融资新规对平台类企业影响分析调研报告

融资新规对平台类企业影响分析调研报告近期，财政部印发了《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）和《关于坚决制止地方政府以购买服务名义变相违法违规融资的通知》（财预[2017]87号），对政府购买服务进行严格的规范。而根据实际调查，融资平台尽管大多已经改制为公司但仍承担了政府融资功能，去政府化难度较大，且仍承担政府公益性项目并以购买服务的方式来进行的变相融资。对金融机构的调查也表明，尤其是国有商业银行，政府类储备项目占到全部项目储备的近三成。因此，50号和87号文的出台对当前政府信用类贷款将会产生较大影响，对金融机构存量、增量业务也会产生严重冲击。据本季度调查表明：自2014年以来平台公司资产负债扩张规模过快，杠杆率趋势稳定但是资产质量较差，现金流极为脆弱，偿债压力较大，平台公司在发展中面临诸多挑战；新规出台后对平台公司融资及项目进度均产生较大负面影响，平台公司处于偿债、融资、流动性三重问题叠加期；未来预计平台公司资产规模将进一步扩张，收入来源还将是政府补助，投资计划仍以基础建设为主，融资将采用直接融资和银行借款相结合方式；最后本调研从政府和平台角度给出了相应政策建议。一、资产负债规模成倍扩张，但资产质量并不乐观近年来，在较大的经济下行压力下，政府以基础设施投资作为稳增长着力点的态度不断增强，而地方政府平台（类平台）企业也进入了快速发展阶段，资产负债规模大幅增长。通过对省内10家融资平台的财务情况的调查了解来看，其中土地收购储备交易中心1家，高速公路管理类3家，投资公司类6家，资产负债表膨胀的背后，资产质量堪忧，净利润有走弱趋势，现金流较为脆弱。（一）资产负债规模较三年前成倍扩张从资产方面来看，参与调查的平台公司中有1家在2017年9月末的总资产较2014年末上涨4倍以上（H省保障住房投资有限公司），3家资产上涨1.5倍左右，如H顺德投资集团有限公司总资产上涨1.47倍、沧州市建设投资集团有限公司总资产上涨了1.46倍。从负债方面来看，2017年9月末，1家平台公司总负债上涨4倍以上（H省保障住房投资有限公司），1家平台公司总负债上涨2.5倍以上（沧州市建设投资集团有限公司），3家平台公司总负债上涨1.5倍左右，如邯郸城市发展投资集团有限公司总负债上涨1.58倍，H顺德投资集团有限公司总负债上涨1.47倍。表1样本平台资产负债规模膨胀程度的分布情况9月末总资产与2014年末相比9月末总负债与2014年末相比1-1.4倍1.5倍左右4倍以上1-1.4倍1.5倍左右4倍以上样本比例60%30%10%60%30%10%注：有效数据样本平台数为10家，百分比表示符合相关条件样本公司占全部样本的比例。（二）杠杆率趋势稳定，但资产质量较差截止9月末，全省有50%的平台公司杠杆率在30%-60%区间内，有50%的融资平台杠杆率超过60%，其中1家平台已达到甚至突破80%临界值。2017年9月末，衡水市冀州区土地开发整理储备中心杠杆率高达99.89%，接近100%。从趋势看，杠杆率整体稳定，仅有2家平台公司杠杆率水平在三年内提升了10%以上，其中1家提升了18%，分别是沧州市建设投资集团有限公司（18%）、邯郸城市发展投资集团有限公司（10%）。表22017年9月末平台公司的杠杆率水平分布情况30%杠杆率<40%40%杠杆率<50%50%杠杆率<60%60%杠杆率<70%70%杠杆率<80%杠杆率80%样本比例10%30%10%10%30%10%注：有效数据样本平台公司为10家。平台公司账面杠杆率整体趋势平稳，波动性不大，但实际上资产结构并不合理。一是资产流动性差。为满足发债等的要求，平台公司通常通过合并表的方式将子公司账面资产合并，或将部分厂房、设备等流动性较差的资产划入存货项目中，做大流动资产。二是公益性资产占比较高。平台类公司通过划拨公益性资产或将土地预期出让收入为主要偿债资金来源，但这些资产变现难度大。目前全省仅有1家融资平台现金流净额为正，为唐山曹妃甸投资集团有限公司，但是其净资产中公益性资产占净资产的比重达31.23%，占比仍偏高。（三）现金流较为脆弱，偿债压力较大，净利润有走弱趋势从流动性来看，经营性现金流净额为正的平台公司仅占到20%，现金流较为脆弱。从利润角度看，净利润有走弱的趋势。我省平台类公司主要经营以投、融资为主，承建均为较大型基础设施建设及土地整理开发，由于土地出让速度缓慢，且土地整理成本占用时间长，资金多，回款较慢，因此盈利能力一般。9月末，近三成的平台主营业务收入与总负债之比小于1%，60%的平台公司较2014年营业利润下降。以H省顺德投资集团有限公司为例，2017年9月末，经营活动现金流净额为-9.52亿元，投资活动现金净流量为-4.12亿元，筹资活动净额为40.94亿元，其中收到其他与筹资活动有关的现金27.09亿元。可以看出经营活动及投资活动均未实现净流入，且1-9月份，债务偿还金额较大，对其形成一定的压力。表32017年9月部分平台公司营业收入及利润情况统计表营业利润率较2014年下降幅度经营性现金流净额占总负债的比例<0%0%<降幅<10%10%<降幅<30%70%<降幅<80%<0%>5%样本比例10%20%50%20%80%20%注：营业利润率有效样本平台公司10个，经营性现金流有效样本平台公司10个。表4H省平台公司2014-2017年净利润表单位：亿元平台公司年份2014年2015年2016年2017年9月邯郸城市发展投资集团有限公司7.087.175.493.59唐山曹妃甸发展投资集团有限公司5.386.135.614.12顺德投资集团有限公司1.841.460.260.3H省保障住房投资有限公司0.240.380.360.3沧州市建设投资集团有限公司3.573.332.82-1.09二、平台公司发展面临诸多挑战（一）融资平台公司转型难度大，实际仍承担政府融资职能通过调查发现，我省“投资类”融资平台公司虽然已转制为一般企业，但企业“去政府化”难度较大，仍广泛承担政府公益类等项目融资功能，一些融资平台较大程度依赖财政资金和业务支持。以H顺德投资集团有限公司为例，前身为X市城市发展投资有限公司，根据《X市人民政府印发关于加强政府投融资平台建设的意见的通知》，公司于2009年9月25日经X市工商行政管理局注册成立，出资人为X市政府投融资管理中心，注册资本为人民币1.2亿元，2011年6月30日，根据中共X市委、X市人民政府《关于整合城建资产组建H顺德投资集团的意见》（邢字［2011］13号），X市城市发展投资有限公司整体变更为H顺德投资集团有限公司，经H省工商行政管理局核准，注册资本变更为人民币15亿元。但是该公司目前承接的项目仍然以基础设施建设及政府公益类项目为主，如X市美丽乡村建设项目和储备林建设项目，主要以政府购买服务方式争取银行贷款资金。虽然已退出政府融资平台且以改制为企业，但是业务依赖于政府支持，并较强的依附于财政资金，“去政府化”转型难度仍较大。（二）平台公司仍承担政府前期债务，偿债压力较大随着地方财政转移划拨力度的逐年减弱，政府前期债务，即使是已置换的政务债仍由平台公司还本付息。据多家平台公司反映，政府对认定为政府债务的部分，仅表示了口头上的偿还承诺，并没有明确落实的偿还计划，债务偿还金额则依据每年的财政支出结余数额而随机确定，但是近几年随着地方政府财力弱化，实际政府前期债务，仍然由平台公司还本付息。这些存量债务对后期平台公司融资也产生了限制。（三）平台公司治理结构不健全政府融资平台由政府通过划转土地和特殊收费权等方式出资设立，并非真正意义上的市场主体，一方面融资平台掌握了大量的政治资源，但由于缺乏健全的公司治理结构导致存在着大量的风险。H省政府融资平台的公司治理结构不健全主体体现在以下三个方面:第一从股权结构来看，政府出资国有股一股独大，小股东没有话语权，公司决策处处体现出政府的意志；第二，决策层和管理层缺乏独立姓，董事会成员或经理人员主要由政府指派或直接由政府官员担任，不仅缺乏专业性更导致平台公司运转的官僚化；第三，监事会监督职能弱化，形同虚设。（四）融资方式单一，过度依赖于银行由于自身“造血”功能差，再加上50、87号文未出台前，各商业银行普遍把政府融资平台归类为优质客户，臆想一旦出现债务违约政府会代为偿还或兜底，导致商业银行纷纷将信贷资源投放于政府融资平台，极易获得银行贷款，造成融资平台公司在债券市场、证券市场动力不足，没有形成有效的融资机制。随着52、87号文的执行，一旦银行惜贷、断贷，必然给平台公司造成巨大的融资压力，也使得平台公司的风险过度集中于银行系统，容易造成风险的传导。在调研的10家平台类公司中，仅有5家公司采取发债或信托方式融资，且融资比例均不大，主要融资方式还是银行贷款。三、政府融资新规对平台类企业影响（一）规范政府融资担保行为背景下，平台类企业融资遭遇瓶颈，风险敞口或影响项目进度财预[2017]50、87号等规范地方政府举债融资文件发布后，各地方政府针对违规融资担保行为开展的一系列清理整顿措施对地方政府融资平台产生了较大冲击，融资遭遇瓶颈。调研了解，在财预[2017]50、87号文实施后，除棚改及异地扶贫搬迁项目可继续营销推进外，辖内金融机构均被其总行要求全面暂停申报和审批其他政府购买类项目；对于已审批未发放或已发放部分贷款的项目，暂停新增投放并按照文件要求进行排查和整改。财预[2017]50、87号出台后，H顺德投资集团有限公司主要在建项目滨江路和博物馆融资难度加大，主要原因还是项目收益不够明确，金融机构对公益性项目审批较为严格。由顺德集团子公司承接的X市美丽乡村建设项目和储备林建设项目以政府购买服务方式争取的银行资金，因87号的出台，银行停止了贷款审批，造成融资出现“断血”，不仅影响项目进度而且风险敞口显现。目前，该公司只得通过融资租赁的方式争取资金。（二）平台转向信托、债券、资管计划融资，但新规导致融资成本和难度提高一是发债成本持续上升。调研中，绝大多数平台公司面临着流动性压力，在短期内将尝试用经营性资产发行城投债，以时间换空间，缓解资金压力，等待政策松动。但从长期来看，在市场容量不发生大的变化的情况下，债券发行需求上升，将使得城投债发行成本继续攀升。另一方面，融资新规导致市场投资者对平台类企业信心减弱，也将使得城投发债成本上升。这将使得AAA等级以下的城投债面临较强的估值调整压力，即使不考虑成本因素，后期低层次政府信用背景和低评级项目的债券融资难度也会很大。二是经营性资产占比较低，限制了债券发行规模。第一部分的分析中可以看到，目前平台资产中能产生净现金流的平台公司仅占到20%，经营性资产占比较低，并且平台类公司现金流多用于项目运用，可用于债券融资的资产规模已经很低，城投债的发行瓶颈已非常明显。三是PPP模式效率偏低，短期难以实现预期期望。除发债外，平台公司还希望通过将现存项目整改为PPP项目，通过PPP项目途径融资，地方政府也通过机构设立、建库督查等方式大力推广这一融资方式。但从调研情况看，PPP模式仍面临着效率低、长期风险积累和发展不可持续的问题。（1）民间资本缺乏介入内在动力,社会资本资金最终来源仍为银行贷款。现实中，除污水处理等少量领域外，多数可选择的PPP项目的期望收益远低于社会资本能在其他金融或投资市场获得的期望收益。民间资本愿意与政府合作开展PPP主要是考虑与政府关系或其他形式的合作便利。实际上参与的社会资本方也确实主要以央企和国有企业为主，相关企业从银行融资后以PPP模式进入基础设施建设项目，主要以银行贷款利率和项目收益的利差作为利润来源。（2）PPP模式极大地提升项目综合成本。据国开行测算，PPP模式相对于政府购买服务效率更低，成本更高，大约将提高整体项目的融资成本的50%左右。PPP模式的成本上升主要是融资和施工两个方面。城投公司直接向银行贷款，可能享受下浮10%的优惠，而通过国有企业融资后成本至少上浮10%。由社会资本方承办建设施工，承包成本最多下浮2%，而由城投公司承包项目，此处成本可节约5%—10%。（3）PPP项目面临着融资总量的约束。2015年，财政部印发的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中强调，各级财政部门应当在编制年度预算和中期财政规划时，将项目财政支出责任纳入预算统筹安排，而每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。从目前情况看，我省部分地区PPP项目支出已占财政预算支出上限，后期增长十分有限。总体而言，平台公司利用债券融资、PPP模式以及产业基金等方式从金融体系获得资金，综合成本将比传统的政府采购服务模式上升50%左右，且规模上也存在较多限制，后期大幅增长难度较大，很难覆盖前期计划的新增债务规模。（三）融资平台后期偿债压力显著上升，偿债、融资、流动性问题三重叠加现阶段地方政府融资平台主要承接市政基础设施与公益性项目建设，这类项目投资总量大、建设周期长、项目收益少，因而融资平台的主营业务收入主要来源于土地出让收入，经营性收入占比显著偏低。但是50号文明确规定地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源。因此，随着融资平台市场化转型的不断推进，经营性收入明显不足以及政府公益性项目投资资金到位率低，或将引致融资平台后期偿债压力显著上升。新规出台后，融资平台不仅需要化解大量存量债务，还要解决再融资和流动性难题，三种因素叠加将直接影响融资平台的转型之路。（四）金融机构对融资平台的信贷政策趋严50号和87号文出台后，金融机构对于银政业务融资模式发生了重大变化。一是原先已批未投的贷款停止放贷，新增业务收紧，审批条件趋严、权限上收。如浦发银行立即调整银政类授信业务的授信政策，对于不符合两文件要求的业务一律不再审批。要求各业务经办机构不得要求政府部门出具各类承诺（包括回购本金及最低收益等）、纪要。二是减少对纯公益性项目的投入。浦发银行明确指出，后期将优先支持可依靠自身现金流偿债的项目，根据现金流来源评估可实现性及抗风险能力，落实项目收益权质押。对还款来源中较多依靠财政补贴或政府购买的公益性项目授信可能会更加谨慎。对于还款来源方面，由原来关注政府信用（各类承诺、纪要）转变化关注项目自身现金流及绩效。在客户选择上，优先选择客户综合实力强，具备较强运维能力的央企、国企或上市公司。四、公司未来的收益、现金流量及投资预测（一）资产规模将进一步扩张，收入来源还将是政府补助在H省基建投资维持高位的情况下，预计平台类公司资产规模将进一步扩张。据对邯郸城投公司的调研来看，2016年以来，随着工程建设及推进，公司资产规模持续增长，以在建工程为主，流动资产中应收账款较大且账龄较长，公司整体的资产流动性较弱。预计总负债规模继续增长，有息债务在负债总额中的占比会保持相对稳定，但仍维持在较高水平。公司收入和利润主要来自基础设施建设代建业务，政府补助是公司利润的重要来源。公司经营性净现金流对财政往来款的依赖性较强。（二）投资计划仍以基础建设为主，融资将采用直接融资和银行借款相结合方式根据对邯郸城投公司的调查来看，在邯郸市政府的支持下，预计未来1-2年，公司仍将城市基础设施建设作为最重要的投资主体，继续承担大量基础设施和重大项目建设投资任务。根据《邯郸城投公司改革创新转型发展实施方案》，邯郸市政府拟将政府新建的道路、桥梁、管网等资产以及适时从一般竞争领域和产能过剩领域退出的国有资本注入该公司，推进存量国有资金、资源、资本、资产等跨行业整合；授予公司包括新增城市公共停车场建设经营等适合领域的特许经营权，鼓励公司以PPP模式参与政府投资项目。随着公司承建城市基础设施建设项目的增加，未来投资压力大，面临较大的资本支出压力。但由于土地使用权在总资产中的比重较高，应收账款规模较大，导致公司资产流动性较差。公司未来融资仍以直接融资和银行借款相结合，担保方式以信用为主，少量土地抵押方式。目前已在交易商协会注册25亿元PPN，已发行5亿元，待发20亿元。五、相关政策建议从调研情况来看，绝大多数市县面临基础设施建设任务重，资金需求量与地方政府新增债券额度难以匹配，地方政府很难放弃融资平台对基建投资支持这一基本功能。同时，融资平台自身糟糕的财务状况，缺乏最基本的造血能力，在短期内实现市场化转型缺乏可操作性。从政府部门看，我们认为对政府债务管理政策的思路应该关注一下几个方面。一是创新投融资方式缓解政府债务管理政策的影响。例如，将应收账款质押机制运用到重大项目建设融