资产配置理念变迁从收益配置、风险配置到因子配置

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 资产配置发展历程 4战略和战术资产配置是资产配置的核心 4从收益配置、风险配置到因子配置的理论变迁 4模型的发展为资产配置实践提供了丰富工具 6二、 资产配置模型介绍 8恒定比例模型：主观设定权重 8均值方差模型：收益风险权衡 8B-L模型：发挥主观观点的价值 9风险平价模型：风险均衡至上 风险预算模型：主动配置风险 基于因子的资产配置模型：新趋势 三、 资产配置模型实证 14恒定比例：部分风险分散，再平衡贡献业绩 均值方差：参数敏感性高，适合SAA B-L：有效融合观点，持仓波动下降 风险平价：收益和波动偏低 风险预算：有效迎合风险偏好 总结与展望 四、 风险提示 22图表目录图表1 主要大类资产收益风险统计 5图表2 主要大类资产的有效前沿 5图表3 主要大类资产相关系数 5图表4 60/40组合与全天候策略的累计收益率 6图表5 BlackRock资产配置新框架：融合alpha发掘、因子和指数的SAA策略 6图表6 B-L模型未来收益率均值的更新过程 图表7 桥水全天候策略 图表8 BlackRock宏观+风格因子体系 图表9 实证标的介绍 图表10实证标的累计收益表现 图表实证标的收益风险统计 图表12恒定比例组合的累计收益表现 图表13恒定比例组合评价指标 图表14均值方差组合的累计收益表现 图表15均值方差组合评价指标 图表16均值方差组合1资产权重 图表17均值方差组合2资产权重 图表18BL组合的累计收益表现 图表19BL组合评价指标 图表20B-L模型组合1资产权重 图表21B-L模型组合2资产权重 图表22风险平价组合的累计收益表现 图表23风险平价组合评价指标 图表24风险平价组合资产权重 图表25风险预算组合的累计收益表现 图表26风险预算组合评价指标 图表27风险预算组合资产权重 图表28BlackRock中长期资产收益预期与不确定性 图表29实证模型优缺点总结 一、资产配置发展历程战略和战术资产配置是资产配置的核心资产配（（制定（S：（）：以SA为基（险（）A）（A）是资产配置的核心环节。战略资产配置和3BlackRock过去40等过于简单的是对收益，对资产因子的投研观点是。//因子AAA系统的/因子的投研观点是从收益配置、风险配置到因子配置的理论变迁从年提出均值70B-L均值年图表主要大类资产收益风险计 图表主要大类资产的有效前沿 年化收益率年化波动率最大回撤年化收益率年化波动率最大回撤沪深3007.5126.0172.30中证50010.2629.4872.42恒生指数1.3623.5165.18中债新财富4.331.353.55COMEX黄金8.5317.7344.49南华商品4.3515.5251.94WTI原油2.4342.2090.97道琼斯工业6.2418.7953.78纳斯达克10.1621.9855.63美元指数1.397.9022.85资料来源：，；数据区间2005/1至2023/5 资料来源：，；数据区间2005/1至2023/5 图表主要大类资产相关系数 相关指数沪深300中证500恒生指数中债新财富COMEX黄金南华商品WTI原油道琼斯工业纳斯达克美元指数沪深3001.000.880.52-0.050.040.330.100.120.12-0.07中证5000.881.000.40-0.040.030.290.090.080.09-0.05恒生指数0.520.401.00-0.060.060.390.170.240.24-0.14中债新财富-0.05-0.04-0.061.000.02-0.09-0.04-0.02-0.01-0.01COMEX黄金0.040.030.060.021.000.120.170.020.03-0.39南华商品0.330.290.39-0.090.121.000.190.100.07-0.09WTI原油0.100.090.17-0.040.170.191.000.300.26-0.18道琼斯工业0.120.080.24-0.020.020.100.301.000.89-0.22纳斯达克0.120.090.24-0.010.030.070.260.891.00-0.22美元指数-0.07-0.05-0.14-0.01-0.39-0.09-0.18-0.22-0.221.00资料来源：,；数据区间2005/1至2023/5 导，这种现象在图表460/40组合与全天候策略的累计收益率资料来源：Bridgewater:OurThoughtsaboutRiskParityandAllWeather,；数据区间1970至2015不图表5BlackRock资产配置新框架：融合alpha发掘、因子和指数的SAA策略资料来源：BlackRock:Blendingalpha-seeking,factorandindexingstrategies:anewframework,；模型的发展为资产配置实践提供了丰富工具模（（，203060/40间不变性投资组合保险策略（TIPP）增加了对资产净值恒定比例的保本底线。均值年（CAPM）方差方差偏度Black-Litterman模型简称将B-L因和资产配置；BlackRock的研究成果较为丰富，其研究人员在因子构建方法上尝试了主成分分析、资产因子、FactorMimicking寻求、（1）模型和FED/二、资产配置模型介绍恒定比例模型：主观设定权重30年代的60/40S&P500配置于10𝑎,𝑏,,𝜎𝑏对𝑎,𝑏,𝜔𝑏𝑝的收益率为=𝜔𝑏=√𝜔2𝜎2𝜔2𝜎22𝜔𝑏𝜌𝑎𝑏𝑏𝜌𝑎𝑏取值在𝑎 𝑎 𝑏 𝑏1𝜎𝑝1时𝜔𝑏𝜎𝑏小于1均值方差模型：收益风险权衡方差模型，奠均值𝑟=配置比例为𝜔[𝜔1𝜔2𝜔𝑛]𝑇𝜔𝑇𝑟∑𝑛

𝜔𝑖=1。则投资组合的期望收益率为𝑛𝑖=1

𝑖=1方差为

𝐸(𝑟𝑝)=𝜔𝑇𝜋=∑𝜔𝑖𝐸(𝑟𝑖)𝑖=1𝑛𝜎2(𝑟𝑝)=𝜔𝑇Σ𝜔=∑𝜔2𝜎2(𝑟)+∑𝜔𝜔𝜎(𝑟,𝑟)𝑖𝑖=1

𝑖

𝑖

𝑖𝑗其中𝜋是各资产未来收益率的预期，Σ是各资产未来收益率的协方差矩阵。在均值资产的未来收益率形成预期，即,,…,的概率分布，再根据自己的收益目标，使用优化模型确定各资产投资比例𝜔1,𝜔2,…,𝜔𝑛。均值max𝐸[𝑈(𝑟𝑝)]𝜔𝑖投资组合决策中的经典效用函数为𝑈=𝜔𝑇

𝛿𝜋−()𝜔𝑇2𝛿

𝑛𝑠.𝑡.∑𝜔𝑖=1𝑖=1Σ𝜔，其中𝛿代表风险厌恶程度。在模型使用过程中，𝛿的设定依赖于投min𝜎2(𝑟𝑝)𝜔𝑖𝑛∑𝜔𝑖𝑖)≥𝑔𝑎𝑙𝑠.𝑡.

𝑖=1{

𝑛∑𝜔𝑖=1𝑖=1其中𝑔𝑎𝑙。均值均值方差模型更适合。-方原始的均值判（（（）B-L模型：发挥主观观点的价值均值年高盛的工作人员和后，均值跃升至Black和Litterman提出了模型简称模型。B-L模型使用方模型允B-LB-LB-LB-L𝑟~𝑁(𝜇,𝛴)𝜇,𝛴B-L𝜇,𝛴𝜋)𝜋,𝛴𝜋𝜇𝑟~𝑁(𝜋,𝛴+𝛴𝜋)𝛴B-L𝜇的分布。记B-L𝜇𝜇~𝑁(𝜋𝑝𝑟𝑖,𝛴𝜋,𝑝𝑟𝑖)，Litterman（1992）的简化假设：𝛴𝜋,𝑝𝑟𝑖与𝛴成正比，即𝛴𝜋,𝑝𝑟𝑖𝜏𝛴，则资产未来收益率均值𝜇的先验分布𝜇~𝑁(𝜋𝑝𝑟𝑖,𝜏𝛴)。B-L𝑝𝑖2𝜇2𝑝𝑖𝑛𝜇𝑛𝑞𝑖𝜖𝑖𝜖𝑖是这条观点的误差项，𝜖𝑖~𝑁(0𝜎𝑖 𝑖

𝑃𝜇~𝑁(𝑄,𝛺)其中P为矩阵，表示对N个资产的Kq是为q的根据贝叶斯定理，更新后的资产未来收益率均值𝜇后验分布𝜇~𝑁(𝜋𝑝𝑜𝑠,𝛴𝜋,𝑝𝑜𝑠)，其中𝜋𝑝𝑜𝑠=[(𝜏𝛴)−1+𝑃𝑇𝛺−1𝑃]−1[(𝜏𝛴)−1𝜋+𝑃𝑇𝛺−1𝑄]=𝜋+𝜏𝛴𝑃𝑇[𝑃𝜏𝛴𝑃𝑇+𝛺]−1[𝑄−𝑃𝜋],𝛴𝜋,𝑝𝑜𝑠=[(𝜏𝛴)−1+𝑃𝑇𝛺−1𝑃]−1=𝜏𝛴−𝜏𝛴𝑃𝑇[𝑃𝜏𝛴𝑃𝑇+𝛺]−1𝑃𝜏𝛴图表B-L模型未来收益率均值的新过程资料来源：ASTEP-BY-STEPGUIDETOTHEBLACK-LITTERMANMODEL,；根据资产未来收益率均值𝜇的后验分布可以推出，资产的未来收益率r服从正态分布𝑟~𝑁(𝐸(𝑟),𝜎2(𝑟))其中𝐸(𝑟)=𝜋𝑝𝑜𝑠=𝜋+𝜏𝛴𝑃𝑇[𝑃𝜏𝛴𝑃𝑇+𝛺]−1[𝑄−𝑃𝜋]𝜎2(𝑟)=𝛴+𝛴𝜋,𝑝𝑜𝑠=𝛴+𝜏𝛴−𝜏𝛴𝑃𝑇[𝑃𝜏𝛴𝑃𝑇+𝛺]−1𝑃𝜏𝛴B-L𝛺k𝛺BLe和itm（）𝛺=𝑑𝑖𝑎𝑔(𝑃(𝜏𝛴)𝑃𝑇)𝛺和𝛺𝛺=1−𝑐𝑃(𝜏𝛴)𝑃𝑇𝑐=时𝑐𝛺𝑃(𝜏𝛴)𝑃𝑇时，𝛺0，c01（、1）c𝛺。𝜏𝜏𝛺𝛺（如e和itmn𝜏𝜏𝛺方差矩阵成正比𝛺=1−𝑐𝑃(𝜏𝛴)𝑃𝑇，此时𝐸(𝑟)=𝜋+𝜏𝛴𝑃𝑇[𝑃𝜏𝛴𝑃𝑇+𝛺]−1[𝑄−𝑃𝜋]=𝜋+𝜏𝛴𝑃𝑇[𝑃𝜏𝛴𝑃𝑇+𝑐1−𝑐𝑃(𝜏𝛴)𝑃𝑇]−1[𝑄−𝑃𝜋]=𝜋+𝛴𝑃𝑇[𝑃𝛴𝑃𝑇+1−𝑐

𝑃𝛴𝑃

−1𝑇 [ ] 𝑄𝑃𝜋𝑇 [ 𝑐 𝑐可信度𝜏𝛺的设定方法。在经典B-L选用经典效用函数

𝑇 𝛿

𝑇 U，即𝑑𝑈=𝜋𝛿𝛴𝜔0，可以推𝑈=𝜔𝜋−()2

𝛴𝜔

𝑑𝑤𝑇出𝜋𝛿𝛴𝜔𝛴𝛿𝜋𝛴𝜔

𝜔𝑇𝜋=

=𝑟−𝑟𝑓，为市场组𝜎2合的夏普比除以标准差。按照上述计算可以得到市场隐含的均衡收益率𝜋。风险平价模型：风险均衡至上风险平价模型将研究视角转向风险配置，回避了对资产收益率的估计，力图实现风险在不同类别资产之间的均衡分配。均值Dalio08通过将组合风险等量分配给各资产，严格控制了单个资产波动对组合的影响。桥水基金的Dalio//图表7桥水全天候策略资料来源：Bridgewater:TheAllWeatherStory,;风险平价模型理论基础。风险平价模型定义每种资产对投资组合的边际风险贡献𝑀𝑅𝐶=𝜕𝜎𝑝，风险贡献𝑅𝐶

=𝜔𝑀𝑅𝐶=𝑖

𝑖 𝑖 𝑖𝜔𝜕𝜎𝑝，投资组合的总风险可以分解为各项资产的风险贡献之和，即𝜎

=∑𝑛

𝑅𝐶。对风险贡献𝑅𝐶展开可以得到：𝑖𝜕𝜔𝑖

𝜕𝜎

(𝛴𝜔)

𝜔

𝑝𝜎

𝑖=1

𝑖𝜎𝜎

𝑖𝜎𝑖𝜌𝜎𝜎𝑖𝑅𝐶𝑖=𝜔

𝑝=𝜔𝑖𝑖𝜕𝜔𝑖

𝑖𝑖√𝜔𝑇Σ𝜔

=

𝑗=1

𝑗

𝑖𝑗=

𝑖𝑝

𝑝=𝜔

𝑖𝑝𝑖𝑝𝜎𝑝𝑝𝜔𝑖𝜌𝑖𝑝𝐶𝑖=𝑗，𝑖≠·𝑛1min𝜔2

∑(𝑅𝐶𝑖−𝑖=1

1𝜎𝑝)2𝑛𝑛𝑠.𝑡.{∑𝜔𝑖=1𝑖=10≤𝜔𝑖≤1方差模型。𝑢𝑗时𝑛1 1

𝑛2

𝑛2 𝑢𝑖 2min𝜔2

∑(𝑅𝐶𝑖−𝑖=1

=min∑(𝜎𝑖−𝜔𝑖=1

)=min(𝜎𝑝−𝑘×𝑛 𝜔𝑖=1

)=max(𝑢𝑝−𝜆𝜎𝑝)𝑛 𝜔𝑢𝑖,𝑢𝑝风险预算模型：主动配置风险𝑏=[𝑏1,𝑏2,…,𝑏𝑛]𝑇1min𝜔2

𝑛∑(𝑅𝐶𝑖−𝑏𝑖𝜎𝑝)2𝑖=1𝑛∑𝑏𝑖=1𝑖=1𝑛𝑠.𝑡.∑𝜔𝑖=1𝑖=10≤𝑏𝑖≤1{0≤𝜔𝑖≤1基于因子的资产配置模型：新趋势（如0819年新冠Sigma图表BlackRock宏+格因体系资料来源：BlackRock:Blendingalpha-seeking,factorandindexingstrategies:anewframework,；4FactorMimicking三、资产配置模型实证A1黄金现货价格。策略开始时间为2010年1月1日，季度调仓。为简单起见，暂不考虑申购费用。图表9实证标的介绍资产类别资产名称资产代码指数发布日期资产说明股票中证800000906.SH2007/1/15由中证500和沪深300指数成份股组成，综合反映中国A股市场大中小市值公司的股票价格表现债券中证全债H11001.CSI2002/12/31综合反映银行间债券市场和沪深交易所债券市场的跨市场债券指数，国债、金融债券及企业债券货币中证短融H11014.CSI2008/11/12由银行间市场的剩余期限1个月以上的短期融资券构成黄金SGE黄金AU9999.SGE2002/10/30上海黄金交易所代表品种，能够反映国内黄金市场价格资料来源：,；截至日期2023/5/31 图表实证标的累计收益表现 图表实证标的收益风险统计 资产名称年化收益率资产名称年化收益率年化波动率最大回撤中证8005.6523.2650.91中证全债4.091.404.28中证短融3.790.410.50SGE黄金6.0814.6144.88资料来源：，；数据区间2009/1至2023/5 资料来源：，；数据区间2009/1至2023/5恒定比例：部分风险分散，再平衡贡献业绩SEG黄。恒定比例组合：买入持有组合：，年化波动率回撤和图表12恒定比例组合的累计收益表现资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5图表13恒定比例组合评价指标中证800中证全债中证短融SGE黄金恒定比例组合买入持有组合年化收益率0.884.503.934.644.303.62年化波动率22.381.360.4214.164.786.32最大回撤50.914.280.5044.889.4514.23资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5均值实证方案。均值1：均值方差组合SEG均值-方差组合3：均值-方差组合2中，设定预期收益率为年化6%，其余保持一致。均值为了保持与收益率的相对可比，我们对不同频率的协方差矩阵均进行了季度化处理。均值中具有实践意方差组合1方差方差组合2方差模型在32））增图表14均值-方差组合的累计收益表现资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5图表15均值-方差组合评价指标恒定比例组合均值-方差组合1均值-方差组合2均值-方差组合3年化收益率4.304.524.355.16年化波动率4.783.161.857.42最大回撤9.455.683.1015.67资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5图表均值方差组合1资产权重 图表均值方差组合2资产权重 资料来源：，；截至日期2023/5/31 资料来源：，；截至日期2023/5/31 B-L：有效融合观点，持仓波动下降实证方案。选定𝜏B-LB-L模型1：设定观点可信度c=0.3。B-L模型2：设定观点可信度c=0.7，代表提高观点的权重。B-LB-LcB-L据法的均值图表BL组合的累计收益表现资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5图表19BL组合评价指标恒定比例组合均值-方差组合1均值-方差组合2B-L组合1B-L组合2年化收益率4.304.524.354.224.36年化波动率4.783.161.852.011.87最大回撤9.455.683.104.453.22资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5图表B-L模型组合1资产权重 图表B-L模型组合2资产权重 资料来源：，；截至日期2023/5/31 资料来源：，；截至日期2023/5/31风险平价：收益和波动偏低实证方案。在每季度末使用风险平价模型更新组合权重并调仓。。/图表22风险平价组合的累计收益表现资料来源：,；数据区间2010/1至2023/5图表23风险平价组合评价指标恒定比例组合均值-方差组合1B-L组合2风险平价组合年化收益率4.304.524.364.