人口问题与资产配置系列研究之三：人口老龄化对无风险利率长期走势的影响

大类资产配置研究2023.07.03报告作者人口老龄化对无风险利率长期走势的影响大类资产配置研究2023.07.03报告作者人口老龄化对无风险利率长期走势的影响3939832大类资产配置专题报告证券研究报告——人口问题与资产配置系列研究之三本报告导读：本文分析了人口老龄化对通胀和对自然利率的影响机制，并基于生命周期理论，构造“劳动力老龄化指标”，对名义利率具有指枢下行或暂未结束，人口与无风险利率关系的研究核心是把握人口对通胀和自然利率的生产国老龄化对消费国通胀产生上行压力，并通过影响全球化进程老龄化对自然利率产生下行压力，预期寿命延长与劳动力供给下降我们构造劳动力老龄化指标，对长期名义利率要组成部分和共性所在。基于此，我们构造了青壮年劳动年龄人口 束，但斜率和空间有限。从劳动力老龄化指标走势来看，主要发达风险提示：宏观政策超预期、技术进步超预期、国际环境超预期、人口结构和社会保障制度改革超预期。了联合国人口预测模型。证书编号wanghe27834@S3020003证书编号王大霁(分析师)证书编号8032694证书编号S2080007感谢博士后于文博对本文的贡献。相关报告不同协方差矩阵估计方法对比分析2023.06.28坚定复苏信心，配置成长与可选消费2023.06.25行业风格轮动背后的周期线索2023.06.252023.06.21基于宏观因子的大类资产配置框架2023.06.14请务必阅读正文之后的免责条款部分大类资产配置专题报告2of2of19 2.2.全球化到逆全球化，生产国老龄化对消费国的通胀上行压力或将 5 7 因素 9 大类资产配置专题报告3of3of191.从通胀和自然利率角度分析老龄化对无风险名义利率的影响无风险利率是资产定价和资产配置中最为基础的概念。人口对无风险利率的影响是研究人口与资产配置研究系列中的重要一环。无风险利率本质上是衡量投资的机会成本的抽象概念，无法直接观测。对于不同的机间拆借利率，而个人投资者的无风险利率可能更接近定期存款利率或货基于生产函数和生命周期理论等，人口年龄结构对通胀和自然利率产生影响。对于人口与无风险名义利率的长期关系的研究，核心在于把握人口对通胀和自然利率的影响。下文我们就这两个方面分别展开论述，并试图提炼出共性，构造劳动力老龄化指标，对名义利率的长期走势进行2.生产国老龄化对消费国产生通胀上行压力配的原因多样，这些原因与人口年龄结构变化都存在直接或间接的联系。2.1.人口老龄化具有一定的通胀效应胀可能产生一定的推动力。以下从需求和供给角度来分析。(1)从需求方面看，人口年龄结构变化通过改变总人口中储蓄者与消费者的比例影响社会总需求。根据生命周期理论，人们通常用工作阶段的收入平滑其一生的消费，在少儿和工作前期进行净消费，工作中后期进行净储蓄，在老年时期进行净消费。人口年龄结构变化影响通胀的结果主要取决于不同年龄段人口的比例和其储蓄系数。通常来说，净储蓄者与通胀负相关，净消费者与通胀正相关。(Lindh&Malmberg,2000)人口结构与通胀之间存在非线性关系，受抚养人具有一定的通胀属性。(2015,2016,2018)对22个国家不同年份跨度的数据分析发现，人口年U岁)和老年人(65—释通胀下行。大类资产配置专题报告4of4of1979岁)会引起通胀，但是最佳工作年龄群体(34—64岁)可以抑制通胀。受抚养人占比上升会提升通胀压力，劳动年龄人口上升减轻通胀压年人具有通胀效应影响由负转正kts(2)从供给方面看，劳动年龄人口结构通过影响工资和生产率的增长率来影响通胀水平。价格增长率，即通胀率，由工资增长率和生产率增长率决定。具体关系。知能力、工作速度和学习能力要求高，那么年龄较大的劳动者的生产率会低于年龄较小者；如果行业对劳动者的工作经验要求高，那么年龄较大的劳动者则会更有优势。随着技术变革和生产的自动化程度提高，越来越多的行业提高了对劳动者的学历和人力资本的要求，高龄劳动者由于知识结构老化，生产率往往不如年轻劳动者。一般认为，劳动者在达到一定年龄(比如45岁)以后，劳动生产率会从顶峰转趋下降，但工构看，人口老龄化会引起产业结构的变化。根据发达国家的历史经验，人口老龄化的过程往往伴随着去工业化的过程，服务业在国家经济中的地通过提高劳动生产率来消化劳动力老龄化带来的成本压力，但服务业部这就会在服务业部门中产生通胀压力，若服务业部门的通胀进一步传导大类资产配置专题报告5of5of19024680246802.2.全球化到逆全球化，生产国老龄化对消费国的通胀上行压力或将凸显过去几十年部分发达国家人口老龄化，劳动年龄人口占比下降，与此同时通胀中枢下行，本国劳动年龄人口占比增速与通胀呈现正相关性(Goodhart&Pradhan,2020)。封闭经济体的观察和全球化之间的矛盾造成的。认为老龄化具有通缩属性的论据大多基于封闭经济体。而过去几十年全球化贸易和产业分工体系的建立，以及各国老龄化节奏差异导致部分发达国家老龄化的同时，发展中国家人口红利成为全球劳动CPI年CPI年增长率(右轴)6.00%5.00%4.00%2.00%1.00%0.00%00520102015202090%80%70%60%50%%美国英国费国”——发达经济体薪资增速停滞，通胀陷入低迷。近几十年来发达国家的通胀下行趋势主要由人口结构变化和全球化共同驱动，二者结合革开放和加入WTO，人口结构改善，世界有效劳动年龄人口增加了一于中国和东欧的有效劳动力供给增加使得贸易品的生产从高劳动成本移到低劳动成本的生产国，导致生产国的工资急剧上升，而消费国的工资则相对停滞，推动了消费国的产出上升和通胀下降。(Goodhart&Pradhan,2020)6of6of1905050503715960005000800400060030004002000200100000生产国步入老龄化，这种人口趋势逆转或将带来消费国通胀上行压力。在2010年以前快速上升，此后人口结构大规模逆转，仅非洲和印度除外。近年来，全球贸易壁垒抬升，消费国通过政策鼓励产业回流或者转移，低成本高质量劳动力供给不足，消费国的通胀压力或将逐步显现。动作用。从数据上看(图7)，生产国人口红利与全球化同步，生产国的发展中国家加入全球贸易体系，带来大量的劳动力供给，带来低价优质商品的同时，也削弱了消费国劳动力和工会的议价能力，中下层民众“生产国人口红利-消费国产业转移-消费国贫富差距扩大-民粹主义-逆成为受人口因素影响的内生变量。加剧国际竞争；生产国经济发展到一定阶段后老龄化提速，生产成本提升，也促使消费国转向寻找新的人口红利，推动全球化向分裂化、区域化转变。但无论新的人口红利来自印度还是非洲，外在环境的变化和内。(Goodhart&Pradhan,2020)同图6全球劳动年龄人口增速下降中国(百万人)主主要发达经济体(百万人)世界(百万人，右轴)0%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%国。国。停滞大类资产配置专题报告7of7of19素对生产国自身而言，老龄化对通胀的影响不明确。一方面，少儿人口比例下降对通胀产生一定的负面作用，且老龄化初期老年人口对通胀可能产生负面影响。陈卫民和张鹏(2013)考察了中国1990-2010年人口年龄结构变化对通胀的影响，结果显示：少儿人口比例上升会推动通胀上升，而劳动年龄人口和老年人口比重上升则降低通胀；人口结构与通胀之间存在非线性关系，当人口老龄化达到较高水平后，老年人口比重进”而对通胀产生正向影响。3.老龄化对各国自然利率均产生下行压力3.1.人口老龄化对自然利率产生负面作用平等、对安全资产的需求等多种因素导致发达国家自然利率趋于下行(Summers,2014)，其中人口年龄结构是重要解释因素。行货币政策中性情况下，实际利率与自然利率趋同。通过观察实际利率走势，可以大致判断自然利率的中长期趋势。过去40年，欧美发达国大类资产配置专题报告8of8of190246802024680246800.080.060.040.02 DHLW现，驱动美国自然利率下行三个主要因素包括收入不平等，人口结构变人口因素对发达经济体和新兴经济体的自然利率都产生了负面影响。，年之后所有回落。背后的驱动因素中，全要素生产率的增速的走势分化的重要原因。值得注意的是，人口因素对发达经济体和新兴经济体的自然利率均产生了负面影响，其中日本、德国、中国的人口结构因素对自。利率走势分化负面影响大类资产配置专题报告9of9of193.2.预期寿命延长和劳动力供给下降是主要影响因素人口因素，包括人口增速和年龄结构的变化、预期寿命延长等多方面，一是劳动力供给下降对自然利率带来下行压力。劳动力人口增速下降导致人均资本上升，企业的资本需求下降，边际资本产出下降，这一变化预期寿命延长导致退休后时间增加，从生命周期理论来看，出于平滑消费的需求，年轻人储蓄需求提高，资本供给提高，这一变化对应资本供。三是老年人占比提高对自然利率产生上行推力。人口增速下降最终导致抚养比提高，退休人口边际储蓄倾向低于劳动力人口，人口结构的变化导致总储蓄率下降，这一变化对应资本供给曲线的内移，对实际利率产综合而言，人口因素对自然利率的总体影响是负面的。Carvalhoet率下降1.5个百分点，预期寿命增加这一影响能够解释绝大部分。预期寿命延长的负面影响＞劳动力供给减少的负面影响＞老年人占比提高的正面影响(Papetti,2021)。影响远大于人口增速下降老年人占比大类资产配置专题报告4.劳动力老龄化指标对名义利率具有指示意义之间的关系非线性，我们试图寻找共性并利用可观测的利率数据检验。结合理论和实证研究，我们假设人口结构与名义利率的关系大体可以分(1)劳动力人口对自然利率产生正向作用，受抚养人对自然利率产生(2)劳动力人口整体的通胀或通缩效应不明确，与劳动力人口的年龄青壮年劳动力人口(15-34岁)对自然利率和通胀均具有正向作用，中老年劳动力人口(35-64岁)对自然利率和通胀具有负人口结构的拐点和名义利率的拐点高度一致，相关系数在0.9左右，验证了我们的假设。对于日本和中国来说，该指标与名义利率的相关系数大类资产配置专题报告00102030400010203040506070809000000000000000000000000000102030405060708090000000000000000102030405060708090008642010Y国债收益率(%)OECD:15-34岁/35-64岁(右轴)UN:15-34岁/35-64岁(右轴)1.10.90.80.70.60.58642010Y国债收益率(%)OECD:15-34岁/35-64岁(右轴)UN:15-34岁/35-64岁(右轴)8642010Y国债收益率(%)OECD:15-34岁/35-64岁(右轴)UN:15-34岁/35-64岁(右轴)830.90.80.60.510Y国债收益率(%)OECD:15-34岁/35-64岁(右轴)UN:15-34岁/35-64岁(右轴)610.60.410Y国债收益率(%)OECD:15-34岁/35-64岁(右轴)UN:15-34岁/35-64岁(右轴)86420贷款利率(%)10Y国债收益率(%)UN:15-34岁/35-64岁(右轴)1.30.90.70.50.3大类资产配置专题报告长期来看，劳动力老龄化程度与名义利率高度相关，拐点一致。欧美名义利率高点在1980年左右，正是二战后婴儿潮一代成长为青壮年劳动力的时间。根据OECD和UN的人口预测，美国2030-2050年、英国2040-2050年劳动力结构指标还将有所下行，之后维持在稳定水平。德国、法国、日本劳动力结构指标快速下行阶段已结束，未来整体平稳。基于不同的假设条件和预测，部分国家劳动力结构指标甚至或有阶段性过去十多年欧美发达国家在名义利率走势与劳动力年龄结构出现了分化：劳动力年龄结构平稳，而名义利率持续下行。这一现象与我们前文中讨论的逻辑是一致的：全球化压低了消费国的通胀，抵消了本国老龄化的通胀效应。叠加金融危机后消费国自然利率下行，因而名义利率持续下行。横向来看，过去40年，生产国和消费国的劳动力年龄结构与利率的关系出现一定差异：消费国利率降幅高于劳动力年龄结构指标的降幅，生产国则反之。而未来，随着消费国通胀压力重新回归，其名义利率年2000年2020年2000年2020年0.74.7003%0.89%.880.70.653%0.37%.810.61.55%6%-0.51%.99.72.619%.840.67.50--0.01%.635.8%4.3%间成长为青壮年劳动力，劳动力老龄化指标的高点也对应着以贷款利率为代表的名义利率的高点。过去30年，我国劳动力老龄化指标持续下口趋势，长期来看，发达国家名义利率下行或已阶段性结束。我5.风险提示1、宏观政策超预期。宏观政策可能使得实际利率持续偏离自然利率，念，忽略实际利率和自然利率之间的缺口变化，以及宏观政策对通胀的2、技术进步超预期。技术进步、劳动力质量、全要素生产率等因素的大类资产配置专题报告论范围内，这些因素对自然利率和通胀具有重要影响，也正是政策积极应对人口老龄化带来的负面影响的发力方向所在。技术进步预期。国际外交、地缘政治、贸易环境、产业转移超预期。印度和非洲成为全球仅存的人口红利地区，超预期的产业转移可能延迟退休(至65岁及之后)、移民放开、社会保障制度改革超预期等，BaumolWJ.MacroeconomicsofUnbalancedGrowth:TheAnatomyofUrbanCrisis[J].AmericanEconomicReview,1967,(3).BobeicaE,NickelC,LisE,etal.Demographicsandinflation[M].ECBworkingpaper7.CarvalhoC,FerreroA,NechioF.Demographicsandrealinterestrates:InspectingthemechanismJEuropeanEconomicReview8:208-226.FuchsV.TheServiceEconomy[R].NationalBureauofEconomicResearch,1968.GoodhartCAE,PradhanM.Thegreatdemographicreversal:Ageingsocieties,waninginequality,andaninflationrevival[M].London:PalgraveMacmillan,2020.HolstonK,LaubachT,WilliamsJC.Measuringthenaturalrateofinterest:Internationaltrendsanddeterminants[J].JournalofInternationalEconomics,2017,108:S59-S75.LiuY,WesteliusN.TheimpactofdemographicsonproductivityandinflationinJapan[J].JournalofInternationalCommerce,EconomicsandPolicy):1750008.JuseliusM,TakátsE.Candemographyaffectinflationandmonetarypolicy?[J].2015.JuseliusM,TakátsE.TheenduringlinkbetweendemographyandflationJLindhT,MalmbergB.Canagestructureforecastinflationtrends?[J].JournalofEconomicsandBusiness,2000,52(1-2):31-49.PapettiA.Demographicsandthenaturalrealinterestrate:historicalandprojectedpathsfortheeuroarea[J].JournalofEconomicDynamicsandControl2021,132:104209.PlatzerJ,PeruffoM.SecularDriversoftheNaturalRateofInterestintheUnitedStates:AQuantitativeEvaluation[M].InternationalMonetaryFund,022.大类资产配置专题报告therealinterestrateinthelastandnext50years:Ataletoldbyanoverlappinggenerationsmodel[J].MacroeconomicDynamics,2020,24(8):2060-2103.SummersLH.USeconomicprospects:Secularstagnation,hysteresis,andthezerolowerbound[J].Businesseconomics,2014,49(2):65-73.张鹏.人口年龄结构变化如何影响通货膨胀?——理论解释与经验证据[J].南开经济研究,2013(2):77-93.慕峰.老龄化两百年——全球化视角下的中国人口问题，公众号”太阳超常升起”2021.9.附录：人口预测介绍年起开始发布覆盖欧盟和欧洲自贸协定区国家的人口预测，目前最新的范围更广、发展历史更长、影响力更大，被包括世界银行、联合国教科 LZ后不断完善。目前，00M模型是人口估计被联合国和欧盟等机构所采用的。简单来说，00M模型对人口变化的各个组成部分进行预测，并最终整合形成对人口整体其中，人口变化最重要的组成部分为出生人口Bt、死亡人口Dt不同性别和年龄群体的人口特征有所差异，要素的预测还要对不同性别和年龄作相应的区分。在对各要素进行预测时，会结合已有数据，并采取定量与主观定性相结合的方法，通过贝叶斯层级模型等概率方法进行我们主要参考和介绍联合国的人口预测方法——群体要素人口预测模大类资产配置专题报告联合国2022年公布的最新一期人口展望报告相较于之前的预测进行了重大改进，主要包括将之前的5×5(5的女性生育率以及出生性别比，以确定每年的新生儿数量及性别；分性别和年龄的死亡率，以确定每年的死亡人数；分性别和年龄的国际净移民数量，以确定每年国际人口迁移水平和模式。在下文中，我们将详细6.2.预测关键输入指标生育率过程整体符合较为一致的阶段性特征。生育率的预测包括：(1)总生育率；(2)分年龄生育率；(3)出生性别比共三个步骤。(一)总生育率预测具体而言，人口学研究的共识认为，生育率的演进普遍遵循以下的三阶段特征：(1)转换前阶段(阶段一)，高生育率时期；(2)转换阶段 (阶段二)，生育率快速下降；(3)转换后阶段(阶段三)，低生育率阶段。基于每个国家当前所处的生育率阶段，可以预测其未来的生育进入了转换后阶段，否则认为该国继续处于转换阶段。目前，世界上所 具体的函数参数则通过贝叶斯层级模型(BayesianHierarchicalModel，BHM果一国可能会进入转换后阶段，则转换大类资产配置专题报告后阶段的生育率被认为符合一阶自回归AR(1)模型，并且将最终趋近值。每个国家的生育率终值参考本国的历史数据，以及世界上国家的数据。截至2021年，世界上已经有包括中(二)分年龄生育率预测在确定总生育率预测后，分年龄生育率预测被分为低生育率国家组和其他国家组。对包括中国、韩国、瑞士在内的低生育率国家，由于其不同年龄生育率趋势与全球普遍情况非常不同，其未来不同年龄的生育率被认为将延续2021年的情况。而对于其它国家，则认为其不同年龄生育率将在现有情况下逐步收敛至全球普遍情形。全球普遍情形则是由包括年龄在30岁以及上；(3)不属于低生育率国家组。最后，得到的分年龄生育率在经过必要的调整后，不同年龄的生育率加总后须与总生育率(三)出生性别比预测在大多数国家，出生性别比(男性与女性出生人口比)基本上处于1.03列混合模型进行预测(BayesianHierarchicalTimeSeriesMixtureModel)。死亡率联合国对死亡率和分年龄死亡率的预测是通过预测预期寿命(LifeExpectancy)，并通过生命表(LifeTable)等方式倒算得到的。具体预测男性与女性预期寿命的差值，并得到男性预期寿命；第三，根据疾测值，(一)女性预期寿命预测女性预期寿命要长于男性。因此，在预期寿命预测时，联合国选择针对女性预期寿命和男女预期寿命差异分别预测。研究发现，预期寿命的变动与预期寿命水平之间存在一定的关系。每五年预期寿命的变化随预期寿命水平的增加，增速在前期较快，在后期逐渐回落。在预期寿命较低时期，由于国家基本医疗和卫生条件的改善，使得新生儿死亡率大幅降低，预期寿命快速提高。随着预期寿命的上升，医疗卫生条件进一步提高，重大传染病得到有效控制，此时预期寿命仍然逐渐升高，但是改善速度较之前有所放缓，并最终达到一定均衡水平。具体而言，每个国家模型估计得到，并根据该国的预期寿命变化曲线预测未来的女性预期寿图2：预期寿命变化曲线大类资产配置专题报告(二)男女预期寿命差异预测，及特殊调整研究发现，由于生理、行为和社会等多方面因素，男性预期寿命普遍低于女性。同时，男女性预期寿命差异在预期寿命较低时有扩大趋势，但在女性预期寿命超过75岁后逐渐收敛。男女性预期寿命差异曲线预测通过自相关模型估计得到，并将女性