欧债危机探源

欧债危机探源

近年来，经济危机可谓一波未平一波又起。2024年，全球主要金融市场消失的流淌性不足，引起世界各国对美国过度资产证券化和金融管制宽松的质疑。次贷危机尚未结束，欧元区周边成员国面临的潜在债务违约风险又引发了新一轮的金融海啸。

先天不足

欧债危机的发生是历史进展的必定结果，欧元区的成立就为今日的欧债危机埋下了隐患。首先，对成员国监管不足。以希腊为首的周边国家为了满意欧元区成员国标准，通过衍生品交易，在账面上进行了不同程度的作假，而这些国家的债务危机恰恰是欧元区大范围债务危机的导火索。

其次，分化在进展过程中愈演愈烈。欧元区内部成员国的起始不均衡在进展过程中扩大，并导致更严峻的两极分化，虽然设置加入标准，力图克服这一缺陷，但事实上远远不够。德法两国通过成立欧元区实现了本国流通货币的相对贬值，从而促进出口拉动本国制造业生产。而货币相对弱势的希腊、匈牙利等国因强势欧元的流通大大限制了本国的出口。

一方面，国际贸易的不平衡导致弱势国不得不通过借债维持本国的政府支出；另一方面，弱势国因出口不利导致经济增长严峻不足，长期来看，本国的落后生产力终会不足以偿还国际债务，违约风险与日俱增。

再次，欧元区的成立酝酿了道德风险。欧元区成立的重要缘由之一，是盼望能集欧洲各国之力支撑起一个足够强大的经济体，从而使欧元能与美元抗衡，在国际结算中获利。货币联盟当然有其不言而喻的好处，然而其成立同样示意着各国将从今面临道德风险。

从理性角度动身，每个国家都盼望借欧元区巩固和进展本国的经济，而并非去最大化欧元区整体的利益。依托货币联盟，成员国都能以低廉的利率举债，致使相对落后的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙五国通过大量借债维持本国的高额福利和政府开支，而德法两国不得不在危机爆发之后为此埋单。

最终，没有财政联盟（没有统一的税收和政府支出规定）的货币联盟（共同货币）终究是不行维持的。欧元区只有统一的货币政策，而缺乏统一的财政政策，这是其制度架构的先天不足。

每个成员国为了保证其政治的相对独立，并不情愿将其财政交由欧元区统一管理。而财政赤字不得超过GDP的3％、公共债务低于GDP的60％两个指标形同虚设。

对欧元区而言，由于没有相应的财政政策支撑，欧洲央行制定货币政策的权力并不能发挥最优效果。对各成员国而言，残存的财政政策缺少相应货币政策的呼应，使得其不能在恰当的时期通过调整利率、干预汇率的方式调整本国经济结构。而这种政策互补的不足，在危机中显得尤为突出。

相信危机

另外，相信危机在某种程度上导致了欧债危机的恶化。其一是投资者对金融市场的稳定性产生忧虑，其二是本国人民对政府化解危机的力量产生怀疑。

当金融市场所给的回报率，不足以补偿投资者因担当高额风险而付出的成本时，政府、企业为了融资就必需以更高的回报率吸引投资者。债务利率的上升使得政府和企业不能通过借钱满意正常经济条件下所允许的投资，投资的削减使得经济增速下降、金融市场更加动荡。金融市场危急的升级又导致投资者索要更高的回报率，如此反复，整个国家经济进入恶性循环。

本国人民对政府化解危机的力量所产生的怀疑也会产生类似的恶性循环。以西班牙为例，该国在今年一季度就有超过1000亿欧元的资产外流，4月零售和企业存款下降314.4亿欧元。全部这些因本国人民对政府偿债力量丢失信念而引发的大规模资产流失，削减了本国的资本供应，导致利率上升，对已经不堪重负的政府更是火上加油。

加州高校伯克利分校的奥博斯特弗尔德1994年提出多平衡点理论，即在经济的正常运作中可能消失多个平衡点，而当前社会处于哪个平衡点完全取决于全部经济参加人的期望或信念。假如绝大多数的投资者相信政府的执行力且相信国债市场是稳定的，索要较低的利率，使得政府能够低廉举债，从而进行更好地投资，经济就能够快速复苏。政府就可以偿还全部债务，避开债务违约。

若投资者怀疑政府的偿债力量，同时认为国债市场存在高风险，要求政府赐予更高的利率作为补偿，使得政府无法借债，就会导致投资机会丢失，经济一片萧条，债务违约的发生成为必定。

当前投资者信念的缺乏使得整个欧元区经济处于“坏”平衡点，而央行所实行的一系列救助措施正是为了关心投资者找回信念，从而拉动整个经济到“好”平衡点上。

2024年5月9日，欧盟经济财政部长理事会设立7500亿欧元的欧洲金融稳定基金。欧元区主要领导人此后又达成共识，要求全部债权人将对所持希腊国债全部本金减记53.5％，同时增加稳定基金至1万亿欧元。为恢复投资者的信念，欧元区各国又签订了欧洲财政协议，要求协议国接受预算平衡法案。

任重道远

惋惜欧洲央行全部这些干预政策收效甚微。希腊债务违约的可能性无法消退，西班牙等周边国家国债利率再创新高，危机已集中到德法等核心成员国。究其根源，主要有两点缘由：

首先，各国道德风险的存在导致救助政策不能达到预期目标。其一表现为各国领导人对本国政治经济利益和欧元区整体利益的取舍迟疑不决。政客间无休止的博弈和临危不断使得投资者的信念在一次又一次峰会后消磨殆尽。其二，周边国出于自身利益的考量并没有严格遵守协议的商定，而欧元区对强硬制裁手段的缺乏又使得这些协议形同虚设。

其次，政策本身的有效性值得商榷。弄清此次危机的本质对欧央行来说特别困难。如果欧债危机的本质是流淌性危机，则资本注入政策是正确的，其收效甚微是由于政策实行力度的不足。假如危机的本质是政府或银行缺乏偿债力量，那资本注入政策就不会起到预期的效果。

值得一提的是，无论是流淌性危机还是偿债危机，建立共同担当风险的银行联盟，并且以货币联盟的成立为长期目标，在政策导向上都是必要的。因此，欧元区各国更应当考虑的是推动建立银行联盟的进程。

今年召开的第19次欧洲危机峰会为金融市场带来了正面影响。峰会上，欧元区各国领导人认可了建立银行联盟的必要性，并承