2023年中宏观经济展望：峰回路转

峰回路转证券分析师：屠强A0230521070002王茂宇A0230521120001贾东旭A0230522100003王胜A02305110600012023.7.32主要内容n市场目前对经济主线的探讨存在五方面“预期差”：“被误判”的美联储加息空间、“被低估”的真实收入，“被忽视”的消费倾向、“被错估”的固定投资、“被误解”的贸易顺差。n全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆。1)美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持。2)美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速。3)美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期。4)全球经济美强欧弱格局延续，美元指数、美债利率年内或仍较强，但关注明年的较大下行空间以及黄金潜在机会。n外贸：出口压力递延，进口替代加速。美国库存滞后而非领先我国出口，1.3万亿美国超额储蓄仍将保障年内外需，5月美国消费、就业再度反弹。但我国出口同期再度出现“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情导致的供给冲击，商品结构也主要是供给主导的领域跌幅较大，消费电子偏弱则更多反映“替代效应”而非外需走弱的“收入效应”。外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。出口压力递延至明年 (美国超额储蓄消耗完毕时期)，但关注新兴国家转型带来的出口份额潜在韧性。进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程，也将适度支撑年内贸易顺差。n消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向。23Q1农民工重新集中性进城，劳动参与率明显回升，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平。虽然目前居民收入增速仍处于较低水平，但一季度改善缓慢更多源于劳动力供给快速增加令农民工人均薪资承压，并非源于需求疲软的影响，真实居民收入虽然增速不高、但改善幅度其实并不差。青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。此外上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。5月这一现象已在显现，而整体零售偏低更多源于疫情影响接触类消费。主要内容n投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”。领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年。但21H2以来销售与新开工大幅走弱，将按三年传导时滞反映为24H2地产产业链更大的内生性压力。而剔除PPI深度通缩影响后目前实际投资并不弱，且基建投资于22H2-23H1已强劲发力，或一定程度透支明年稳增长空间。经济压力明年更大而政策过早发力背景下，稳增长需要为明年留力、“跨周期调节”，而不是仅针对年内逆周期调节，基建投资与“保交楼”政策年内仍将推进，但更大力度或更多预留于明年。而地产需求类政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通过工业化再度提速驱动城镇化、增加刚需总量才是合理选择，放宽限售限购、大幅降息等政策只是未来需求的贴现，还有一点可能恶化人口问题。n货币财政：年内适度发力，更大空间预留明年。1)财政：专项债发行或提速，债务置换或势在必行。专项债提速发行、以及新能源与数字基建的继续发力可期待，适度发力仍是必要的，但更大空间譬如准财政等增量工具或在明年集中性加码，年内财政在前期基建透支后仍需“修生养息”，不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。2)货币：关注7/8月一次中性降准25bp(稳定M2增速)以及9月LPR“对冲式中性降息”的可能性。n库存与GDP：全年5.0%增速目标不难完成。库存由于“二阶导”影响GDP增速的属性，可能是被忽视的年内GDP增速支撑项。下半年经济“N型”复苏有望开启第三阶段，在上述国内经济四大“预期差”扭转过程中，年内经济不差，加之库存影响，预计2023年全年实际GDP增速5.5%，仍能保障全年中性增速目标的完成。但明年经济压力更大，因而政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”，今年稳增长政策力度或适度，更大的稳增长政策空间留待明年。 n风险提示：政策不确定性、外部形势变化。3主要内容4资料来源：CEIC，申万宏源研究51.全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆n2023年上半年海外经济波动较大，在年初较强的经济数据之后，3月美国SVB事件危机后市场一度对海外经济转弱、美联储转向宽松形成较强预期，但超额储蓄支撑下美国经济展现出较强韧性，叠加通胀下行迟缓使得这一预期出现逆转。但整体来说，虽然市场预期波动巨大，2023年海外经济走势还是基本验证了我们年初的判断，即美国经济强韧、美国通胀下行较慢、美联储年内降息概率较低。超额储蓄缓冲下，目前美国经济并未反映信贷紧缩的影响11-17-111-17-15 美国NFIB调查：小企业信用融资难易度(3MMA，右，逆序，%)9-118-97765-3-11-11319871992199720022007201220172022资料来源：CEIC，申万宏源研究63198719921997200220072012201720221.全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆319871992199720022007201220172022n今年的软着陆：站在年中时点，我们对2023年下半年的海外经济亦有三大判断，很大程度上延续我们此前预测：1)超额储蓄支撑下美国经济强韧或可持续至年末；2)下半年美国通胀回落可能继续慢于市场预期；3)美联储年内或仍将加息两次25BP，四季度维持利率不变。明年的硬着陆：但进入2024年，当超额储蓄消耗完毕之后美国经济，乃至海外主要发达经济在货币紧缩滞后冲击下可能均将陷入衰退，一方面的确可以缓释人民币汇率所面临的强美元压力，但另一方面对于我国出口可能的确将形成较大下行拖累。超额储蓄缓冲下，目前美国经济并未反映信贷紧缩的影响美国失业率(%美国NFIB调查：小企业信用融资难易度(3MMA，右，逆序，%)87654-17-15-13-11-11%%4%%%%2000200520102015-1%2%3%2020实际PCE同比美联储调查：小企业信贷融资紧缩(%，逆序，右，滞后6月)1.1美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持%%4%%%%2000200520102015-1%2%3%2020实际PCE同比美联储调查：小企业信贷融资紧缩(%，逆序，右，滞后6月)n判断之一：超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济(就业、消费)可能很难出现颓势，预计美国经济2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分别为2.4%、0.7%、-0.2%。但进入2024年，超额储蓄终将消耗完毕，就算是目前的企业信贷难度都指向未来美国失业率将上行至6.5%甚至以上。储紧缩向美国消费——就业传导，但超额储蓄支撑下居民消费及就业均强于市场预期及历史规律%%4%%199520001995200020052010201520202%4%实际PCE实际PCE同比实际雇员报酬：同比失业率同比变动(右，逆序)02000404%3%-2%-1%%2%%4%%资料来源：CEIC，申万宏源研究7资料来源：CEIC，申万宏源研究81.1美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持n判断之一：超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济(就业、消费)可能很难出现颓势，预计美国经济2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分别为2.4%、0.7%、-0.2%。但进入2024年，超额储蓄终将消耗完毕，就算是目前的企业信贷难度都指向未来美国失业率将上行至6.5%甚至以上。预计美国2023年实际GDP增速1.1%1.6%2.4%-0.2%0.7%20-1221-1220-1221-1222-1223-12私人投资政府消费和投资美私人投资政府消费和投资美国实际GDP同比5%库存变动-10%净出口-10%资料来源：CEIC，申万宏源研究9 1.2美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速n判断之二：下半年通胀回落或仍慢于市场乐观预期。虽然房租通胀即将出现拐点，但超额储蓄支撑消费、油价反弹两大因素仍可对通胀回落形成缓冲作用。三大因素(油价、超额储蓄、房租)可能导致美国CPI同比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分别为4.3%、4.1%、3.9%。长期来看，我们认为美国通胀中枢可能比疫情前更高，一方面商品通胀可能难以回到疫情前低位，主因美国持续与我国经济脱钩。另一方面美国劳动力市场供给难以恢复疫情前水平，可能导致服务通胀中枢更高。美国CPI季调同比、结构拆分及预测(%)房租耐用品核心非耐用品房租耐用品E能源其他核心服务CPI能源其他核心服务CPI比8%来自核心CPI贡献%4%%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/092%资料来源：CEIC，申万宏源研究10美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期n判断之三：美联储下半年加息50BP空间充足，但明年降息空间可能超预期。总结上文，下半年美国经济维持韧性，通胀缓下行，美联储加息空间不可小觑，而根据泰勒规则测算，美联储2023年年内50BP加息空间充足，与美联储最新预测不谋而合。我们依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6% (联邦基金利率上限)左右。鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响。所以，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值就在5.50-5.75%，但目前市场仍认为美联储仅将加息至5.25-5.50%，明显与美联储指引形成差异。2024年美联储或至少需将利率降至3%甚至以下。美联储泰勒规则测算及预测(%)86420-2-4-6-8-10-12目标联邦基金利率(%，usingFirst-DifferenceRule)有效联邦基金利率(%)00020406081012141618202224率、核心通胀预测%美国核心PCEPI同比及预测美国失业率及预测%%%8%6%4%2%0%20172018201920202021202220232024资料来源：CEIC，申万宏源研究11美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强n预计2023年年末10n预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右。美元指数年末回落至略低于100的水平，仍将处于高位。美联储难以在年内降息，甚至可能超市场预期加息，叠加海外经济体重美国经济仍远远比英欧日更强，共同指向美元指数下半年可能依然较强。三大因素可能使得欧洲经济下半年仍然相较美国更弱。1)欧洲居民并不持有类似美国居民那样规模巨大的超额储蓄，消费恢复较弱，工业生产在去年受能源价格高位冲击后还未恢复。2)劳动力市场紧张正在驱使欧央行持续强化紧缩，而货币紧缩对于更依赖银行信贷的欧洲企业冲击可能更大。3)再者，近期欧洲天然气价格出现回升，可能对未来欧洲工业生产形成抑制，进一步强化美强欧弱的经济格局。十年期美债收益率(%)美元指数(右).0012014016012014016018020022010天然气价格出现回升，可能对欧洲工业生产形成抑制25EU-US天然气价差(美元/MMBtu25US-EU制造业同比增速(3MMA，右)206%502007-0102007-012010-012013-012016-012019-012022-0155主要内容资料来源：CEIC，申万宏源研究13 2.1美国库存滞后而非领先出口，超额储蓄保障年内外需n美国居民超额储蓄递延了美联储紧缩对于美国实体经济的影响，5月美国消费、就业连续超预期，1.3万亿美国超额储蓄仍能保障年内我国外需环境韧性。7654320截止2023Q1，美国居民超额储蓄仍有1.3万亿美元规模2020年以来美国个人累计新增储蓄(万亿美元)2020年以来美国个人累计新增储蓄(考虑还贷，万亿美元)正常年份近三年累计新增储蓄(考虑还贷，万亿美元)20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源：CEIC，申万宏源研究14201520162017201820192020201520162017201820192020202120222023n美国库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。市场一度形成美国去库存周期或加快我国出口增速回落的预期，但从数据上来看，美国全口径库存(制造业+批发零售业)增速滞后于我国对美出口增速6个月，主因美国库存是工业品供给(我国出口提供给美国)和需求匹配的结果，而非领先指标。5010美国全口径库存增速滞后于我国对美出口增速6个月美国全口径库存同比(%，滞后6M)中国对美国出口当月同比(%，右)4000-1020-3040资料来源：CEIC，申万宏源研究15发达经济体核心商品零售当月同比(%) 2.2发达经济体核心商品零售当月同比(%)n5月出口再度呈现类似22Q4的与同期外需水平背离的现象，或反映短期疫情约束供给。5月美元计价出口当月同比回落16pct至-7.5%，但同期美欧日英核心商品零售平均增速仍处于4%附近较高水平，出口再次出现类似22Q4的与外需趋势背离的走弱，或再次反映类似22Q4因疫情短期冲击供给导致的拖累。类似22Q4，今年5月出口再度与同期外需水平背离中国出口中国出口当月同比(春节调整，美元计价，右，%)-01-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-010-10资料来源：CEIC，申万宏源研究16 2.2短期供给冲击拖累出口，“替代效应”约束消费电子n商品结构也是供给主导的品类5月单月跌幅最大，而消费电子、医药化学品持续低迷则更多反映海外防疫正常后的“替代效应”扭转，而非外需走弱的“收入效应”。海外防疫正常化后，我国疫情相关商品出口增速明显偏低，而供给改善商品出口增速相对更高电子产品出口当月同比(%，春节调整，美元计价)汽车、机械制品与装备制造药与化学品纺织服装玩具等低附加值商品400019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0100 2.2汽车机械、“新三样”高附加值商品份额提升提供韧性我国全口径出口商品结构(从内向外依次是17年/19年/21年/22年/23年1-5月)火车、飞机等其他交运设备,1.3%家用电器,火车、飞机等其他交运设备,1.3%精密仪器,2.1%1.9%1.8%1.4%1.9%1.8%1.4%8.8%8.7%2.1%1.6%2.8.8%8.7%2.1%1.6%2.9%电气设备及零件,7.0%5.0%3.3%1.8%2.9%1.5%9.0%8.8%7.0%7.0%其他,5.7%3.5%1.8%4.8%3.1%1.7%3.8%6.8%6.8%医6.8%6.8%医药与化学品,6.2%矿物与金属及制品,10.8%10.4%6.9%9.4%6.4%9.4%5.2%5.1%5.1%9.0%4.0%9.7%9.0%4.0%9.7%9.0%7.7%6.6%4.8%橡胶塑料,4.8%橡胶塑料,5.0%1.6%1.6%3.3%1.6%1.5%3.1%2.4%2.5%7.9%2.7%木制品及纸制品,1.5%22.5%7.9%2.7%木制品及纸制品,1.5%2.5%3.9%7.3%6.33.9%3.0%3.7%食品,3.7%食品,2.8%3.1%4.7%0.9%15.5%玩3.1%4.7%0.9%15.5%玩具,2.5%3.1%5.2%3.6%1.4%1.4%4.8%集成电路、二极管等半导体3.4%器件,4.3%2.0%家具,3.6%3.7%2.0%家具,3.6%3.7%1.0%3.4%新三样,4.7%12.3%12.4%1.1%纺织服装鞋帽箱包等,11.9%资料来源：CEIC，申万宏源研究17 对一带一路国家出口当月同比(春节调整，%)18-0518-1119-0519-1120-05 对一带一路国家出口当月同比(春节调整，%)18-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05n外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。美国居民超额储蓄兜底年内外需环境，国内疫情形势缓和后生产恢复，汽车、“新三样”等高附加值商品份额和“一带一路”国家出口份额均趋提升，共同构成年内出口“三大韧性”，维持全年出口增速4%左右判断不变。Q2-Q4预计-1.8%、3.1%、12.4%(超低基数)。806040200-20-4000对主要目的地出口同比(春节调整，%) 美国欧盟27国东盟中国香港日本日本韩国印度英国2020-2021为两年平均增速19/519/819/1120/220/520/820/1121/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/5额提升贡献整体出口韧性 对发达经济体出口当月同比(春节调整，%)对其他国家出口当月同比(春节调整，%)资料来源：CEIC，申万宏源研究18n出口压力递延至明年，届时“三大韧性”或仅剩“份额转移”，关注我国出口国别中新兴国家加快替代发达国家的潜在可能性。在发达国家需求大幅回落、新兴国家出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家比我国更需要稳增长，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。若新兴国家在未来进行经济模式向投资驱动的转型，将逐步代替发达国家成为我国出口外需的来源支撑。因此明年建议关注我国出口份额加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。大部分“一带一路”沿线国家都是高出口占比、低投资占比，摆脱出口依赖转向投资驱动有充足空间0400200中中国(2007年)卡塔尔捷克巴林土耳其塞尔维亚柬埔寨沙特阿拉伯泰国阿曼科威特阿塞拜疆印度尼西亚菲律宾俄罗斯埃及阿拉伯联合酋长国斯洛伐克马来西亚立陶宛匈牙利越南文莱0102030405060708090100出口金额/GDP(%)资料来源：CEIC，申万宏源研究19 2.3“一带一路”国家稳出口双支柱：体量大+逆外需n逆外需：2020年以来，我国对“一带一路”沿线国家商品出口结构中主体为电气设备(23.4%，通 (14.6%)，两者与发达国家外需息息相关，上述两者在我国对“一带一路”沿线国家商品出口中的比重是略有下滑的，而车辆零部件、建材类商品 (钢铁、塑料)出口占比均出现提升，前者主要为满足各国国内消费需求，后者主要为满足国内投资需求。我国对“一带一路”沿线国家出口商品结构 (外圈2022，内圈2021)“一带一路”国家出口中外需类商品比重回落，内需类商品上升(12MMA)0%电气设备0%电气设备车辆及其零件塑料及其制品25%钢25%20%%%15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12我国自“一带一路”沿线国家进口商品结构 (外圈2022，内圈2021)电机、电气设备及其零件等,23.4%铝及电机、电气设备及其零件等,23.4%其他22.7%其他22.7%矿物燃料,45.5%项化学产品,1.5%.8%靴、护腿等,1.9%针织服装,2.0%矿物燃料,2.4%18.9%20.9%23.6% 机械器具及其零件20.9%23.6% 机械器具及其零件% 塑料及其制品4.8%35.4%2.8%3.0%35.4%2.8%3.0%.4%3.2%%塑料及其制品,2.7%4.6%3.5%13.5% 车辆及其零件4.4 车辆及其零件4.4%3.4%3.7%4.3%.6%4.3%.6%钢铁制品,3.8%钢钢铁制品,3.8%钢铁电机、电气设备及其零件3.7%,有机化学品,3.33.7%,资料来源：CEIC，申万宏源研究20资料来源：CEIC，申万宏源研究21 n进口回暖主因大宗商品进口改善，而进口替代持续压低机电进口表现。5月进口 (美元计价)同比回升3.4个百分点至-4.5%，回暖主要源于和内需更相关的大宗商品回暖。原油(+13.7至12.3%)、铜(+5.2至16.8%)进口数量明显反弹，铁矿石(-1.1pct至4.0%)也基本稳定。而2022年以来持续拖累进口表现的机电产品进口增速(+1.6pct至-8.3%)仍低位徘徊，但核心源于国内主动升级所形成的国产替代效应，集成电路 (+3.4pct至-18.8%)、自动数据处理设备(-6.6pct至-18.7%)以及汽车和零配件(+13.3pct至-27.6%)的进口增速维持在较低水平。504030200-20-305月大宗商品进口数量有所回暖(%)原油铜大豆铁矿石原油铜大豆 20-0520-0522-0523-055月机电产品进口增速仍低，国产替代仍在继续(%)120集成电路自动数据处理设备及其零部件汽车和汽车底盘机电产品100806040200-20-40-60-8019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05资料来源：CEIC，申万宏源研究22机电音像进口：名义同比(%)18-0119-0120-0121-0122-0123-01机电音像进口：名义同比(%)18-0119-0120-0121-0122-0123-01n受全球电子需求低潮影响，我国机电相关产品出口亦趋于下行。和韩国与越南类似，我国机电产业链同样受到全球电子需求下行周期影响，从2022年初机电相关产品出口趋势性下行，23Q1机电相关产品的出口增速已经仅有-4.4%，较去年同期(13.2%)下降17.6个百分点。n但不同的是，2022年以来出现罕见的机电行业进出口增速分离现象，且非价格因素导致。机电行业是我国加工贸易的主要行业，其进出口增速长期呈现同步变动，2020年全球“宅经济”兴起，同样拉动了我国机电行业的进出口增速。但2022年以来，二者出现分化，且并不是价格非对称影响，名义进出口增速和实际进出口增速均出现分离，其中名义增速相差达12个百分点，实际增速相差8个百分点。机电相关产品进出口名义增速分离(%)机电音像出口：名义同比(%)400机电相关产品进出口实际增速同样分离(%)机电音像进口：实际同比(%)机电音像出口：实际同比(%)400019-0120-0121-0122-0100 2.4外部制裁导致半导体进口增速明显下降半导体制造设备进口自2022年持续回落(%)半导体制造设备进口：名义同比(%)半导体制造设备进口：实际同比(%)400019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01040-602020年后集成电路出口和进口同比趋同(%)集成电路出口：实际同比(%)集成电路出口：实际同比(%)400019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源：CEIC，申万宏源研究23 2.4半导体相关产品进口偏离出口，或源于两方面我国进口半导体相关产品前十国家和地区(从内向外依次是21年/22年/23年1-5月)其他，4.7%奥地利,1.3%1.4%4.2%41.4%4.2%4.1%2.0%4%2.5%6%6%.3%31.5%31.5%14.1%9%9%12.7%美国11.9%美国11.9%资料来源：海关总署，申万宏源研究24资料来源：CEIC，申万宏源研究25 2.4进口替代持续压低进口增速，今年来加速演进n进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程。出口压力递延、进口替代加速背景下，年内贸易顺差不至于大幅下行，明年或才是外循环压力相对更大的阶段。预计2023年全年出口增速4%左右，进口增速-2.3%。4020-20-40-60-80-100实际贸易顺差同比拆分(%，剔除价格)：进口替代推动机电设备、汽车等顺差高增 机电设备及零件贱金属&塑料及其制品其他车辆及运输设备跨境电商等实际贸易顺差同比19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03资料来源：CEIC，申万宏源研究26贸易差额当月值及预测(春节调整，美元计价，亿，右) 2.4贸易差额当月值及预测(春节调整，美元计价，亿，右)n进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程。出口压力递延、进口替代加速背景下，年内贸易顺差不至于大幅下行，明年或才是外循环压力相对更大的阶段。预计2023年全年出口增速4%左右，进口增速-2.3%。进出口当月同比及预测(美元计价，%)出口当月同比及预测(春节调整，美元计价，%)进口当月同比及预测(春节调整，美元计价，%)出口当月同比及预测(春节调整，美元计价，%)进口当月同比及预测(春节调整，美元计价，%)--0119-07 20-0720-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 0主要内容27资料来源：CEIC，申万宏源研究28 3.123Q1农民工重新进城，劳动参与率明显回升n2023Q1农村劳动力回流至城镇，环比改善约1000万人，同比改善415万人。从劳动力的供给方面，明显是较过去更为积极，也在表征城镇劳动参与率在回升。农村劳动力23Q1积极回流至城镇500农村外出务工劳动力：同比变化(万人)500400300200020132014201520162017201820192020202120222023-100-200-300-400-500资料来源：CEIC，申万宏源研究29 3.123Q1农民工重新进城，劳动参与率明显回升n劳动参与率已实现回补，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平(0.3%)，如果劳动参与率不变，就业改善的幅度或达1.6%。8776655443总体失业率在2月小幅上行后回落至4-5月的5.2%城镇调查失业率(%) 16-24岁(右，%) 19/119/720/120/721/121/722/122/723/18资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究30 3.2收入承压主因供给增加而非需求偏弱，后续或好转n一季度居民收入改善缓慢主因劳动力供给快速增加令农民工薪资增速回落，真实居民收入增速虽然不高、但改善幅度其实并不差。而劳动力回城高峰已过，后续城镇居民人均收入恢复或好于预期。23Q1农民工人均收入增速下降约束了总体城镇居民收入改善幅度864200315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03农民工人均收入：同比(农民工人均收入：同比(%)城镇居民人均可支配收入：同比(%)资料来源：国家统计局，申万宏源研究31 3.2收入承压主因供给增加而非需求偏弱，后续或好转n青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。但可能在中长期成为政策需要突破的领域，需要生产率更高的制造业如半导体、数字经济的发展，政策需加力呵护以吸纳更多青年人就业。2020年青年就业偏好餐饮住宿、信息技术和教育，不偏好建筑43210-1青年超额就业率：城镇青年就业占比-城镇就业占比资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究3250-5-2050-5-20n上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。去年四季度以来，“保交楼”政策加速推进，5月住宅竣工累计同比已达19.0%，明显高于2022年底-10%左右的增速水平。从经验来看，竣工领先后周期可选商品消费半年左右，源于居民拿到房后对家具、家电和汽车的内生性购置倾向，无论收入是否承压，这一场景都会出现，无非是“消费降级”或是“消费升级”的差异。23H1快速回补的地产竣工将拉动下半年地产后周期可选商品消费(12MMA，%)汽车家具家电等(滞后6个月)汽汽车家具家电等(滞后6个月)家电家具等(滞后家电家具等(滞后6个月)住宅竣工(右)-0115-0716-0116-07-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0150-5资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究3323/01 3.3消费倾向亦将回升：地产竣工对于可选消费的拉动23/01n实际上，5月零售低于预期更多源于短期疫情的影响，而地产后周期相关产品已开始走强，下半年可选消费的内生动能值得期待。劳动力供给高峰过去后人均收入稳步回升，叠加地产竣工对于可选消费倾向的支持，下半年消费无需过度悲观。综合以上，我们预计2023年社零增速同比在8.0%左右。初步预测2024年社零增速在4%-5%，略好于2023年两年平均增速表现。社会消费品零售总额同比及预测(%)272421-12-152020-2021年为两年平均增速467567.94.420/0122/0122/0723/0720/0720/0122/0122/0723/073.3商品限额3.3商品限额-餐饮限额+餐饮限额-社会消费品零售总额同比及预测(%)主要内容34资料来源：CEIC，申万宏源研究35 4.1地产投资框架转变：地产销售与投资关系背离n2017年前地产销售与投资关系稳定，但2017年后明显背离。2017年前的货币政策主动宽松期，每一轮地产施工投资都是由旺盛的地产需求拉动的。但2017年后，我国货币政策由主动宽松转向趋于中性，加之城镇化速度放缓且结构失衡、地产调控政策提出“房住不炒”，“新三期”叠加背景下地产需求趋于降温，宏观环境深刻变化，也改变了地产销售与地产投资的在2017年前的内生规律，从数据上来看地产销售对地产投资的指引作用2017年后明显模糊化，两者开始背离。地产销售对地产投资的前瞻指引作用在17年后不再稳定400000商品房销售额当月同比(12MMA，%)地产工程投资当月同比(12MMA，%，右，滞后2Q)070809101112131415161819202122234000-100资料来源：CEIC，申万宏源研究36 4.1地产投资框架转变：大量已预售期房尚未形成投资n当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房(扣除销售增值和土地价款)尚未形成投资额，即使从面积角度出发，18年以来预售期房仍有25亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模，也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄。17年后商品房期房销售开始明显超过净地产投资，大量已销售期房实质上停缓工00商品房期房销售(加总，万亿商品房期房销售(加总，万亿)地产工程投资(加总，万亿)商品房现房销售占比(%，右)05060708091011121314151617181920212223450资料来源：CEIC，申万宏源研究37 4.1地产投资框架转变：大量已预售期房尚未形成投资n当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房(扣除销售增值和土地价款)尚未形成投资额，即使从面积角度出发，18年以来预售期房仍有近25亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模，也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄。即使从面积角度出发，18年以来预售期房仍有近25亿平方米未竣工00商品房期房销售面积(加总，亿平方米)全口径房屋竣工面积(加总，亿平方米)商品房期房竣工面积(加总，亿平方米)121314151617181920212223资料来源：CEIC，申万宏源研究384000-10 .1地产投资框架转变：复工链替代开工链4000-10n4000-10此前博弈预售后房企相应拉长施工周期，施工与投资传导时滞明显变长，复工替代新开工成为地产投资领先指标。新开工转为融资指标后，预售后缓停工面积大幅攀升、单位面积投资额快速走低的情况同时出现，而由于新开工直接计入施工面积，直接导致施工面积指引投资的内生规律“失真”，两者开始出现明显分化。反映在最终地产投资上，即为房屋施工-地产工程投资的传导时滞由2017年前的一个季度、拉长至2017年后的将近二年。17年后施工面积向地产工程投资传导时滞拉长，复工替代新开工成为地产投资领先指标房屋施工面积当月同比(12MMA，%)地产工程投资当月同比(12MMA，滞后1Q，%，右)房屋复工面积(12MMA，百万平方米，右)06070809101112131415161718192021222317年后缓停工面积大幅攀升缓停工面积(亿平方米)1286420060810121416182022单位面积投资额18-21年一度快速走低00000单位面积投资额(万元/平方米)08091011121314151617181920212223资料来源：Wind，申万宏源研究39 4.1地产投资框架转变：复工链替代开工链n投资驱动逻辑由“销售-新开工-投资”投资由新房销售、新开工驱动，而伴随2018年房企拉长施工周期后，目前地产投资更多由存量房复工驱动，因而复工面积与信用融资增速与地产建安投资增速高度匹配，也是“保交楼”政策驱动地产投资的逻辑，新开工到投资的传导时滞由2018年前三个季度左右被拉长至目前30个月。投资与信用融资走势基本匹配00-10地产工程投资当月同比房地产信用融资当月同比(右，地产工程投资当月同比房地产信用融资当月同比(右，%)06070809101112131415161718192021222300地产投资新框架：开工-复工-地产工程投资-竣工时滞关系与2023年预测0-10房屋新开工面积当月同比(12MMA，%房屋新开工面积当月同比(12MMA，%)MMAM)MMAM)房屋复工面积(12MMA，百万平方米，滞后27M，右)1415161718192021222350资料来源：CEIC，申万宏源研究，注：所有数据均是截止5月最新数据40房屋新开工面积当月同比(12MMA，%)地产房屋新开工面积当月同比(12MMA，%)地产工程投资实际当月同比(12MMA，%。滞后30M)竣工面积当月同比(12MMA，%，滞后33M) 房屋复工面积(12MMA，百万平方米，滞后29M，右)n领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年，核心在于8万亿已预售期房涉及居民资产负债表、终将交付形成投资。但2021年下半年开始地产销售与新开工的大幅走弱，按三年传导时滞，将从2024年下半年开始反映为地产产业链更大的内生性压力。地产领先指标：投资与竣工改善可持续一年，但2024年下半年开始面临更大内生性压力201420152016201720182019202020212022202350-10-15资料来源：CEIC，申万宏源研究41-4.222H2-23H1基建强劲发力，或透支明年稳增长空间-n若观察名义固定资产投资增速，22Q4基建、制造业投资增速均低于22Q3，地产投资仍在探底，貌似显示22Q4追加的专项债等一系列稳增长政策尚未见效、而将于今年见效。n但剔除价格后实际增速情况是基建制造业投资过热、地产投资底部回升，显示专项债追加发行、购置设备税前加计扣除等政策已明显见效，“保交楼”政策亦逐步显现效果。由于22Q4工业品快速通缩影响，名义投资增速指示意义弱化，剔除价格后基建投资增速高达20.0%，明显高于22Q3(15.5%)，制造业投资增速在出口大幅回落背景下仍高达12.9%，亦明显高于22Q3(10.3%)。地产工程投资增速-9.0%、亦明显好于22Q3 (-14.4%)。22Q4基建制造业投资降温、地产仍在磨底基建投资当季同比(名义增速，%地产投资当季同比(名义增速，%)制造业投资当季同比(名义增速，%)5014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03-5-10-1522Q4基建制造业投资过热，地产底部回升基建投资当季同比(实际增速，%)地产工程投资当季同比(实际增速，%)制造业投资当季同比(实际增速，%)00314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03-10资料来源：CEIC，申万宏源研究42 固定资产投资实际当月同比(剔除价格，%)地产工程投资基建投资(全口径)制造业投资19-0319-0920-0320-09 固定资产投资实际当月同比(剔除价格，%)地产工程投资基建投资(全口径)制造业投资19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03nPPI快速通缩模糊了固定投资稳增长强度判断，剔除价格后22H2-23H1基建相当强劲。5月固定资产投资增速大幅下滑至2.2%的极低水平，为2022年以来次低值，貌似显示投资稳增长效果一般，但前者更多源于PPI快速通缩对投资名义增速的影响，剔除价格后固定投资实际增速同期高达6.4%。2520505-10-1