2021年宏观中期策略报告：趁势而上全球复苏、货币微松、中美缓和-20210603-光大证券-83正式版

美国经济复苏：财政刺激力度有所减弱、通胀制约加大、缩表加速、加息减速1、全球群体免疫加速：欧美有望三季度群体免疫、各国加速解除封锁、中国接种节奏加快2、6万亿法案低于预期：拜登用“年度财政预算”闯关，用“预算和解程序”断后、8年延长至10年，支出节奏倒V型3、缩表加速，加息减速：供需错配推高美国通胀、美国经济持续复苏、美元指数向下空间有限中国经济节奏：增速不断调高、投资强、消费弱、货币政策边际微松1、经济达到更高水平均衡：同主要经济体齐头并进、发展中解决问题、货币政策边际微松、缓释人民币升值压力2、不断调高增速预测：出口份额已经回落、转而依赖全球需求扩张、消费年内难回疫情之前、基建6月反弹、房产税预期引导3、碳中和进程不断推进：对内绿色发展、对外凝聚共识、对美过剩产能谈判争取主动、PPI向CPI传导有限、货币政策以我为主中国外部环境：中美“政冷经热”持续、年内经贸关系不断缓和、关税有望减免取消1、中美政冷经热：对华强硬是政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、未来过剩产能G7联合施压2、拜登政治诉求：金融、科技、医疗、互联网、新能源为基本盘，摇摆州是关键、等待缓和时机、减税和打压油价控制通胀3、中美多线博弈：欧洲短期转向美国、北溪2号、中欧BIT协议暂缓、战略利益交换、关税减免、底线博弈国家计划时间接种目标美国7月4日为70%的美国成年人接种至少一剂新冠疫苗英国7月31日向所有4500万名18岁以上成年人注射接种第一剂新冠疫苗法国夏季结束前向所有希望接种的成年人接种疫苗德国7月31日完成对所有愿意接种民众的接种欧盟7月14日完成4.2亿剂疫苗接种，足以让所有成员国实现群体免疫俄罗斯2021年底9月将可确保60％的成年人口获得群体免疫；年底前形成群体免疫中国2021年底到6月底新冠疫苗接种率提高到40%（5.6亿人），到2021年底疫苗接种率提高到64%​​​​​​​​180160140120100806040200

每百人接种量(剂次)每百人每天接种(剂次,7MA,右)1.82569578621391099511413313890197502432966260392天天天天天天天天天天天天天天天天天1.61.4群体免疫要求1.21.00.80.6阿以智英美新加德欧法中巴俄澳印韩日联色利国国加拿国盟国国西罗大度国本酋列坡大斯利亚新冠疫苗接种总量(百万剂) 新冠疫苗每日接种(7MA,万剂,右)30025020015010050001-3102-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-0205-0905-1605-2305-30

400350300250200150100500706050403020100

德国法国意大利英国美国(右)印度(右)全球其他(右)千例千例45040035030025020015010050008-0122-0105-0219-0205-0319-0302-0416-0430-0414-0528-05

国家时间解封措施英国5月17日进入解封四步的第三步，餐饮恢复营业，娱乐设施重新开放法国5月19日进入解封第二阶段，宵禁时间从19点推后到21点，餐饮电影院重新开放仍需限制人数德国5月20日部分州解除宵禁，餐馆酒吧恢复户外堂食服务，到6月18日，大部分防疫限制措施将得到放松意大利5月14日少数商店允许营业，但必须遵守安全射角距离规定，必须戴口罩和手套葡萄牙5月4日迎来“解封”第一天，正式进入经济社会三步走重启计划的第一阶段。在严格消毒的前提下，200平方米以下的商店和街边店铺可以开门营业。波兰5月30日进入放宽疫情管控、复工复产的第四阶段，在室外的公共场所，民众在保持两米社交距离的前提下，可以不必佩戴口罩。西班牙5月4日全国绝大部分地区进入分阶段降级封禁措施的准备阶段，在这一阶段，理发店等小商铺可以重新开门营业，并接待提前预约的顾客8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

总支出总收入赤字赤字率(%,右)20十亿美元181614121086420预算数实际数预算数实际数预算数实际数预算数基准数20192020202120227,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

国防非国防社会保障医疗保险医疗补助其他强制支出利息支出十亿美元2019 2020 2021 2022 2019 2020预算数 实际数5月28日财政预算数3月31日计划数-21,960美国就业计划支出-2340016,670美国税收计划对大公司的账面收入制定最低税率1,483加强反税收倒置规则3,901修正全球最低税收制度5,335将公司税率提高到28%8,578可再生和替代能源激励-2,653振兴制造业-5,655护理服务-4000住房投资、学校医院升级改造-3,260水、电力和高速宽带-3,088交通基础设施建设-5,957亿美元-30,000-20,000-10,000010,00020,000

亿美元3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000

收入支出 美国就业计划净支出-488-867-1,374-1,796 -1,977-2,772 -2,696-3,246-3,286-3,45920222023202420252026202720282029203020315月28日财政预算数对高收入群体增税-17,425美国家庭计划支出-18,000加强税务合规和管理加强对高收入者征税支持工人、家庭和经济安全 -7,993直接帮助儿童和家庭 -4,983教育投资 -4,449

4月28日计划数14,72415,0007,1767,548亿美元

亿美元2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500

收入支出 美国家庭计划净支出-639-1,359-1,476-1,699-1,900-1,858-1,894-2,155-2,177-2,2662022202320242025202620272028202920302031-20,000 -10,000 0 10,000 20,000主要机构对美国实际GDP增速的预测机构预测日前预测日20212022预测值变化预测值变化世界银行2021-012020-063.5-0.53.3—IMF2021-042021-01.0联合国2021-052020-00.5CBO2021-022020-073.7-美联储2021-032020-0.1经合组织2021-032020-0.5巴克莱2021-05—7.1—3.8—瑞银2021-05—6.9—5.9—美银美林2021-05—7.0—5.5—德银2021-05—7.0—4.7—摩根大通2021-05—6.7—4.1—野村2021-05—6.3—4.6—高盛2021-05—7.0—5.1—瑞信2021-05—6.9—3.0—花旗2021-05—6.4—3.3—渣打2021-05—6.5—3.0—摩根士丹利2021-05—7.5—4.4—资料来源：各组织官方网站，光大证券研究所，单位：%2021年4月环比2015年-2019年4月环比均值教育和通信娱乐医疗服务运输服饰房屋食品和饮料核心CPI环比CPI环比(%)-101234

(%)CPI同比核心CPI同比食品和饮料房屋医疗服务娱乐(%)教育和通信能源(右)服饰(右)630运输(右)42021000-10-2-20-4-302019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-042020-12电脑、外围设备和智能家居辅助设备视听产品二手汽车和卡车家具和床上用品商品(不含食品和能源类)能源服务(不含能源)CPI季调环比 (%)-2 0 2 4 6 8 10 12

（1982-84年=100）美国:CPI:二手汽车和卡车:季调170165160155150145140135130(%)4.54.03.53.02.52.01.51.02019-08

住宅 房租:业主等价租金 房租:主要居所租金2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04

（1982-84年=100） 美国:CPI:其他外宿,包括酒店和旅馆:季调美国:CPI:机票:季调(右)1502021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01

3002502001507.06.0

美国:CPI:当月同比 美元指数(逆序，右)(%) (点)

70 5.075 4.0

美国:PCE:当月同比 美元指数(逆序，右)(%)70(点)75805.04.0

8085

3.0

85903.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

2021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012001-012000-01

90 2.01.0105 0.0110 -1.0115120 -2.0

95100105110115120资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2021年4月99美元指数新增确诊：欧盟-美国(右)20(点)(万例)9715951093591089-587-1085-15

美元指数疫苗每日接种：美国-欧盟(右)942.0(点)(百万剂)931.51.0920.5910.090-0.5-1.089-1.588-2.02020-122021-012021-022021-032021-042021-05资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2021年5月31日130

美元指数 OECD综合领先指标:美国(右轴)

104 105 美元指数 美联储负债表增速(倒序,右)

-40(点) (点)120110

(点)102 100100 95

(%)-2001009080

989694

90858075

20406080702020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012001-01

92 70

100数据说明：OECD综合领先指标主要为经济周期的转折点提前提供信号。主要有以下4种情况：1、CLI>100且在增长；2、CLI>100在下降；3、CIL<100且在增长；4、CIL<100在下降；这四种情况分别可对应经济周期的4个阶段：顶峰，衰退，扩张，谷底。左图数据截至2020年12月，右图数据截至2021年4月。资料来源：Wind，光大证券研究所美元指数 美欧1年期公债利差(右)105

美元指数 美欧央行负债表增速差(倒序，右)

-80(点)解释度为58.5%95908580

解释度为17.2%

(%)

-60-40-2002040608075 解释度为34.6%70

3.0 1002.0951.0900.085-1.080-2.075-3.0702003-122004-12

解释度为62.8%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122019-122020-12

100120140数据说明：美欧央行资产负债表增速差的计算方式为，首先选取每月最后一周的资产总值作为当月资产值，然后利用美国央行资产负债表资产当月值的同比增速减去欧洲央行的同比增速。由于均为检验数据，从而左图取数截至2020年12月，右图取数截至2020年12月。资料来源：Wind，光大证券研究所GDP 2018OCED美元指数美欧制造业PMI景气差(右)美元指数美欧OECD领先指标差(右)10510105(点)(%)(点)(点)810010069549529090085-285-48080解释度为26.3%解释度为53.5%-675-8752014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0数据说明：美欧OECD领先指标差的计算方式为，美国OECD领先指标减去同期欧元区OECD领先指标。由于均为检验数据，从而左图取数截至2020年12月，右图取数截至2020年12月。资料来源：Wind，光大证券研究所美元指数 美欧央行负债表增速差(倒序,右)105(点) (%)-60100 -4095 -2090 085 2080 4075 607080105(点)1009590858075

美元指数 美欧制造业PMI景气差(右)(%)

1086420-2-4-6-8资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2021年4月600(十亿美元)5004003002001000

美国:隔夜逆回购CPI核心CPIPCE核心PCE6004.54.5(十亿美元)(%)(%)4.04.05003.53.54003.03.03002.02001.51.51001.01.00.50.500.00.0资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2021年5月31日 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2021年4月时间会议/官员主要表态美联储如果美国经济在受到新冠疫情打击后保持强劲复苏，美联储就应该在未来几个月的会议上开始讨论减少QE购债。美联储在购债指引中采用“实质性5月26日副主席的进一步进展”说辞给联储的沟通带来挑战，因为不能归结在单一的劳动力市场指标上判断进展。今年的通胀攀升可能大部分都是暂时的升高，但夸尔斯中期内通胀有偏向上行的风险。美联储FOMC可能在未来的政策会议上讨论何时适合缩减QE。这将取决于所得到的一系列经济数据。通胀压力大体上是暂时的，而倘若通胀高企，美联储5月25日 副主席可以在不损及经济复苏的情况下加以遏制。克拉里达5月25日旧金山联储尽管经济进展令人感到鼓舞，现在仍然不是改变政策的时候。公众不应该把这理解为美联储准备收紧政策的迹象。近期通胀上涨时过渡性的。目前主席戴利的价格压力是暂时性供应瓶颈的结果，随着供需恢复正常这将得到缓解。应该尽早、而不是更晚开始讨论减少购债（taper）的事情。美联储可以遵循2008年金融危机后的行动，逐渐减少债券购买，实际发生前会提前很费城久与市场沟通，做到谨慎、有条理、甚至可谓“无聊”地移除宽松政策支持，以免令市场感到意外。可以开始减少购债的前提是劳动力市场持续强5月22日联储主席劲，虽然疫情令制造业和其他领域的熟练工人严重短缺，育儿与老人护理、健康担忧等令一些人无法积极复工。不过，“伴随着失业保险金在未来哈克几个月停止发放，劳动力紧缺的问题也会得以解决”。减少每个月1200亿美元的购债规模是撤出美联储对经济支持的“第一步”。如果经济复苏继续进行，官员们将考虑在“适当的时间”加息。在通胀方面，可以保持通胀预期的稳定，允许通胀在一段时间内超过2%但不能失控。美联储5月20日 多位官员认为，如果经济继续快速增长，在即将召开的会议上“某个时候”开始讨论缩减购债规模是合适的。会议纪要美联储经济进展不足以开始缩减QE讨论，美联储决定缩减QE之前将提前告知外界。弱于预期的4月非农就业数据表明，在美联储为就业和通货膨胀制定的5月18日 副主席目标方面“没有取得实质性的进展”，而这些目标将是缩减QE的门槛。克拉里达资料来源：美联储，华尔街见闻，光大证券研究所RolePositionMemberNameInclination2021/4/192021/3/232021/3/222020/12/212020/9/152020/1/27AVBostonEricSRosengrenHHHHHHAVClevelandLorettaMesterHHHHHHAVKansasCityEstherLGeorgeHHHHHMHNVDallasRobertKaplanHHNNNNBoGViceChairmanforSupervisionRandalKeithQuarlesNNNNNNBoGBoardofGovernorsMichelleBowmanNNNNNHFRBNewYorkFedPresidentJohnWilliamsNNNNNNFRBRichmondFedPresidentThomasBarkinNNNNNNFRBAtlantaFedPresidentRaphaelBosticNNNNNNFRBSanFranciscoFedPresidentMaryDalyNNNNNNNVPhiladelphiaFedPresidentPatrickHarkerNNNNNHBoGBoardofGovernorsLaelBrainardDDDNNNBoGBoardofGovernorsChristopherWallerDDDDDNBoGChairmanJeromePowellDDDDDDBoGViceChairmanRichardClaridaDDDDDDFRBChicagoFedPresidentCharlesEvansDDDDDDAVStLouisFedPresidentJamesBullardMDMDMDMDMDMDNVMinneapolisFedPresidentNeelKashkariMDMDMDMDMDMD资料来源：Bloomberg，光大证券研究所备注：H：收紧倾向 D：宽松倾向MH：强烈收紧倾向MD：强烈宽松倾向机构发表时间讨论缩减QE时点缩减QE讨论加息加息高盛2021年5月2021Q4-2022Q1摩根大通2021年5月2021M62022年初德意志银行2021年5月2021年内美国银行2021年5月2021H22022年初2023H2三菱银行2021年4月2021M9摩根史丹利2021年5月2021年底2022年初马来银行2021年5月2021M72022M12023年巴黎银行2021年5月2021Q42022H12023Q3惠普2021年5月2021H22022年初穆迪国际2021年5月2021M72022M1广发证券2021年5月2021Q32022Q32022Q4浦银国际2021年5月2021M92021Q4-2022Q1民生证券2021年5月2021M9中金公司2021年5月2021M7资料来源：Bloomberg，光大证券研究所资料来源：美联储，光大证券研究所美国经济复苏：财政刺激力度有所减弱、通胀制约加大、缩表加速、加息减速1、全球群体免疫加速：欧美有望三季度群体免疫、各国加速解除封锁、中国接种节奏加快2、6万亿法案低于预期：拜登用“年度财政预算”闯关，用“预算和解程序”断后、8年延长至10年，支出节奏倒V型3、缩表加速，加息减速：供需错配推高美国通胀、美国经济持续复苏、美元指数向下空间有限中国经济节奏：增速不断调高、投资强、消费弱、货币政策边际微松1、经济达到更高水平均衡：同主要经济体齐头并进、发展中解决问题、货币政策边际微松、缓释人民币升值压力2、不断调高增速预测：出口份额已经回落、转而依赖全球需求扩张、消费年内难回疫情之前、基建6月反弹、房产税预期引导3、碳中和进程不断推进：对内绿色发展、对外凝聚共识、对美过剩产能谈判争取主动、PPI向CPI传导有限、货币政策以我为主中国外部环境：中美“政冷经热”持续、年内经贸关系不断缓和、关税有望减免取消1、中美政冷经热：对华强硬是政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、未来过剩产能G7联合施压2、拜登政治诉求：金融、科技、医疗、互联网、新能源为基本盘，摇摆州是关键、等待缓和时机、减税和打压油价控制通胀3、中美多线博弈：欧洲短期转向美国、北溪2号、中欧BIT协议暂缓、战略利益交换、关税减免、底线博弈20219.1%为什么推动经济达到更高水平均衡？

41第一，中国发展需要同主要经济体齐头并进。第二，没有提“六稳”和“六保”，对经济更加有底气。第三，在发展中解决问题。

25,000

2017年2018年2019年2020年2021年企业中长期信贷当月新增(亿元)为什么用政策“稳中求进”替代“稳定宏观杠杆率”？一方面，2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。另一方面，在大国博弈的视角下，在主要经济体大量释放流动性，提高通胀容忍度的大背景下，我们独自收紧、严控通胀，未必有利于实体经济的对外竞争。政策如何稳中求进？总量上来看，货币政策延续稳健，当前的信贷政策及资金环境大概率将得以延续，边际微松，固本培元。资料来源：Wind，光大证券研究所

20,00015,00010,0005,0000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12当前必选消费、“宅经济”消费恢复较为充分，向上空间相对有限。指向的是生存类消费稳定，中高收入群体消费能力的先行改善。而以纺服、餐饮为代表的出行消费、居住消费远低于疫情前水平。随着收入分化的弥合，疫苗接种持续推进，未来仍有改善空间。图表42：疫后消费修复的四个阶段 图表43：必选及“宅经济”消费恢复充分，出行及居住消费恢复偏弱商品必选消费宅经济出行消费居住消费社零餐饮零售粮油中西通讯体育娱金银石油及日用品化妆品汽车纺服家电建材家具食品药品器材乐用品珠宝制品2020-02-20.5-43.1-17.69.7-8.9-6.6-8.8-4.0-14.1-37.0-41.1-30.9-26.2-30.0-30.5-33.52020-03-15.8-46.8-12.06.5-7.1-11.6-18.1-30.1-34.8-18.8-29.7-13.9-22.72020-04-7.5-31.1-4.60.0-12.1-18.5-14.1-8.5-5.8-5.42020-05-2.8-18.9-0.811.41.917.311.415.412.93.5-3.9-0.6-14.02020-06-1.8-15.2-16.918.819.820.5-8.2-6.8-0.1-13.09.82.2-1.42020-07-1.1-11.06.912.37.5-2.5-13.9-2.2-2.5-3.92020-080.5-7.011.425.18.919.011.815.34.2-14.54.3-2.9-4.22020-093.3-12.210.7-4.68.013.7-11.8-0.50.5-0.62020-8.811.718.312.016.712.2-11.02020-115.0-24.032.311.824.84.6-11.05.17.1-2.22020-21.02.29.06.411.63.8-3.82021-023.1-2.03.810.38.21.0-2.72021-036.31.06.913.613.914.514.715.812.210.413.25.01.3-2021-012.26.612.7-1.511.07.3

2019-122021-04-5%0%5%10%15%化妆品类通讯器材类体育、娱乐用品类文化办公用品类金银珠宝类汽车类日用品类粮油、食品类中西药品类建筑及装横材料类服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类家具类餐饮石油及制品类20%15%:当季同比10%5%人均消费支出0%-5%-10%-15%-20%-25%2%

福建江西上海安徽甘肃重庆江苏广西山西宁夏河北北京浙江陕西广东内蒙古吉林青海天津湖北辽宁4% 6% 8%人均可支配收入:当季同比

西藏10%

农民工人数:外出农民工:同比15农民工月均收入水平:同比1050-5-10-15-20-25-30-352015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03预防性储蓄仍在，或将制约年内消费上行空间。自去年一季度疫情发生后，居民储蓄率大幅抬升，较2019年同期增加6个百分点。进入下半年之后，疫情管控逐步放开，居民出行意愿明显加强，居民储蓄率开始回落。今年一季度，受“就地过年”政策影响，居民消费短期走弱，储蓄率再度上行，较2019年同期多出4个百分点。回顾上一轮非典经验，2003年二季度，疫情确认结束；三季度居民收入增速快速恢复至疫情前水平；四季度储蓄率回落至正常年份水平，推动当期居民消费反弹。对比当下，本次新冠疫情长尾效应下，全球复工和抗疫并存，导致本轮预防性储蓄回落速度偏慢。图表46：今年一季度居民储蓄率同比增幅再度升高 图表47：非典期间居民收入、消费和储蓄率表现15%10%5%0%-5%-10%

居民储蓄率:同比增幅城镇居民储蓄率:同比增幅16%城镇居民人均可支配收入:当季同比全国居民人均可支配收入:当季同比全国居民人均消费支出:当季同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-12对于低收入群体而言（家庭年收入5万元以下），其财富效应在疫情之后缩水。5万及以下5-10万10-30万30万及以上140140132.1130.5130122.3123.1130主要源于疫情导致工作不稳定性增强，120110.7120110110收入水平降低，金融资产面临贬值风险，100100房产增值幅度相对偏少。而日常支出增90908072.470.980加，导致其现金流走弱，对消费贷需求67.47063.470增多，但主要用于填补日常支出，并非6055.6605050大额支出。40402020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1根据今年一季度CHFS调查数据，低收入群体的收入和财富仍未出现明显好转，1305万及以下5-10万10-30万30-50万50-100万100万以上未来大额消费需求仍然受到抑制。120120.1110107.7103.8106.2102.6据我们估测，低收入群体（对应人均月10094.590收入在2000元以下）约占全国总人口的8040%，这也意味着低收入群体财富缩水，70对国内消费恢复拖累明显。6050经营性负债指数房产负债指数消费负债指数

5万及以下 5-10万 10-30万 30万及以上130.8 127.6118.1110.9106.969.5 72.6 72.662 592020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1日常支出指数各收入组基本支出/总支出(右)1301281261241221201181161141125万及以下 5-10万 10-30万 30-50万 50-100万100万以上

40%35%30%25%20%15%10%5%0%对于中高收入群体而言（家庭年收入30万以上），其财富效应在疫情之后明显扩张。一方面，收入基本未受疫情影响，同时房产价值增幅明显（疫情后购房比例明显上升的主要是拥有多套房产群体），金融投资收益率也较高。而中高收入群体财富效应转化为消费的比例有限，反而有更强的意愿增加储蓄。今年一季度，年收入30万以上的家庭计划增加储蓄的占比达39.5%，明显高于其他收入群体。

5万及以下5-10万10-30万30-50万50-100万100万以上30%5万及以下5-10万10-30万30万及以上27.4%60%54.9%25%23.2%20%50%45.5%16.8%15.8%15%38.2%39.5%40%34.9%33.5%10%4.9%5.5%6.1%5.9%30%5%25.0%24.5%24.0%22.0%0%20%2020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1减少很多减少一点基本不变增加一点增加很多减少很多减少一点基本不变增加一点增加很多5万及以下69.2%12.5%3.2%5万及以下53.8%9.5%1.5%5-10万67.8%20.0%3.7%5-10万59.1%20.6%2.1%10-30万62.0%26.0%4.0%10-30万52.5%31.7%2.6%30-50万59.3%26.5%6.2%30-50万40.6%41.1%5.9%50-100万55.1%30.0%7.6%50-100万33.7%47.6%8.2%100万以上43.9%23.2%25.1%100万以上34.0%28.2%26.4%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%增速占比2019全年2020.1-22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.1-22021.032021.04防疫物资15%0%-16%-2%37%52%39%33%34%27%23%32%25%44%40%56%食品2%-1%-11%2%4%-5%-8%-1%-1%1%-4%-1%-6%8%-4%7%农产品1%-20%0%5%12%11%-7%-21%-9%-25%-15%-5%-4%-6%-5%-5%纺织服装7%-42%-3%-1%3%-1%16%5%14%1%-20%-20%-32%-29%-19%-11%家具5%4%16%16%25%25%35%22%37%16%29%5%-23%-14%-9%-12%文化娱乐3%11%-27%-16%-12%-9%-3%12%6%19%42%69%62%70%46%56%化工产品9%0%-16%4%-5%-23%-17%-12%-5%-6%1%1%0%13%8%29%金属制品7%-2%-22%-2%-4%-18%-7%-6%-3%1%6%18%15%24%21%37%汽车、船舶4%-5%-14%-15%-4%-19%-18%-10%8%19%21%31%11%44%34%62%机电产品27%1%-13%-7%3%-3%4%16%11%4%8%26%22%38%24%38%高端设备制造17%-3%-21%-11%16%3%-1%7%14%20%13%16%18%30%18%31%未分类杂项2%39%5%37%32%18%50%45%43%44%57%27%139%183%114%134%合计0%-17%-7%4%-3%0%7%10%10%11%21%17%33%21%37%自中国进口占美国总进2021年Q12020年Q4相比2021年Q1相比2021年Q1相比口份额2019年2020Q42019年防疫物资防疫物资17%2%-1%1%食品3%0%0%0%农产品8%-2%-1%-3%低技术链条纺服16%-9%-1%-10%家具34%-3%-1%-4%文娱70%4%-6%-2%房地产21%-2%1%-1%钢铁21%4%-2%2%工业品化工产品6%2%-1%1%有色金属21%3%-3%1%锅炉、机械25%5%-2%3%高技术汽车、船舶6%0%1%1%机电产品32%1%-6%-5%其他杂项7%3%-4%-2%合计占比18%2%-2.6%-0.3%中国 加拿大 日韩欧洲 东南亚 墨西哥30% 各国在美国进口的份额25%20%15%10%5%20180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200920201120210120210340%35%30%25%20%15%10%5%0%

墨西哥占美国锅炉机械进口的份额 中国20180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200920201120210120210350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

中国 日韩机电产品份额（右）201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103

12%10%8%6%4%2%0%20194 7%415%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

固定资产投资-单月增速04-201906-201908-201910-201912-201902-202004-202006-202008-202010-202012-202002-202104-202142021年相对2019年同期2020年单月增速单月增速10月11月12月2月3月4月23%35%38%81%56%46%27%11%21%7%13%12%-6%-3%3%15%15%11%11%19%-9%-11%-11%-1%7%-12%27%-6%1%-5%8%10%-44%-19%58%-25%-3%14%5%-30%-21%1%-25%-8%-46%-38%-36%-34%-15%5%-19%-10%-20%-20%-1%-4%-30%-22%-28%-24%10%-5%-22%-20%-30%-17%-1%5%26%29%9%9%-6%-27%-2%-27%5%8%7%5%27%-3%-11%-5%

2020年单月增速2021年相对2019年同期单月增速10月11月12月2月3月4月14%36%-3%30%23%45%0%-3%27%-20%-19%-11%-3%13%32%2%-1%11%6%-17%-14%3%-5%13%7%0%9%6%10%-4%19%20%-16%8%26%-13%6%-25%22%2%37%-1%-8%28%-8%-8%10%34%76%37%28%24%36%-12%-32%-28%-17%-4%21%7%6%39%-6%-7%3%-31%-24%-23%-20%6%-20%-34%-25%-42%-27%-22%-24%-2%23%40%9%19%3%5%27%28%0%9%-24%55%6%-7%-32%-17%-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7.3%7.0%7.0%7.2%7.4%7%11%9%11%10%9%9%12%13%14%14%13%14%201620172018201920202021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5%5%5%4%5%5%5%8%7%7%14%5%5%8%8%9%10%8%201620172018201920202021预计年内民生类支出延续刚性。当前国内就业形势尚未稳固，国内疫情仍存在多点式散发，输入性防疫压力较大，仍需加大社保和卫生健康支出；4月30日政治局会议提出，兜牢基层“三保”底线，即保基本民生、保工资、保运转。基建类支出的持续低迷有望缓和。根据今年一般公共预算安排，基建支出计划金额较上年增长1.8%，当前的支出低迷意味着后续存在发力空间。6月新增专项债发行将大幅提速，也将支撑基建支出反弹。图表81：新增专项债发行进度2017 2018 2019 2020 2021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

图表82：公共财政主要支出项累计同比(%) 教育 基建 社会保障和就业 卫生健康453525155-5-15-25-35-452019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04预计三季度基建投资增速将反弹至10%左右，主要受益于后续专项债发行提速，以及财政支出的后移。受棚改、市政产业园分流影响，4-5月，专项债流向基建比重约为43%，接近2020年下半年水平。可见尽管今年稳增长诉求降低，但专项债对基建的支持力度并未明显减弱。预计今年6-9月将迎来专项债发行高峰，投向基建金额或将高于去年同期，成为推动基建投资反弹向上的关键力量。6月3日，财政部下达新增专项债额度3.47万亿，较年初预算安排下降约1800亿元。下滑额度较小，对基建投资影响有限。

8384亿元投向基建金额投向基建占比（右）交通运输市政产业园设施城乡基建环保棚改中小银行科教文卫城乡发展800090%100%社会事业民生事业700080%600070%80%500060%60%400050%40%300040%30%200020%20%100010%00%0%2020-052021-042020-012020-022020-032020-042020-062020-072020-082020-092021-012021-022021-032021-042021-052020-012020-022020-032020-082020-092020-102021-058586亿元2019202020212021E基建投资:当季同比预测值1200030%25%1000020%15%800010%5%60000%4000-5%-10%2000-15%-20%0-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-122019201920192019202020202020202020212021202120211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 20202021 3 4706050403020100

2021年前5个月2020年2019年涨幅对应城市个数>2%<2%1%<<1%0<<03452020 82021 4 5 5 ””6543210-1-2

去化速度（月，左） 商品房销售面积:单月增速房屋新开工面积:单月增速04-201504-201604-201704-201804-201904-2020

2021-04

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

土地成交价款:单月增速（权责发生制）土地购置费:单月增速（收付实现制）施工投资（地产投资扣除土地购置费）2021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-04时间政策或地点相关表述听取部分城市人民政府负责同志2021.5.11房地产税改革试点工作座谈会及部分专家学者对房地产税改革试点工作的意见贯彻落实“十四五”规划纲要要进一步完善综合与分类相结合2021.4.7的个人所得税制度，积极稳妥推加快建立现代财税体制发布会进房地产税立法和改革稳妥推进房地产税立法。健全地2020.5.11《关于新时代加快完善社会主方税体系，调整完善地方税税制，义市场经济体制的意见》培育壮大地方税税源，稳步扩大地方税管理权2019.3.5《政府工作报告》稳步推进房地产税立法2018.3.5《政府工作报告》稳妥推进房地产税立法十二届全国人大四次会议记者全国人大常委会立法规划已经将2016.3.11房地产税法列入了第一类的立法会项目

1000009000080000700006000050000400003000020000100000

全国政府性基金收入:累计值:年度 同比增速(亿元)201220132014201520162017201820192020

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%钢铁产能置换在即中国碳中和进程加速推进，政策相继出炉。工信部明确提出，2021年，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降；5月6日，工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》，对钢铁产能总量控制和产能置换提出了严格的要求；5月26日，韩正主持召开碳达峰碳中和工作领导小组会议，研究部署碳中和相关工作。时间部门主要内容钢铁压减产量是落实习近平总书记提出的我国碳达峰、碳中和目标任务的重要举措。1月25日 工信部 工业和信息化部与发展改革委等相关部门正在研究制定新的产能置换办法和项目备案的指导意见。逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制，确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降。4月21日 中国人民银行、人民银行、发展改革委、证监会联合发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2021年版）〉的通知》，并随文发展改革委、证监会发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》4月30日 政治局会议 有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源5月6日 工信部 印发《钢铁行业产能置换实施办法》，对钢铁产能总量控制和产能置换提出了严格的要求，6月1日起施行。5月18日 国家发展改革委 国家发展改革委正加快推进碳达峰、碳中和顶层设计文件制定，研究各行业各领域碳达峰、碳中和政策措施。碳达峰碳中和5月26日 紧扣目标分解任务，加强顶层设计，指导和督促地方及重点领域、行业、企业科学设置目标、制定行动方案工作领导小组资料来源：各政府部门网站，光大证券研究所整理4月22日，由美国总统拜登召集的全球气候峰会线上会议召开，40多个国家的领导人受邀出席，日本、德国、加拿大等国家，在此前碳中和表态基础上，提出了更高的减排目标。各国表态国家碳中和年份此前表态更新表态·在2035年前实现电力部门零碳污染。美国·在2050年前实现100%的清洁能源经济和净零排放。·承诺到2030年将碳排放量在2005年的基础上减少50-52%。2050中国·2030年前二氧化碳排放达到峰值·将严控煤电项目，“十四五”时期严控煤炭消费增长、“十五2060·2060年前实现碳中和五”时期逐步减少日本·在2050年实现温室气体净零排放·将该国的减排目标从2013年的26%提高到46%，并表示，日2050本将“继续努力争取更高的减排目标”，即50%。韩国·努力在2050年实现碳中和·进一步提高2030国家自主贡献目标，停止为海外煤炭项目提2050供公共性金融援助。德国·到2050年实现温室气体中和目标·将争取最早在2045年实现碳中和2045·到2030年，温室气体排放量比1990年减少55％·2030年温室气体减排目标提升至较1990年减少65%。加拿大·2030年相比2005年减排30%的目标。·减排目标从相比2005年减排30%提高到40%-45%2050·在2050年前实现温室气体净零排放。英国·到2030年较1990年水平减排68%·到2030年较1990年水平减排78%2050巴西·承诺到2060年实现碳中和·承诺到2050年实现碳中和2050资料来源：联合国网站，光大证券研究所整理4月26日5月12日5月19日5月23日5月24日5月25日5月28日

5月以来，国务院常务会议已经连续两次聚焦相关问题，高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。财政部发布关于取消部分钢铁产品出口退税的公告，自5月1日起，取消部分钢铁产品出口退税。李克强总理主持召开国务院常务会议，要求跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。李克强总理主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。国家发改委等五部门约谈重点企业，并发布联合声明，有关监管部门将密切跟踪监测大宗商品价格走势，加强大宗商品期货和现货市场联动监管，对违法行为“零容忍”，持续加大执法检查力度，排查异常交易和恶意炒作。李克强在浙江宁波考察期间，与十几家制造业企业家“站谈”，仔细了解大宗商品价格上涨对下游企业带来的不利影响，研究分析对策。中国有色金属工业协会会长葛红林：坚决做好大宗商品保供稳价工作。国家发改委出台《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，要求做好铁矿石、铜、玉米等大宗商品价格异动应对。针对近期大宗商品价格波动较大，证监会高度关注，证监会不断强化市场风险监测，有效防范市场风险，抑制市场过度投机，坚决查处各类违法违规行为，维护正常的市场秩序，证监会也将加强与宏观经济部门的协作，做好大宗商品的宏观调控工作。资料来源：各政府部门网站，光大证券研究所整理5月以来，监管层对大宗商品的关注持续升温，国内定价的煤炭、钢铁价格冲高之后出现大幅回调，而国际定价的工业品，如原油、铜等，价格出现短暂下降后，迅速回升。动力煤 螺纹钢 铁矿石150 150140 140130 130120 120110 110100监管层关10090注大宗商90品价格8080707022-0128-05

WTI原油铜铝150150140140130130120120110监管层关110100注大宗商100品价格90908080707028-05资料来源：Wind，光大证券研究所，更新日期2021年5月28日，大宗商品价格以2021年1月4日为基数100换算元/吨现货价:螺纹钢期货结算价(活跃):螺纹钢650060005500500045004000350030002021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-07

美元/吨热轧板卷:美国钢厂(中西部):最低价热轧板卷:欧盟进口(CFR):最低价2200热轧板卷:日本市场:最低价热轧板卷:东南亚进口(CFR):最低价1700热轧板卷:中国(CIF):最低价12007002002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0401-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-10

140160180200220240260吨万天/201620172018201920202021100150200250300350400450吨万第1周第3周第5周第7周2016第9周第11周第13周第15周2017第17周第19周第21周第23周2018第25周第27周第29周第31周2019第33周第35周第37周第39周2020第41周第43周第45周第47周2021第49周第51周100300500700900110013001500吨万第1周第3周第5周第7周2016第9周第11周第13周第15周2017第17周第19周第21周第23周2018第25周第27周第29周第31周2019第33周第35周第37周第39周2020第41周第43周第45周第47周2021第49周第51周全球:摩根大通全球制造业PMICRB现货指数(右)%PPI公布同比PPI同比测算10606005855085665450045250450248400046-244350-44240300-62020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11(%)CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比(%)(%)滞后一期布油:同比CPI非食品:同比(右)CPI同比(右)(%)滞后一期布油:同比806040200-20-40-60-80

CPI:居住:水电燃料:当月同比(右)108068605640442032020-201-2-400-4-60-1-6-80-2(%)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比(%)PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比(右)206PPI:生活资料:衣着类:当月同比(右)154102500-2-5-4-10-6-15-82006-042006-122007-082008-042008-122009-082016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-12(%)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业造纸及纸制品业(右)(%)72051531015-10-3-5-5-102003-012004-012005-012006-012007-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01

(%)有色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业(右)(%)401230108206104020-10-2-20-4-30-6-8-40-102003-012004-012013-012014-012015-012016-012021-01(%)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业(右)(%)765543312-110-3-1-5-22003-012004-012013-012014-012015-012016-0165432

(%) CPI同比 CPI同比-拟合

54321

CPI:服务同比 核心CPI同比(右)(%) (%)

（%）3.02.0 0.41.5 0.31.0 0.2

2016 2017 2018 2019 2020 20211

0-1

0.5

0.10.00-1

2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10

-2-3

2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01

0.0 -0.1-0.5 -0.2-0.3

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6.0(%)4.02.00.0-2.0

美国欧元区中国(右轴)美国:M2:同比欧元区:M2:同比中国:M2:同比(右)(%)18.012.0(%)(%)16.010.014.012.0 8.010.08.0 6.0

40.035.030.025.020.0-4.0

6.04.0

4.0

15.010.0-6.0-8.0

2.0 2.0各经济体GDP不变价当季0.00.0

5.00.0资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所备注：时间范围为2006Q1-2015Q4备注：时间范围为2006年1月至2015年12月CPI:当月同比 PPI:当月同比 存款准备金率:大型(右)12.025.0(%)(%)9.06.020.03.015.00.0-3.010.0-6.0-9.05.0

CPI:当月同比 PPI:当月同比 定期存款利率:1年(右)12.0(%)(%)5.09.04.56.04.03.03.50.03.0-3.02.5-6.02.0-9.01.5资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所备注：时间范围为2006年1月至2012年12月 备注：时间范围为2006年1月至2012年12月GDP增速于2009年一季度便已探底复苏，央行于2010年才开始收紧货币政策，说明央行收紧货币政策有一个很重要的前提，经济增长和就业的稳定，并且需要一定的验证期。面对全球流动性宽松及国内需求强劲共同推动的通胀及通胀预期高企，央行首先动用的政策工具是存款准备金率，其次才是加息。并且，动用存款准备金率工具时，通胀指标仍处于较低水平，也就是说，此时的央行，更多是在调节通胀预期，而非通胀本身。央行是在GDP平减指数及PPI同比增速持续高增（超过4%）9个月后，才决定动用存款基准利率平抑通胀，也即，央行在通胀指标持续高企9个月后才确认了通胀的持续性，而非是在通胀压力稍有增大的早期便进行大力干预。为了应对全球金融危机的冲击，央行在2008年连续下调了4次存款基准利率，共计下调了189BP。也就是说，央行是在前期明显放松货币政策的基础上，才采取了加息的措施以应对通胀及通胀预期的上行。资料来源：Wind，光大证券研究所金融危机期间存款基准利率疫情冲击期间MLF利率金融危机期间M2同比疫情冲击期间M2同比5.0(%)5.035.0(%)35.0(%)(%)30.030.04.025.025.03.53.520.020.03.03.015.02.510.05.0T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所数据说明：选取金融危机及疫情期间M2同比增速 数据说明：选取金融危机及疫情期间利率开始下调最高的月份作为T-0，前后各推15个月 的月份作为T-0，前后各推15个月南华工业品指数3,500(点)3,500(点)3,3003,3003,1003,1002,9002,9002,7002,7002,5002,5002,3002,3002,1002,1001,9001,9001,7001,700

平减指数(CPIPPI拟合值)趋势推演(基于基数)GDP平减指数6(%)(%)65 533221100-1-1-2-22016-012017-012018-012019-012020-012021-01资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所备注：更新截止2021年5月30日 备注：2021年5月至2021年12月为预测值M2:同比趋势外推社融存量同比趋势外推14.0(%)14.011.5(%)(%)11.5(%)11.011.013.513.510.510.513.013.010.010.012.512.012.09.09.011.58.08.011.011.07.57.510.510.510.010.02018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07资料来源：Wind，光大证券研究所备注：2021年5月至2021年12月为预测值美国经济复苏：财政刺激力度有所减弱、通胀制约加大、缩表加速、加息减速1、全球群体免疫加速：欧美有望三季度群体免疫、各国加速解除封锁、中国接种节奏加快2、6万亿法案低于预期：拜登用“年度财政预算”闯关，用“预算和解程序”断后、8年延长至10年，支出节奏倒V型3、缩表加速，加息减速：供需错配推高美国通胀、美国经济持续复苏、美元指数向下空间有限中国经济节奏：增速不断调高、投资强、消费弱、货币政策边际微松1、经济达到更高水平均衡：同主要经济体齐头并进、发展中解决问题、货币政策边际微松、缓释人民币升值压力2、不断调高增速预测：出口份额已经回落、转而依赖全球需求扩张、消费年内难回疫情之前、基建6月反弹、房产税预期引导3、碳中和进程不断推进：对内绿色发展、对外凝聚共识、对美过剩产能谈判争取主动、PPI向CPI传导有限、货币政策以我为主中国外部环境：中美“政冷经热”持续、年内经贸关系不断缓和、关税有望减免取消1、中美政冷经热：对华强硬是政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、未来过剩产能G7联合施压2、拜登政治诉求：金融、科技、医疗、互联网、新能源为基本盘，摇摆州是关键、等待缓和时机、减税和打压油价控制通胀3、中美多线博弈：欧洲短期转向美国、北溪2号、中欧BIT协议暂缓、战略利益交换、关税减免、底线博弈3 18 19图表127：中美两方对于安克雷奇高级别磋商的报道对比中方报道美方报道中方愿同美方加强战略沟通，推动互利合作，妥善管控分歧中国无意干涉美国的政治制度，无意挑战或取代美国地位和美国与中国的关系将在需要竞争的情况下相互竞争，在中美关系影响。可以合作的方面相互合作，在事在必行的情况下互为对美方重申坚持一个中国。手（国务卿布林肯在会谈中的讲话）。中美双方谁都无法承受冲突对抗的后果。经济、贸易双方讨论经贸问题，同意保持和加强沟通协调。在经济、贸易，技术问题上，我们正与国会、盟国和伙伴密切磋商，对这些问题进行审议。双方将建立中美气候变化联合工作组。气候问题气候问题，我们有利益交叉之处。我们期待就一系列广两国可以在抗击新冠疫情、应对气候变化、推动世界经济复泛的问题进行艰难和直接的会谈。苏等当前国际社会最紧迫的三大任务上开展合作。—— ———— ——图表128：拜登大量捐款来自金融、医疗、科技领域 图表129：金融行业2016年开始转向支持民主党候选人（百万美元）27290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

能源品采购目标完成进度 制成品 农产品（右）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M3加墨（累计出口增速） 日韩 欧洲 东盟 其他地区 中国130%第一阶段协议涉及产130%110%品出口增速110%90%90%70%70%50%50%30%30%10%10%-10%-10%-30%-30%20172018201920202020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M3

美出口总额累计同比（制成品+农产品+能源品）累计同比出口其他产品累计同比10%5%0%-5%-10%-15%-20%201720