1/4来自

95后

...............................................55图

143：个性化程度高的民宿深受

95后欢迎

.................................................................55图

144：中国在线交通直销率高，对应

OTA渠道佣金率低............................................56图

145：未来酒店行业直销率上升也将挤压

OTA渠道比例和佣金率

.............................56图

146：2019/01-2021/04中国整体

CPI及超市重点品类

CPI（%）变化

.....................58图

147：高教部分公司半年度收入增速...........................................................................60图

148：高教部分公司半年度调整后净利润增速

............................................................60图

149：中公教育分季度归母净利润及增速

...................................................................60图

150：中国东方教育半年度净利润及增速

...................................................................60图

151：传智教育分季度净利润......................................................................................60图

152：部分教育信息化企业分季度收入增速................................................................60图

153：部分教育信息化企业分季度净利润

...................................................................60图

154：部分

K12培训企业分季度收入增速

..................................................................61图

155：部分

K12培训企业分季度净利润......................................................................61图

156：31城市城镇调查失业率

....................................................................................63图

157：毕业生对当下就业形势的感知...........................................................................63图

158：岗位空缺与求职者比例......................................................................................64图

159：结构性失业人口规模

.........................................................................................64图

160：部分高教公司

ForwardPE（调整后净利润）...................................................65图

161：疫情后的几个主要假期的国内旅游人次恢复情况..............................................65图

162：疫情后的几个主要假期的国内旅游收入恢复情况..............................................65图

163：2021年“五一”假期游客出行范围结构

...............................................................66图

164：2021年“五一”假期游客出游方式结构

...............................................................66图

165：旅游数据分析公司

ForwardKeys对中国出境游未来恢复情况的预测

...............67图

166：Z世代每年出游次数占比

..................................................................................67图

167：“五一”假期出游年龄结构

...................................................................................67图

168：季度国内旅游人次及相较

2019年同期的变化

..................................................68图

169：休闲服务板块重点公司季度合计净利及相较

2019年同期变化（整体法计算，预测值）

.............................................................................................................................68图

170：中国外废进口量逐步趋零（万吨）

...................................................................69图

171：品牌服饰板块分季度收入增速...........................................................................70图

172：品牌服饰板块分季度净利润增速

.......................................................................70图

173：品牌服饰板块存货周转天数

..............................................................................70图

174：品牌服饰板块分季度净利润增速

.......................................................................70图

175：2017-2021E全国家居全口径需求金额结构......................................................71图

176：能繁母猪存栏继续恢复......................................................................................73图

177：母猪存栏逐步恢复.............................................................................................73图

178：近期生猪价格变动.............................................................................................73图

179：近期仔猪价格变动.............................................................................................73请务必阅读正文之后的免责条款部分消费产业

2021年下半年投资策略｜2021.5.31图

180：生猪出栏体重与生猪价格变化...........................................................................74图

181：部分生猪养殖企业生物性资产...........................................................................74图

182：部分生猪养殖公司出栏量变化...........................................................................74图

183：部分生猪养殖企业固定资产变化

.......................................................................74图

184：部分生猪养殖企业在建工程变化

.......................................................................74图

185：行业养殖利润变化情况......................................................................................75图

186：部分上市企业

2021Q1

出栏生猪头均利润情况（包含淘汰母猪影响）.............75图

187：饲料企业猪料销量及增速..................................................................................76图

188：饲料企业水产料销量及增速

..............................................................................76图

189：种业板块收入与同比增长率

..............................................................................77图

190：种业板块净利润与同比增长率...........................................................................77图

191：种业公司预收账款情况......................................................................................77图

192：多数公司预收账款同比增加

..............................................................................77图

193：消费相关行业

2015

年以来估值变化趋势及业绩增速

.......................................78图

194：全球代表消费股估值比较..................................................................................79图

195：中信证券一级行业

2020

年春节后（2020/2/3-2021/5/21）市值增幅

...............80图

196：中信证券一级行业

2020

年春节后（2020/2/3-2021/5/21）恢复交易以来北向资金流入情况..........................................................................................................................80表格目录表

1：华熙生物功能性护肤品各渠道构成

.......................................................................14表

2：珀莱雅各渠道构成.................................................................................................14表

3：薇诺娜线上各渠道构成..........................................................................................15表

4：2021

年以来发布的化妆品行业相关法规文件

.......................................................15表

5：重点化妆品公司盈利预测、估值及投资评级.........................................................16表

6：医美产业链不同环节毛利率及龙头企业

.......................................................