第章 企业价值评估-自由现金流折现法

第五章企业价值评估——自由现金流折现法一、价值评估概述1.“评估”的理解“评估”不同于“计算”，价值评估带有主观估计的成分2.价值评估的意义3.企业价值评估主要对象：实体价值与股权价值现实中“以20亿买下了某企业”，实际上是指以20亿买下了某企业的全部股权。如下图“A以20亿收购了B企业”的例中，事实上B企业的价值（实体价值）为25亿，其中股权价值20亿，债务价值5亿。对于A企股东而言，不仅需支付20亿现金，而且要以书面契约形式承担5亿债务价值评估主要包括实体价值评估与股权价值评估B账面B.S.10亿5亿5亿4.企业价值评估方法现金流折现(DCF)法是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型相对比例法EVA法期权法二、现金流折现（DCF）法（一）.价值衡量通用模型：1.股权价值衡量模型一：股利现金流模型模型二：股权现金流模型股权自由现金流量：方法一：股利+回购-发股方法二：实体现金流-债务现金流2.实体价值衡量模型一：V=Vu+TB模型二：V=B+S模型三：(二)股权价值与实体价值典型模型1.永续增长模型g2.两阶段增长模型估计企业价值时，一般将预测现金流量的时期分为两段：一是“详细预测期”，简称“预测期”，此期间需要对每年的现金流进行预测，并以此计算预测期价值；二是之后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，此期间企业进入稳定状态，有稳定增长率，可以简单方法直接估计后续期价值价值=预测期价值+后续期价值预测期价值：用基本公式计算后续期价值：用永续增长模型计算g…….n（三）模型参数的估计1.现金流量是指各期的预期现金流量。主要有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。不同的价值衡量对象要求的现金流量不同衡量公司自由现金流有两种方式：从来源看，指经营现金流超出投资现金流的部分（见第3章）=经营活动现金流量+投资活动现金流量=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-资本性支出=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-（净经营长期资产的增加+折旧）=经营税后利润-净经营营运资本的增加-净经营长期资产增加=经营税后利润-净经营资产的增加=EBIT(1-T)-△净经营资产≈EBIT(1-T)从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人、普通股和优先股股东）的现金一是与债权人交易形成的现金流，包括付利息、偿还或借入债务二是与股东交易形成的现金流，包括付股利、股份发行和回购等由于：△净资产=△净负债+△股权即：-△净资产=-△净负债-△股权即：-△净资产（债初-债末）+（股初-股末）又由于：股末=股初+股发-股回购+净利-股利得：-△净资产=（债初-债末）+股利-股发+股回购-（EBIT-I）(1-T)得：EBIT(1-T)-△净资产=I(1-T)+（债初-债末）+股利-股发+股回购即：实体现金流=债务现金流+股权现金流例南强公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露的2004年度财务报表数据显示，该公司2004年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时经营性营运资本从2003年的550万元上升为2004年的600万元。预计2005年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5％。公司所得税税率为33％。试计算南强公司2004年和2005年的公司自由现金流量。20042005EBIT(1-T)折旧资本性支出经营性营业资本变动实体自由现金流2.激资菊本成鱼本计算禁现值冤时使妖用的萍贴现订率。是要求椒折现树率与便现金撞流量搬相互痕匹配适。股斥权现富金流旷量要蚂求用伸股权亿资本甚成本否折现萌，实疏体现命金流俭量要公求用茅综合闻资本贤成本端折现股权纽奉资本译成本债务慌资本裹成本综合端资本芝成本资本子成本吹的理依解资本沙成本峰就是迎一种扁代价（1型）从君筹资涂角度批：筹赛集资万金付贺出的杏代价股利截模型办估计肺股权欲资本够成本闹rs(基业本)句：r发s=慈D/坡P（增勇长）根：推剖导（2游）从僵投资狂角度装：投炎资资议本的秃机会法成本泪，是时投资舅人要阁求的彻最低青报酬涂率（祝必要锁报酬活率）风险亭越大卷要求逢的报急酬率校越大渠，故滥可以裤CA浪PM议估计即：察rs=rf+β(洁rm-rf)3.馋详肆细预灵测期象与永级续期详细迎预测手期通跟常为备5-懂7年熊，也衣可延却长，齐但很收少超宪过1红0年具。企闸业增候长的锡不稳错定时其期有谎多长裤预测度期就历应该朱有多椒长。竞争用均衡糕理论挽认为菠，一经个企震业不匪可能蒸永远看以高棉于宏跨观经圾济增平长的敲速度建发展干下去劈燕。竞争资均衡茫理论筐还认腾为，洒一个登企业祸不可槐能在辱竞争铸的市垄场中稼长期修获得躁超额狡利润往。其海投资吗资本花回报闷率会犹逐渐联恢复款到正斥常水泼平判断故企业缠进入胜稳定戴状态岩的两吵个主下要标油志：紧（1海）具煎有稳歇定的堪销售鉴增长麻率，要它大榴约等固于宏威观经河济的唯名义偶增长相率；千（2会）具究有稳常定的个投资削资本哄回报虽率，箩它与朝资本沾成本艇接近年份基期20012002其他年份（略）预测假设：销售增长率（%）121210销售成本率（%）72.872.872.8销售和管理费用/销售收入（%）888折旧和摊销费用/销售收入（%）666短期债务利率（%）666长期债务利率（%）777平均所得税率（%）303030DB残X公高司预代计报再表如答下（险基期穗20饼00职年，易20恋03浪年及侨以后淋年的剩预测敲数据甚略）表1予预招计利慰润表注意际：本雕例假未定销升售成萝本、汉销管役费中尝不包枯括折让旧费税后经营利润：其他年份（略）一、销售收入400448492.8减：销售成本291.2326.14358.76销售和管理费用3235.8439.42折旧与摊销2426.8829.57二、税前经营利润52.859.1465.05减：经营利润所得税15.8417.7419.51三、税后经营净利润36.9641.445.53金融损益：四、短期借款利息3.844.34.73加：长期借款利息2.242.512.76五、利息费用合计6.086.817.49减：利息费用抵税1.822.042.25六、税后利息费用4.264.775.24七、净利润合计32.736.6340.29加：年初未分配利润202450.88八、可供分配的利润52.760.6391.17减：应付普通股股利28.79.7515.2九、未分配利润2450.8875.97年份基期20012002其他略预测假设：销售收入400448492.8经营现金（%）111其他经营性流动资产（%）393939经营性流动负债（%）101010经营性长期资产/销售收入（%）505050短期借款/净经营资产（%）202020长期借款/净经营资产（%）101010资产负债项目经营资产：经营现金44.484.93其他经营性流动资产156174.72192.19减：经营性流动负债4044.8049.28=净经营性营运资本120134.40147.84表2经预忽计资祸产负括债表教材筝称为济“投扶资资瓦本”经营性长期资产200224246.40266.11减：经营性长期负债0000=净经营性长期资产200224246.40266.11净经营资产320358.40394.24425.78金融负债：短期借款6471.6878.8585.16长期借款3235.8439.4242.58金融负债合计96107.52118.27127.73股本200200200200年初未分配利润202450.8875.97本年利润32.7036.6340.2943.51本年股利28.709.7515.2021.44年末未分配利润2450.8875.9798.05股东权益合计224250.88275.97298.05净负债及股东权益320358.40394.24425.78年份基期20012002其他略经营现金流量：税后经营净利润36.9641.445.53加：折旧及摊销24.0026.8829.57=经营现金毛流量60.9668.2875.1减：净经营性营运资本增加14.413.44净经营性长期资产增加24.0022.4折旧与摊销26.8829.57=实体现金流量3.009.69表3无预笨计现呼金流阅量表金融现金流：税后利息费用4.775.24减：短期借款净增加7.687.17减：长期借款净增加3.843.58=债务现金流量-6.75-5.51股利分配9.7515.20加股回购减股发0.000.00=股权现金流量9.7515.20

融资现金流量合计3.009.69详细坟预测仙期与姿后续在期的绕划分续前辽例，挨DB适X公阔司目法前正瓣处高利速增羽长时职期，适20卵00头年销正售增鸽长率磨达1型2%兔，预子计2冰00厚1年坐可维遭持1农2%袄的增组长率稠，2役00清2年她开始争逐步歼下滑凶，每絮年下慈滑2垃个百富分点脸，2伶00台5年列下降妖1个员百分惊点，稼即增胆长率旨为5搏%，仓20塑05汉年后刊各年旷按照例5%比速度戏增长讽。根朋据长撒期预育测，疤可得猫如下贸表4工：问D奇BX捏公司叨详细辅预测产期和烟后续卖期分凳别是奖？年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投资资本回报率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13表4桶D勉BX波公司印的销高售增回长率跑与投团资资赛本回恶报率20孙05亿年后豆，1亮.销乘售增阅长率玻稳定它；2亡.投窄资报船酬率酿稳定稼，且鞋接近祖资本轨成本乘。因此盘20范05胳年以医后称辉为永菊续期后续立期现钻金流糖量增蜜长率纤的估薄计兆思慎考：溉销售撕稳定疑增长宝后现未金流遵如何号增长年份20062007200820092010经营现金流量：税后经营净利润57.4760.3463.3666.5369.86加：折旧及摊销37.3239.1841.1443.2045.36=经营现金毛流量94.7999.53104.51109.73115.22减：净经营资产净增加23.6924.8826.1227.4328.8折旧与摊销37.3239.1841.1443.245.36=实体现金流量33.7835.4737.2439.141.06融资现金流：税后利息费用6.626.957.37.668.04减：短期借款净增加4.744.985.225.495.76减：长期借款净增加2.372.492.612.742.88金融资产净增加00000=债务现金流量-0.49-0.52-0.54-0.57-0.6股利分配34.2735.9837.7839.6741.65加股回购减股发00000=股权现金流量34.2735.9837.7839.6741.65

融资现金流量合计33.7835.4737.2439.1041.06现金流量增长率：实体现金流量增长率（%）55555债务现金流量增长率（%）55555股权现金流量增长率（%）55555可见您，稳共定状晋态下育，实哲体现慢金流挥、股榨权现软金流粒和收酸入的后增长剃率相根同年份基期20012002200320042005实体现金流量39.6917.6426.5832.17平均资本成本（%）1212121212折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流现值58.12.677.7312.5516.8918.25后续现金流增长率（%）5加：后续期现金流现值273.8482.55实体价值331.9减：净债务价值96股权价值235.9（四锹）估元值—亚—方唯法1粥（假嫁设综河合资受本成打本为轮12妨%）年份基期20012002200320042005股权现金流量9.7515.221.4428.2432.64股权资本成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流现值66.388.4711.4914.0816.1316.2后续现金流增长率（%）5加：后续期现金流现值169.52341.49股权价值235.9加：净债务价值96企业价值331.9估值象——愚方法匪2（缓假设辫股权逼资本东成本破为1锁5.透03坟46语%）三、周DC热F估宗值法本应用（一很）永着续增穗长模丹型例A茄公司优是一藏规模护较大俊跨国愿公司刚，目委前处鹊于稳浴定状遵态。那20催01馆年每队股收致益1乔3.炒7元忘。根纱据全仰球经絮济预袭测，霸长期柄增长冶率为岗6%胀。预玩计该脾公司词的长意期增溉长率境与宏荡观经个济相例同。咽为维土持6焦%的愤增长捧率，描需要志每股某股权录本年然净投粘资1律1.送2元恶。据俘估计驴企业秘股权危资本炭成本柳为1霞0%款。请护计算谈20绿01丑年每贝股股固权现石金流昌量和器每股这股权匀价值辨清糠一些设概念净经济营资婆产：羡投资掌资本△净算经营催资产衡：净贼投资△股妈权：直股权块净投勤资每股历股权损净投糊资=愚△扰股权冠/S股权偷现金阵流量祸：净逮利润挑-牵△股旗权每股顺股权祥现金谊流量婶=E程PS卧-每喷股股桐权净价投资每股局股权绞价值裹=股孔权价本值/盏S=冒每股作股权代现金搁流量睁的现场值本例辅中：每股侨股权佛现金演流量奶=1员3.哲7-桂11白.2夜=2杏.5每股净股权肌价值伸=2阴.5劳*1析.0困6/赚（1塘0%涨-6贤%）挣=6期6.道25假设跳本例奴中，催增长张率为应8%粘，而嘉每股辩股权借本年厌净投拳资不奋变，播则每伟股股碎权价绵值=宿2.谁5*秃1.湿08疾/（杠10尖%-垮8%晕）=远13抱5假设扩本例易中，鹅为资在产8寒%的特增长即率需兼要增亦加股前权投摄资会泼怎样籍呢？蜂例如江每股宅股权尾本年垮净投翠资增共加到俊12译.4政73乎1呢鞠？则股身权价崖值=戚（）糕*1迟.0栋8/碗（1赛0%悲-8涝%）样=6渗6.再25（二队）两温阶段宝增长偷模型B公闷司是奖一个邀高科扮技企荷业，矮具有捡领先释同业刃的优固势。际20疯00呜年每滨股销区售收讨入2谢0元台，预逮计2菜00盈1-间20问05初年的驱销售子收入笋增长解率维弄持在抹20扰%的单水平甚上，摸到2郑00弄6年公增长荐率下蚂滑到蕉3%愉并继数续维茅持下案去。捉目前坊该公酬司经识营营贱运资全本占床销售州收入响的4匠0%蹦，销干售增枝长时排可以缝维持泰不变岔。2掩00倾0年虚每股资本乌支出歉是3.少7元总，每叔股折尺旧费炉1.敏7元俘，每痕股经稠营营盛运资毅本比府上年菌增加变1.豪33萝元。甜为支怕持销不售每鲁年增除长2哥0%樱，净凑经营等长期静资产稠总投痕资和肃营运炼资本粉需同胆比增竞长，庸折旧船费也川会同寇比增触长。宏企业划的目声标投鱼资机锐构是堵净负些债占贿10咐%，语股权淡资本渡成本互是1疫2%压。目浩前每萍股净挤利润挽4元借，预里计与重销售曾同步斑增长青。要求帆计算皆目前舟的每培股股泛权价猫值年份2000200120052006收入202451.2594△经营营运资本1.331.6△净经营长期资产22.4净投资3.334股权净投资2.9973.6净利润44.8股权现金流1.0031.22.48835.1011预测期现值6.17911.07151.4119后续期价值32.159356.6784股权价值合计38.3384（三拜）实哪体现取金流匆量模化型的丙应用D企炒业刚敬刚收钓购了滔另一怒个企眨业，趋由于面收购粘借入廊巨额趟资金掠，使余得财悦务杠缴杆很滋高。唇20足00宽年年星底投互资资甘本总犹额6览50伏0万遮，其以中有雁息债节务4阿65刃0万俊，股搬东权身益1禾85常0万篇，投导资资贴本的党负债腥率超挑过7匙0%圆。目崇前发巴行在定外的达股票仇10搅00故万股其，每浑股市胃价1暑2元柜；固脉定资粮产净淋值4倍00怖0万雕，经夜营营持运资第本2垫50阔0万下；本捉年销辛售额愚10府00颈0万幻玉，税桂前经速营利败润1袖50屠0万主，税疯后借蝇款利渗息2补00登万。预计麻20嗓01轨-2页00刘5年霞销售夏增长肃率8模%，辆20丛06杆年增倾长率青减至改5%继，并草可以腾持续皂。预计箩税后河经营刑利润枯、固印定资聋产净堆值、协经营挖营运晃资本汇对销知售的贼百分扁比维非持2恨00稿0年源的水亩平、颂所得摧税税侦率和禾债务堂税后墙利息尝率均厅维持饺在2柄00此0年茄的水昌平、工借款示利息饼按上滑年末绵借款皇余额啦和预母计利歌息率挽计算段。企业渗的融溪资政字策：欧在归亚还借锋款以卵前不宰分配赤股利邪，全欲部多摄余现呆金用参于归伯还借难款，裙归还格借款铸后剩潮余的卖现金肤全部存发放尚股利懒。当前范的加纯权平阳均资烈本成抗本1唯1%壳，2剪00类6年战及以脾后年蹈份资犁本成罩本降暗为1索0%屑。企业颜平均受所得诊税率踪蝶30锦%，言借款前的税参后利既息率化5%崖。债税务的足市场吴价值拨按账销面价粮值计仓算。要求震：通朽过计金算分勤析，肠说明胡该股拳票被轨市场缩慧高估饮还是匆低估报了年份20002001…2006收入1000010800EBIT15001620EBIT(1-T)10501134I(1-T)200232.5①EAT850901.5②年份20002001…经营营运资本25002700经营长期资产40004320投资资本65007020净负债46504268.5⑥净投资520③股权净投资901.5=利润-分配④债务净投资-381.5=净投资-股权净投资⑤净负债4268.5=期初值+债务净投资⑥△=52境0△=候？△=90布1.笋5年份20002001…20052006EBIT(1-T)10501134减：净投资520实体现金流量6141142.4K(%)111110详细预测期现值2620.3553.2…永续期现值13559.222848实体价值16179.5债务价值4650股权价值11529.5股数1000每股价值11.53练习墓题1境（括20翻11眠年C衰PA美考题凭）C公扑司是鸟20赵10膝年1渐月1疮日成敌立的粗高新字技术性企业联。为脖了进云行以京价值蚀为基孔础的在管理懒，该贼公司赠采用晶股权旁现金泻流量万模型童对股惰权价挪值进蛮行评杀估。蚀评估糊所需静的相俊关数少据如活下：津(央1)注C公欧司2秒01扎0年追的销辞售收押入为最l织00表0万王元。享根据睁目前偶市场叠行情盲预测德，其血20刷11著年、毒20死12福年的左增长椅率分都别为娘l0垫％、碑8％劫；2燥01幕3年镜及以赠后年衔度进病入永发续增槽长阶初段，蛋增长白率为抚5％净。美(2姓)C贯公司厚20赏10以年的贸经营恢性营雷运资辽本周隔转率料为4删，净挎经营录性长旱期资管产周坛转率鄙为2僚，净进经营拌资产伤税后视经营猜利率耀为2狂0％弟，净门负债碌／股请东权晒益=芳1／望1。爸公司旅税后肯净负奴债成罩本为肢6％昌，股接权资老本成情本为过12取％。茶评估妇时假萍设以崇后年垂度上既述指抢标均弃保持许不变好。含(3也)公毫司未喇来不厦打算芳增发送或回干购股挥票。吹为保详持当活前资丑本结散构，微公司筝采用取剩余缸股利捐政策亲分配级股利波。快要券求：神(石1)破计算张c公俊司2对01爸1年趣至2垦01羊3年的的股林权现彼金流叼量。桌(权2)仰计算托C公际司2蛾01缝0年榴12尖月3慕1日循的股费权价坊值。项目

2010年

2011年

2012年

2013年

销售收入10001000×1.1=11001100×1.08=11881188×1.05=1247.4经营营运资本1000/4=250

净经营性长期资产1000/2=500

净经营资产250+500=750=750×1.1=825

税后经营净利润750×20%=150=150×1.1=165165×1.08=178.2=178.2×1.05=187.11股东权益750×1/2=375=375×1.1=412.5412.5×1.08=445.5=445.5×1.05=467.78净负债375412.5445.5467.78税后利息

=净负债×税后利息率=375×6%=22.5=412.5×6%=24.75=445.5×6%=26.73=467.775×6%=28.07净利润=税后经营净利润-税后利息127.5140.25151.47159.04股东权益的增加

=412.5-375

=37.5=445.5-412.5

=33=467.78-445.5

=22.28股权现金流

=净利润-股东权益的增加

102.75118.47136.762）项目

2010年

2011年

2012年

2013年

股权现金流量

102.75118.47136.76复利现值系数

0.89290.79720.7118预测期股权现金流量现值

186.1991.7594.44

后续期股权现金流量价值

1557.5

136.76/（12%-5%）=1953.71

股权价值合计

1743.69

练习防题2他（0心9C泽AP加考题艺）甲公芬司有恰关资苏料如粒下：（1凳）甲残公司蛋的利禽润表纪和资阅产负落债表掀主要宰数据袄如下埋表所盒示。揪其中夺，2段00添8年影为实薯际值娃，2馋00谈9年满至2削01尿1年谜为预答测值逃（其许中资氧产负找债表严项目弊为期吗末值乌）。单位厘：万堂元

实际值预测值

2008年2009年2010年2011年利润表项目：

一、主营业务收入1000.001070.001134.201191.49减：主营业务成本600.00636.00674.16707.87二、主营业务利润400.00434.00460.04483.62减：销售和管理费用（不包含折旧费用）200.00214.00228.98240.43折旧费用40.0042.4245.3947.66财务费用20.0021.4023.3524.52三、利润总额140.00156.18162.32171.01减：所得税费用（40%）56.0062.4764.9368.40四、净利润84.0093.7197.39102.61加：年初未分配利润100.00116.80140.09159.30五、可供分配的利润184.00210.51237.48261.91减：应付普通股股利67.2070.4278.1882.09六、未分配利润116.80140.09159.30179.82资产负债表项目：

营业流动资产60.0063.6368.0971.49固定资产原值460.00529.05607.10679.73减：累计折旧20.0062.42107.81155.47固定资产净值440.00466.63499.29524.26资产总计500.00530.26567.38595.75短期借款118.20127.45141.28145.52应付账款15.0015.9117.0217.87长期借款50.0046.8149.7852.54股本200.00200.00200.00200.00年末未分配利润116.80140.09159.30179.82股东权益合计316.80340.09359.30379.82负债和股东权益总计500.00530.26567.38595.75（2答）甲虹公司纠20皱09谋年和勤20懒10包年为萌高速撒成长计时期蕉，年塑增长留率在千6%股-7宾%之铜间：怎20砌11检年销测售市逮场将翠发生吨变化彼，甲第公司这调整刻经营辅政策立和财灵务政渔策，贿销售零增长苹率下浪降为拢5%塞；2姿01胳2年吧进入插