策略月报：反弹延续风格再平衡-20210530-华安证券-27正式版

策略研究策略月报反弹延续，风格再平衡主要观点：报告日期：2021-05-30⚫

市场观点：反弹延续，风格再平衡分析师：郑小霞反弹有望延续。流动性的边际变化依旧是市场的核心所在，推测

6月大概率维持平稳，不会出现显著的季末紧张效应，为反弹延续提供核心支撑。具体表现为中长端利率在当前水平维持平稳，短端利率在政策区间波动。3月中旬以来中长端利率下行的根本原因在于经济同比走弱带动需求弱化。此外，专项债发行迟缓，表外规模持续压缩，房地产市场融资严格受控，出现了结构性资产荒，因此加配长期债成了债券市场的近期主要特点，这也加速了长端利率回落。短期内，人民币升值趋势会延续，但升值幅度将显著放缓，后续年内不排有转向可能。但是，6月资金方面也面临着一些压力。一方面，专项债有望上量。二是传统季末资金紧张压力。而且近几日短端市场利率近期已经运行至波动区间的上沿，10年期国债收益率近日也有所抬升，但这是否会继续上行仍有待观察和确认，暂时认为这是月末效应导致。此外，6月开始MLF的到期量显著增加，到

12月底累计有

4.35万亿到期。未来，在货币政策继续正常化回归的大方向下，MLF能否继续等量等利率平稳续作，还有待观察。但考虑到今年

6月特殊时间点以及结合最近一个季度央行的操作来看，维持

1-2个月的流动性市场平稳是可以预期的。相关报告1.

周报《反弹行情还会持续多久？》2021-05-232.

周报《金融暴涨持续性和辐射作用有待观察》2021-05-163.

5

月月报：《震荡市中找机会：高景气、低估值、疫后复苏》2021-05-054.

4

月月报：《反弹的支撑与制约》2021-03-28增长角度，同比增速确定性放缓，环比动能能否改善尚需观察。出口依旧是增长的强劲支撑，制造业投资和消费是复苏的重要支撑，但修复速度可能不及预期。基建增速高位放缓和地产投资缓慢下行基本上是确定性事件。除此之外

PPI高点在即，也是确定性事件，这点市场已经充分预期，不再会对政策及市场造成扰动。与之相对应的，市场交易通胀的预期在

PPI最高点即将出现、政策层喊话大宗品价格等因素联合作用下已经发生扭转。⚫

行业配置：聚焦确定性机会配置角度，聚焦确定性的结构性机会。延续三条主线：一是高景气主线，半导体、医药；二是疫后修复主线，交运、酒店、旅游；三是低估值主线，银行、非银等。景气角度：上游政策出击，商品边际上涨动能减弱。中游汽车维持高景气，原材料上涨影响机械受承压。下游消费电子维持高景气。⚫

风险提示中美关系超预期或加速恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告策略研究正文目录1市场观点：反弹延续，风格再平衡.................................................................................................................................................41.1增长动能正在边际放缓

................................................................................................................................................................................41.2流动性大概率维持平稳，但传统季末效应需要密切关注

...............................................................................................................91.3风险偏好维持平稳，美联储加息扰动和中美贸易谈判进展可能成为破局重要因素..........................................................122行业配置：聚焦确定性机会

...........................................................................................................................................................132.1配置思路..........................................................................................................................................................................................................132.2首选主线推荐逻辑

.......................................................................................................................................................................................152.2.1主线一：高景气，半导体、医药行业景气度持续向上..............................................................................................................152.2.2主线二：疫后复苏，关注交运、旅游和酒店

................................................................................................................................162.2.3主线三：性价比，配置低估值银行、非银.....................................................................................................................................173景气跟踪：商品边际上涨动能减弱...............................................................................................................................................183.1上游原材料：政策出击，商品上涨边际动能减弱...........................................................................................................................183.2中游：汽车维持高景气，原材料上涨影响机械受承压.................................................................................................................233.3下游：消费电子不改景气上行................................................................................................................................................................25图表目录图表

1固投略微改善:制造业投资低位反弹，基建高位回落，房地产依然强势

..............................................................................6图表

2国内主流房企平均水平仍未达到“三条红线”要求............................................................................................................................6图表

3今年

1-5月份专项债发行相比往年较慢...............................................................................................................................................6图表

4两年平均看

4月消费较

3月明显放缓

..................................................................................................................................................7图表

5广东省

5月本土新冠（含无症状）疫情复发.....................................................................................................................................7图表

6五一消费数据对比显示，总体平均消费不及

2019年同期但高端消费同比上升

................................................................7图表

74月份进出口水平依然维持高位强势.....................................................................................................................................................8图表

8欧洲、日本经济恢复有助于中国出口增长..........................................................................................................................................8图表

95月翘尾效应为年内最高点.......................................................................................................................................................................8图表

10上、中游黑色、有色类企业产品出厂价格明显升高.....................................................................................................................8图表

11短端利率升至近段时间波动区间上沿，短端利率继续走高或回归区间内有待观察和确认

.......................................10图表

12短端利率近期在持续上升，已升至近期波动区间的上沿........................................................................................................10图表

13中端市场利率继续稳中有降................................................................................................................................................................10图表

14长端市场利率近日出现回升，回升持续性有待观察和确认

...................................................................................................10图表

155月普涨，成长回归................................................................................................................................................................................13图表

16大宗商品指数与申万周期板块相关性

.............................................................................................................................................14图表

174月北美半导体设备出货额同比攀升...............................................................................................................................................15图表

18电子估值分位数回落至不足

30%.....................................................................................................................................................15图表

19台湾新冠疫情新增病例维持高位.......................................................................................................................................................16图表

20医药估值分位数处于历史

60%水平.................................................................................................................................................16敬请参阅末页重要声明及评级说明2/27证券研究报告策略研究图表

21SCFI综合指数持续走高........................................................................................................................................................................17图表

22BDI维持高位.............................................................................................................................................................................................17图表

235月北上净买入前

20个股

...................................................................................................................................................................18图表

245月北上净买入行业................................................................................................................................................................................18图表

25原油价格

5月高位震荡.........................................................................................................................................................................19图表

26原油库存量保持平稳..............................................................................................................................................................................19图表

27铜、铝价格高位回落..............................................................................................................................................................................19图表

28锌价继续走高、铅价有回落迹象.......................................................................................................................................................19图表

29金属锂、碳酸锂价格维持高位

...........................................................................................................................................................20图表

30钴价维持弱势平稳

..................................................................................................................................................................................20图表

31氧化镝，氧化钆价格高位继续回落..................................................................................................................................................20图表

32金属钕高位走弱.......................................................................................................................................................................................20图表

33海外动力煤价格持续走高.....................................................................................................................................................................21图表

34国内动力煤价格大幅波动.....................................................................................................................................................................21图表

35秦皇岛港煤炭库存略有企稳................................................................................................................................................................21图表

36螺纹钢期现价格大起大落.....................................................................................................................................................................21图表

37热轧板、冷轧板、中板价格高位回落

.............................................................................................................................................21图表

38线材、热卷库存继续走低.....................................................................................................................................................................21图表

39高炉开工率稳步回升..............................................................................................................................................................................22图表

40铁矿石价格高位回落..............................................................................................................................................................................22图表

41华东、中南水泥价格略有回落............................................................................................................................................................22图表

42玻璃现货价格稳步走高.........................................................................................................................................................................22图表

43粘胶短纤价格高位震荡.........................................................................................................................................................................23图表

44晴纶短纤价格回落

..................................................................................................................................................................................23图表

45MDI价格继续走弱...................................................................................................................................................................................23图表

46钛白粉价格走高........................................................................................................................................................................................23图表

47乘用车产量同比涨幅继续回落

...........................................................................................................................................................24图表

48乘用车销量同比涨幅同比回落

...........................................................................................................................................................24图表

49新能源车产量同比小幅回落................................................................................................................................................................24图表

50新能源汽车销量持续走高.....................................................................................................................................................................24图表

51挖掘机：销量有所回落.........................................................................................................................................................................25图表

52重型货车：产量稳定..............................................................................................................................................................................25图表

53费城半导体指数维持高位.....................................................................................................................................................................25图表

54软件业务收入维持高位.........................................................................................................................................................................25图表

55二线商品房成交面积回落.....................................................................................................................................................................26图表

565月百大城市土地供应面积处于低位...............................................................................................................................................26图表

57微型电子计算机产量高位回落

...........................................................................................................................................................26图表

58液晶面板价格继续上涨趋势................................................................................................................................................................26敬请参阅末页重要声明及评级说明3/27证券研究报告tOsOtRyQuMaQcM8OmOoOpNoPjMnNnQjMtQmN7NoPsNuOnMvNxNtRoN策略研究1市场观点：反弹延续，风格再平衡反弹有望延续。流动性的边际变化依旧是市场的核心所在，推测

6月大概率维持平稳，不会出现显著的季末紧张效应，为反弹延续提供核心支撑。具体表现为中长端利率在当前水平维持平稳，短端利率在政策区间波动。3月中旬以来中长端利率下行的根本原因在于经济同比走弱带动需求弱化。此外，专项债发行迟缓，表外规模持续压缩，房地产市场融资严格受控，出现了结构性资产荒，因此加配长期债成了债券市场的近期主要特点，这也加速了长端利率回落。短期内，人民币升值趋势会延续，但升值幅度将显著放缓，后续年内不排有转向可能。但是，6月资金方面也面临着一些压力。一方面，专项债有望上量。二是传统季末资金紧张压力。而且近几日短端市场利率近期已经运行至波动区间的上沿，10年期国债收益率近日也有所抬升，但这是否会继续上行仍有待观察和确认，暂时认为这是月末效应导致。此外，6月开始

MLF的到期量显著增加，到

12月底累计有

4.35万亿到期。未来，在货币政策继续正常化回归的大方向下，MLF能否继续等量等利率平稳续作，还有待观察。但考虑到今年

6月特殊时间点以及结合最近一个季度央行的操作来看，维持

1-2个月的流动性市场平稳是可以预期的。增长角度，同比增速确定性放缓，环比动能能否改善尚需观察。出口依旧是增长的强劲支撑，制造业投资和消费是复苏的重要支撑，但修复速度可能不及预期。基建增速高位放缓和地产投资缓慢下行基本上是确定性事件。除此之外

PPI高点在即，也是确定性事件，这点市场已经充分预期，不再会对政策及市场造成扰动。与之相对应的，市场交易通胀的预期在

PPI最高点即将出现、政策层喊话大宗品价格等因素联合作用下已经发生扭转。配置角度，聚焦确定性的结构性机会。延续三条主线：一是高景气主线，半导体、医药；二是疫后修复主线，交运、酒店、旅游；三是低估值主线，银行、非银等。景气角度：上游政策出击，商品边际上涨动能减弱。中游汽车维持高景气，原材料上涨影响机械受承压。下游消费电子维持高景气。1.1增长动能正在边际放缓增长角度，同比增速确定性放缓，环比动能能否改善尚需观察。出口依旧是增长的强劲支撑，制造业投资和消费是复苏的重要支撑，但修复速度可能不及预期。基建增速高位放缓和地产投资缓慢下行基本上是确定性事件，除此之外

PPI高点在即，也是确定性事件，这点市场已经充分预期，不再会对政策及市场造成扰动。投资将缓慢抬升。1-4月份固定资产投资同比增长

19.9%，两年复合增速为3.71%，较前值提升约

1%。经测算

4月单月固投两年平均增速为

5.97%，较

3月提敬请参阅末页重要声明及评级说明4/27证券研究报告策略研究升

1.77%，整体略为改善。展望未来，投资整体将缓慢抬升，抬升动力主要来源于制造业投资的缓慢抬升和地产投资的有力支撑。首先，制造业投资增速缓慢抬升。制造业投资

4月单月复合增速为

3.4%，首次转正，但考虑到

2019年同期基数较低为-1.2%的情况下，反弹多为基数原因。展望后续，中游制造业企业利润受上游原材料及人工成本涨价影响明显，大多呈现增收不增利情况。此外，叠加需求复苏前景及强度因疫情、海外复苏等因素限制并不十分明朗前提下，制造业投资短期抬升缓慢。其次，基建投资有望继续高位放缓。1-4月基建投资累计同比增长

16.9%，两年复合增速为

2.97%，已超过疫情前

2019年同期水平，但考虑到

1-2、1-3月复合增速分别为-0.65%、2.95%，如此看来基建增速处于高位放缓的状态。从单月同比数据来看，3、4月基建单月同比增速分别为

5.8%、3.8%，而

2019年同期为

3.3%、3.0%，同样显示出基建高位放缓的趋势。前期基建恢复速度不错，推测主要源于去年专项债资金并没有完全使用到位，今年前期支撑了基建当前的高位增速。后续基建增速或将温和放缓。一是当前已发行专项债规模偏低。1-5月份的专项债发行速度较慢，1月份至今仅仅发行了约

3800亿，占全年额度的

10%左右。从专项债的发行到后续的基建项目的投资通常会有一定的延迟，因此前期较低的专项债规模将制约

5月基建增速。二是穿透式管理显著影响专项债的发行与使用。4月

21日财政部一季度新闻发布会明确表示未来将加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管，及时掌握项目资金使用和建设进度等信息；研究提出进一步提高专项债券资金使用绩效的新办法、新举措；强化信息公开，促进形成市场化、法制化融资自律约束机制，推动地方完善专项债券使用管理等。这将大大降低专项债申请及使用的积极性，进而影响到后续基建投资增速。第三，房地产开发投资短期景气依旧，但严格调控下，投资缓慢下行几成定局。1-4月份房地产开发投资同比增长

21.6%，两年复合增速为

8.4%，较前值抬升

0.7%，边际略有改善。从单月数据看，3、4月单月两年复合增速为

6.8%、10.3%，较

2019年同期

12.2%、11.7%的差距也在逐步缩小。后续地产增速放缓已成定局，一方面，在“三道红线”的长期监管下，不满足监管要求的房地产公司的负债规模将被严格控制，行业整体的扩张速度会逐步降低。另一方面，在最新的

22城“集中供地”的政策使得土地的供应集中化，过往房企通过销售回款迅速购地再投资的速率将会放缓，这会降低房企的资金周转率，从而影响房地产行业的开发投资速度。此外，在各地严格调控下，热点城市房屋销售热度略有下降。敬请参阅末页重要声明及评级说明5/27证券研究报告策略研究图表

1固投略微改善:制造业投资低位反弹，基建高位回落，房地产依然强势固投累计

制造业累

基建累计

房地产累

固投单月

制造业单

基建单月

房地产单时间同比6.30%计同比5.90%-3.02%4.60%-1.47%2.50%0.26%同比2.50%计同比11.60%7.59%同比6.1%月同比5.96%-3.02%3.67%-0.35%-1.23%3.44%同比2.50%月同比10.60%5.85%2019.022020-2021.022019.030.96%6.10%2.65%5.60%3.71%-0.65%2.95%2.97%2.97%3.27%0.96%6.48%4.14%5.67%5.97%-0.65%3.31%5.76%3.01%3.81%11.80%7.67%12.18%6.83%2020-2021.032019.0411.90%8.44%11.72%10.26%2020-2021.04资料来源：wind，华安证券研究所图表

2国内主流房企平均水平仍未达到“三条红线”要求图表

3今年

1-5月份专项债发行相比往年较慢20162017201820192020专项债-新增（左轴）占全年发行220%170%120%70%250002000015000100005000070%60%50%40%30%20%10%0%60%168.36%133.60%40%72.05%11%20%剔预收后负债率净负债率现金短债比-30%2021.01-052020.01-052019.01-05数据来源：wind，华安证券研究所。数据说明：主流房企为

2020年销量前

15的房企，各年份的数值为

15家房企的算数平均值数据来源：wind，华安证券研究所。单位：万元，%数据说明：假设

2021年全年实际发行额度等于计划发行额度

3.65万亿消费或将再次不及预期。3、4月社会消费品零售总额同比增长分别为

34.2%、17.7%，相应的两年平均增速为

6.3%、4.3%，消费恢复的程度上仍然不及

2019年同期的

8.7%、7.2%，且恢复速度上也有所放缓。展望

5月份，我们认为消费的复合增长将具有较大的不确定性，其主要原因在于①

5月广东本土疫情复发。

在《反弹行情还会持续多久？》中我们提到

4月消费恢复放缓的原因之一是云南本土疫情的复发，4月全国新增本土病例直线上升至

96人，而其中

81人来自云南。5月份广州、深圳等地区也出现了类似的情况，截止到

5月

29日

24时，广东省

5月新增本土确诊

45人，虽不及云南

4月时的情况严重，但本土疫情的反复将降低居民线下消费意愿。②

五一假期数据显示消费结构分化较大。总体来看，2021年五一旅游消费不及

2019年同期。2021年五一假期全国旅游收入为

1132.3亿元，略低于

2019年的

1176.7亿元，但出行人数方面，出行人数为

2.3亿人，高于

2019年同期的

1.95亿人。人均消费方面，2021年五一约为

492元，低于

2019年的

603元。但从结构上看，高端消费能力较

2019同期有所提升。2021年五一民航运输旅客

866万人次，比

2019年同期下降

0.8%，几乎持平，但

2021年五一经济舱日均平均票价

898.8敬请参阅末页重要声明及评级说明6/27证券研究报告策略研究元，而

2019年同期日均平均票价为

726.3元，同比提升

17.90%；海南离岛免税店五一期间购物金额为

9.93亿元，也远超过

2019年同期的

1.62亿，同比增长高达513%。高端消费的增强与整体平均消费的疲软显示出消费结构或出现了一定的转变，而这将不利于消费进一步的修复。图表

4两年平均看

4月消费较

3月明显放缓图表

5广东省

5月本土新冠（含无症状）疫情复发20192020-2021两年平均广东五月新增本土云南四月新增本土10%8%6%4%2%0%20151058.70%8.20%7.20%6.30%4.34%3.14%02月3月4月1号

4号

7号

10号

13号

16号

19号

22号

25号

28号数据来源：wind,华安证券研究所。单位：%数据来源：wind,广东省卫健委，华安证券研究所。单位：人图表

6五一消费数据对比显示，总体平均消费不及

2019年同期但高端消费同比上升对比时间2019年五一2021年五一天数4天5天旅游收入1176.7亿元1132.3亿元出行人数1.95亿人2.3亿人人均消费603.4元492.3元飞机客运量

经济舱平均价格866万人859万人898.8元726.3元资料来源：文化旅游部、海南海关、航空管家、华安证券研究所进出口有望保持强势。以美元计价，4月出口同比增长

32.3%，进口同比增加43.1%。两年平均角度来看，4月份出口的复合增速分别为

16.8%，较前值提升

6.5%，而进口

10.7%，较前值下降

6%。出口的强势主要源于海外供需错配，其供给的恢复速度仍然大幅落后于需求，而进口的高位增长与国内消费需求复苏以及国际大宗商品处于高位有关。后续进出口将继续保持高增速。出口方面，4月份中国对美国出口依然保持强势，且美国经济仍然处于高速复苏阶段；4月份中国对欧盟出口的两年复合增速为9%，对日本两年复合增速为

16%，均为首次反超2019年同期水平。由于欧洲、日本地区经济恢复仍慢于美国，因此其未来进一步的复苏将有效支撑中国出口的高增速。进口方面，国际大宗商品短期仍处于高位对进口短期将形成支撑。虽然近期部分国内大宗商品价格回调达

20%，但国际大宗商品如

LME铜、WTI原油等

5月份价格均为小幅上涨，且衡量一篮子国际商品收益的标普高盛商品全收益指数也显示

5月国际大宗商品依然处于高位。敬请参阅末页重要声明及评级说明7/27证券研究报告策略研究图表

8欧洲、日本经济恢复有助于中国出口增长图表

74月份进出口水平依然维持高位强势出口金额:当月同比进口金额:当月同比中国对美国中国对欧盟中国对日本100%80%60%40%20%0%30%20%10%0%2019.32020-2021.32019.42020-2021.4-20%-10%-20%数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%价格方面，5

月份

PPI

有望将成为年内最高。主要原因有：①翘尾效应的衰减。5月份

PPI翘尾因素为

2.8%，而

6、7、8月份分别为

2.4%、2.0%、1.7%。②国内大宗商品期货价格持续上行动力或有限。5月份以来国内监管多次提及严控大宗商品上涨的问题，当前国内部分大宗商品已从前期高点下跌约

20%，在消费需求整体并不是特别强劲的情况下，叠加政策监管，尽管不排除后续价格新高的可能，但持续上行的动力或有限。③全球供需错配修复速度的不确定性可能阻碍国际大宗商品价格进一步上行。当前国际大宗商品价格仍处于高位，上涨的主要原因在于海外需求端的恢复远大于供给端的改善，这与部分发达国家优先补贴消费有关。但随着经济刺激的逐步退出、疫苗接种率的上升，需求端修复的边际速度能否持续高于供给端有待检验。图表

95月翘尾效应为年内最高点图表

10上、中游黑色、有色类企业产品出厂价格明显升高PPI同比%翘尾效应%8%6%纺织服装计算机-0.2%-1.4%-1.1%-0.8%-0.8%4%金属制品汽车制造2%皮毛制品0%有色冶炼加工黑金冶炼加工黑金采选26.9%30.0%-2%-4%-6%38.3%石油开采85.8%-20%0%20%40%60%80%

100%数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%敬请参阅末页重要声明及评级说明8/27证券研究报告策略研究1.2流动性大概率维持平稳，但传统季末效应需要密切关注（1）3月上中旬以来，中长端市场利率持续下行，背后的逻辑是什么？经济同比走弱带动需求弱化是最重要的影响元素。在

2月份的周报经济基本面跟踪中，我们曾指出过

2021年全年的经济增长月度高点会出现在

2月份，一方面来自于经济复苏动能效应的持续发挥，更重要的在于

2020年

2月份同期过低的基数效应（2020年

2月

PMI出现了历史最低

35.7%，按我们测算

2020年前

2月经济增长在-10%以下）。由此影响，经济的同比增速最高点发生在今年的

2月份。3月开始，经济同比增长便开始了逐步回落，根据我们月度经济增长的测算显示，3月份单月增长显著弱于前

2月。进一步的，4月份宏观经济同比情况仍在继续边际走弱。2月份经济增长见顶后持续回落，带动需求弱化是中长端市场利率持续下行的根本原因。债券资金在结构性资产荒的背景下，加配长债的交易行为，是

4月底以来中长端市场利率加速下行的重要原因。中长端市场利率从在

2月底、3月初分别见顶开始回落，同时在

4月底前后出现加速下行的现象，在经济同比增长

3月份放缓的大背景下，4月底后加速下行。在与债券市场的交流过程中，得到反馈，专项债发行迟缓，表外规模持续压缩，房地产市场融资严格受控，出现了结构性资产荒，因此加配长期债成了债券市场的近期主要特点，这也加速了长端利率回落。（2）短中长端市场利率将如何变化？拉长时间期限看，短端市场利率预计仍将整体维持在政策利率中枢附近波动，中长端市场利率预计大方向仍是下行。把眼光放长远如今年后半年来看，我们预计短端市场利率预计仍然整体维持在政策利率中枢的附近波动。这是由央行当前关注的核心矛盾决定的，央行的核心矛盾在于经济恢复不均衡、基础不稳固与当前稳增长压力较小之间的平衡。按照两会全年

6%的经济增长预期目标来看，一二季度的经济同比增速基本已经奠定了全年经济增长无忧的基调，因此后面

3个季度的经济增长压力实质上并不大。中长端市场利率我们认为今年后续的大方向仍是持续下行的，这是由经济同比增长前高后低的边际回落趋势决定的。具体到

6月，利率方面面临着一些压力。一方面，专项债有望上量。二是传统季末资金紧张压力。而且近几日短端市场利率近期已经运行至波动区间的上沿，10年期国债收益率近日也有所抬升，但这是否会继续上行仍有待观察和确认，暂时认为这是月末效应导致。此外，6月开始

MLF的到期量显著增加，到

12月底累计有4.35万亿到期。未来，在货币政策继续正常化回归的大方向下，MLF能否继续等量等利率平稳续作，还有待观察。但考虑到今年

6月特殊时间点以及结合最近一个季度央行的操作来看，维持

1-2个月的流动性市场平稳是可以预期的。敬请参阅末页重要声明及评级说明9/27证券研究报告策略研究图表

11短端利率升至近段时间波动区间上沿，短端利率继

图表

12短端利率近期在持续上升，已升至近期波动区间的续走高或回归区间内有待观察和确认上沿银行间质押式回购加权利率：1天银行间质押式回购加权利率：7天shibor1周shibor隔夜3.53.02.52.01.51.00.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%图表

13中端市场利率继续稳中有降资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%图表

14长端市场利率近日出现回升，回升持续性有待观察和确认shibor3个月shibor6个月10年期国债收益率3.02.92.82.72.62.52.42.32.23.43.43.33.33.23.23.13.13.0资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%（3）人民币汇率升值到位了吗？短期不排除继续升值，但升值速度有可能会放缓。近期人民币汇率快速升值，截止

5月

28日美元兑人民币汇率报收

6.3674，较

2020年

5月最高

7.16时，下行了

0.7926，下行幅度超过了

11%，创

2018年

5月以来新高。近期人民币汇率快速升值主要源于：一方面，美元指数对应地在快速下行；另一方面，中美之间经济对比，中国仍显现出一定的出口优势，贸易顺差持续维持在高位水平。站在目前时点看，导致本轮人民币升值的核心动力仍在，其中美元指数在美联储继续超宽松的货币政策下，如

5月

28日美联储逆回购规模

4853亿美元，创历史新高，并且连续

8个交易日大规模逆回购等，目前还难以观测到美元指数出现底部反转。其次中国的出口动力仍然强劲，确切的拐点时间还需要观察和确认。因此短期内不排除人民币敬请参阅末页重要声明及评级说明10/27证券研究报告策略研究汇率将继续升值。尽管升值的趋势会延续，但升值的速度有可能会放缓。5月

27日召开了全国外汇市场自律机制第七次会议，央行认为汇率双向波动才是必然的常态，政策不会使用汇率工具来刺激出口或者抵消大宗商品价格上涨影响，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。此举一方面有力回应了央行作为汇率升值背后推手的质疑，另一方面也打破了汇率持续单边升值的预期。不排除在年内人民币汇率在持续一段时间的升值后出现转向的可能。一方面，美元指数持久长时间的下行，无论是基于美国的货币政策调整还是经济形势复苏都不成立，目前美联储官方对逐步退出宽松政策已有更多的提及和讨论，美联储的货币政策在下半年能否继续维持超宽松状态，我们认为可能性不大，根据我们此前发布的《美债收益率还要上行多久？》报告，我们仍然认为美联储最快有望在下半年开启加息周期。此外，美国的经济在继续强势复苏，尽管中间会有所波动或者预期强弱的扰动，但复苏的趋势基本是确定性的。二方面，中国强势出口能否持续，还有待观察。待东南亚、印度等疫情恢复，欧美日供给能力恢复，中国出口的替代效应能否持续，需要观察。（4）外资流入能否持续助力股市微观流动性改善？外资流入可能将有所放缓。近期北上资金大举流入，股市成交量也持续放量，但我们认为这种情况不会持久。近几日北上资金大幅流入实质上是基于两方面原因：一是人民币汇率加速升值，热钱涌入；二是临近

MSCI调整生效日，甚至

MSCI调整生效日可能是更加重要的刺激因素。对此，一者人民币汇率加速升值的趋势我们判断不可延续，升值的速度有可能放缓；二者人民币汇率加速升值导致的热钱涌入已被管理层所关注，在

5月

29日召开的

IFF2021年春季会议上，银保监副主席梁涛建议加强金融监管力度，健全跨境资本流动的监测体系，防范热钱大进大出对新兴市场带来扰动；三者

MSCI调整生效日期已过，国际资本跟踪配置的资金也将告一段落，在

MSCI调整生效日期后的

5月

28日，外资已经显现出净流出的迹象。综上来看，北上资金再持续大规模净流入的可能性大幅变弱。（5）5

月份的货币供给和社融数据怎么看？6

月货币供给和社融有望平稳。货币供给

M2方面，4月的

8.1%已经触及区间的下限，一方面是经济走弱带来需求走弱，另一方面在于

2020年同期的高基数效应。预计

5月

M2水平也将基本稳定在

8.1%附近，毕竟需求走弱的情况并未发生显著变化，且

2020年

5月也存在峰值的基数效应（4-6月

M2同比均为

11.1%的峰值）。社融规模存量同比增速方面，4月份

11.7%的水平也仍在一个偏高位置，预计

5月份仍会进一步下行，但下行的幅度可能会边际走弱，这有可能主要是来自于政府债发行规模扩围的支撑。敬请参阅末页重要声明及评级说明11/27证券研究报告策略研究1.3

风险偏好维持平稳，美联储加息扰动和中美贸易谈判进展可能成为破局重要因素短期市场风险偏好整体平稳。原因主要在于：其中对内方面，政策总体延续平稳态度。在

5月

28日的中国两院院士大会、科协全体会议上，李克强总体提出“继续保持宏观政策必要支持力度，注重用市场化办法解决大宗商品价格上涨等经济运行中的突出问题”，宏观政策整体延续平稳接续的表态，其中货币政策目前也没有加速收紧的担忧和必要。此外对外方面，中美之间目前仍是在整体静默期，维持双方关系稳定的局面。近期关于中美之间对第一阶段贸易协议的执行情况评价和审查结果以及中美之间开启第二轮谈判的新闻信息明显增多，市场的关注度也在增加，但到目前为止并没有对市场风险偏好产生明显方向性变化的事件发生。但这有可能成为破局风险偏好平稳或造成风险偏好波动加大的重要因素，值得密切跟踪和关注。成长科技领域风险偏好有所抬升。5月

28日两院院士大会、中国科协第十次全国代表大会召开。习近平总书记强调称，要“要坚持把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，加快建设科技强国，实现高水平科技自立自强”，并提出了从国家急迫需要和长远需求出发，在石油天然气、基础原材料、高端芯片、工业软件、农作物种子、科学实验用仪器设备、化学制剂等方面关键核心技术上全力攻坚，加快突破一批药品、医疗器械、医用设备、疫苗等领域关键核心技术。在事关发展全局和国家安全的基础核心领域，瞄准人工智能、量子信息、集成电路、先进制造、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，瞄准未来科技和产业发展的制高点。此次科协会议的召开，有助于提升成长科技领域的风险偏好。国内广东疫情再发不会影响市场总体的风险偏好情绪，但可能会对部分领域有所影响，尤其是出口链条。近日广东再次发生新冠疫情复发事件，整体来看，此次事件对全国范围内疫情形势不会形成影响，毕竟目前疫情防控措施完善、反应机制迅速及时、疫苗接种普遍开展，因此不会对市场风险偏好形成明显的大的冲击。需要注意的是，广东作为经济大省，尤其是出口大省，在疫情防控措施下，叠加人民币汇率升值的背景下，出口产业链可能会受到一定冲击。会对市场风险偏好形成大的影响主要集中在海外风险，需密切跟踪关注。其中一项重要的风险在于美联储加息预期的扰动或美债收益率再现快速上行。美联储加息的讨论越多越多，争论也越发激烈，但无可置疑的是美联储货币政策超宽松政策退出的时间点越发临近，加息的预期扰动也将有所放大。制约美联储继续超宽松货币政策的核心因素在于：4月份美国

CPI和核心

CPI物价指数水平已经分别达到了4.2%和

3.0%的水平，持续远超当初美联储提及的

2%通胀压力警戒线，并且随着美国经济的复苏和过去超宽松货币政策的影响，通胀压力预计仍将继续走阔。尽管美敬请参阅末页重要声明及评级说明12/27证券研究报告策略研究联储内部对通胀压力的持续性存在很大争议，但已经在开始讨论宽松购债计划的缩减也是不争的事实，美国的货币政策收紧已经可以预期。6月

17日美联储将举行议息会议，尽管目前对本次会议进行加息的市场预期很低，但对货币政策表态的边际变化也可能引来市场预期的强烈波动。除此以外，美债收益率

4月中旬开始一直在1.6%附近小幅波动，但随着后续美国经济的继续强劲复苏，不排除美债收益率再出现快速上行的情况。另外一项需要重点关注，可能会对风险偏好形成巨大影响的事件在于中美关系可能出现的变化。近期事关中美第一阶段贸易协议的执行情况和评价，以及第二阶段贸易谈判的开启，讨论不断增多。中美官方也均对中美谈判进展进行了回应，目前尽管双方的回复均显示出平稳的信号，但可以预期的是，中美之间新的谈判可能也将重新开启。双方谈判的开启和进展都可能成为影响市场风险偏好的重要因素，因此也值得关注跟踪。2行业配置：聚焦确定性机会2.1配置思路行业配置思路：6月在增长动能边际趋缓的过程中，流动性依旧是核心矛盾，聚焦确定性的结构性机会。当前经济增长并不是市场重点，而在于流动性的边际变化。在央行政策暂时还未看到收紧信号，地方债还未集中发行的阶段，流动性的宽松推动了市场

5月以来市场的逐步上涨，并带动了军工、计算机等成长板块的回归。6月配置层面延续三条主线：主线一：高景气主线，半导体、医药；主线二：疫后修复主线，交运、酒店、旅游。主线三：低估值主线，银行、非银等。图表

155月普涨，成长回归申万一级行业涨跌幅（%）估值分位数（右轴）12%10%8%1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.06%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明13/27证券研究报告策略研究周期板块，边际上涨动能已经放缓。对于周期板块，6月将延续

5月操作，继续移除行业中对周期的配置。一方面，尽管本轮复苏带动的商品上涨中，商品与股票的共振要强于上一轮供给侧改革所推动的商品牛市，但周期股的表现和大宗商品并不完全同步，且不同品种、以及品种内不同产业链位置与大宗商品的共振也并不完全一致。另一方面，从大宗商品价格来看，当前大宗商品虽然仍然在高位震荡，但

5月中下旬边际上涨已有放缓趋势。尤其是在国常会提出做好加强商品双向调节，并加强商品价格监管来看，投机力量带来的快速上涨动力已经减弱。除此以外，今年一季度大宗商品价格冲至新高，但随着一季度业绩的公布，当前股价及估值已经一定程度上反映全年的盈利预期，周期板块边际上涨动能将趋于放缓。图表

16大宗商品指数与申万周期板块相关性大类商品指数股票板块2009有色黑色能化Wind有色Wind煤焦钢矿Wind非金属建材Wind能源Wind化工化工(申万)0.44工业金属(申万)

钢铁II(申万)煤炭开采Ⅱ(申万)建筑材料(申万)石油开采Ⅱ(申万)0.650.620.570.480.510.300.180.440.370.540.250.590.660.470.560.390.420.470.200.210.220.330.500.310.430.190.340.450.380.450.440.220.250.27