主题策略--新投资范式-系列报告四：中特估：天时、地利与人和

报告报告摘要：确定性溢价”。 ROE高上市公司质量(地利)；二是日本股市具备低估值&低波&高股息特征，恰逢全球投资转向“确定性溢价” ROE升”核心驱动逻辑是“积%升，重组(横向强强联合形成规模效应/专业化整合提高主业专精度/资产注入低效央企壳资源/分拆非主营业务整体直接上市或借壳上市)、积极分红与股票回购(提高股东回报)、沿产业转型方向扩大投资(绿色低碳转型/数字化转型)。股息&高现金流&低杠杆因子优选行业(炼化及贸易/轨交设备/油服工E定性。倪赓倪赓03561comSFCCENoBOA3003560anggfcomcn请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。|专题报告价值价值 5 (一)以90年代日本为鉴：亦是两大不确定性下的“杠铃策略” 10 (四)经验启示之二：与改革措施相关性较高的高股息、高并购、低杠杆、高现金 (一)“地利”：政策确定性强，资产改革与投资引导“双管齐下” 14 15(三)“人和”之内生路径：央企积极资产改革提升综合运营能力，沿产业转型方向扩 (一)“新范式因子”方向：“低估值+高股息+高现金流+低杠杆”四大确定性因子优选 价值价值表索引图1：新范式——确定性溢价(背景、表征和投资方向) 4 图17：横向整合行业分布(按并购重组交易金额) 16图18：借壳上市行业分布(按并购重组交易金额) 16 图20：近年央企定增行业分布(按募资额) 17属上市平台数量(个) 19 |专题报告价值价值引言：新范式初期，拥抱远端成长、永续经营资产2022年12月以来，我们系列10篇报告持续推荐“中特估—央国企重估”投资全面的阐述。19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投有投资范式的更迭。我们在《新投资范式：成因、日本启示与应对》中以90年代日ROE经验，结合“确定性”因子及中长期ROE提升路径提供“央国企重估”选股思路。们认为当前“中特估-央国企重估”具备天时地利人和三要素：A端改革提质与投资端价值认同(当前央企并购重组政策再加码)，以“一利五率”经营目标和“世界一流”央企为指路牌，乘势新一轮科技革命和产业变革方向扩大效投资。央企积极从内外两方路径提升ROE，外部高质量参建“一带一路”、回定性溢价(背景、表征和投资方向)：广发证券发展研究中心|专题报告价值价值一、“天时”：全球新范式初期，中特估“恰逢其时”构成中长期外部环境不确定，经济政策不确定性指数再度上行。稳转段之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复仍然存在不确定性，主因逆全球→居民边际消费倾向低，引致加杠杆信心偏弱。相对收益=因子分位数TOP20%样本-BOTTOM20%样本)。息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”；(2)广义实体资产(主要为商|专题报告价值价值 定性”因子契合，故能够相对跑赢。：彭博，广发证券发展研究中心、恒生指数、德国HDAX、MSCI新加坡、法CAC合、新西兰综合)，因子相对收益PB现金流/市值≥20%(二)视角一：相比民企，央企“确定性”因子特征更显著WindAPETTM)分别为9.4/25.55、PBLF%/47%；A股央企/民企22年报|专题报告价值价值具备“确定性”因子特征源、电信服务、公用事业等5个行业(按GICS行业)中的龙头企业，故选取全球主要TOP全球主要股市中的央企可比公司。根据Wind数据，截至2023年6月21日，A股央企/全球可比公司PE(TTM)分别为9.4/21.8、PB(LF)分别为0.98/2.6；A股央企/全球可比公司22年报股息率分别为|专题报告价值价值7：央企相对全球主要股市中的央企可比公司更具备“确定性”因子特征本轮央企相对跑赢背后的核心原因是“不确定性”提升驱动“确定性”因子占相关的高股息率、低波动、高现金流因子显现，根据Wind数据，本轮央企跑赢TOP20%样本-BOTTOM20%样本)。|专题报告价值价值区间的占优因子复盘市值占比(单支股票权重不超过10%)，月度调仓。|专题报告价值价值路径及有效因子启示90年代日本也面临相似的两大不确定性，一是国际关系不确定性提升(日美贸中国目前不会演绎为日本90年代的局面，但由于当前中国面临的两大不确定性是中。股的特征是符合远期产业趋势(高风险高收益)而非即期业绩兑现定价。股市两端资产占优：高股息+科技上市公司具备低估值、高股息、低波动等“确定性”因子特征，受益全球投资转向 “确定性溢价”(天时)，背后的驱动力则是日本上市公司多年来的“强化公司治理”措施(地利)推动上市公司提高质量。|专题报告价值价值 “日特估”与“中特估”颇有类似，均是改革政策自上而下推动，企业与投资而具有借鉴意义。在资产端，均强调积极资本运作提升企业价值，以估值改善为行现，其主要依靠销售利润率提升，日经225指数的利润率从2012年的3.75%提升至2018年的6.1%。利润率提升的关键在于积极的资本运作下强化企业治理水平，带来经营效率提资者回报、优化资本成本、实施股权激励和员工持股计划。能力。|专题报告价值价值购、率提升幅度最高。|专题报告价值价值|专题报告价值价值展望。|专题报告价值价值高借助“一带一路”沿线国家工程建设，实现外部市场扩围从而提高企业资产周油炼化、设d“一带一路”沿线非金融类直接投资累计同比增9.5%。“世界一流示范央企”标签。注：该比例为2021年央企占中国企业“一带一路”沿线投资大投资化公司治理、实现市场化经营(实现增长)，本轮央企资产改革依旧聚焦积极资本运作、改革上市平台，但核心目的演变为提高市场竞争力(实现高质量发展)，主业革手段包含：召开上市央企并购重组会议，顶层政策部署再加码，央企并购重组实施主要路径及包含：|专题报告价值价值 及以上上市平台，且主营业务重合度高的龙头央企。 链长企业。关注所属央企集团旗下上市平台多、产业链跨度广的央企，主要分布在军工、电子、建材、化工等行业。 (4)借壳上市，即央企优质资产置换进缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能 分拆上市，母公司剥离非主业单独成立子公司上市，后者拓宽融资渠道，的企业。 图17：横向整合行业分布(按并购重组交易金额)注：统计2015年以来，并购重组目的为横向整合，且未停止图18：借壳上市行业分布(按并购重组交易金额)注：统计2015年以来，并购重组目的为买壳上市，且未停止时，股票回购还具有维护市值、实施员工股权激励及员工持股计划的用途，本质是提高央企投资价值认同度与提高市值管理能力。3.再融资，沿产业转型方向扩大投资(绿色低碳转型/数字化转型)，时值央企|专题报告价值价值受政策加持的方向。图20：近年央企定增行业分布(按募资额)注：统计2015年以来定增发行项目。价值价值(满10分)，估值/股息率/杠杆/现金流权重分别为35%/35%/15%/15%。表1：结合低估值&高股息&高现金流&低杠杆因子优先“中特估”二级行业债率金流/营收值打分分杆打分金流7%9762交设备Ⅱ874286237625化学原料6%55678%%5762饰品3872玻纤565436764%6455制品6552.904734.90航运港口6347.80设备Ⅱ7%7344.70化学制药2%4464.303582.15材0%3563.156271.00纸427334423255|专题报告价值价值航空装备Ⅱ1425(二)“ROE提升”方向：外生“一带一路”与内生“上市平台改革”优选提升资产周转率；(2)内部央企资产改革提升资产综合运营能力(提高单资产盈利 企。 公司，且主营业务重合度高的央企。 推进专业化整合。 度低、融资功能缺乏的壳资源央企上市平台。 (6)分拆上市路径：关注所属央企集团旗下上市平台数量少或仅1家、主业集 台数量(个)|专题报告价值价值码业位数(10年以金流/营收测股息3.SH石油石化90横向整合预期.SZ术3.SH.148.SH石油石化%8“一带一路”市场扩围7.SH石油石化84横向整合预期.SZ工基础化工29期9.SH5横向整合预期6.SH横向整合预期8.SH横向整合预期8.SH源2.937.SH锌锗有色金属9.57横向整合预期.SZ.563.SH造%.53横向整合预期6.SH桂冠电力.31横向整合预期2.SH机械设备2.14市预期.SZ0%.06